金融百科 每日一詞： 債務(wù)通縮

原創(chuàng)2017-04-12張堯浠

張堯浠

什么是“債務(wù)—通貨緊縮”理論

“債務(wù)—通貨緊縮”理論是指經(jīng)濟(jì)主體的過度負(fù)債和通貨緊縮這兩個(gè)因素會(huì)相互作用、相互增強(qiáng)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退甚至引起嚴(yán)重的蕭條。

“債務(wù)—通貨緊縮”理論的產(chǎn)生

1932年歐文·費(fèi)雪(lrving Fisher)在《繁榮與蕭條》一書中，首次提出了“債務(wù)—通貨緊縮”理論來解釋大蕭條，認(rèn)為大蕭條是由企業(yè)過度負(fù)債所導(dǎo)致的。該書出版后，他的研究成果得到了廣泛的認(rèn)可。在此研究的基礎(chǔ)上，1933年他發(fā)表了著名的論文《大蕭條的債務(wù)—通貨緊縮理論》，系統(tǒng)地闡述了過度負(fù)債和通貨緊縮的邏輯關(guān)系，這篇文章發(fā)表以后被大量地引用。

“債務(wù)—通貨緊縮”理論的過程

Fisher認(rèn)為，在蕭條中，債務(wù)和通貨緊縮是兩個(gè)最主要的變量。其他相對(duì)次要的變量，例如流通貨幣、貨幣流通速度、資產(chǎn)凈值、利潤(rùn)、交易、商業(yè)信心、利率，只有和過度負(fù)債以及通貨緊縮這兩個(gè)變量或其中一個(gè)結(jié)合起來的時(shí)候，才會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。他做了兩個(gè)關(guān)鍵性的假設(shè)：

第一，處于均衡的經(jīng)濟(jì)體系受到過度負(fù)債的沖擊；

第二，沒有其他可以影響價(jià)格水平的因素。分析的起點(diǎn)是：經(jīng)濟(jì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)處于“過度負(fù)債”的狀態(tài)，債務(wù)人或債權(quán)人出于謹(jǐn)慎，往往會(huì)引發(fā)債務(wù)的清償。這樣就產(chǎn)生以下9步的連鎖反應(yīng)：

(1)債務(wù)清償引致資產(chǎn)廉價(jià)出售，并且引致(2)存款貨幣的收縮(因?yàn)閮敻躲y行貸款)，以及貨幣流通速度的下降。存款貨幣的收縮和貨幣流通速度的下降，在資產(chǎn)廉價(jià)出售的情形下，引起(3)價(jià)格水平的下降，也就是貨幣的購(gòu)買力上升。由于沒有外來的“再通脹”的外生性干預(yù)，就必然有(4)企業(yè)資產(chǎn)凈值的更大下降，這加速了企業(yè)的破產(chǎn)和(5)利潤(rùn)的下降。這又導(dǎo)致陷入營(yíng)運(yùn)虧損的企業(yè)去(6)減少產(chǎn)出、交易和雇傭勞動(dòng)。企業(yè)的虧損、破產(chǎn)和失業(yè)，引發(fā)(7)悲觀情緒和信心喪失，這些反過來又導(dǎo)致(8)貨幣的窖藏行為和存款貨幣流通速度的更進(jìn)一步下降。在以上的8個(gè)變化中，(9)利率也會(huì)產(chǎn)生復(fù)雜的變動(dòng)，即名義利率下降和真實(shí)利率上升。

在實(shí)際的通貨緊縮過程中，這9步反應(yīng)發(fā)生的時(shí)間先后順序與上述的邏輯先后順序有所不同，變量之間存在著反作用，某些過程可能會(huì)重復(fù)出現(xiàn)。Fisher在《繁榮與蕭條》一書的附錄1中以列表的方式給出了蕭條中上述變量變化的時(shí)間先后順序。Fisher特別強(qiáng)調(diào)，在“債務(wù)通貨緊縮”的邏輯順序中，除了初始條件——過度債務(wù)——以及最終的結(jié)果——利率的變化——之外，其他所有變量的變動(dòng)都源自于價(jià)格水平的下降。如果過度負(fù)債沒有引起價(jià)格水平的下降，也就是說價(jià)格下降的趨勢(shì)受到通脹力量的阻礙，則最終的循環(huán)波動(dòng)將會(huì)溫和許多。類似的，如果通貨緊縮是由非債務(wù)因素引起的，那么造成的惡果也會(huì)小得多。只有當(dāng)債務(wù)和通貨緊縮結(jié)合起來，才會(huì)產(chǎn)生最大的災(zāi)難。

過度負(fù)債和通貨緊縮是互相作用的。一方面，過度負(fù)債引起通貨緊縮，另一方面，由負(fù)債引起的通貨緊縮又會(huì)反作用于債務(wù)。在通貨緊縮的情況下，尚未償付的債務(wù)價(jià)值更高了。如果初始的債務(wù)規(guī)模足夠大，使得債務(wù)清償引起的價(jià)格下降速度遠(yuǎn)大于所減少的名義債務(wù)時(shí)，雖然部分名義債務(wù)得以清償，但是由于價(jià)格下降，尚未償還債務(wù)的真實(shí)規(guī)模會(huì)上升。這樣，個(gè)人減少其債務(wù)負(fù)擔(dān)的努力反而加重了債務(wù)的壓力。由此出現(xiàn)一種悖淪，即“債務(wù)人還得越多，他們就欠的越多”。這正是大蕭條發(fā)生的根本原因。Fisher計(jì)算了大蕭條期間美國(guó)社會(huì)的債務(wù)變化情況，進(jìn)一步驗(yàn)證了他的理論。根據(jù)計(jì)算，到1933年3月，由于價(jià)格的下降，整個(gè)社會(huì)的真實(shí)負(fù)債比1929年初大約上升了40％。

Fisher認(rèn)為過度負(fù)債最主要的原因就是存在獲取超額利潤(rùn)的投資機(jī)會(huì)。例如，新發(fā)明、新產(chǎn)業(yè)、新資源的出現(xiàn)等產(chǎn)生了極好的投資前景，企業(yè)為了獲取預(yù)期的利潤(rùn)，便會(huì)過度負(fù)債。

最后，總結(jié)一下Fisher“債務(wù)一通貨緊縮”的發(fā)生過程(見圖1)，首先是由于新發(fā)明等產(chǎn)生的新投資機(jī)會(huì)，再加上其他因素，引起企業(yè)規(guī)模巨大的過度負(fù)債；接下來出現(xiàn)債務(wù)清償；然后，如果沒有“再通脹”政策的反向作用，出現(xiàn)一般價(jià)格水平的下降或者貨幣的購(gòu)買力升值，在貨幣升值的速度超過名義債務(wù)償還速度的情形下，債務(wù)清償不但不能徹底地清償債務(wù)，反而使得尚未償還的名義債務(wù)的真實(shí)規(guī)模加大。這樣，經(jīng)濟(jì)蕭條只會(huì)繼續(xù)惡化而不是好轉(zhuǎn)。

“債務(wù)—通貨緊縮”理論的發(fā)展

盡管費(fèi)雪的“債務(wù)—通貨緊縮”理論為大蕭條提供了一個(gè)較為合理的解釋，但由于羅斯福新政的原因及人們對(duì)古典理論的逆反，使凱恩斯的觀點(diǎn)流行開來，費(fèi)雪的這一思想被不適當(dāng)?shù)睾鲆暳?格特勒，1988)。所以當(dāng)沃夫森(M．H．Wolfson)和明斯基(H．P．Minsky)等人重新就費(fèi)雪的上述思想進(jìn)行論述和討論寸，人們才認(rèn)識(shí)到它的深刻性。這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過對(duì)費(fèi)雪上述思想的討論進(jìn)一步發(fā)展了其理論。

沃夫森(1996)提出，可以就三個(gè)方面對(duì)費(fèi)雪的理淪進(jìn)行討論。

(1)價(jià)格水平絕對(duì)下降是否必要。在當(dāng)代世界史上，大范圍的價(jià)格水平絕對(duì)下降畢竟只出現(xiàn)過一次。對(duì)于這個(gè)問題，許多人已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，不一定需要價(jià)格水平絕對(duì)下降，只要通貨膨脹率下降，或者實(shí)際通貨膨脹率小于預(yù)期通貨膨脹率，債務(wù)人負(fù)擔(dān)同樣會(huì)加重，因?yàn)樗麄儺?dāng)初舉債時(shí)把高通貨膨脹率考慮進(jìn)去了。比如法扎里和卡斯基(Fazzari and Casky，1989)就認(rèn)為“(債務(wù)—通貨緊縮機(jī)制的)關(guān)鍵在于價(jià)格或通貨膨脹率相對(duì)預(yù)期水平下降”。托賓(1980)也說：“這些考慮(指“債務(wù)—通貨緊縮”——筆者注)不僅適用于古代厲史，在70年代預(yù)期高通脹將會(huì)持續(xù)下去前提下舉借大量債務(wù)的那些人，如果一旦發(fā)現(xiàn)物價(jià)居然穩(wěn)定下來，可以想見他們會(huì)遇到多大的麻煩！”

(2)銀行體系在“債務(wù)一通貨緊縮”機(jī)制中起何種作用。費(fèi)雪雖然也提到銀行危機(jī)，但他只是把銀行問題當(dāng)做“債務(wù)—通貨緊縮”機(jī)制的一個(gè)結(jié)果，沒有作深入分析。對(duì)這個(gè)問題同樣也有很多人作過研究。凱恩斯在《勸說集》(1932)中就認(rèn)為銀行在債務(wù)危機(jī)中起到了推波助瀾的作用，它們?cè)诹鲃?dòng)性本來就緊張的時(shí)候進(jìn)一步收緊信貸，使許多效益優(yōu)良但資金周轉(zhuǎn)上存在問題的企業(yè)也走上了收縮業(yè)務(wù)、拍賣資產(chǎn)甚至破產(chǎn)倒閉的道路，托賓(1982)也表達(dá)了相似的意思。

(3)“債務(wù)—通貨緊縮”過程是如何觸發(fā)的?費(fèi)雪只是說過度負(fù)債會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)迫性債務(wù)清償，而沒有非常令人信服的理由解釋過度負(fù)債是如何產(chǎn)生的，明斯基(Minsky，1982)就說過“費(fèi)雪不能夠識(shí)別使‘可承受債務(wù)’變成‘過度負(fù)債’的那些系統(tǒng)性因素�！边@個(gè)問題比前兩個(gè)要復(fù)雜得多，迄今為止尚無令人滿意的解釋。

堯浠觀點(diǎn)；觸發(fā)“債務(wù)—通貨緊縮”機(jī)制的誘因：

①利率上升

(短期利率上升使近期的現(xiàn)金流出增加，影響債務(wù)人的流動(dòng)性；長(zhǎng)期利率上升使長(zhǎng)期債務(wù)及股票價(jià)格下降，使債務(wù)人的資產(chǎn)凈值下降、抵押品縮水)。

②資產(chǎn)價(jià)格下降。

但明斯基的解釋過于簡(jiǎn)單，并沒有把問題說清楚。就目前的理論發(fā)展看來，要想純粹從金融方面找原因恐怕有難度，倒是從實(shí)際商業(yè)周期這方面去動(dòng)腦筋也許會(huì)更有收獲，像梅文·金(Mervyn King，1994)那樣，從消費(fèi)、財(cái)富分布、預(yù)防性儲(chǔ)蓄等方面去構(gòu)造關(guān)于“債務(wù)一通貨緊縮”機(jī)制的理論模型。

③貨幣流通速度下降

由費(fèi)雪的交易方程式可推導(dǎo)出，貨幣流通速度計(jì)算公式為：V=(PT)/M=GDP/M，式中分母采用廣義貨幣供應(yīng)量M2來計(jì)算。從圖1中可以看到，貨幣流通速度V與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率GDP有著密切關(guān)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速處于下降時(shí)期，貨幣流通速度同步下降。這反映出：當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，居民收入增加，消費(fèi)欲望高漲，貨幣流通速度加大；當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，居民收入減少，消費(fèi)欲望下降，貨幣流通速度減慢。從圖2中可以看出，貨幣流通速度基本同步或領(lǐng)先于物價(jià)指數(shù)，即貨幣流通速度下降時(shí)，往往造成物價(jià)指數(shù)下滑。這是由于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，人們更希望持幣保值，通貨緊縮預(yù)期加大。國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)近2年來趨于下降，2014年4月份的居民消費(fèi)價(jià)格水平同比增速為1.8%，創(chuàng)18個(gè)月新低。如果未來經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，造成貨幣流通速度下降，可能會(huì)導(dǎo)致物價(jià)指數(shù)持續(xù)下降形成通縮風(fēng)險(xiǎn)。