美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(FED)試圖推低房屋抵押貸款和企業(yè)融資長(zhǎng)期利率，但遇到困難。

美聯(lián)儲(chǔ)上周三宣布將回購(gòu)3,000億美元2-10年期公債後，指標(biāo)10年期公債收益率(殖利率)短短幾分鐘就從3.02%降至2.51%，但此後交易日中重又回升，收益率跌幅縮減。

企業(yè)債及抵押支持債券(MBS)的收益率下滑幅度更小，信用息差擴(kuò)大。因此，借貸成本下滑幅度很小，不足以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)效果。

多數(shù)投資者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松計(jì)劃只是空洞姿態(tài)。為滿足救援銀行和填補(bǔ)預(yù)算赤字的需要，政府將大額增發(fā)新債，因此回購(gòu)3,000億美元公債其實(shí)意義不大。

要產(chǎn)生持續(xù)效果，唯一的辦法就是大幅提高回購(gòu)規(guī)模，并吸納債券凈發(fā)行額中的相當(dāng)一大部分。但那樣就相當(dāng)于將政府今明兩年舉債需求的相當(dāng)大一部分進(jìn)行“貨幣化”，這樣外界就會(huì)指責(zé)聯(lián)儲(chǔ)刺激了通脹。

聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)退兩難，目前的公債回購(gòu)計(jì)劃只具象征性意義，不足以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)效果。但若擴(kuò)大回購(gòu)規(guī)模，又容易刺激通脹壓力，可能推升債券收益率，導(dǎo)致民眾信心和美元匯率一瀉千里，這是聯(lián)儲(chǔ)最不希望看到的局面。

回購(gòu)公債效果有限

聯(lián)儲(chǔ)上周宣布的量化寬松政策，應(yīng)影響到信貸數(shù)量(貨幣供應(yīng))和價(jià)格(收益率和利率)兩方面。但3,000億美元的公債回購(gòu)，則似乎側(cè)重于影響價(jià)格而非數(shù)量。

這樣的回購(gòu)規(guī)模太小，對(duì)整體貨幣供應(yīng)量的影響幾可忽略，對(duì)銀行準(zhǔn)備金的影響也有限，聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)MBS和其他民間部門(mén)資產(chǎn)的規(guī)模遠(yuǎn)超過(guò)公債回購(gòu)規(guī)模。

更何況，現(xiàn)在問(wèn)題不在于銀行體系準(zhǔn)備金的數(shù)量，而在于無(wú)法將其有效轉(zhuǎn)換成貸款，新貸款的成本和門(mén)檻都提高了。因此僅僅提高貨幣基數(shù)不能解決問(wèn)題。

理論上講，聯(lián)儲(chǔ)可以向銀行、家庭及企業(yè)大量釋出流動(dòng)性，迫使他們放款或者走投無(wú)路投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)。

但美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條和日本上世紀(jì)末“失落的十年”告訴我們，危機(jī)期間對(duì)流動(dòng)性的需求是無(wú)窮的。要滿足這樣的需求，聯(lián)儲(chǔ)就得創(chuàng)造出大量的流動(dòng)性，而待到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)恐怕就很難及時(shí)抽回過(guò)量流動(dòng)性，那樣會(huì)給未來(lái)造成巨大的通脹風(fēng)險(xiǎn)和貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。

回購(gòu)3,000億美元公債遠(yuǎn)遠(yuǎn)不至于創(chuàng)造出那麼大的流動(dòng)性。

因此，可以看出聯(lián)儲(chǔ)真正目的并非量化寬松，而是要通過(guò)回購(gòu)大量未到期公債來(lái)推低公債收益率。

聯(lián)儲(chǔ)難左右債市

聯(lián)儲(chǔ)可能高估了自己影響債市的能力。沒(méi)有人非持有美國(guó)公債不可。如果聯(lián)儲(chǔ)刻意推低公債收益率，財(cái)政部恐怕就難以吸引到足夠的資金，來(lái)滿足借貸需求。

從聯(lián)儲(chǔ)宣布回購(gòu)之前的市況看來(lái)，投資者對(duì)10年期公債收益率的最低期許值為3.00%。

沒(méi)理由認(rèn)為投資者的立場(chǎng)現(xiàn)在發(fā)生了變化。如果他們?cè)�先�?duì)收益率的最低要求為3%，那麼現(xiàn)在也不會(huì)有大的差別。

此外，也沒(méi)理由認(rèn)為政府發(fā)行新債的成本能遠(yuǎn)低于前述水準(zhǔn)。投資者對(duì)長(zhǎng)期公債的興趣有限。

聯(lián)儲(chǔ)試圖人為推低長(zhǎng)債收益率，是在扭曲市場(chǎng)。

聯(lián)儲(chǔ)試圖操控收益率曲線，容易推動(dòng)“名義”借貸成本和“實(shí)質(zhì)”借貸成本的差距。

短期公債已經(jīng)呈這樣的局面，聯(lián)儲(chǔ)和其他央行推低了官方短期利率，但實(shí)際上銀行對(duì)借貸者放款利率還是居高不下，并且還實(shí)施了諸多門(mén)檻，這令實(shí)際貸款成本反而更高了。

理論上說(shuō)，在聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)措施後，現(xiàn)在的信貸應(yīng)該充分且成本低廉，但實(shí)際上信貸仍緊張并且成本高昂。

現(xiàn)在中期和長(zhǎng)期利率也會(huì)發(fā)生同樣的問(wèn)題。指標(biāo)10年期公債利率處于低位，但信用息差擴(kuò)大、貸款條款苛刻。

聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘曾經(jīng)感到困惑的是，為什麼2004-2005年他試圖提高利率的時(shí)候，長(zhǎng)期公債利率未相應(yīng)上升。現(xiàn)任主席伯南克可能同樣感到費(fèi)解的是，為什麼在他試圖推低利率的時(shí)候，長(zhǎng)期利率卻未相應(yīng)下滑。

真誠(chéng)相待，以誠(chéng)還誠(chéng)。