一季度GDP按可比價(jià)格增長6.1%，同比數(shù)據(jù)雖然繼續(xù)下滑，但消除價(jià)格和季節(jié)因素后的環(huán)比數(shù)據(jù)較去年四季度大幅增長，顯示了回暖的趨勢。我們繼續(xù)維持2季度宏觀展望中的觀點(diǎn)：2季度環(huán)比繼續(xù)反彈，全年GDP同比增速將逐季增加。從PMI指數(shù)看，無論是“國家統(tǒng)計(jì)局版”還是“里昂證券版”都已經(jīng)超過了50，前者更是保持了連續(xù)5個(gè)月的上升勢頭，連續(xù)2個(gè)月高于50，顯示中國經(jīng)濟(jì)已處于擴(kuò)張階段。那么PMI兆示的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張是否可信呢？

我們發(fā)現(xiàn)，PMI指數(shù)與經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的實(shí)際GDP環(huán)比增速基本保持一致。細(xì)分來看，PMI進(jìn)口指數(shù)領(lǐng)先進(jìn)口的環(huán)比數(shù)據(jù)，出口新訂單指數(shù)領(lǐng)先出口的環(huán)比數(shù)據(jù)，而產(chǎn)成品庫存、原材料庫存則基本反映了存貨變化情況。如此而言，我們結(jié)合PMI指數(shù)及其細(xì)項(xiàng)與社會消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)就能從需求角度逐月判斷經(jīng)濟(jì)的走向，而近期的數(shù)據(jù)也印證了我們的判斷。

從總需求的幾個(gè)方面看，消費(fèi)雖然落后GDP一年，但在政策等多重因素支撐下下滑有限，3月社會消費(fèi)品零售總額的名義和實(shí)際增速較2月份分別有3.1%和3%的反彈，雖然名義增速仍將下滑，但實(shí)際增速已有企穩(wěn)跡象；固定資產(chǎn)投資方面，受貨幣、財(cái)政等政策刺激，特別在國有企業(yè)高速增長的帶動(dòng)下其增速一直維持高位，一季度同比增長高達(dá)28.8%；而PMI的原材料庫存指數(shù)由去年11月的39.5回升至4月份的46.9，顯示了去庫存化后再庫存化的現(xiàn)象，存貨在短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)的拖累將極為有限；與此同時(shí)，進(jìn)出口環(huán)比增長勢頭未改，三月順差同比增長41.2%，出口的環(huán)比上升也暫時(shí)消除了市場的擔(dān)憂。

中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的速度超出了我們在年初的預(yù)期，這得益于中國政府制定和貫徹政策的高效率。中央政府以GDP增長作為對地方官員政績升遷的考核標(biāo)準(zhǔn)，這種激勵(lì)機(jī)制引導(dǎo)各地區(qū)為增長而競爭，我們在各地對固定資產(chǎn)投資情況的調(diào)研也顯示各地方政府投資熱情高漲，投資計(jì)劃遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出中央的計(jì)劃。我們相信，從GDP增長的角度，中國在2009年應(yīng)該能取得不錯(cuò)的成績。我們預(yù)計(jì)政策的主要方向仍將集中在對于居民消費(fèi)能力的提升，包括收入分配改革、完善社會保障、醫(yī)療保障以改善消費(fèi)的環(huán)境，另外預(yù)計(jì)還將可能有旨在推動(dòng)地區(qū)平衡的區(qū)域振興計(jì)劃繼續(xù)推出。

貨幣流通減慢將制約通脹

面對經(jīng)濟(jì)蕭條，各國政府都無一例外地采取了擴(kuò)張性貨幣政策，似乎是充分汲取了1929年大蕭條的教訓(xùn)，拼命投放貨幣，這將導(dǎo)致什么結(jié)果呢？目前市場上出現(xiàn)了兩種截然相反的觀點(diǎn)：一種認(rèn)為在大規(guī)模信貸資金的刺激下，通脹可能很快就會起來；另一種觀點(diǎn)則傾向于認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)仍處于探底過程中，中國經(jīng)濟(jì)仍然存在通縮壓力。

通脹多久會到來，以什么樣的速度發(fā)生，的確是目前貨幣政策決策者和市場中的投資者不得不思考的重大問題，如果通脹很快會到來，意味著貨幣政策的基調(diào)就需要進(jìn)行某種程度的調(diào)整，股票市場和債券市場的走勢也將進(jìn)行調(diào)整。對此，我們嘗試從貨幣流通速度的視角對這一問題作深入分析。

首先，我們來考察總產(chǎn)出可能的變化。我們對2009年中國經(jīng)濟(jì)總體的判斷是產(chǎn)能過剩將是主要特征，中國各級政府的強(qiáng)力刺激政策將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向潛在產(chǎn)出水平回歸。我們的估計(jì)是中國經(jīng)濟(jì)將于2009年1季度觸底回升，2、3、4季度GDP同比增速預(yù)計(jì)將達(dá)到7.0%、7.8%和8.3%。但我們要再次強(qiáng)調(diào)的是產(chǎn)出的這種增長是在勞動(dòng)力非充分就業(yè)以及產(chǎn)能過剩背景下的增長，是向潛在產(chǎn)出水平的回歸。

其次，我們來考察貨幣流通速度V可能的變化。中國改革開放以來M2流通速度變化趨勢顯示，中國M2的流通速度從1980年至2002年間經(jīng)歷了一個(gè)持續(xù)且平滑的下降過程。我們認(rèn)為這種變化可能與中國經(jīng)濟(jì)的貨幣化過程、城市化進(jìn)程、收入分配格局等制度因素的變革有關(guān)。而自2002年以后M2的流通速度逐漸趨于穩(wěn)定，反映了中國的貨幣化改革的基本完成。

美國通脹的歷史經(jīng)驗(yàn)

從這種大尺度的宏觀視野來觀察貨幣流通速度，我們可以發(fā)現(xiàn)，貨幣流通速度主要受經(jīng)濟(jì)金融制度、社會習(xí)俗等的支配，具有相對穩(wěn)定性。美國百年貨幣流通速度的變化也反映了這一特征。美國歷次貨幣流通速度的巨大收縮往往伴隨著戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融制度創(chuàng)新等制度性因素或外生沖擊力量的發(fā)生。同時(shí)，我們觀察美國在100年間貨幣流通速度與物價(jià)水平的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，每次貨幣流通速度的急劇收縮幾乎都伴隨著物價(jià)水平的大幅下滑，單純以此推測，我們認(rèn)為2009年乃至2010年上半年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹屬小概率事件。

對貨幣流通速度進(jìn)行上述粗線條的觀察之后，我們可以判斷，貨幣流通速度長期趨勢的變遷更大程度上由經(jīng)濟(jì)的外生性因素支配，但是如果我們拿顯微鏡來放大貨幣流通速度的變化軌跡，我們可以發(fā)現(xiàn)，貨幣流通速度在長期趨勢的軌跡上充滿著短期的波動(dòng)，這種波動(dòng)主要體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性因素的擾動(dòng)。我們從更高頻的季度數(shù)據(jù)來考察貨幣流通速度波動(dòng)的內(nèi)生性特征以及貨幣流通速度與貨幣政策之間的關(guān)系。

我們發(fā)現(xiàn)無論從中國的經(jīng)驗(yàn)還是美國的經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣擴(kuò)張往往伴隨著貨幣流通速度的下降，而貨幣供應(yīng)的收縮則對應(yīng)貨幣流通速度的擴(kuò)張。如果更進(jìn)一步考察貨幣供應(yīng)量變化和貨幣流通速度變化對物價(jià)水平變化的作用，美國90年代之前的經(jīng)驗(yàn)顯示貨幣流通速度對物價(jià)水平變化更具有支配力量。1990年代之后美國的物價(jià)水平在較長一段時(shí)間上都保持在較低的水平上，出現(xiàn)了所謂的“高增長、低通脹”的新經(jīng)濟(jì)，這段時(shí)期貨幣流通速度對物價(jià)的影響力則大為下降，其原因可能是金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展，以及美國由互聯(lián)網(wǎng)科技革命導(dǎo)致的新經(jīng)濟(jì)使得貨幣流通速度的長期趨勢發(fā)生了變化。

而在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，貨幣流通速度與物價(jià)水平的關(guān)系又出現(xiàn)了一定程度的回歸。日本的貨幣流通速度和物價(jià)水平自1973年第一次石油危機(jī)后就出現(xiàn)了持續(xù)的下滑，1997年亞洲金融危機(jī)后，日本貨幣流通速度更是出現(xiàn)了快速收縮趨勢，致使日本經(jīng)濟(jì)至今仍深陷于通縮的泥潭。中國的貨幣流通速度與物價(jià)水平變化實(shí)際上也具有相關(guān)度較高的對應(yīng)關(guān)系，2008年4季度以來貨幣流通速度的大幅收縮對物價(jià)將會產(chǎn)生顯著的緊縮效應(yīng)。

綜合當(dāng)前產(chǎn)出和貨幣流通速度可能的變化趨勢，我們認(rèn)為雖然信貸的高速增長帶來了貨幣量的大幅擴(kuò)張，但是在產(chǎn)出快速回升、貨幣流通速度大幅萎縮的情況下，中國經(jīng)濟(jì)短時(shí)期內(nèi)進(jìn)入通脹通道仍是小概率事件。
（國泰君安李迅雷王虎）

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