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一季度GDP按可比價(jià)格增長(zhǎng)6.1%，同比數(shù)據(jù)雖然繼續(xù)下滑，但消除價(jià)格和季節(jié)因素后的環(huán)比數(shù)據(jù)較去年四季度大幅增長(zhǎng)，顯示了回暖的趨勢(shì)。我們繼續(xù)維持2季度宏觀展望中的觀點(diǎn)：2季度環(huán)比繼續(xù)反彈，全年GDP同比增速將逐季增加。從PMI指數(shù)看，無論是“國(guó)家統(tǒng)計(jì)局版”還是“里昂證券版”都已經(jīng)超過了50，前者更是保持了連續(xù)5個(gè)月的上升勢(shì)頭，連續(xù)2個(gè)月高于50，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)已處于擴(kuò)張階段。那么PMI兆示的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張是否可信呢？我們發(fā)現(xiàn)，PMI指數(shù)與經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的實(shí)際GDP環(huán)比增速基本保持一致。細(xì)分來看，PMI進(jìn)口指數(shù)領(lǐng)先進(jìn)口的環(huán)比數(shù)據(jù)，出口新訂單指數(shù)領(lǐng)先出口的環(huán)比數(shù)據(jù)，而產(chǎn)成品庫(kù)存、原材料庫(kù)存則基本反映了存貨變化情況。如此而言，我們結(jié)合PMI指數(shù)及其細(xì)項(xiàng)與社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)就能從需求角度逐月判斷經(jīng)濟(jì)的走向，而近期的數(shù)據(jù)也印證了我們的判斷。從總需求的幾個(gè)方面看，消費(fèi)雖然落后GDP一年，但在政策等多重因素支撐下下滑有限，3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額的名義和實(shí)際增速較2月份分別有3.1%和3%的反彈，雖然名義增速仍將下滑，但實(shí)際增速已有企穩(wěn)跡象；固定資產(chǎn)投資方面，受貨幣、財(cái)政等政策刺激，特別在國(guó)有企業(yè)高速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下其增速一直維持高位，一季度同比增長(zhǎng)高達(dá)28.8%；而PMI的原材料庫(kù)存指數(shù)由去年11月的39.5回升至4月份的46.9，顯示了去庫(kù)存化后再庫(kù)存化的現(xiàn)象，存貨在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將極為有限；與此同時(shí)，進(jìn)出口環(huán)比增長(zhǎng)勢(shì)頭未改，三月順差同比增長(zhǎng)41.2%，出口的環(huán)比上升也暫時(shí)消除了市場(chǎng)的擔(dān)憂。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的速度超出了我們?cè)谀瓿醯念A(yù)期，這得益于中國(guó)政府制定和貫徹政策的高效率。中央政府以GDP增長(zhǎng)作為對(duì)地方官員政績(jī)升遷的考核標(biāo)準(zhǔn)，這種激勵(lì)機(jī)制引導(dǎo)各地區(qū)為增長(zhǎng)而競(jìng)爭(zhēng)，我們?cè)诟鞯貙?duì)固定資產(chǎn)投資情況的調(diào)研也顯示各地方政府投資熱情高漲，投資計(jì)劃遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出中央的計(jì)劃。我們相信，從GDP增長(zhǎng)的角度，中國(guó)在2009年應(yīng)該能取得不錯(cuò)的成績(jī)。我們預(yù)計(jì)政策的主要方向仍將集中在對(duì)于居民消費(fèi)能力的提升，包括收入分配改革、完善社會(huì)保障、醫(yī)療保障以改善消費(fèi)的環(huán)境，另外預(yù)計(jì)還將可能有旨在推動(dòng)地區(qū)平衡的區(qū)域振興計(jì)劃繼續(xù)推出。貨幣流通減慢將制約通脹面對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條，各國(guó)政府都無一例外地采取了擴(kuò)張性貨幣政策，似乎是充分汲取了1929年大蕭條的教訓(xùn)，拼命投放貨幣，這將導(dǎo)致什么結(jié)果呢？目前市場(chǎng)上出現(xiàn)了兩種截然相反的觀點(diǎn)：一種認(rèn)為在大規(guī)模信貸資金的刺激下，通脹可能很快就會(huì)起來；另一種觀點(diǎn)則傾向于認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)仍處于探底過程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在通縮壓力。通脹多久會(huì)到來，以什么樣的速度發(fā)生，的確是目前貨幣政策決策者和市場(chǎng)中的投資者不得不思考的重大問題，如果通脹很快會(huì)到來，意味著貨幣政策的基調(diào)就需要進(jìn)行某種程度的調(diào)整，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的走勢(shì)也將進(jìn)行調(diào)整。對(duì)此，我們嘗試從貨幣流通速度的視角對(duì)這一問題作深入分析。首先，我們來考察總產(chǎn)出可能的變化。我們對(duì)2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體的判斷是產(chǎn)能過剩將是主要特征，中國(guó)各級(jí)政府的強(qiáng)力刺激政策將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向潛在產(chǎn)出水平回歸。我們的估計(jì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)將于2009年1季度觸底回升，2、3、4季度GDP同比增速預(yù)計(jì)將達(dá)到7.0%、7.8%和8.3%。但我們要再次強(qiáng)調(diào)的是產(chǎn)出的這種增長(zhǎng)是在勞動(dòng)力非充分就業(yè)以及產(chǎn)能過剩背景下的增長(zhǎng)，是向潛在產(chǎn)出水平的回歸。其次，我們來考察貨幣流通速度V可能的變化。中國(guó)改革開放以來M2流通速度變化趨勢(shì)顯示，中國(guó)M2的流通速度從1980年至2002年間經(jīng)歷了一個(gè)持續(xù)且平滑的下降過程。我們認(rèn)為這種變化可能與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化過程、城市化進(jìn)程、收入分配格局等制度因素的變革有關(guān)。而自2002年以后M2的流通速度逐漸趨于穩(wěn)定，反映了中國(guó)的貨幣化改革的基本完成。美國(guó)通脹的歷史經(jīng)驗(yàn) 從這種大尺度的宏觀視野來觀察貨幣流通速度，我們可以發(fā)現(xiàn)，貨幣流通速度主要受經(jīng)濟(jì)金融制度、社會(huì)習(xí)俗等的支配，具有相對(duì)穩(wěn)定性。美國(guó)百年貨幣流通速度的變化也反映了這一特征。美國(guó)歷次貨幣流通速度的巨大收縮往往伴隨著戰(zhàn)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融制度創(chuàng)新等制度性因素或外生沖擊力量的發(fā)生。同時(shí)，我們觀察美國(guó)在100年間貨幣流通速度與物價(jià)水平的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，每次貨幣流通速度的急劇收縮幾乎都伴隨著物價(jià)水平的大幅下滑，單純以此推測(cè)，我們認(rèn)為2009年乃至2010年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹屬小概率事件。對(duì)貨幣流通速度進(jìn)行上述粗線條的觀察之后，我們可以判斷，貨幣流通速度長(zhǎng)期趨勢(shì)的變遷更大程度上由經(jīng)濟(jì)的外生性因素支配，但是如果我們拿顯微鏡來放大貨幣流通速度的變化軌跡，我們可以發(fā)現(xiàn)，貨幣流通速度在長(zhǎng)期趨勢(shì)的軌跡上充滿著短期的波動(dòng)，這種波動(dòng)主要體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性因素的擾動(dòng)。我們從更高頻的季度數(shù)據(jù)來考察貨幣流通速度波動(dòng)的內(nèi)生性特征以及貨幣流通速度與貨幣政策之間的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)無論從中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)還是美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣擴(kuò)張往往伴隨著貨幣流通速度的下降，而貨幣供應(yīng)的收縮則對(duì)應(yīng)貨幣流通速度的擴(kuò)張。如果更進(jìn)一步考察貨幣供應(yīng)量變化和貨幣流通速度變化對(duì)物價(jià)水平變化的作用，美國(guó)90年代之前的經(jīng)驗(yàn)顯示貨幣流通速度對(duì)物價(jià)水平變化更具有支配力量。1990年代之后美國(guó)的物價(jià)水平在較長(zhǎng)一段時(shí)間上都保持在較低的水平上，出現(xiàn)了所謂的“高增長(zhǎng)、低通脹”的新經(jīng)濟(jì)，這段時(shí)期貨幣流通速度對(duì)物價(jià)的影響力則大為下降，其原因可能是金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展，以及美國(guó)由互聯(lián)網(wǎng)科技革命導(dǎo)致的新經(jīng)濟(jì)使得貨幣流通速度的長(zhǎng)期趨勢(shì)發(fā)生了變化。而在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，貨幣流通速度與物價(jià)水平的關(guān)系又出現(xiàn)了一定程度的回歸。日本的貨幣流通速度和物價(jià)水平自1973年第一次石油危機(jī)后就出現(xiàn)了持續(xù)的下滑，1997年亞洲金融危機(jī)后，日本貨幣流通速度更是出現(xiàn)了快速收縮趨勢(shì)，致使日本經(jīng)濟(jì)至今仍深陷于通縮的泥潭。中國(guó)的貨幣流通速度與物價(jià)水平變化實(shí)際上也具有相關(guān)度較高的對(duì)應(yīng)關(guān)系，2008年4季度以來貨幣流通速度的大幅收縮對(duì)物價(jià)將會(huì)產(chǎn)生顯著的緊縮效應(yīng)。綜合當(dāng)前產(chǎn)出和貨幣流通速度可能的變化趨勢(shì)，我們認(rèn)為雖然信貸的高速增長(zhǎng)帶來了貨幣量的大幅擴(kuò)張，但是在產(chǎn)出快速回升、貨幣流通速度大幅萎縮的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)短時(shí)期內(nèi)進(jìn)入通脹通道仍是小概率事件。（國(guó)泰君安李迅雷王虎）