進(jìn)入6月，市場(chǎng)在炎炎夏日中升騰，處處可見(jiàn)亢奮之象。

　　國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)均令人矚目，上證綜指近期連創(chuàng)新高，資金流入呈“井噴”之勢(shì)；港股行情也持續(xù)看漲，堪可比肩2006年牛市。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)則漲勢(shì)重現(xiàn)，今年前四個(gè)月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售大增三至四成，而北京銷(xiāo)售額與銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)均超過(guò)了100％，京滬兩地的土地市場(chǎng)也相繼出現(xiàn)溢價(jià)成交盛況。

　　國(guó)際商品市場(chǎng)同樣升幅連連，路透/杰弗里斯CRB指數(shù)繼5月創(chuàng)出過(guò)去35年單月漲幅新高之后，又在6月1日創(chuàng)兩個(gè)月來(lái)單日最大漲幅，市場(chǎng)預(yù)計(jì)該指數(shù)到8月或還將上漲19％；國(guó)際原油價(jià)格過(guò)去一月間漲幅更是達(dá)到近30％，接近每桶70美元。

　　應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，市場(chǎng)升溫與經(jīng)濟(jì)回暖相關(guān)。在美國(guó)，近月來(lái)的ISM制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)、新訂單指數(shù)、房屋建筑支出環(huán)比等均拾升勢(shì)，消費(fèi)者信心指數(shù)也于上月大幅上揚(yáng)至54.9，創(chuàng)下32年來(lái)第四大漲幅，這些都顯示經(jīng)濟(jì)跌勢(shì)有望趨緩。在中國(guó)，制造業(yè)PMI指數(shù)等指標(biāo)好于市場(chǎng)預(yù)期，其中，5月新出口訂單自去年11月以來(lái)首次升至50以上，預(yù)示出口有所恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)反彈或可持續(xù)。

　　然而，有限的回暖尚無(wú)法成為高度樂(lè)觀(guān)的理由。其實(shí)當(dāng)前危機(jī)雖暫緩，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度仍十分有限，資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲更多緣于流動(dòng)性過(guò)剩。故此我們認(rèn)為，目前市場(chǎng)博多的熱情，更多的是一種“流動(dòng)性亢奮”。

　　在這次危機(jī)中，世界主要央行普遍采取了低利率或零利率政策，政府和央行向經(jīng)濟(jì)注入了巨額流動(dòng)性，中國(guó)政府以實(shí)施“4萬(wàn)億”刺激計(jì)劃為世所矚目，美聯(lián)儲(chǔ)的“量化寬松”政策更顯示美國(guó)貨幣政策已經(jīng)走向?qū)捤傻臉O致，所有短期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策都指向一個(gè)關(guān)鍵詞——流動(dòng)性泛濫。這種以美元為主的全球性流動(dòng)性過(guò)剩，既推高了通脹預(yù)期，又使美元的避險(xiǎn)功能降低，促使國(guó)際資金轉(zhuǎn)而投向資產(chǎn)和大宗商品等通脹防御性品種。所以，當(dāng)前資產(chǎn)和商品市場(chǎng)的價(jià)格上漲，既含有價(jià)格觸底后的正常反彈因素，更暗含著投機(jī)催生的泡沫擴(kuò)散。由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未企穩(wěn)，過(guò)度的市場(chǎng)投機(jī)只會(huì)增加經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不穩(wěn)定性，沉溺于“流動(dòng)性亢奮”正是最大的隱憂(yōu)。

　　就短期而言，國(guó)內(nèi)股市和樓市的回暖，只能看做反彈而非反轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)無(wú)論是成交活躍，還是投資增加，均顯著以政策為助力——政府下調(diào)住宅投資資本金比例、大幅放寬開(kāi)發(fā)商拿地條件、降低土地價(jià)格，以及銀行對(duì)房地產(chǎn)新開(kāi)工項(xiàng)目執(zhí)行較為寬松的信貸政策，都成為市場(chǎng)支撐點(diǎn)，而建立在收入和真實(shí)需求基礎(chǔ)上的市場(chǎng)因素并不穩(wěn)健。股市指數(shù)持續(xù)上漲，雖有合理的反彈成分，但并不意味著宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績(jī)已經(jīng)好轉(zhuǎn)，此輪行情更多地帶有資金推動(dòng)的痕跡——雖數(shù)據(jù)不詳，但銀行信貸超常增長(zhǎng)中相當(dāng)一部分資金流入股市已是共識(shí)。

　　至于國(guó)際商品價(jià)格上漲，其直接理由是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)后對(duì)原油、銅、鐵礦石等大宗商品的可能需求。不過(guò)，深入分析即可發(fā)現(xiàn)，中國(guó)近來(lái)的相關(guān)進(jìn)口增長(zhǎng)僅有小部分系生產(chǎn)所需，而相當(dāng)一部分是借國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格偏低增加戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備的考慮，或受部分企業(yè)囤積行為的影響。以全年需求而論，現(xiàn)有的增長(zhǎng)并不能持續(xù)。此外，國(guó)際大宗商品價(jià)格的反彈或使當(dāng)前通貨膨脹預(yù)期“自我實(shí)現(xiàn)”，也加大了全球經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從中長(zhǎng)期角度看，此次金融危機(jī)源于全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇需要在新的均衡點(diǎn)上啟動(dòng)，其前提就是各國(guó)完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再調(diào)整。這需要時(shí)間，更充滿(mǎn)曲折和反復(fù)。中國(guó)在“4萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的基礎(chǔ)上，繼續(xù)面對(duì)最終需求疲弱的現(xiàn)狀，惟期待以外部需求消化大量新增產(chǎn)能。然而，尋求再平衡的美國(guó)應(yīng)放棄過(guò)度消費(fèi)模式，其需求恢復(fù)必是“難盡我意”。最新數(shù)據(jù)也顯示，美國(guó)今年4月個(gè)人儲(chǔ)蓄率攀升至5.7％，創(chuàng)14年新高；由于減稅，4月個(gè)人實(shí)際可支配收入環(huán)比增長(zhǎng)了1.1％，而減稅帶來(lái)的收入增加并沒(méi)有進(jìn)入消費(fèi)，大部分轉(zhuǎn)為儲(chǔ)蓄�，F(xiàn)有趨勢(shì)表明，外需近期難以恢復(fù)，中期也難現(xiàn)往昔的繁榮，這將對(duì)中國(guó)通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整擴(kuò)大內(nèi)需形成更大壓力，與之相關(guān)的收入再分配、服務(wù)業(yè)放開(kāi)等重大改革，則是更艱難的戰(zhàn)役。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，當(dāng)下一切回暖的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均可增加市場(chǎng)信心。在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)之時(shí)，信心確也彌足珍貴，但是信心必須建立在真實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面改善以及理性預(yù)期之上，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)度樂(lè)觀(guān)，甚至對(duì)通脹預(yù)期過(guò)分強(qiáng)調(diào)，其實(shí)并不可取。當(dāng)前，要在樂(lè)觀(guān)中保持謹(jǐn)慎，不為“流動(dòng)性亢奮”所惑才是關(guān)鍵。

清風(fēng)留人荷塘月 華章照我燕園秋