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另一輪新興市場(chǎng)危機(jī)可能會(huì)出現(xiàn)在2012年，但目前還不需要急于將紙幣變?yōu)槠渌问降馁Y產(chǎn) 　　美元很可能在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)保持穩(wěn)定。如果2011年美聯(lián)儲(chǔ)把利率提高至5％，加之較低的資產(chǎn)價(jià)格吸引外資，美元將上演周期性牛市，持續(xù)兩年至三年。美元的長(zhǎng)期走勢(shì)取決于美國(guó)目前的醫(yī)療改革，但前景并不樂(lè)觀。美國(guó)國(guó)會(huì)可能通過(guò)奧巴馬政府議程中有關(guān)增加支出部分，但不會(huì)通過(guò)削減成本部分。美元的長(zhǎng)期走勢(shì)依然看跌。美元周期性牛市可期　　我對(duì)美元的看法，有兩個(gè)方面發(fā)生了改變。首先，在2009年初，我曾認(rèn)為，由于美國(guó)財(cái)政赤字激增，美元將會(huì)創(chuàng)下新低。此前的低點(diǎn)出現(xiàn)在2008年4月，彼時(shí)美元指數(shù)（DXY）跌至71，比2002年時(shí)的高點(diǎn)下降42％。在雷曼兄弟破產(chǎn)后，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了劇變，美元成了“避風(fēng)港”，美元指數(shù)迅速反彈了20％。此后，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所恢復(fù)，美指又下降了10％，并在其后三個(gè)月里一直在這個(gè)范圍內(nèi)浮動(dòng)。　　人們普遍看空美元，并引發(fā)了大規(guī)模資本流動(dòng)，從以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)入大宗商品市場(chǎng)及新興市場(chǎng)的股市中，但是，美元近期匯率較為穩(wěn)定。支撐美元的是持續(xù)增加的美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄和企業(yè)儲(chǔ)蓄，二者已經(jīng)超過(guò)并足以抵消美國(guó)新增財(cái)政赤字。隨著美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄持續(xù)上升，美元很可能會(huì)保持穩(wěn)定。　　據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（EBA）數(shù)據(jù)，2009年二季度，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率從2008年一季度的1％升至5％以上，這一數(shù)字很有可能在2009年底達(dá)到8％，并在2010年繼續(xù)攀升至10％。2009年，美國(guó)財(cái)政赤字很有可能會(huì)高于GDP的10％，家庭總收入或?qū)⒄嫉紾DP的70％。聯(lián)邦赤字增加仍然大于美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)。這個(gè)差距將由企業(yè)存款完全抵消。隨著家庭部門(mén)更趨節(jié)儉，企業(yè)部門(mén)需要減少投資。從2008年上半年到今年上半年，美國(guó)的貿(mào)易赤字大幅收窄，表明美國(guó)儲(chǔ)蓄不足的問(wèn)題得到了緩解。這使得美國(guó)對(duì)國(guó)外資本的需求減少，美元所受壓力也隨之減小。　　我預(yù)計(jì)，美元的周期性牛市將開(kāi)始于2011年，并且能夠堅(jiān)持兩年至三年的時(shí)間，這比我以前的看法提前了一年。我那時(shí)的看法主要基于美聯(lián)儲(chǔ)將提高利率至5％的預(yù)期。多數(shù)分析師預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)強(qiáng)之前提高利率。按照這個(gè)邏輯，因受制于美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟以及無(wú)力吸引資本的低利率，美元可能復(fù)蘇無(wú)望。我認(rèn)為，雖然利率較低，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將持續(xù)疲弱，原因有三：首先，美國(guó)家庭部門(mén)必須花很多年增加儲(chǔ)蓄以償還債務(wù)；其次，供需不匹配需要時(shí)間再平衡；最后，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)仍然背負(fù)著不良資產(chǎn)，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，無(wú)力增加貸款。美國(guó)政府已經(jīng)改變了美國(guó)金融機(jī)構(gòu)“按市值計(jì)價(jià)”的規(guī)則，使它們能攜帶約為1萬(wàn)億美元、超過(guò)其總股本的有毒資產(chǎn)，而不必?fù)?dān)心后果。　　美國(guó)處置不良資產(chǎn)的辦法，與日本20世紀(jì)90年代的做法一樣。那么，美國(guó)會(huì)不會(huì)也像日本當(dāng)年一樣，經(jīng)濟(jì)不振也不用擔(dān)心通脹？二者不同之處在于，大宗商品價(jià)格對(duì)于美國(guó)利率十分敏感，而且，經(jīng)濟(jì)全球化不能像以前一樣壓制通脹。大宗商品價(jià)格是美元計(jì)價(jià)的，如果美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施低利率政策，必然刺激市場(chǎng)投機(jī)。大宗商品價(jià)格高企也會(huì)提高通脹預(yù)期，并可能引發(fā)“價(jià)格-工資”的循環(huán)上升。從某種意義上說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)需要“釘住”石油價(jià)格。　　在過(guò)去的20年里，全球化一直扮演著“去通脹”的力量，但是，如今恰恰相反。新興經(jīng)濟(jì)體成本上升快于美國(guó)。與其他主要貨幣相比，美元已經(jīng)調(diào)整得很充分，但是，相對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣，美元仍被高估。然而，新興經(jīng)濟(jì)體正降低幣值，來(lái)促進(jìn)本國(guó)出口，這就造成了其資產(chǎn)價(jià)格膨脹，反過(guò)來(lái)又使其成本膨脹。由于國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣通過(guò)對(duì)美國(guó)進(jìn)口，將通脹傳遞到美國(guó)。　　泡沫破滅后，日本和美國(guó)的匯率政策有一個(gè)顯著區(qū)別：日元升值而美元貶值。由于貨幣呈強(qiáng)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)本身卻持續(xù)疲軟，日本被困于一個(gè)低利率的通貨緊縮均衡中。過(guò)去三年，疲軟的美元已經(jīng)儲(chǔ)存了大量的通脹壓力。美國(guó)升息是對(duì)此前貨幣貶值的補(bǔ)償。　　除了利率，從2011年起，資金也將從新興經(jīng)濟(jì)體流向美國(guó)。新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)膨脹是靠一股勢(shì)頭得以維持的。一旦這個(gè)勢(shì)頭停止，投資者將會(huì)認(rèn)識(shí)到，即使考慮到其增長(zhǎng)潛力較高，新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格仍要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)。然后，資本流動(dòng)將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，和1996年至1997年發(fā)生的情況類似。美元長(zhǎng)期疲軟曾將資本逐向新興經(jīng)濟(jì)體，并使其資本市場(chǎng)在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)都充滿了泡沫。大多數(shù)投機(jī)者認(rèn)為，泡沫將一直持續(xù)下去，然而，當(dāng)美元步入牛市，災(zāi)難也就來(lái)了。很顯然，幾乎每一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體屆時(shí)都將陷入危機(jī)。如果說(shuō)另一輪新興市場(chǎng)危機(jī)可能會(huì)在2012年出現(xiàn)，我對(duì)此毫不驚訝。美元長(zhǎng)期仍看跌　　貨幣與其他商品一樣，價(jià)格視供求關(guān)系而定。其內(nèi)在價(jià)值就是利率，匯率則是其外部?jī)r(jià)值。過(guò)去的2000年以來(lái)，貨幣一直以金或銀為媒介。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模決定了其對(duì)貨幣的需求。在工業(yè)化之前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)微乎其微。因此，對(duì)貨幣的需求是相對(duì)固定的。如果黃金能夠供應(yīng)穩(wěn)定，價(jià)格就能很好地平穩(wěn)。當(dāng)歐洲殖民列強(qiáng)發(fā)現(xiàn)美洲后，帶回大量的黃金和白銀，這導(dǎo)致了歐洲通貨膨脹。　　在工業(yè)化時(shí)代，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)導(dǎo)致貨幣需求增長(zhǎng)比貨幣供應(yīng)快。通貨緊縮成為工業(yè)化過(guò)程中的常態(tài)。貨幣升值激勵(lì)了資金囤積，這可能會(huì)導(dǎo)致通縮惡性循環(huán)。通常，貨幣制度以紙幣釘住黃金，這就是所謂的金本位。它的優(yōu)點(diǎn)是，通過(guò)信用體系的乘數(shù)效應(yīng)，總貨幣供應(yīng)量可能會(huì)比實(shí)際黃金儲(chǔ)備大。　　由于增加供給的成本相對(duì)較小，因此，紙幣一直有貶值的趨勢(shì)。一個(gè)流行的經(jīng)濟(jì)理論是“貨幣幻覺(jué)”。它的前提是，人們不能立即將通貨膨脹與貨幣供應(yīng)量增加二者聯(lián)系起來(lái)。因此，當(dāng)貨幣供應(yīng)量剛開(kāi)始增加的時(shí)候，人們?cè)敢鉃橥葦?shù)額的錢，完成同等量的工作。這個(gè)假設(shè)是凱恩斯主義刺激政策成立的關(guān)鍵。由于央行必須持有與其印制的錢足夠的黃金，因此，金本位制限制了貨幣供給。在信用體系內(nèi)，可以通過(guò)改變利率來(lái)影響乘數(shù)效應(yīng)，最終影響貨幣供應(yīng)總量。　　中央銀行關(guān)于保持幣值穩(wěn)定的歷史記錄是相當(dāng)差的。自從1971年美元與黃金脫鉤，美元就開(kāi)始貶值，從每盎司黃金36美元跌到945美元。以黃金計(jì)價(jià)，美元已經(jīng)貶值了96％。人民幣從20世紀(jì)80年代釘住美元，以黃金計(jì)價(jià)，人民幣已經(jīng)貶值99％。這種大規(guī)模的紙幣貶值，在人類歷史上前所未有。　　因?yàn)槭艿秸螇毫�，各�?guó)中央銀行需要解決短期問(wèn)題。這對(duì)貨幣持有者來(lái)說(shuō)可不是什么好消息。這就是為什么央行行長(zhǎng)要么很老，留著長(zhǎng)胡子；要么就是一副學(xué)究模樣，因?yàn)樗麄冃枰獦?shù)立一個(gè)老成持重的形象，這樣才能“愚弄”老百姓去持有那些不斷貶值的資產(chǎn)。我并不是說(shuō)央行的銀行家們都很邪惡。盡管“獨(dú)立性”是中央銀行的口頭禪，他們也只是在聽(tīng)命并取悅其“政治主人”。當(dāng)壓力襲來(lái)之時(shí)，千萬(wàn)不要相信你的中央銀行。　　美元的長(zhǎng)期前景依然看跌。關(guān)鍵在于財(cái)政平衡。如果一個(gè)政府維持龐大的赤字，其中央銀行應(yīng)該順應(yīng)這種形勢(shì)。否則，如果央行提高利率，將摧毀經(jīng)濟(jì)。從這個(gè)角度來(lái)看，美元的未來(lái)依然不穩(wěn)。　　2009年和2010年，美國(guó)政府很可能承擔(dān)高于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值10％的財(cái)政赤字。這還不夠可怕。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，財(cái)政收入也會(huì)隨之增加，財(cái)政赤字將下降。美國(guó)財(cái)政平衡最大問(wèn)題是醫(yī)療開(kāi)支。2009年，美國(guó)的醫(yī)療保健費(fèi)用可能達(dá)其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的16.5％，在20年里翻了一番，相當(dāng)于經(jīng)合組織國(guó)家（OECD）醫(yī)療開(kāi)支費(fèi)平均水平的2倍。醫(yī)療開(kāi)支占美國(guó)GDP的份額以每年0.5個(gè)百分點(diǎn)的速度上升。近一半醫(yī)療費(fèi)用由聯(lián)邦政府和地方政府承擔(dān)。除非這一趨勢(shì)得到扭轉(zhuǎn)，否則，美聯(lián)儲(chǔ)將被迫印刷鈔票，以應(yīng)付財(cái)政赤字。　　奧巴馬政府將醫(yī)療改革作為其首要任務(wù)。如果改革成功，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元都將有不錯(cuò)的前景。奧巴馬的議程主要由兩部分組成：一、在接下來(lái)的十年里，支出1萬(wàn)億美元，擴(kuò)大醫(yī)療保險(xiǎn)覆蓋范圍，將15％目前仍未納入醫(yī)療保險(xiǎn)的人口歸入醫(yī)保體系；二、提供購(gòu)買醫(yī)療保險(xiǎn)的公共化選擇。其中，第二部分目前遇到強(qiáng)大阻力。由于醫(yī)療衛(wèi)生占經(jīng)濟(jì)總量的六分之一，可以想見(jiàn)，會(huì)有多少人因此舉損害其個(gè)人利益，從而反對(duì)此項(xiàng)改革。據(jù)我所知，美國(guó)今年秋季召開(kāi)國(guó)會(huì)時(shí)，將會(huì)通過(guò)第一部分法案，而忽略第二部分。如果美國(guó)政府真能為那些沒(méi)有醫(yī)療保險(xiǎn)的人提供醫(yī)療保險(xiǎn)，這將是個(gè)值得稱贊的社會(huì)成就，但它將會(huì)使財(cái)政狀況更加惡化。　　美國(guó)醫(yī)療保健問(wèn)題的根源，在于它的激勵(lì)機(jī)制：由于并不需要支付額外費(fèi)用，患者要求接受昂貴的醫(yī)療服務(wù)；醫(yī)院、醫(yī)生和藥物供應(yīng)商向那些對(duì)價(jià)格不敏感的患者濫收費(fèi)，保險(xiǎn)公司不斷提高保費(fèi)，以支付上升的成本。麥肯錫全球研究所一份關(guān)于美國(guó)醫(yī)療系統(tǒng)的報(bào)告顯示，美國(guó)醫(yī)療保健支出的三分之一是由于投入成本過(guò)高導(dǎo)致的——醫(yī)生、護(hù)士等人員的工資比其他國(guó)家都高，但是，工作效率差強(qiáng)人意。在一個(gè)成本社會(huì)化而收益?zhèn)€體化的制度里，定價(jià)過(guò)高和效率低下是必然的。　　美國(guó)的人口結(jié)構(gòu)趨勢(shì)將使其醫(yī)療成本日益龐大。醫(yī)療保健費(fèi)用會(huì)隨著人的年齡增加。由于美國(guó)“嬰兒潮”逐漸退去，醫(yī)療費(fèi)將會(huì)上漲得更為迅速。美國(guó)財(cái)政平衡正走向一場(chǎng)災(zāi)難。很可能在某個(gè)時(shí)候，美國(guó)會(huì)經(jīng)歷一場(chǎng)惡性通貨膨脹。　　貨幣的價(jià)值是相對(duì)于其他貨幣而言的。美國(guó)的情況并不是獨(dú)一無(wú)二的。在歐洲和日本，老齡化都是影響經(jīng)濟(jì)的主要因素。由于這些國(guó)家較高的家庭儲(chǔ)蓄足以支付其巨額財(cái)政赤字，因此，其貨幣相對(duì)強(qiáng)勁。然而，未來(lái)可能并非如此。日本的財(cái)政赤字已經(jīng)達(dá)到其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的200％。歐洲國(guó)家約為100％。只要這些赤字還能夠用國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄抵補(bǔ)，政府就可以繼續(xù)增加財(cái)政赤字，并通過(guò)保持低利率來(lái)掩藏過(guò)重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。低利率必須輔之以強(qiáng)勢(shì)貨幣。但是，從長(zhǎng)期來(lái)看，強(qiáng)勢(shì)貨幣將造成經(jīng)濟(jì)疲軟。因此，未來(lái)其收入及儲(chǔ)蓄都將相對(duì)較低。在未來(lái)十年中，歐洲和日本可能需要通過(guò)發(fā)行貨幣來(lái)?yè)纹鸪嘧�，這將導(dǎo)致其貨幣疲軟。　　老齡化是拖累幣值的主要力量。惡性通貨膨脹可能會(huì)散播到世界各地。由于美元長(zhǎng)期前景不妙，這將同時(shí)不利于其他貨幣。在持有貨幣的時(shí)候，我們必須保持警惕。但是，目前不用急于將紙幣變?yōu)槠渌问降馁Y產(chǎn)。在許多國(guó)家，股票和資產(chǎn)被嚴(yán)重高估，尤其是中國(guó)。對(duì)于被高估的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，貨幣仍然相對(duì)便宜。但是，當(dāng)泡沫破裂的時(shí)候，不要忘了將資金轉(zhuǎn)成股票和房地產(chǎn)。