在金融危機(jī)的陰霾逐漸散去的時(shí)候，明年我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)將面臨著怎樣的挑戰(zhàn)？通脹預(yù)期是否會(huì)轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的通脹？適度寬松的貨幣政策又將何去何從？

來(lái)自“交銀系”——交通銀行金融研究中心、交通銀行金融市場(chǎng)部、交銀施羅德基金等機(jī)構(gòu)的人士認(rèn)為，在外部環(huán)境逐步改善的有利條件下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面將持續(xù)向好，物價(jià)已重回上升軌道。但年內(nèi)中國(guó)貨幣政策收緊的可能性很小，美國(guó)加息之前中國(guó)先行加息的可能性很小，央行可能首先采用數(shù)量調(diào)控的手段來(lái)收緊流動(dòng)性。

嘉 賓：

●唐建偉：

交通銀行金融研究中心發(fā)展研究部副高級(jí)經(jīng)理

●王樹同：

交通銀行金融市場(chǎng)部副高級(jí)經(jīng)理

●張科兵：

交銀施羅德研究部副總經(jīng)理

1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好

CBN：現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)正開始走出危機(jī)的陰影，對(duì)外部經(jīng)濟(jì)做如何判斷？

唐建偉：在大規(guī)模救助政策刺激下，全球經(jīng)濟(jì)在2009年二季度跌幅已經(jīng)減緩，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。尤其是作為世界最大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況明顯改善，其第三季度GDP年率終值增長(zhǎng)3.5%，超出了預(yù)期。日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度正增長(zhǎng)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早于預(yù)期，新興市場(chǎng)內(nèi)需增長(zhǎng)加速，新興經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)勁復(fù)蘇。

張科兵：支持市場(chǎng)的外部環(huán)境初步觸底改善，近期OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)和中國(guó)出口月度增速見底回升，以及美國(guó)制造業(yè)緩慢復(fù)蘇就是明證。但作為世界最大經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)回升并不是通過(guò)引擎消費(fèi)的增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。具體來(lái)看，美國(guó)商業(yè)銀行貸款仍在繼續(xù)下降，最重要的房地產(chǎn)貸款降幅較大，住房抵押貸款違約率繼續(xù)上升，因此，美國(guó)還不能立即停止經(jīng)濟(jì)刺激政策。

從全球政府的政策退出時(shí)機(jī)來(lái)看，美國(guó)加息可能要到半年以后，這取決于其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的根基是否扎實(shí)。此外，澳大利亞央行12月將再度上調(diào)基準(zhǔn)利率，歐洲央行明年3月前加息的可能性非常小。

CBN：中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升的趨勢(shì)可以延續(xù)多久？明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何？

唐建偉：在外部環(huán)境逐步改善的有利條件下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面將持續(xù)向好。從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車來(lái)看，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升趨勢(shì)可以延續(xù)。

首先，房地產(chǎn)回暖，投資增長(zhǎng)仍有后勁。新開工項(xiàng)目投資的增速可以看作為未來(lái)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的一個(gè)先行指標(biāo)。今年1~10月份我國(guó)城鎮(zhèn)新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資增長(zhǎng)81%，這表明未來(lái)一段時(shí)期我國(guó)固定投資保持高速增長(zhǎng)具備堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。而從中央4萬(wàn)億投資計(jì)劃來(lái)看，明年仍有5885億元中央投資有待發(fā)放，政府投資增長(zhǎng)仍有空間。展望未來(lái)，地方項(xiàng)目將接過(guò)中央投資接力棒，以房地產(chǎn)投資為代表的民間投資將接過(guò)政府投資的接力棒。

其次，消費(fèi)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好。今年以來(lái)，政府將擴(kuò)大消費(fèi)、改善民生作為一攬子計(jì)劃的政策重點(diǎn)之一。2009年以來(lái)消費(fèi)的名義和實(shí)際增速都在上升。

第三，全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，年底外貿(mào)增幅有望轉(zhuǎn)正。近期我國(guó)進(jìn)出口降幅已經(jīng)明顯收窄。

張科兵：與外部環(huán)境相比，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)過(guò)去兩年明朗很多，市場(chǎng)預(yù)判中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的趨勢(shì)不會(huì)有大的偏差和方向性的改變。

2 通脹壓力加大，中國(guó)央行難先于美國(guó)加息

CBN：明年我國(guó)是否將面臨較大的通脹壓力？

唐建偉：當(dāng)前我國(guó)面臨的通縮壓力已逐漸消退，而管理通脹預(yù)期也已經(jīng)進(jìn)入了央行的政策目標(biāo)。物價(jià)已重回上升軌道。

由于食品在我國(guó)物價(jià)中占據(jù)高權(quán)重（33%左右），這使得物價(jià)易受食品價(jià)格影響。而在食品價(jià)格中，又以國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格走勢(shì)對(duì)食品價(jià)格影響最為明顯（豬肉在食品類中占9.26%，在CPI中的比重為3.03%）。國(guó)內(nèi)CPI存在明顯的“豬周期”，目前這一周期再現(xiàn)的可能性正逐步上升。另外，近年來(lái)以原油為代表的國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)PPI有一定傳導(dǎo)作用。經(jīng)驗(yàn)還表明，M1與PPI和CPI同步運(yùn)動(dòng)且存在一定的滯后期，約為兩至四個(gè)季度，今年貨幣擴(kuò)張較快，10月份M1增速創(chuàng)下14年新高，明年物價(jià)有快速上升可能。此外，經(jīng)驗(yàn)也表明，我國(guó)股價(jià)、房?jī)r(jià)往往領(lǐng)先于物價(jià)變化，資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快進(jìn)一步加大了未來(lái)通脹壓力。

不過(guò)，從明年全年來(lái)看，通脹率仍將維持在可控的水平以下。

張科兵：明年翹尾因素的影響在6、7月份將是最大，6月CPI同比可能會(huì)超過(guò)3%，但全年單月達(dá)到5%的可能性目前來(lái)看是比較小的，這樣，央行加息的壓力也并不大。

CBN：我國(guó)貨幣政策何時(shí)會(huì)轉(zhuǎn)向？央行會(huì)采取何種手段來(lái)管理通脹？

唐建偉：明年中國(guó)貨幣政策還難以大幅收緊，流動(dòng)性仍然將保持寬松。

兩大因素抑制了中國(guó)貨幣政策緊縮的力度。首先，中國(guó)貨幣政策缺乏獨(dú)立性，在美國(guó)緊縮之前，中國(guó)的緊縮力度有限，否則只會(huì)引來(lái)更多熱錢流入；二是目前基建項(xiàng)目的攤子已經(jīng)展開，新開工項(xiàng)目以80%的速度上升，一旦大幅壓縮，必然造成爛尾工程和壞賬。這都使得中國(guó)即使有緊縮的意愿，也難于真正實(shí)現(xiàn)。因此預(yù)期明年年內(nèi)中國(guó)貨幣政策收緊的可能性很小。

可以通過(guò)幾個(gè)參考因素來(lái)觀察明年貨幣政策是否會(huì)開始收緊，這些因素包括：美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，中國(guó)先行加息的可能性將很小，另外，如果中國(guó)國(guó)內(nèi)GDP增速連續(xù)兩個(gè)季度超過(guò)10%，國(guó)內(nèi)CPI連續(xù)兩個(gè)月回升到5%左右，這兩種情況的出現(xiàn)也可能會(huì)促使央行加息。

張科兵：中美利差加大產(chǎn)生的熱錢壓力是加息所必須考慮的問(wèn)題，中國(guó)難以領(lǐng)先于美國(guó)加息。因此，預(yù)計(jì)明年數(shù)量型調(diào)控將成為我國(guó)央行優(yōu)先考慮的調(diào)控手段，央行將通過(guò)控制新增貸款，繼續(xù)出臺(tái)1年期央票、3年期央票等回籠基礎(chǔ)貨幣，對(duì)沖流動(dòng)性。同時(shí)，央行的貨幣政策制定對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的考慮程度也在逐步加強(qiáng)。未來(lái)仍將維持一個(gè)寬松的貨幣環(huán)境，銀行存款結(jié)構(gòu)仍將保持持續(xù)活化。

不過(guò)，從外幣存貸款增速來(lái)看，國(guó)內(nèi)熱錢流入和升值預(yù)期上升不可輕視，因此貨幣政策最大的不確定性來(lái)自于外匯占款的流入數(shù)量。

3 人民幣升值預(yù)期漸增

CBN：美元的下跌也導(dǎo)致人民幣面臨著較大的升值壓力，美元跌勢(shì)是否會(huì)逆轉(zhuǎn)？人民幣是否會(huì)重啟升值進(jìn)程？

王樹同：美元貶值的主要原因是世界經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，避險(xiǎn)需求降低，同時(shí)也是市場(chǎng)對(duì)前一段時(shí)間美元走強(qiáng)的合理調(diào)整。此外，隨著全球金融體系的逐步趨穩(wěn)和市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)信心的逐步恢復(fù)，全球投資者在資產(chǎn)配置上的風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步增強(qiáng)，從低收益、低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)逐漸轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)低的貨幣轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)高的貨幣。這導(dǎo)致二季度美元貶值的同時(shí)，全球范圍內(nèi)高等級(jí)債券價(jià)格大幅度下降，大宗商品等的資產(chǎn)價(jià)格則逐步上升。

我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和大宗商品價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)持比較樂(lè)觀的判斷，目前全球范圍內(nèi)大幅度增加大宗商品開采投資的可能比較謹(jǐn)慎，因此未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)美元還有貶值的空間。

另一方面，未來(lái)美元也存在升值的可能，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率何時(shí)調(diào)整將成為美元匯率反轉(zhuǎn)的主導(dǎo)因素，低波動(dòng)率和美元利率上升將帶來(lái)美元升值。海外人民幣NDF市場(chǎng)的單邊上升、外幣貸款出現(xiàn)快速回升趨勢(shì)，以及大量資本流入加速都隱含了人民幣升值預(yù)期。但在我國(guó)出口企業(yè)走出低谷之前，預(yù)計(jì)人民幣匯率可能會(huì)在未來(lái)半年左右的時(shí)間內(nèi)基本維持穩(wěn)定。

4 A股單邊走勢(shì)空間縮小

CBN：明年資本市場(chǎng)預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)怎樣的格局？

張科兵：相對(duì)穩(wěn)定的宏觀和貨幣預(yù)期一定程度上縮小了目前市場(chǎng)大幅單邊走勢(shì)的空間，基金傳統(tǒng)重視的景氣周期性行業(yè)如煤炭、鋼鐵等繼續(xù)單邊驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的空間不大，公募基金相對(duì)較高的倉(cāng)位，和政策上迫切的IPO需求、新上市股票的高估值應(yīng)該引起警惕，但相對(duì)合理的估值水平?jīng)Q定了波動(dòng)區(qū)間上移。

明年國(guó)家不會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行方向性調(diào)控，房地產(chǎn)仍然是政府拉動(dòng)內(nèi)需的第一主力。但是在明年某一時(shí)刻，美元重新階段性走強(qiáng)是很有可能的，如果由此改變了國(guó)際資本的流向，逆轉(zhuǎn)了新興市場(chǎng)資金涌入的情況，則需要調(diào)整規(guī)避資產(chǎn)類配置，更加偏重穩(wěn)定增長(zhǎng)類的大消費(fèi)。

じゃ、今日も一生懸命がんばりましょう