風(fēng)險收益預(yù)期改變的觸發(fā)標(biāo)志：M1增速逐步快于M2增速

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（銀河證券2009年宏觀策略節(jié)選）

盡管引發(fā)風(fēng)險收益預(yù)期變化的因素在于經(jīng)濟增長和上市公司業(yè)績改善，但是由于指標(biāo)的滯后性，股市表現(xiàn)往往領(lǐng)先于經(jīng)濟基本面。實證經(jīng)驗表明，貨幣供應(yīng)增速的變化，往往引發(fā)市場走勢的變化，兩者具有很高的相關(guān)性。

貨幣供應(yīng)與股市之間的實證關(guān)系表明，M1增速與M2增速之差與上證指數(shù)呈現(xiàn)明顯的正向關(guān)系。我們分別對比了M1、M2等幾個貨幣供應(yīng)變量與指數(shù)走勢之間的關(guān)系，結(jié)論是M1增速與M2增速之差，與上證指數(shù)走勢的相關(guān)性最高，在兩者增速之差達到高點時（2000年、2007年），上證指數(shù)到達階段性高點。在增速之差到達低點時（1999年、2005年），指數(shù)也處于階段低點。

我國M1增速、M2增速與上證指數(shù)之間關(guān)系對于這一現(xiàn)象，我們認(rèn)為是因為M1增速-M2增速更能反映出經(jīng)濟的運行變化，這一指標(biāo)和股市一樣都會對經(jīng)濟的變化提前做出反映：

1、在貨幣供應(yīng)的各個層次中，狹義貨幣供應(yīng)量M1是流通中的現(xiàn)金加上各單位在銀行的活期存款；廣義貨幣供應(yīng)量M2，是指M1加上各單位在銀行的定期存款、居民在銀行的儲蓄存款、證券客戶保證金。

2、在一般情況下，M1和M2增速應(yīng)當(dāng)保持平衡，也就是在收入增加、貨幣供應(yīng)量擴大的環(huán)境下，企業(yè)的活期存款和定期存款是同步增加的，這也符合凱恩斯流動性偏好理論中對三大動機的解釋。

3、如果M1增速大于M2，意味著企業(yè)的活期存款增速大于定期存款增速，企業(yè)和居民交易活躍，微觀主體盈利能力較強，經(jīng)濟景氣度上升。如果M1增速小于M2，表明企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，微觀個體盈利能力下降，未來可選擇的投資機會有限，多余的資金開始從實體經(jīng)濟中沉淀下來，經(jīng)濟運行回落。

4、貨幣供應(yīng)和股市都是經(jīng)濟的先行指標(biāo)，都會先于經(jīng)濟做出反映。

從貨幣當(dāng)局采取政策行動到政策部分乃至全部發(fā)揮效力有一定的時間間隔，即貨幣政策時滯。理論上講，貨幣政策時滯在6至12個月。從歷史上看，1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，央行大幅降低了存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，向市場釋放流動性。1998年6月，在降息后的第八個月，M1、M2增速觸底反彈。

2008年9月份以來，央行已經(jīng)連續(xù)5次降息189基點。我們認(rèn)為，在明年二季度末，M1增速-M2增速會達到階段性底部，并推動市場上揚。我國貨幣政策對M1的影響要大于M2，從下圖中可以看出，在經(jīng)濟下滑過程中，M1往往呈快速下降的趨勢，在寬松的貨幣政策實施并經(jīng)過一定時滯后，M1反彈的速度也是明顯大于M2，M1對經(jīng)濟的反映更加敏感。我們認(rèn)為，在09年二季度后期M1增速會探底回升，M1增速-M2增速會達到階段性底部，并在股市上有所表現(xiàn)。

1996年以來我國的利率和貨幣供應(yīng)增速我們也研究了日本的流動性和股指的關(guān)系，結(jié)論與前文的分析基本一致。在1993年以前，日本M1增速與M2增速之差與股指并無明顯的關(guān)系，但是在93年以后呈現(xiàn)出較強的正相關(guān)關(guān)系。我們認(rèn)為這主要因為1993年之前市場的特殊情況所致，90年代資產(chǎn)泡沫破裂嚴(yán)重惡化了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，在信貸的大幅收縮下，M2下降的速度過快，明顯超過了M1的下滑勢頭，甚至在1992年出現(xiàn)了負(fù)增長，在這種特殊情況下，M1增速與M2增速之差上揚并不意味著經(jīng)濟開始活躍。1993年之后，在央行的連續(xù)寬松性貨幣政策下，M1略有反彈，我們看到1996年和2000年M1大幅的上揚伴隨著股指的明顯上升。

日本的貨幣供應(yīng)與基準(zhǔn)利率變動
日本的貨幣供應(yīng)與股指變動
因此，應(yīng)密切關(guān)注貨幣供應(yīng)變化，將貨幣供應(yīng)增長的狀況作為判斷未來股市運行軌跡變化的重要領(lǐng)先指標(biāo)。

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M1、M2增速變化看股市中長期波動

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2009年12月04日 星期五 11:16

股票市場的波動起伏主要是資金流動變化引起，如果進入股市的資金逐漸增加(即資金的邊際增加值為正)，則股市逐漸活躍，股價會逐漸上漲;反之股市人氣會逐漸衰落，股價會逐漸下跌。而進入股市的資金與銀行資金直接相關(guān)，因此，根據(jù)銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)看出進入股市資金流動情況，從而判斷股市中長期波動具有一定參考價值。

M1、M2增速數(shù)據(jù)變化蘊涵玄機。從最近十多年的歷史看，每當(dāng)M1增速比M2增速低時，尤其是二者差距超過5個點時，股市就會見底，一輪新的牛市將會拉開序幕。而M1增速比M2增速高5個百分點時，牛市行情會結(jié)束。如1994年和1995年，M1增速明顯放緩，使M1和M2的差距開始拉大，1994年和1995年M2比M1分別快7.7個百分點和12.8個百分點。為1996年之后的大牛市創(chuàng)造了必要的條件。在1999年5.19行情之前，M1和M2同樣出現(xiàn)了這樣的背離走勢，最大差距達到6個百分點。

本輪行情是2005年底開始啟動的，從2006年1月初央行公布的2005年度的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，我國的貨幣供應(yīng)量M1和M2出現(xiàn)了明顯的“異動”:到2005年12月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為29.88萬億元,同比增長17.57%，增幅比上年末高2.94個百分點;而狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為10.73萬億元,同比增長11.78%，增幅比上年末低1.8個百分點。M1增速比M2增速低4.74個點�！�

為什么M1比M2低時會產(chǎn)生新牛市？從統(tǒng)計內(nèi)容看，M2和M1的差異主要是M1不包括儲蓄存款和企業(yè)定期存款，因此，M2和M1的“異動”應(yīng)該是由儲蓄存款和企業(yè)定期存款的“異動”引起的。例如:2005年的企業(yè)定期存款增加迅速，年末的余額是33100億元人民幣，同比增長30.4%，在各項銀行負(fù)債中增長速度最快。不僅企業(yè)的定期存款增長迅速，居民的定期儲蓄存款也出現(xiàn)加速增長的態(tài)勢，儲蓄存款的年終余額是143278.3億元人民幣,同比增長17.98%，其中定期存款增加16257.6億元人民幣，占新增儲蓄存款的68.5%，該比例比2004年增加了8個百分點。

　 企業(yè)和居民將更多的資金選擇定期的形式存在銀行，主要有兩種可能。第一種可能是，定期存款的增長速度加快說明微觀的盈利能力下降，多余的資金開始從實體經(jīng)濟循環(huán)中沉淀下來，貨幣的流通速度開始放慢，經(jīng)濟景氣下降。第二種可能是，貨幣供給量大量增加，實體經(jīng)濟不需要那么多的貨幣，于是多余的貨幣暫時沉淀下來。

　　從歷史經(jīng)驗看，1996年-1997年行情和2001年前后的M1增長速度超過M2是屬于第一種情況，而2005年以來出現(xiàn)的M1增長速度超過M2的現(xiàn)象可能是屬于第二種情況。

　　當(dāng)股市活躍之后，老百姓將儲蓄資金投資到股市中去，儲蓄資金便成了企業(yè)存款，表現(xiàn)為M1增長速度不斷增加。但經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，當(dāng)M1超過22%之后，持續(xù)的時間一般不會太長(最長的是2001年上半年，持續(xù)了5個月)。這可能意味著后續(xù)的儲蓄資金轉(zhuǎn)化為股市投資資金的動力耗盡了。

　　存款急劇下降可能是行情見頂信號。2000年至2006年的6年里，按照月份計算，存款減少的只有4個月，第一次出現(xiàn)是2000年7月，當(dāng)月各項存款總額比上月減少288億元，主要是企業(yè)存款變動引起的，企業(yè)存款減少500億元。第二次是2000年10月份，當(dāng)月存款總額減少98億元，其中企業(yè)存款減少538億元;第三次是2001年5月，各項存款總額比上月減少509億元，其中企業(yè)存款減少646億元，居民儲蓄存款減少225 億元;第四次是2001年7月份，各項存款總額減少1490億元，其中企業(yè)存款比上月減少了2087億元。

　　從上述四次存款減少的案例中，不難得出這樣幾個有意思的結(jié)論:第一，每次存款減少都對應(yīng)著股票市場上重要的點位或階段。例如，上海綜合指數(shù)是2000年7月超越2000點的，同樣，2001年6月份創(chuàng)造了2245點的“新”歷史紀(jì)錄。第二，存款減少的情況是成對出現(xiàn)的，第一次存款減少和第二次存款減少出現(xiàn)的時間相隔2個月，第三次和第四次只相隔1個月。第三個規(guī)律是，存款減少可能是股票市場見頂?shù)臉?biāo)志。另外，這四次存款減少都主要是由企業(yè)存款減少導(dǎo)致的，其中的緣由可能是那時的股票市場投資者主要是私募基金，個人投資者所占的資金比例較低。

　　在上述規(guī)律中，第三條規(guī)律最引人注意，把存款減少作為股票行情結(jié)束的標(biāo)志是否正確需要進一步分析和討論，但存款減少和行情見頂之間的確存在內(nèi)在的聯(lián)系。因為決定行情的是邊際增量資金，存款減少意味著邊際增量資金會減少，尤其是存款的大幅度減少更意味著后續(xù)的增量資金的不足。

　　日前，人民銀行公布了10月份的金融數(shù)據(jù)，人民幣存款當(dāng)月下降4498億元，同比多降6020億元(去年同期增加1523億元)。從分部門情況看:居民戶存款下降5062億元，同比多降5052億元;非金融性公司存款下降1947億元，同比多降1436億元;財政存款增加2093億元，同比少增22億元。

　　今年4月份以來，我國銀行存款出現(xiàn)了6次減少，分別是4、5、7、8、9、10月份，其中4月減少1674億元，5月減少2859億元，變化比較大，而7、8、9三個月減少的幅度很小，分別只有82億元、384億元和100億元，變化最劇烈的是10月份，人民幣存款當(dāng)月下降4498億元。按照上述分析推理，4、5月份應(yīng)該是邊際增量資金出現(xiàn)了一個峰值，應(yīng)該是行情見頂?shù)男盘�，事實�?月30號之后，股市的確出現(xiàn)了大幅度的調(diào)整。但問題的復(fù)雜性在于，5.30之后，股市不僅沒有出現(xiàn)持續(xù)的下跌，而且創(chuàng)出了新高，如何解釋5.30之后的7、8、9三個月存款依然出現(xiàn)減少，說明儲蓄資金還是大量地向股票市場流動，但和4、5月份相比并沒有出現(xiàn)邊際上的增量資金，這說明大部分股票價格無法創(chuàng)新高，但少數(shù)大盤指標(biāo)股卻大幅度上漲使指數(shù)不斷創(chuàng)新高，這是很特殊的情況，應(yīng)該和預(yù)期中的股指期貨有關(guān)。但不管情況如何特殊，10月份的巨量存款減少可能意味著行情近期將難以再創(chuàng)新高。除非銀行存款有更大規(guī)模的減少，從目前的情況看，這樣的可能性在可以預(yù)見的半年內(nèi)幾乎為零。

此文作者寫于2007年12月，股市真的如預(yù)測的見頂。

目前央行4月11日公布的3月份貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長25.51%，比上月末高5.11個百分點；狹義貨幣供應(yīng)量（M1）同比增長17.04%，比上月末高6.41個百分點。

M2比M1增速高8.5百分點，也就是說新一輪牛市已經(jīng)開始。

注：這是一個股市供求的重要指標(biāo)，值得長期關(guān)注

じゃ、今日も一生懸命がんばりましょう