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衡量一個(gè)物體的冷熱可以用溫度計(jì)，衡量通貨膨脹的主要標(biāo)準(zhǔn)是CPI，衡量失業(yè)率高低也有一定的標(biāo)準(zhǔn)。但衡量投資是否過熱，現(xiàn)在還缺乏一個(gè)公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)。因此談?wù)撏顿Y是否過熱，往往不是在同一個(gè)邏輯框架下討論，這是在投資是否過熱問題上認(rèn)識(shí)不一的主要因素。 　　6月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的月度形勢(shì)報(bào)告顯示，1～5月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資25443億元，比去年同期增長(zhǎng)了30.3%。其中，國(guó)有及國(guó)有控股完成投資12015億元，增長(zhǎng)20.4%；房地產(chǎn)開發(fā)完成投資5658億元，增長(zhǎng)21.8%。 　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)引發(fā)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于投資是否過熱的爭(zhēng)論。為此，我們采訪了眾多著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，希望找到衡量中國(guó)投資是否過熱的標(biāo)尺。 　　菲利普斯曲線不能標(biāo)定中國(guó) 　　在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，消費(fèi)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，投資波動(dòng)相對(duì)較大，對(duì)大國(guó)而言，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力相對(duì)較小，因此，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要來源于投資的波動(dòng)。 　　經(jīng)濟(jì)學(xué)大師凱恩斯認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)來自于投資者的“獸性沖動(dòng)”。歷史上著名的泡沫，從郁金香泡沫、NASDAQ股市的大幅下跌到日本的經(jīng)濟(jì)泡沫，都和投資有莫大的關(guān)系。 　　1957年，新西蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普斯根據(jù)英國(guó)近百年的資料，畫出了一條通貨膨脹與失業(yè)關(guān)系之間的曲線，即著名的菲利普斯曲線。這條曲線表明：失業(yè)與通貨膨脹存在一種交替關(guān)系，通貨膨脹率高時(shí)，失業(yè)率低；通貨膨脹率低時(shí)，失業(yè)率高。 　　由于固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過快是引致通貨膨脹的主要原因，所以菲利普斯曲線也是判斷投資是否過熱的主要標(biāo)準(zhǔn)。其內(nèi)在機(jī)理是，在絕大部分商品供不應(yīng)求的情況下，固定資產(chǎn)投資大幅增長(zhǎng)意味著投資品價(jià)格上揚(yáng)，而固定資產(chǎn)投資中有相當(dāng)一部分資金(約40%左右)將轉(zhuǎn)化為消費(fèi)資金，同時(shí)，投資品中有相當(dāng)大的部分與消費(fèi)品屬同一商品，由此，固定資產(chǎn)投資大幅增長(zhǎng)必然引致消費(fèi)品價(jià)格上漲，從而引致通貨膨脹。 　　因此，當(dāng)投資過熱時(shí)，菲利普斯曲線對(duì)應(yīng)的通貨膨脹偏高，失業(yè)率偏低；當(dāng)投資過冷時(shí)，菲利普斯曲線對(duì)應(yīng)的通貨膨脹偏低、失業(yè)率偏高。 　　西方國(guó)家根據(jù)這種關(guān)系來衡量投資是否過熱，并通過緊縮或擴(kuò)張的財(cái)政與貨幣政策，將通貨膨脹率和失業(yè)率控制在社會(huì)可接受的水平之內(nèi)。 　　盡管菲利普斯曲線是西方國(guó)家判斷投資是否過熱的主要標(biāo)準(zhǔn)，但由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與西方國(guó)家還有差距，國(guó)情也不盡相同。我國(guó)還沒有形成西方經(jīng)濟(jì)理論所論述的標(biāo)準(zhǔn)的投資函數(shù)。無論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，其投資行為除了受市場(chǎng)利率和投資預(yù)期的影響之外，還受到一些非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)因素的影響。所以菲利普斯曲線并不能完全解釋中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。 　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸善民認(rèn)為，菲利普斯曲線顯示失業(yè)率與貨幣工資增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)，但實(shí)際數(shù)據(jù)有時(shí)候出現(xiàn)正相關(guān)；菲利普斯曲線顯示失業(yè)率與物價(jià)上漲率負(fù)相關(guān)，實(shí)際數(shù)據(jù)有時(shí)候卻出現(xiàn)正相關(guān)；菲利普斯曲線顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與物價(jià)上漲率正相關(guān)，實(shí)際數(shù)據(jù)有時(shí)候卻出現(xiàn)負(fù)相關(guān)�！巴�滯和膨脹”（“滯脹”）現(xiàn)象即失業(yè)率和通貨膨脹率同時(shí)升高當(dāng)然也解釋不了。 　　清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院龔剛指出，任何經(jīng)濟(jì)規(guī)律都離不開一定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，菲利普斯曲線同樣不例外。事實(shí)上，它們被看成是在沒有外部沖擊條件下成熟和完善的市場(chǎng)所體現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。即使在西方發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，這些經(jīng)濟(jì)規(guī)律也曾被多次打破，更何況是在有中國(guó)特色的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下。 　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝平認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家要保持較低的通貨膨脹率，就必須接受較低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；要保持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，就必須付出高通貨膨脹的代價(jià)。在70年代“滯脹”時(shí)期，高的通貨膨脹率和高的失業(yè)率并存，這時(shí)的菲利浦斯曲線變?yōu)橐粭l垂直的曲線，這是菲利浦斯曲線第一次失靈。 　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未成熟和穩(wěn)定，因此它也承受著各種各樣的沖擊。首先，改革開放以前中國(guó)的勞動(dòng)力就業(yè)是一種政府行為，企業(yè)新增勞動(dòng)力并不是因?yàn)樯�產(chǎn)的需要，而是由政府分配的。如果計(jì)算一下中國(guó)近20年來的GDP和就業(yè)之間的相關(guān)系數(shù)，人們會(huì)發(fā)現(xiàn)它是一個(gè)負(fù)值，即勞動(dòng)力的增加，并不能帶來GDP的增加。這與菲利普斯曲線所體現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系完全背馳。 　　盡管這種分配制度造成了充分就業(yè)的表象，但它卻加重了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，經(jīng)濟(jì)效益明顯降低。以提高經(jīng)濟(jì)效益為目標(biāo)的企業(yè)（特別是國(guó)有企業(yè)）體制改革，無疑強(qiáng)化了由舊體制所造成的隱性失業(yè)。于是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，失業(yè)率的上升則是完全可能而且合理的。而隨著企業(yè)體制改革的不斷深入，未來新增及農(nóng)村剩余勞動(dòng)力的大量涌入則使得近期內(nèi)城市就業(yè)壓力不會(huì)減少。即使經(jīng)濟(jì)仍然保持著一個(gè)較高增長(zhǎng)率，高失業(yè)的勢(shì)頭恐怕會(huì)有增無減。這也是菲利普斯曲線不能完全解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)的原因。 　　中國(guó)特色的三點(diǎn)坐標(biāo) 　　單純依靠菲利普斯曲線顯然不能體會(huì)中國(guó)的投資溫度。在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，衡量中國(guó)投資是否過熱的標(biāo)準(zhǔn)主要有三個(gè)，分別是：就業(yè)、GDP、通貨膨脹。 　　對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家來說，就業(yè)是一個(gè)很重要的標(biāo)準(zhǔn)。但是，在使用這個(gè)指標(biāo)的時(shí)候必須考慮到該國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的特征。法國(guó)巴黎百富勤證券有限公司總經(jīng)濟(jì)師陳興棟指出，在美國(guó)，失業(yè)率上升到6%，就已經(jīng)表明經(jīng)濟(jì)發(fā)生了比較嚴(yán)重的衰退；而在歐洲，這個(gè)數(shù)字卻是正常的。對(duì)中國(guó)而言，由于經(jīng)濟(jì)體制改革和城市化進(jìn)程，失業(yè)率較高從短期來說是難以避免的，因此在使用就業(yè)作為衡量經(jīng)濟(jì)過熱指標(biāo)的時(shí)候應(yīng)該加倍地小心：較高的失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)過熱可能會(huì)同時(shí)存在。 　　今年5月31日，中國(guó)人民銀行發(fā)布2006年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告稱，未來我國(guó)價(jià)格面臨上行壓力，必須高度關(guān)注固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過快、對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)性矛盾突出、流動(dòng)性過多可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注整體通脹潛在風(fēng)險(xiǎn)。 　　從理論上講，這應(yīng)是解決就業(yè)問題的景氣階段。但在5月舉辦的一次大型人才招聘會(huì)上，研究生月薪期望值底線已經(jīng)跌破3000元，媒體認(rèn)為這是畢業(yè)生理性的表現(xiàn)，而從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，這恰是社會(huì)經(jīng)濟(jì)的非理性表現(xiàn)，也是與菲利普斯曲線背道而馳的。 　　陳興棟對(duì)此解釋為，當(dāng)資金成本過低，可以靠大量的資本來支撐鋼鐵、水泥等資本密集型的重化工業(yè)發(fā)展時(shí)，經(jīng)濟(jì)體就會(huì)發(fā)展資金密集型產(chǎn)業(yè)、提高資本的有機(jī)構(gòu)成。由此必然產(chǎn)生重資金輕勞動(dòng)力的現(xiàn)象，從而造成失業(yè)率上升。 　　亞洲開發(fā)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯敏認(rèn)為，地方政績(jī)項(xiàng)目和房地產(chǎn)項(xiàng)目吸引了大量銀行信貸，而這將導(dǎo)致對(duì)能夠吸納大量人口就業(yè)的中小企業(yè)和高新技術(shù)項(xiàng)目和服務(wù)業(yè)項(xiàng)目的貸款減少。這種地方政績(jī)項(xiàng)目往往投資額很大，但卻不能解決更多的人口就業(yè)。所以失業(yè)率居高不下并不代表投資增長(zhǎng)緩慢。 　　同時(shí)，使用GDP增長(zhǎng)率作為判斷標(biāo)準(zhǔn)也有一個(gè)問題：GDP只是一個(gè)流量指標(biāo)，它能衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，但是很難得出關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的信息。短期內(nèi)高速的GDP增長(zhǎng)完全有可能建立在很低的企業(yè)利潤(rùn)率的基礎(chǔ)之上。 　　銀河證券首席分析師左小蕾認(rèn)為，討論經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)指標(biāo)是否過高，是否過熱，孤立地討論GDP增長(zhǎng)、投資增長(zhǎng)率、新增貸款增長(zhǎng)是沒有意義的，需要考慮資源約束條件。 　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的約束條件，一般是資本、勞動(dòng)力和技術(shù)進(jìn)步三大投入。這三大投入的合理匹配，將帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提高，匹配不合理，可能帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降。 　　事實(shí)上，約束條件匹配的“合理性”還必須滿足最大約束條件。中國(guó)1.3億的農(nóng)村剩余勞動(dòng)力和幾千萬城市的再就業(yè)人員，形成勞動(dòng)力供給的無約束性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)不能以完全就業(yè)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在標(biāo)準(zhǔn)。勞動(dòng)力要素不是最大約束條件。 　　如果把資金投入近似與資本投入等同，在當(dāng)前全球流動(dòng)性過剩的大環(huán)境下，國(guó)際資本用各種方式流入中國(guó)，加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性過剩,在這種情況下，存貸差的增加也不能說明投資不足，所以資金供給過度充裕，也不會(huì)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的約束條件。 　　技術(shù)的進(jìn)步不是每時(shí)每刻發(fā)生的，在一定期間內(nèi)，技術(shù)進(jìn)步被視為給定。如果沒有其它問題，技術(shù)進(jìn)步一般成為最大約束條件。 　　她指出，在中國(guó)現(xiàn)階段、特別是近一、兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式中，還必須在上面提到的三大投入要素之外明確另一個(gè)約束條件，就是能源要素。匹配這個(gè)最大約束條件的其它要素投入產(chǎn)出規(guī)模，構(gòu)成中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在目標(biāo)。超過這個(gè)潛在增長(zhǎng)目標(biāo)，就應(yīng)該被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)過熱，投資推動(dòng)了大于潛在目標(biāo)的增長(zhǎng)就是過度投資。 　　在左小蕾看來，加入能源使用有效性約束的增長(zhǎng)率，可以有一個(gè)確定優(yōu)化配置其他資源的基準(zhǔn)。假如在這個(gè)最大約束條件下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是9%，這個(gè)增長(zhǎng)率就是可參考的潛在增長(zhǎng)率。如果這個(gè)指標(biāo)的確定是合理的，超過9%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)太多就應(yīng)該被認(rèn)為有過熱的成份了，投資增長(zhǎng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力度超過9%乃至更高的水平，投資增長(zhǎng)就應(yīng)該有過度投資之慮了。 　　通貨膨脹率是另一個(gè)重要指標(biāo)，但通貨膨脹率的反應(yīng)是滯后的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉認(rèn)為，觀察到價(jià)格大幅度變化的時(shí)候，也往往是喪失最佳調(diào)控時(shí)機(jī)的時(shí)候；此外，經(jīng)濟(jì)在出現(xiàn)泡沫破滅的危機(jī)前，泡沫破滅的危險(xiǎn)可能只在資產(chǎn)價(jià)格上反映出來。日本資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破滅就是教訓(xùn)。在中國(guó)，由于擁有資金配置權(quán)的銀行產(chǎn)權(quán)約束仍然不清晰，這個(gè)問題可能更值得我們注意。 　　復(fù)旦大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心主任張軍指出，從經(jīng)驗(yàn)上看，中國(guó)在1978～1994年間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)歷了三次大起大落的波動(dòng)，每次“大起”均為固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)加速引起，投資在短期拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，并伴有嚴(yán)重的通貨膨脹發(fā)生。這15年的經(jīng)歷提供了這樣幾個(gè)關(guān)系：第一，在短期，投資增長(zhǎng)過快是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速的主要原因;第二，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速勢(shì)必引起通貨膨脹的發(fā)生;第三，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率顯著高于8%～9%（這相當(dāng)于15年來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的平均值）的時(shí)候，通貨膨脹壓力必然增大。在很大程度上，這些經(jīng)驗(yàn)就成為我們判斷投資是否過熱的主要參照值。 　　確定溫度的兩個(gè)輔助工具 　　如果光從上面幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來判斷的話，得出的結(jié)論很可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)比較正常的區(qū)間之內(nèi)，甚至還偏冷。為了保證判斷的準(zhǔn)確性，還要考慮另外兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，即投資效率和上市公司的EBIT(Earning before Interest and Tax)。 　　投資效率可以從兩個(gè)方面來衡量，其一是投資的生產(chǎn)效率，它反映了資本在生產(chǎn)過程被有效利用的程度；其二是資本的配置效率，它表示作為稀缺資源的資本是否配置在能夠產(chǎn)生最高回報(bào)的行業(yè)。 　　中國(guó)國(guó)際金融公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家許小年認(rèn)為：“效益是判斷經(jīng)濟(jì)過熱的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。投資收益超過資金成本的時(shí)候，投資增長(zhǎng)30%也不叫過熱，如果投資收益低于資金成本，哪怕增加5%也是過熱。去年固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)是20年來最高的，但企業(yè)效益低下也還未得到根本改善�！彼�還以上市公司的數(shù)據(jù)為例，強(qiáng)調(diào)指出，“我們判斷過熱與否的標(biāo)準(zhǔn)不是通脹率，不是增長(zhǎng)速度，而是效益水平”。 　　全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)成思危也指出，投資是否過熱要看四方面。第一個(gè)是投資增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化率，即投資每增長(zhǎng)1%能夠拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)百分之幾。第二是GDP的轉(zhuǎn)化率，頭一年投入的一元錢，第二年有多少能轉(zhuǎn)化成GDP。第三個(gè)指標(biāo)就是投資占GDP的比重，也就是生產(chǎn)和消費(fèi)之間一個(gè)合理的平衡。第四個(gè)指標(biāo)就是綜合要素，科技、文化、教育、管理等要素對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。 　　另一個(gè)指標(biāo)是上市公司的EBIT(Earning before Interest and Tax)。該指標(biāo)反映了在繳稅和償還利息之前，上市公司單位資產(chǎn)能夠產(chǎn)生的利潤(rùn)。 　　許小年指出，從90年代初以來，中國(guó)上市公司的EBIT同樣出現(xiàn)了較為明顯的下降趨勢(shì)，到2000年EBIT已經(jīng)開始低于1年期貸款的利率，這個(gè)趨勢(shì)似乎還在繼續(xù)下去。這同樣反映了資金的收益水平已經(jīng)開始低于資金的成本。對(duì)于中國(guó)這樣的高成長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)而言，投資效率的下降尤其是投資收益低于成本表明社會(huì)上存在一定程度的過度投資。 　　可見，涉及投資過熱的因素方方面面，衡量標(biāo)準(zhǔn)也不是唯一的，而且標(biāo)準(zhǔn)也不是一成不變的。投資“過熱”還是“不過熱”不應(yīng)該泛泛而談。設(shè)置符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和中國(guó)國(guó)情的合理和科學(xué)的投資判定指標(biāo)是非常必要的，只有在同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，同一個(gè)平臺(tái)上，才能進(jìn)行嚴(yán)格、充分的論證和分析，才能找到衡量投資是否過熱的標(biāo)尺。