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即將首次公開募股的中國農(nóng)業(yè)銀行（Agricultural Bank of China，以下簡稱農(nóng)行）為投資者開辟了一個(gè)從宏觀上審視中國銀行業(yè)的新機(jī)會(huì)。近日來媒體對(duì)農(nóng)行的報(bào)道主要聚焦于以下幾個(gè)方面：估值和潛在投資者的興趣，以及盡管作為中國實(shí)力最弱的國有銀行，農(nóng)行的首次公開募股依然可能成為史上最大的IPO這一事實(shí)。雖然農(nóng)行的上市愿景宏大，但它卻掩蓋了一個(gè)更大的趨勢(shì)：中國的各家商業(yè)銀行正同時(shí)大量融資，但融資的原因卻值得深究。下月上市的農(nóng)行計(jì)劃募集資金230億美元。與此同時(shí)，6月份中國銀行（Bank of China）已經(jīng)發(fā)行了價(jià)值400億人民幣（約合59億美元）的可轉(zhuǎn)債，而交通銀行（Bank of Communications）則計(jì)劃發(fā)行總值約330億人民幣的配股。中國工商銀行（Industrial and Commercial Bank of China）也將發(fā)行價(jià)值250億人民幣的可轉(zhuǎn)債。中國民生銀行則于近日獲批出售價(jià)值58億人民幣的次級(jí)債券，而中信銀行則獲批發(fā)行最多價(jià)值250億人民幣的次級(jí)債或混合債券。眼下這股趨勢(shì)和西方銀行在金融危機(jī)期間將受壓證券成功沖銷以后被迫籌集資金的情況類似。但中國的情況還是略有不同：中國的大型國有銀行在很大程度上依然受政府政策影響，而不是依據(jù)市場狀況來經(jīng)營。籌集資金的需求源于持續(xù)兩年的，由國家引導(dǎo)的大規(guī)模信貸投放。在一份致股東的公告中，中國工商銀行解釋了新一輪籌資的原因，“2009年，我行在認(rèn)真貫徹國家宏觀調(diào)控政策，積極增加優(yōu)質(zhì)信貸投放，發(fā)揮大銀行支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用的同時(shí)，隨著風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增加較快和資本監(jiān)管更趨嚴(yán)格，維持資本充足水平面臨一定壓力。” 中國各家銀行的資本充足比率（指銀行持有的資本和未償債項(xiàng)的比率）在2008年12月至2009年12月間出現(xiàn)了回落：中國銀行從13.4下跌至11.1；交通銀行則從13.5下跌至12；而中國工商銀行則從13.1下跌至12.4。跌幅看上去很小，但是考慮到這些銀行龐大的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，這將意味著大量的融資需求。去年年底法國巴黎銀行（BNP Paribas）估計(jì)，如果中國的全部11家上市銀行將一級(jí)資本充足率（該指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)資本的時(shí)候，只計(jì)算流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)。）提升至9％或10％，并將總體資本充足率提升至11％或12％，大約需要籌集3000億人民幣的資金。這將對(duì)現(xiàn)有和潛在的股東造成許多影響。政府希望私營企業(yè)的少數(shù)股東和債權(quán)人共同承擔(dān)四萬億刺激政策的成本。作為發(fā)行配股的一部分，中央政府將認(rèn)購部分股票，并可能認(rèn)購一些債券。但各家商業(yè)銀行的大量融資將擠出許多中小投資者，他們或?qū)⒃馐墁F(xiàn)金損失，或?qū)⒃馐芄蓹?quán)的大量稀釋。在此過程中，由于中央政府在各家銀行持有大量有表決權(quán)的股份，各家銀行的中小投資者并無多少發(fā)言權(quán)。這和英國保誠集團(tuán)（Prudential）的問題有幾分類似，但后者的處理結(jié)果卻完全不同：就公司擬發(fā)行配股以資助某項(xiàng)并購，股東表示了不滿，最終迫使管理層重新協(xié)商部分交易條款。更寬泛地說，這種大規(guī)模融資是一個(gè)警告：中國的銀行業(yè)并不如投資者所希望看到的那樣進(jìn)行了徹底的改革。十年前，中央政府以賬面價(jià)值從四大國有銀行剝離約1.4萬億不良貸款，將其轉(zhuǎn)移至新設(shè)立的，作為表外資產(chǎn)存在的“資產(chǎn)管理公司”，同時(shí)建立更好的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制機(jī)制。表面上看，這些銀行承諾按照商業(yè)原則經(jīng)營運(yùn)作，這令它們?cè)谕顿Y者眼中深具吸引力：置身于一個(gè)全球增長最快的經(jīng)濟(jì)體中，且具有良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)和客戶資源，中國的商業(yè)銀行無疑成為了中國經(jīng)濟(jì)增長的最佳代言。如今重大的政策風(fēng)險(xiǎn)再次顯現(xiàn)。農(nóng)行的首發(fā)定價(jià)就是一個(gè)最明顯的例子：據(jù)傳此次農(nóng)行首發(fā)的市帳率僅為1.6。美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）最近的一份報(bào)告指出，其它三大國有銀行首發(fā)時(shí)的市帳率也只有約1.8倍，明顯低于幾年前的歷史高位水平。投資者預(yù)計(jì)，農(nóng)行將繼續(xù)保持其作為農(nóng)村信貸的政策性銀行的地位，但不可忽視的伴生風(fēng)險(xiǎn)是中央政府可能定期指示銀行管理層做出非市場化的決策。某些人可能將此視為可以接受的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)投資者而言，忽視中國國有銀行所扮演的政策性角色是愚蠢的。他們必須清醒地意識(shí)到，隨著經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)換，國有銀行的融資需求將大大擴(kuò)張，這不僅是出于商業(yè)上的考慮，也受到了中央政府的政策目標(biāo)的左右。對(duì)于中小投資者而言，這將是一個(gè)令人不安的前景。