【原創(chuàng)】沈良專訪檀向球：對沖基金在中國盈利可能比國外高
檀向球：申銀萬國自營總部副總經(jīng)理，博士后導師
1998年12月進入申銀萬國證券研究所以來一直從事金融工程方面的研究工作，主要研究領域涉及股指期貨、指數(shù)化投資、股票估值模型、ETF、LOF、基金產(chǎn)品設計、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、市場統(tǒng)計和資金分析等多方面。曾在各類公開雜志上發(fā)表過文章40余篇，在三大證券報上曾發(fā)表過整版專題報告16篇，出版過專著《全國統(tǒng)一指數(shù)及股指期貨》，參與過國家社會科學基金項目三項以及其他各類省市級課題多項。在股指期貨研究方面，完成系列研究報告十二篇和專著二本。2007年3月轉到申銀萬國自營總部，從事指數(shù)化投資自營業(yè)務，負責部門現(xiàn)貨大勢研判工作，指導整個部門的倉位管理，同時直接負責部門指數(shù)化投資業(yè)務和整個公司金融創(chuàng)新工作。
訪談精彩語錄：
對IT配置比較重視，因為我們有內(nèi)部的需求。
不管是ETF套利系統(tǒng)還是股指期貨高頻交易策略、股指期貨套利策略，我們都有現(xiàn)成的交易系統(tǒng)，滿足內(nèi)部使用問題不大，但是現(xiàn)在不能做。
從3個思路涉及高頻交易的研究，一個是動量策略，一個是反轉策略，還有一個是事件策略。
股指期貨主要是為大小機構服務，就像發(fā)展商品期貨的目的就是為現(xiàn)貨企業(yè)規(guī)避風險。
有套保需求的大小非量很大，全社會可以挖掘他們來參加套保交易。
本土的管理者和外來的技術相互結合起來，可能優(yōu)勢更高一點。
（對參與股指期貨）國內(nèi)的私募基金可能還沒有很好地轉過來。
波動幅度越大，對沖基金的土壤就越深越肥。
中國做對沖基金可能盈利的空間比國外要高。
投資者都是看結果的，他不管你是做對沖還是做股票，做商品還是做股指期貨，他們看的是結果，看你的風險收益比。
未來價值投資跟對沖投資都會成為主流方向。
有了股指期貨以后，私募基金在熊市當中虧了錢客戶會說他。
你幫客戶提供風險更低、收益率更高的產(chǎn)品，客戶就喜歡你的投資風格。
做投資不求大而全，追求小而精。
有了股指期貨，交易策略從初中時代進入大學時代。
投資涉及到很多東西，它是路徑依賴型的，不是完全看方向，路徑走不好的話，策略再好，也很危險。
所以有好的交易思想、好的耐力，嚴格去執(zhí)行，一個言行一致的人、有人格魅力的人，做趨勢交易應該就能做得相對比較成功。
做投資是個終身的事業(yè)，不在于一兩個月也不在于2年，而是在于10年20年甚至30年。
對投資者來說風險是主要的，賺錢是次要的，賺錢的多少在于市場給你提供機會的大小，但風險一定要自己控制住。
CTA正式推出的難度雖然比較大，但是不少人似乎早在做了，做得參差不齊，所以希望管理層盡早把它規(guī)范化，這對整個行業(yè)的發(fā)展有利，對投資者也有保障。
有了股指期貨，市盈率要達到65到70倍就比較難了，我覺得可能到35至45倍。
在投資過程中，策略對了、方向?qū)α酥皇峭瓿?0%，還有70%是在實戰(zhàn)當中遵循紀律，與人格弱點抗爭，才能完成。
期貨中國1：感謝檀總在百忙中接受我們的專訪，在機構的投資行為中，投資策略和IT技術的優(yōu)劣對投資結果起著決定性作用，請您簡單介紹一下申銀萬國自營總部的人員配備情況和IT技術配備情況？
檀向球：IT方面我們應該沒有什么問題，因為我們不太做高頻交易（政策有限制）。我們自營部門一年幾個億的收入還是有的，對IT配置比較重視，因為我們有內(nèi)部的需求。目前自營總部人員大概30幾個，股票有10幾個人，衍生品10幾個，還有做交易的、風控的、程序的。另外還有一個博士后流動站掛在我們部門管理，有6-7個人�？偣�40多個人，博士和博士后加起來十四五個。
期貨中國2：申銀萬國自營總部目前管理的資金大約有多大規(guī)模，主要參與哪些市場、哪些領域的投資？每個領域的資金分配比例是怎樣的？
檀向球：現(xiàn)在我們在現(xiàn)貨（股票、權證、ETF）上的資金大概有22個億左右，另外還有10個億左右放在股指期貨上，但是券商只能做套保交易，對我們來說操作難度比較大，只在套保賬戶下做些交易，看好的股票通過套保規(guī)避系統(tǒng)風險。
期貨中國3：您是申萬自營總部的副總，負責新金融衍生產(chǎn)品設計、新金融衍生產(chǎn)品交易策略和系統(tǒng)設計，請問目前申萬自營總部在股指期貨方面主要研發(fā)了哪些類型的策略？
檀向球：申萬自營追求絕對收益，這些錢是我們的自有資金，虧是虧不起的，大的風險我們一定要規(guī)避掉，行情好的時候，也不指望賺得特別多。
股票不能做空，有了期貨之后，行情不好的時候，股票倉位可以輕一點，但是全部清空難度很大，母公司也有阻力，但是可以適當降低一點，因為我們也可以在期貨上做些交易。
不管是ETF套利系統(tǒng)還是股指期貨高頻交易策略、股指期貨套利策略，我們都有現(xiàn)成的交易系統(tǒng)，滿足內(nèi)部使用問題不大，但是現(xiàn)在不能做。特別是股指期貨套利，我們準備得最久，應該是從07年就開始設計系統(tǒng)，但是苦于市場的限制一直不能做，現(xiàn)在系統(tǒng)已經(jīng)準備好，策略也是有的，只有先放著。高頻交易方面，肯定要作為研究的方向，我們有4到5個人在做研究工作，從3個思路涉及高頻交易的研究，一個是動量策略，一個是反轉策略，還有一個是事件策略，現(xiàn)在還在編系統(tǒng)。高頻交易完全靠手工效果比較差，所以這塊我們主要做一些自動化系統(tǒng)的開發(fā)。
期貨中國4：您曾在一次演講中提到股指期貨的六大贏利模式：①期現(xiàn)套利、②滬深300指數(shù)大波段趨勢交易、③基于期指的保本型策略、④Alpha套利、⑤T+0高頻交易、⑥風險管理創(chuàng)造價值。這六種模式中申萬自營會優(yōu)先哪一種或哪幾種？為什么？
檀向球：這6個策略主要是從股指期貨角度出發(fā)，假定不受限制，一個機構投資者可采取的策略。因為交易所跟管理層對我們的限制，一些交易做不了，但是思路在的，萬變不離其宗。不管是做股票還是指數(shù)大波段，都是趨勢的把握，主要用大波段的交易策略，特別是對指數(shù)的研判、大波段的研判來指導現(xiàn)貨交易和套保交易。期現(xiàn)套利系統(tǒng)是有的，但是不能做。保本產(chǎn)品私募基金可以做但是我們做不了。
有了股指期貨可以做很多事情，有了期貨可以直接做期貨也可以同時做股票，可以做兩者放在一起的策略，別看這種策略簡單，但風險跟收益完全不對稱，可以設計成低風險中收益。
股指期貨主要是為大小機構服務，就像發(fā)展商品期貨的目的就是為現(xiàn)貨企業(yè)規(guī)避風險，不管是廠商還是其它現(xiàn)貨商都需要做風險管理，所以我們要大力弘揚套保文化。股指期貨套保對大量的大小非來說可以起到保值增值的作用，滬深兩市市值大概在20萬億左右，如果把第一第二大股東去掉，可能還有幾萬億，有套保需求的大小非量很大，全社會可以挖掘他們來參加套保交易。對機構投資者來說，則可以做無風險的套利、低風險的保本，或是做大波段、Alpha套利。
期貨中國5：您曾介紹過一個股指期貨的指數(shù)化投資，并從三個角度建立了一套數(shù)量化運動模型。即市場面、資金面和基本面的三維六體分析法。請您簡單介紹一下這套分析法，如何依據(jù)它的分析結果指導交易？
檀向球：三個角度是分析大盤的，講的通俗一點，一波熊市或牛市的確認要看這三個角度。在市場面，股指很高很高，它到一定的高度會建立個拐點，就是市場上東西特別貴，價格的拐點又出來了；另外資金面，不管是全社會資金還是股市的資金，開始變緊了，拐點也出來了。以股票市場為例，向下的拐點確認了；資金不充裕了；政府開始調(diào)控，基本面也開始往下走，這可能是熊市的開始。牛市相反，東西很便宜，向上拐點慢慢的走出來；同時資金慢慢往股市里流，大的機構在建倉，資金趨勢往上走；另外基本面也要配合，各行各業(yè)都是往上走，那就是牛市。這樣分析比較科學客觀，不從某一個指標來看，而是從三個角度來看大盤。不過看大盤有很多方法，每個人都有自己的方法，我這個算比較正統(tǒng)的、經(jīng)典的分析方法。
從三個角度分析，是從本質(zhì)上，從趨勢角度來做分析，這種數(shù)據(jù)也不會輕易改變，中國的宏觀經(jīng)濟誰能操作？中國的CPI、利率、匯率這些無人能操作，你就不用擔心短期的漲漲跌跌。為了更加敏感，我又增加到六個維度，相當于牛市當中做一些波段交易。中線有三個指標是看牛還是看熊，短線在一個牛市當中，一年可能3到4次做多，2次左右看空。牛市當中我不做空，熊市當中不做多，熊市當中再好的反彈我是不做的，牛市當中再大的下跌我也是不做的，除非這個趨勢確認是熊市。
牛市當中總有一些波動，為了操作相對更加精確，從六個維度出發(fā)，相對側重于短期，否則按照三個維度中線指標，大盤確認走好，可能已經(jīng)漲了30%。為了規(guī)避風險，交易心態(tài)要好，因為一波牛市從頭拿到尾，拿兩年的風險也比較大，特別是短期的震蕩，突然下跌個15%，如果你正好在高位加倉，虧損面就很大。所以大波段看好，再做一些短期的波段交易。
三維同時看多的時候，確認一個牛市的開始，但這三維不一定同步到達，有時候可能差一個月、兩個月，一般兩維到達后就差不多了，有些指標可能會晚個十幾天、一個月，所以兩個維度看牛市、熊市就夠了。
在用的時候，因為我們股指期貨不能做空，所以主要對股票進行倉位管理，有些波段需要休息，另外就是股指期貨套保這塊，比如套保賣點的把握。熊市做套保時，看好的一些股票還有一些底倉，那么套保做起來，這些股票漲的時候會比大盤漲很多，跌的時候可能比大盤少。
期貨中國6：在6月27日的對沖基金產(chǎn)品峰會上，您曾建議大家不要做股指期貨的高頻交易。您為何認為現(xiàn)在的行情不適合做高頻交易？當行情具備哪些特征時，更便于高頻交易？
檀向球：當時是因為期指短暫的波動遠遠超過現(xiàn)貨，大盤短時間轉向的時候，指數(shù)突然漲10個點，它可能漲20-30個點，一周要是出現(xiàn)個幾次，風險就很大，因為止損根本來不及，快速地就把你前面辛辛苦苦賺來的盈利抹平了。這一塊國外是很少出現(xiàn)的，可能國內(nèi)的股指期貨剛開始，大家都是做日內(nèi)短線的、做投機的，套利很少，套保很少。出現(xiàn)這些情況，對做高頻交易可能會產(chǎn)生一些虧損（我不敢講說有人都會虧損）。目前期指日間波動比現(xiàn)貨會高一點的，這個大家也很清楚。
當盤中股指期貨的波動方向、波動幅度和現(xiàn)貨基本差不多，基本沒什么大的提前或者落后，特別是在幾個月內(nèi)一致的話，一些比較好的高頻策略就可以用。這種情況什么時候才會出現(xiàn)呢？可能在大的各種機構進來之后，大的持倉量都在機構手里，相對來說大的倉位是鎖定的，稍微有一點點異動的話，馬上就有人套利把你套掉了，那到這個時候，即使有人短線想操控一下也面臨著很多困難。
所以今后持倉量比較大（現(xiàn)在3萬多張，可能到10萬20萬張），然后換手率也不要太高（大概2-3倍），高度的投機少一點的話，我們可以做相對頻率高的交易策略。
期貨中國7：股指期貨的推出，給了我國的私募基金轉化為對沖基金一個契機，目前已有不少私募基金開始設計和使用對沖產(chǎn)品，另外不少境外的對沖基金也積極地介入中國市場，就您看來，本土成長起來的對沖基金管理者和外來的對沖基金管理者誰更具優(yōu)勢？為什么
檀向球：很難說誰更具有優(yōu)勢，最好是本土的管理者和外來的技術相互結合起來，可能優(yōu)勢更高一點。因為任何一種交易策略、交易工具，離不開它的本，中國的市場，國內(nèi)的公募基金、私募基金可能最熟悉，而國外的技術以前沒搞過，可能只是看過一些書，停留在理論層面，具體操作很少�，F(xiàn)在國外的技術很先進，各種各樣的策略、模型都有，而且也實踐過，但直接放到中國也會水土不服。國內(nèi)市場跟國外市場不一樣，舉個很簡單的例子，中國的股價很高，老外的很便宜，這就是一個大的差別。所以我覺得，中國本土的基金公司、私募基金的一些人才，和國外的一些技術、一些策略相結合，運作起來難度更低，可以快速切入市場。
另外，我個人感覺國內(nèi)的私募基金可能還沒有很好地轉過來，因為他們以前做商品期貨不是特別多，主要做股票，他們對股指期貨市場不太關心，覺得股票做得很好了，叫他重新開發(fā)新的市場，可能會出于不熟悉或者恐懼感而不太愿意介入。但是這個市場很大，在國外，對沖基金的名氣已經(jīng)遠遠超越公募基金，我們所知道的投資大師，不管索羅斯還是巴菲特，都是私募的，沒有公募的。所以我很看好國內(nèi)的對沖基金市場，要做好這個市場可能需要一些新生力量，有這個意識的私募基金或者新的人才，用自己的技術可以設計一些比較粗的系統(tǒng)，然后再結合國外的機械化模型或策略，在中國市場肯定會生根發(fā)芽，肯定會茁壯成長。
我國的股票市場波動大，波動越大越需要對沖，賺波動的錢不是像做股票賺做多的錢，波動幅度越大，對沖基金的土壤就越深越肥。中國做對沖基金可能盈利的空間比國外要高，國外要找個Alpha股票很難很難，本身股市波動又小，上下波動可能不超過15%，大部分情況下比較平穩(wěn)發(fā)展，每年收益是不高的，波幅很小，而我們經(jīng)濟波動大、結構問題多，會造成一些結構性的對沖機會，所以國內(nèi)對沖基金的前景非常好。我曾經(jīng)說過股指期貨的推出開創(chuàng)了中國對沖基金元年，經(jīng)過時間的積累會逐步被大家所接受。因為新的事物大家總是先拒絕、懷疑或恐懼，但是經(jīng)過一段時間后，你不玩有人玩，人家可以玩得很好，風險更低、收益更高，投資者都是看結果的，他不管你是做對沖還是做股票，做商品還是做股指期貨，他們看的是結果，看你的風險收益比。如果對沖基金的做法更加符合投資者需求的話，結果肯定會有大量的資金會流向?qū)_基金，大量的人才原來排斥這種思維，也會慢慢轉變過來。
期貨中國8：您曾在演講中指出臺灣和香港的股指期貨，投機交易大約占成交量的50%左右，而大陸滬深300股指期貨投機交易所占的比例可能遠大于這個數(shù)字。為何大陸的股指期貨投機成分更高一些？投機成分更高的市場，套利的空間是否會更多一些？
檀向球：那個數(shù)字我是從臺灣交易所和香港交易所拿出來的，不是自己問卷調(diào)查的，像中金所那樣，它們也分為投機賬號、套保賬號、套利賬號，把投資者進行分類。那為什么現(xiàn)在滬深300股指期貨投機的交易量比較大？因為第一國內(nèi)市場現(xiàn)在開戶數(shù)比較少，大的機構都沒進來；第二人才也缺乏，大量的券商、基金、保險、社保、做股票的私募基金沒進來，他們沒有套保這個意識，覺得自己現(xiàn)在做得很好，為什么要弄個新東西，萬一虧損了怎么跟客戶交代。如果公募、私募意識到套�；蛘咛桌暮锰帲蛘邔_交易策略的好處的話，嘗到甜頭了，運用股指期貨之后的投資策略規(guī)模做得更大、風險更低、收益更加穩(wěn)，大家可能會盡量的進入這個市場。
因為機構的量都很大，不可能做短線交易，它肯定是做中長線的趨勢交易、套保的交易，那這樣的話投機的交易量比例可能會慢慢降下來。另外“投機成分越高，套利空間越大”可能不一定，因為套利很容易消失，只要有人在做，有一點他就會套，今后大家做投機的時候也不會送錢給套利分子，報價也不會亂來，而是根據(jù)現(xiàn)貨來定期貨價格。
期貨中國9：以前沒有股指期貨和融資融券，公募基金和私募基金多半提倡價值投資，如今市場有了做空的工具和對沖的機制，價值投資還會成為市場的主流嗎？
檀向球：我想這兩個不矛盾，價值投資跟對沖投資各有利弊。今后對沖投資是非常重要的投資策略，雖然不能預測規(guī)模有多大，但我感覺做價值投資的特別是做價值投資不太成功的，嘗到做對沖交易的好處后，他會慢慢轉移到過來�？偟馁Y金就這么多，現(xiàn)在公募基金、私募基金主要采取價值投資為主的交易策略，但是有了股指期貨之后，可能新生的策略進來，把它介紹給客戶，客戶把錢轉到對沖投資，另外就是原來做價值投資的也會轉變。所以我覺得未來價值投資跟對沖投資都會成為主流方向，兩個不矛盾，因為它們的盈利方式、操作模式是不一樣的，一個基于基本面的波動，一個基于價格的波動，原理都是一樣的，所以這些策略以后肯定是共存的，談不上誰好誰壞，關鍵是看市場的選擇。
期貨中國10：您雖然從事券商自營業(yè)務，但和業(yè)內(nèi)不少私募基金的溝通也比較多，股指期貨推出之后，您感覺我國私募基金業(yè)最大的變化是什么？他們最大的機會和挑戰(zhàn)分別是什么？
檀向球：最大變化就是有了股指期貨以后，私募基金在熊市當中虧了錢客戶會說他。以前沒有股指期貨，沒有對沖工具，他可以說大盤不好，有很多理由。但客戶不管什么理由，他是看盈利的，看結果的，他會說：你怎么不做空？股指期貨宣傳4年了，中金所、各大券商、期貨公司都在宣傳，每個人都知道股指期貨可以做多做空，創(chuàng)業(yè)板某些老百姓可能不清楚，因為宣傳沒那么多，但是股指期貨宣傳特別多，投資者知道這東西，所以有了股指期貨對私募基金壓力更大，他可以找的做不好的理由可能就沒有了。
第二對它的盈利水平帶來很大的挑戰(zhàn)。股票不能放大、做空，期貨可以，在趨勢判斷好的時候，股指期貨風險比股票低，它的收益可能高得多，這對私募的沖擊很大。假設同一筆錢，做股票，在指數(shù)最高最低波動40%的情況下，他可能只賺10%，但是期貨的策略無窮多，高頻、中頻、低頻、大波段、對沖等等，假如從年初到年末大盤不漲不跌，中間最高最低波動40%，期貨有可能賺100%。同樣的兩種策略，凈值的波動風險、收益差距太大的話，對客戶來說他會用行動說話，所以沖擊力是很大的。
現(xiàn)在部分私募基金可能沒很好地轉變過來，還是看不起股指期貨，做股指大部分是學數(shù)學、工程、統(tǒng)計出身的，以前不是行業(yè)的主流。新生代力量進來之后，因為起點比較低，思維更加開闊，對他們來說也是比較大的挑戰(zhàn)。所以他們最好的方式是盡快轉變自己的觀念，改變自己的偏見，積極參與投資對沖市場為客戶提供更好的策略，可以減輕自己的壓力，你幫客戶提供風險更低、收益率更高的產(chǎn)品，客戶就喜歡你的投資風格。
期貨中國11：股指期貨推出前后，公募基金、私募基金、自營基金等機構對基于股指期貨的產(chǎn)品設計已經(jīng)初具規(guī)模，但是依然有不少專家認為我國的金融衍生品種類太少，為了設計更豐富的產(chǎn)品他們期待著指數(shù)期權、小板塊指數(shù)期貨、債券期貨、貨幣期貨、商品指數(shù)期貨等盡快推出，對此您怎么看？您認為我國金融衍生品創(chuàng)新的下一個方向在哪里？
檀向球：有些搞學術研究的會這樣提，但我覺得做投資不求大而全，追求小而精。對一個新的品種還沒考慮好、弄明白的情況下，沒有必要急著推更新的品種。在未來兩到三年，不管公募還是私募基金把股指期貨玩好、用好，再進行新的產(chǎn)品創(chuàng)新會更好。
股指期貨本身可以設計很好的策略，把產(chǎn)品用好、用足，盡量規(guī)避風險，創(chuàng)造更高的收益，改變原來單邊做多的盈利模式，設計更多風險跟收益不匹配的新產(chǎn)品，是目前主要的工作。
當然后面新的產(chǎn)品創(chuàng)新也不是我們做投資的能訂下來的，中國的創(chuàng)新是很難的。有了股指期貨，交易策略從初中時代進入大學時代，我們應該把本科學好，再進入研究生、博士生時代，如果你進入大學不去好好學、好好用，一下子就想想進入碩士博士，風險會很大，因為基礎的東西都沒玩好。股指期貨是最基礎的衍生品，如果這個東西都不去用好的話，其它東西風險就更大，就算給你了也用不好。
下一步的創(chuàng)新我覺得很難，叫我們?nèi)プ鲱A測也很難，中國創(chuàng)新的難度非常大，不管是利率還是外匯創(chuàng)新。我覺得股指期貨未來兩到三年都不會有大的創(chuàng)新動作，但是研究工作可以做，交易所可以做新的產(chǎn)品設計，靠前半步就可以，因為太新也用不上，把好的策略運用好，風險收益更加符合客戶，是當前主要工作。
期貨中國12：中證南方小康ETF及聯(lián)接基金近日始發(fā)行，成為首只將參與期指投資的指數(shù)基金。該基金是國內(nèi)首只在法律文件中明確約定了投資股指期貨的公募基金。就您看來，在此基金之后，各大新發(fā)型的公募基金會不會積極參與股指期貨？公募基金參與股指期貨一般會采用怎樣的投資策略？
檀向球：從我的了解角度來說，新發(fā)的基金審批有股指期貨和沒有股指期貨是不一樣的，南方這次膽子比較大把股指加進來，但今后要看各個基金公司的傾向，按照股票基金去報，股指期貨就不加進來，但如果想做些創(chuàng)新，就把股指期貨加進來，以后可以做些套保交易，提高收益。所以要看各大基金的取向和人才配備，沒人才也沒用。
公募基金現(xiàn)在只能做套保交易，不能做其它的對沖交易，不管是套利還是Alpha對沖或者多空策略，它都不能用�；鸬膶衾碡斪C監(jiān)會也出了些細則，它是沒有限制的，基金專戶理財策略會多一點，不過要看它人才的配備，如果沒人才開這個口子也沒用。做股票的不敢做這一塊，第一他本身就有偏見，沒有這方面的基礎，實際上股指期貨是最基礎的衍生品，如果公募基金對指數(shù)有研判，完全可以把股指期貨當做一種工具來做，但這個思路很難改變，對他們來說不可能輕易的改變自己的策略。
期貨中國13：就您12年的從業(yè)經(jīng)驗，您覺得一個機構想要實現(xiàn)穩(wěn)健盈利需要具備哪些方面的軟件、硬件和資源？
檀向球：機構要想穩(wěn)健盈利，首先要有投資方法和投資哲學，每個人的方法都不一樣，機構投資者要有自己的玩法，是做趨勢還是價值投資還是做短線，這些要確立起來。很多策略是矛盾的，所以對機構投資者來說一定要找到自己的投資哲學，這個確定之后，后面還要解決其他一些問題，比如人才、硬件資源，特別是一些社會資源是不可復制和模仿的，另外策略做好之后如何執(zhí)行也是一個問題。機構做的不是自己的錢，是別人的錢，自己的想法跟客戶的想法是不一樣的，大股東（或大的出資人）的目的很簡單就是賺錢，他甚至認為賺錢是無風險的。操作方面，把策略弄好、人才配齊，后面就要嚴格執(zhí)行，不受外界的干預。長期來看，如果盈利比較穩(wěn)健，大股東客戶就能夠理解，也會比較滿意。
期貨中國14：另外，一個個人投資者想要穩(wěn)健盈利需要哪些方面的素質(zhì)和能力？
檀向球：在這個市場上投資者不是個學生那么簡單，看了一套書，學了套理論，馬上就覺得自己很厲害，書本只是一個理論，關鍵要有一套符合自己性格的交易方法、交易原則和交易系統(tǒng)。不一定是個模型，但要有交易思想，而這個交易思想肯定要經(jīng)歷比較長期的歷史檢驗，同時也是要真金白銀的資金檢驗過，因為做投資，可能跟數(shù)學推理有很大差異，做投資是沒得后悔的，哪怕你選得再對，證明得再好，但投資涉及到很多東西，它是路徑依賴型的，不是完全看方向，路徑走不好的話，策略再好，也很危險。我舉個例子，你浮虧不能超過10%，一旦到達了10%就必須退場，后面就跟你沒關系了，做好趨勢交易要有好的交易方法，好的交易思想、交易原則、交易體系，也需要很長一段時間檢驗，然后嚴格按照這個紀律操作，不要想東想西，羨慕人家的選擇，也不要埋怨自己，因為做趨勢不是一定每一次都對，也不能保證一定能賺多大收益。另外，說話不一致，人格有很大缺陷的，也不適合做投資，說的很好，但是一旦要做馬上就變味了�？赡芨男膽B(tài)有關系，虧0.1%可能就受不了了，如果做趨勢交易沒有虧損的話怎么有盈利呢？
操作紀律是你的生命，你要按照自己的紀律來做，要有好的耐力，能夠順自己交易的勢，就可能在趨勢交易方面取得成功。相反沒有交易思想，都是憑感覺操作，在股票、期貨市場上遲早會失敗。所以有好的交易思想、好的耐力，嚴格去執(zhí)行，一個言行一致的人、有人格魅力的人，做趨勢交易應該就能做得相對比較成功，如果一個非常暴躁、言行不一、喜歡吹牛的、非常悲觀的、性格有很大缺陷的人，即使有自己的交易方法，從長期來看，他肯定會失敗。
做投資是個終身的事業(yè)，不在于一兩個月也不在于2年，而是在于10年20年甚至30年。應該實事求是地對待交易風險，因為對投資者來說風險是主要的，賺錢是次要的，賺錢的多少在于市場給你提供機會的大小，但風險一定要自己控制住。小概率的風險控制住，大概率的賺錢只是時間問題。
期貨中國15：期貨CTA業(yè)務已在業(yè)內(nèi)探討研究了兩三年，您覺得它有望在近期推出嗎？CTA的推出，會不會加劇理財機構水平高低的競爭？使得市場的盈利難度有所提高？
檀向球：我個人覺得難度比較大，因為對期貨的理解，老百姓跟管理層都有些偏頗，他們會認為期貨是風險很大的東西，但我認為越是風險大越要規(guī)范。管理層不會從我們的角度去理解，他會首先考慮風險，而不是投資者的需求，所以我覺得近期推出的難度比較大。CTA正式推出的難度雖然比較大，但是不少人似乎早在做了，做得參差不齊，所以希望管理層盡早把它規(guī)范化，這對整個行業(yè)的發(fā)展有利，對投資者也有保障。我希望CTA業(yè)務能早日推出來。
期貨中國16：中國股市有它自己的運行特征，就您多年的研究，股市平均市盈率在哪個數(shù)值，投資安全性比較高？而到了哪個數(shù)值之后，風險就比較高？
檀向球：市盈率有幾種算法，一種是預測市盈率，現(xiàn)在經(jīng)常用這個來算，但是我覺得有點偏頗，我不用預測市盈率，我用上交所網(wǎng)站上公布的每天收盤后的數(shù)據(jù)，它是用年報，比較客觀，是過去發(fā)生的不是未來預測的。說實話，要預測得很精確是非常非常難的事情，本來市場就是不確定的，宏觀經(jīng)濟也是一樣，你要預測一個不確定的東西，然后用更加不確定的東西來統(tǒng)計預測，這難度很大。但是過去的年報是確定的，上證指數(shù)市盈率每天都是有的，我做過統(tǒng)計，在過去的歷史上，中國經(jīng)濟保持9%左右的增長，市盈率的歷史底部在13倍到15倍，頂部大概在60到70倍。假如經(jīng)濟增長保持不變，市盈率低點13到15倍也差不多了，按現(xiàn)在上證指數(shù)來看，2000點是15倍，1700點是13倍。這幾年中國經(jīng)濟下行，08年經(jīng)濟往下調(diào)，09年報復性反彈，可能到2011年1季度見底，2000點做價值投資應該風險不大。但是有了股指期貨，市盈率要達到65到70倍就比較難了，我覺得可能到35至45倍，市盈率就比較高了。盤子這么大，資金的供給率跟不上股票的供給率，有些股票可能不會流通，但對股價是有影響的。全流通之后，規(guī)模擴大三倍，但是錢卻沒有擴大三倍。另外還有股指期貨，有了做空工具，以前機構都是做多，不能空倉，不能對著干，現(xiàn)在可以了。所以我認為未來市盈率高點可能在35-45倍，不大可能會對沖到60-70倍。如果市場瘋狂上漲，以前沒辦法只好跟著趨勢來，但是現(xiàn)在有了一個新的做空力量，有了全流通，可能到某個點就差不多了，再高他就不要了，他可以用股指期貨跟你對著干了。相對來說，現(xiàn)在的市場更能體現(xiàn)股指圍繞它的價值上下波動，太高估或太低估遲早都要恢復，市盈率的區(qū)間可能在低在13-15倍，高在35-45倍，這么一個區(qū)間之間波動。
期貨中國17：您在自己的研究和實踐中總結了獨門秘籍“檀氏四十八條統(tǒng)計實戰(zhàn)鐵血軍規(guī)”，比如“看大勢、賺大錢”、“個股服從板塊，板塊服從大勢”、“不要與趨勢對著干、不要與政策對著干、不要與市場對著干”……請問這四十八軍規(guī)是不是您運作資金以及管理團隊的規(guī)則？
檀向球：這些基本規(guī)則內(nèi)部也在用，昨天我提出一個觀點，根據(jù)我的統(tǒng)計規(guī)律，上證指數(shù)短期可能已經(jīng)見頂，為什么？因為我有條統(tǒng)計規(guī)律，長下影短實體的吊影線，高位變成頂，低位會勾起，這一條統(tǒng)計規(guī)律現(xiàn)在證明是相當對的，大盤可能短期見頂。現(xiàn)在很少有人用這種統(tǒng)計規(guī)律去分析判斷。
期貨中國18：您覺得這四十八條軍規(guī)對普通投資者是否也適用？這些軍規(guī)中如果要讓您選出最重要的兩條，您會選哪兩條？
檀向球：應該也適用。最重要兩條，第一條，“看大勢賺大錢”，這條很重要，大勢就是我們經(jīng)濟的大勢、資金的大勢、市場大勢或者板塊的大勢，特別是做趨勢投資，大勢本身的變化比較緩慢，比較容易把握，雖然要看透也很難，但即使看錯了，也有止損機制，也不會讓你虧很多錢。第二條，里面提到巴菲特的名言，“做投資第一就是不虧本，第二是不虧本，第三是記住前兩條”。當然不是講不能虧，只是說對本錢的珍惜保護非常重要，虧要有個幅度。我前面提到做投資是路徑依賴型的，不是你看對了就能成功，看對了只是走完了30%，在投資過程中，策略對了、方向?qū)α酥皇峭瓿?0%，還有70%是在實戰(zhàn)當中遵循紀律，與人格弱點抗爭，才能完成。一旦產(chǎn)生大的虧損，你的心態(tài)就會發(fā)生變化，你的所有策略包括你自己都會崩潰。記住巴菲特的這句名言很重要，如果真的做到了，應該不會犯大的錯誤，只是做好做壞，賺多賺少的問題了。
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主持：沈良 錄音整理：翁建平
2010-08-05
1998年12月進入申銀萬國證券研究所以來一直從事金融工程方面的研究工作，主要研究領域涉及股指期貨、指數(shù)化投資、股票估值模型、ETF、LOF、基金產(chǎn)品設計、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、市場統(tǒng)計和資金分析等多方面。曾在各類公開雜志上發(fā)表過文章40余篇，在三大證券報上曾發(fā)表過整版專題報告16篇，出版過專著《全國統(tǒng)一指數(shù)及股指期貨》，參與過國家社會科學基金項目三項以及其他各類省市級課題多項。在股指期貨研究方面，完成系列研究報告十二篇和專著二本。2007年3月轉到申銀萬國自營總部，從事指數(shù)化投資自營業(yè)務，負責部門現(xiàn)貨大勢研判工作，指導整個部門的倉位管理，同時直接負責部門指數(shù)化投資業(yè)務和整個公司金融創(chuàng)新工作。
訪談精彩語錄：
對IT配置比較重視，因為我們有內(nèi)部的需求。
不管是ETF套利系統(tǒng)還是股指期貨高頻交易策略、股指期貨套利策略，我們都有現(xiàn)成的交易系統(tǒng)，滿足內(nèi)部使用問題不大，但是現(xiàn)在不能做。
從3個思路涉及高頻交易的研究，一個是動量策略，一個是反轉策略，還有一個是事件策略。
股指期貨主要是為大小機構服務，就像發(fā)展商品期貨的目的就是為現(xiàn)貨企業(yè)規(guī)避風險。
有套保需求的大小非量很大，全社會可以挖掘他們來參加套保交易。
本土的管理者和外來的技術相互結合起來，可能優(yōu)勢更高一點。
（對參與股指期貨）國內(nèi)的私募基金可能還沒有很好地轉過來。
波動幅度越大，對沖基金的土壤就越深越肥。
中國做對沖基金可能盈利的空間比國外要高。
投資者都是看結果的，他不管你是做對沖還是做股票，做商品還是做股指期貨，他們看的是結果，看你的風險收益比。
未來價值投資跟對沖投資都會成為主流方向。
有了股指期貨以后，私募基金在熊市當中虧了錢客戶會說他。
你幫客戶提供風險更低、收益率更高的產(chǎn)品，客戶就喜歡你的投資風格。
做投資不求大而全，追求小而精。
有了股指期貨，交易策略從初中時代進入大學時代。
投資涉及到很多東西，它是路徑依賴型的，不是完全看方向，路徑走不好的話，策略再好，也很危險。
所以有好的交易思想、好的耐力，嚴格去執(zhí)行，一個言行一致的人、有人格魅力的人，做趨勢交易應該就能做得相對比較成功。
做投資是個終身的事業(yè)，不在于一兩個月也不在于2年，而是在于10年20年甚至30年。
對投資者來說風險是主要的，賺錢是次要的，賺錢的多少在于市場給你提供機會的大小，但風險一定要自己控制住。
CTA正式推出的難度雖然比較大，但是不少人似乎早在做了，做得參差不齊，所以希望管理層盡早把它規(guī)范化，這對整個行業(yè)的發(fā)展有利，對投資者也有保障。
有了股指期貨，市盈率要達到65到70倍就比較難了，我覺得可能到35至45倍。
在投資過程中，策略對了、方向?qū)α酥皇峭瓿?0%，還有70%是在實戰(zhàn)當中遵循紀律，與人格弱點抗爭，才能完成。
期貨中國1：感謝檀總在百忙中接受我們的專訪，在機構的投資行為中，投資策略和IT技術的優(yōu)劣對投資結果起著決定性作用，請您簡單介紹一下申銀萬國自營總部的人員配備情況和IT技術配備情況？
檀向球：IT方面我們應該沒有什么問題，因為我們不太做高頻交易（政策有限制）。我們自營部門一年幾個億的收入還是有的，對IT配置比較重視，因為我們有內(nèi)部的需求。目前自營總部人員大概30幾個，股票有10幾個人，衍生品10幾個，還有做交易的、風控的、程序的。另外還有一個博士后流動站掛在我們部門管理，有6-7個人�？偣�40多個人，博士和博士后加起來十四五個。
期貨中國2：申銀萬國自營總部目前管理的資金大約有多大規(guī)模，主要參與哪些市場、哪些領域的投資？每個領域的資金分配比例是怎樣的？
檀向球：現(xiàn)在我們在現(xiàn)貨（股票、權證、ETF）上的資金大概有22個億左右，另外還有10個億左右放在股指期貨上，但是券商只能做套保交易，對我們來說操作難度比較大，只在套保賬戶下做些交易，看好的股票通過套保規(guī)避系統(tǒng)風險。
期貨中國3：您是申萬自營總部的副總，負責新金融衍生產(chǎn)品設計、新金融衍生產(chǎn)品交易策略和系統(tǒng)設計，請問目前申萬自營總部在股指期貨方面主要研發(fā)了哪些類型的策略？
檀向球：申萬自營追求絕對收益，這些錢是我們的自有資金，虧是虧不起的，大的風險我們一定要規(guī)避掉，行情好的時候，也不指望賺得特別多。
股票不能做空，有了期貨之后，行情不好的時候，股票倉位可以輕一點，但是全部清空難度很大，母公司也有阻力，但是可以適當降低一點，因為我們也可以在期貨上做些交易。
不管是ETF套利系統(tǒng)還是股指期貨高頻交易策略、股指期貨套利策略，我們都有現(xiàn)成的交易系統(tǒng)，滿足內(nèi)部使用問題不大，但是現(xiàn)在不能做。特別是股指期貨套利，我們準備得最久，應該是從07年就開始設計系統(tǒng)，但是苦于市場的限制一直不能做，現(xiàn)在系統(tǒng)已經(jīng)準備好，策略也是有的，只有先放著。高頻交易方面，肯定要作為研究的方向，我們有4到5個人在做研究工作，從3個思路涉及高頻交易的研究，一個是動量策略，一個是反轉策略，還有一個是事件策略，現(xiàn)在還在編系統(tǒng)。高頻交易完全靠手工效果比較差，所以這塊我們主要做一些自動化系統(tǒng)的開發(fā)。
期貨中國4：您曾在一次演講中提到股指期貨的六大贏利模式：①期現(xiàn)套利、②滬深300指數(shù)大波段趨勢交易、③基于期指的保本型策略、④Alpha套利、⑤T+0高頻交易、⑥風險管理創(chuàng)造價值。這六種模式中申萬自營會優(yōu)先哪一種或哪幾種？為什么？
檀向球：這6個策略主要是從股指期貨角度出發(fā)，假定不受限制，一個機構投資者可采取的策略。因為交易所跟管理層對我們的限制，一些交易做不了，但是思路在的，萬變不離其宗。不管是做股票還是指數(shù)大波段，都是趨勢的把握，主要用大波段的交易策略，特別是對指數(shù)的研判、大波段的研判來指導現(xiàn)貨交易和套保交易。期現(xiàn)套利系統(tǒng)是有的，但是不能做。保本產(chǎn)品私募基金可以做但是我們做不了。
有了股指期貨可以做很多事情，有了期貨可以直接做期貨也可以同時做股票，可以做兩者放在一起的策略，別看這種策略簡單，但風險跟收益完全不對稱，可以設計成低風險中收益。
股指期貨主要是為大小機構服務，就像發(fā)展商品期貨的目的就是為現(xiàn)貨企業(yè)規(guī)避風險，不管是廠商還是其它現(xiàn)貨商都需要做風險管理，所以我們要大力弘揚套保文化。股指期貨套保對大量的大小非來說可以起到保值增值的作用，滬深兩市市值大概在20萬億左右，如果把第一第二大股東去掉，可能還有幾萬億，有套保需求的大小非量很大，全社會可以挖掘他們來參加套保交易。對機構投資者來說，則可以做無風險的套利、低風險的保本，或是做大波段、Alpha套利。
期貨中國5：您曾介紹過一個股指期貨的指數(shù)化投資，并從三個角度建立了一套數(shù)量化運動模型。即市場面、資金面和基本面的三維六體分析法。請您簡單介紹一下這套分析法，如何依據(jù)它的分析結果指導交易？
檀向球：三個角度是分析大盤的，講的通俗一點，一波熊市或牛市的確認要看這三個角度。在市場面，股指很高很高，它到一定的高度會建立個拐點，就是市場上東西特別貴，價格的拐點又出來了；另外資金面，不管是全社會資金還是股市的資金，開始變緊了，拐點也出來了。以股票市場為例，向下的拐點確認了；資金不充裕了；政府開始調(diào)控，基本面也開始往下走，這可能是熊市的開始。牛市相反，東西很便宜，向上拐點慢慢的走出來；同時資金慢慢往股市里流，大的機構在建倉，資金趨勢往上走；另外基本面也要配合，各行各業(yè)都是往上走，那就是牛市。這樣分析比較科學客觀，不從某一個指標來看，而是從三個角度來看大盤。不過看大盤有很多方法，每個人都有自己的方法，我這個算比較正統(tǒng)的、經(jīng)典的分析方法。
從三個角度分析，是從本質(zhì)上，從趨勢角度來做分析，這種數(shù)據(jù)也不會輕易改變，中國的宏觀經(jīng)濟誰能操作？中國的CPI、利率、匯率這些無人能操作，你就不用擔心短期的漲漲跌跌。為了更加敏感，我又增加到六個維度，相當于牛市當中做一些波段交易。中線有三個指標是看牛還是看熊，短線在一個牛市當中，一年可能3到4次做多，2次左右看空。牛市當中我不做空，熊市當中不做多，熊市當中再好的反彈我是不做的，牛市當中再大的下跌我也是不做的，除非這個趨勢確認是熊市。
牛市當中總有一些波動，為了操作相對更加精確，從六個維度出發(fā)，相對側重于短期，否則按照三個維度中線指標，大盤確認走好，可能已經(jīng)漲了30%。為了規(guī)避風險，交易心態(tài)要好，因為一波牛市從頭拿到尾，拿兩年的風險也比較大，特別是短期的震蕩，突然下跌個15%，如果你正好在高位加倉，虧損面就很大。所以大波段看好，再做一些短期的波段交易。
三維同時看多的時候，確認一個牛市的開始，但這三維不一定同步到達，有時候可能差一個月、兩個月，一般兩維到達后就差不多了，有些指標可能會晚個十幾天、一個月，所以兩個維度看牛市、熊市就夠了。
在用的時候，因為我們股指期貨不能做空，所以主要對股票進行倉位管理，有些波段需要休息，另外就是股指期貨套保這塊，比如套保賣點的把握。熊市做套保時，看好的一些股票還有一些底倉，那么套保做起來，這些股票漲的時候會比大盤漲很多，跌的時候可能比大盤少。
期貨中國6：在6月27日的對沖基金產(chǎn)品峰會上，您曾建議大家不要做股指期貨的高頻交易。您為何認為現(xiàn)在的行情不適合做高頻交易？當行情具備哪些特征時，更便于高頻交易？
檀向球：當時是因為期指短暫的波動遠遠超過現(xiàn)貨，大盤短時間轉向的時候，指數(shù)突然漲10個點，它可能漲20-30個點，一周要是出現(xiàn)個幾次，風險就很大，因為止損根本來不及，快速地就把你前面辛辛苦苦賺來的盈利抹平了。這一塊國外是很少出現(xiàn)的，可能國內(nèi)的股指期貨剛開始，大家都是做日內(nèi)短線的、做投機的，套利很少，套保很少。出現(xiàn)這些情況，對做高頻交易可能會產(chǎn)生一些虧損（我不敢講說有人都會虧損）。目前期指日間波動比現(xiàn)貨會高一點的，這個大家也很清楚。
當盤中股指期貨的波動方向、波動幅度和現(xiàn)貨基本差不多，基本沒什么大的提前或者落后，特別是在幾個月內(nèi)一致的話，一些比較好的高頻策略就可以用。這種情況什么時候才會出現(xiàn)呢？可能在大的各種機構進來之后，大的持倉量都在機構手里，相對來說大的倉位是鎖定的，稍微有一點點異動的話，馬上就有人套利把你套掉了，那到這個時候，即使有人短線想操控一下也面臨著很多困難。
所以今后持倉量比較大（現(xiàn)在3萬多張，可能到10萬20萬張），然后換手率也不要太高（大概2-3倍），高度的投機少一點的話，我們可以做相對頻率高的交易策略。
期貨中國7：股指期貨的推出，給了我國的私募基金轉化為對沖基金一個契機，目前已有不少私募基金開始設計和使用對沖產(chǎn)品，另外不少境外的對沖基金也積極地介入中國市場，就您看來，本土成長起來的對沖基金管理者和外來的對沖基金管理者誰更具優(yōu)勢？為什么
檀向球：很難說誰更具有優(yōu)勢，最好是本土的管理者和外來的技術相互結合起來，可能優(yōu)勢更高一點。因為任何一種交易策略、交易工具，離不開它的本，中國的市場，國內(nèi)的公募基金、私募基金可能最熟悉，而國外的技術以前沒搞過，可能只是看過一些書，停留在理論層面，具體操作很少�，F(xiàn)在國外的技術很先進，各種各樣的策略、模型都有，而且也實踐過，但直接放到中國也會水土不服。國內(nèi)市場跟國外市場不一樣，舉個很簡單的例子，中國的股價很高，老外的很便宜，這就是一個大的差別。所以我覺得，中國本土的基金公司、私募基金的一些人才，和國外的一些技術、一些策略相結合，運作起來難度更低，可以快速切入市場。
另外，我個人感覺國內(nèi)的私募基金可能還沒有很好地轉過來，因為他們以前做商品期貨不是特別多，主要做股票，他們對股指期貨市場不太關心，覺得股票做得很好了，叫他重新開發(fā)新的市場，可能會出于不熟悉或者恐懼感而不太愿意介入。但是這個市場很大，在國外，對沖基金的名氣已經(jīng)遠遠超越公募基金，我們所知道的投資大師，不管索羅斯還是巴菲特，都是私募的，沒有公募的。所以我很看好國內(nèi)的對沖基金市場，要做好這個市場可能需要一些新生力量，有這個意識的私募基金或者新的人才，用自己的技術可以設計一些比較粗的系統(tǒng)，然后再結合國外的機械化模型或策略，在中國市場肯定會生根發(fā)芽，肯定會茁壯成長。
我國的股票市場波動大，波動越大越需要對沖，賺波動的錢不是像做股票賺做多的錢，波動幅度越大，對沖基金的土壤就越深越肥。中國做對沖基金可能盈利的空間比國外要高，國外要找個Alpha股票很難很難，本身股市波動又小，上下波動可能不超過15%，大部分情況下比較平穩(wěn)發(fā)展，每年收益是不高的，波幅很小，而我們經(jīng)濟波動大、結構問題多，會造成一些結構性的對沖機會，所以國內(nèi)對沖基金的前景非常好。我曾經(jīng)說過股指期貨的推出開創(chuàng)了中國對沖基金元年，經(jīng)過時間的積累會逐步被大家所接受。因為新的事物大家總是先拒絕、懷疑或恐懼，但是經(jīng)過一段時間后，你不玩有人玩，人家可以玩得很好，風險更低、收益更高，投資者都是看結果的，他不管你是做對沖還是做股票，做商品還是做股指期貨，他們看的是結果，看你的風險收益比。如果對沖基金的做法更加符合投資者需求的話，結果肯定會有大量的資金會流向?qū)_基金，大量的人才原來排斥這種思維，也會慢慢轉變過來。
期貨中國8：您曾在演講中指出臺灣和香港的股指期貨，投機交易大約占成交量的50%左右，而大陸滬深300股指期貨投機交易所占的比例可能遠大于這個數(shù)字。為何大陸的股指期貨投機成分更高一些？投機成分更高的市場，套利的空間是否會更多一些？
檀向球：那個數(shù)字我是從臺灣交易所和香港交易所拿出來的，不是自己問卷調(diào)查的，像中金所那樣，它們也分為投機賬號、套保賬號、套利賬號，把投資者進行分類。那為什么現(xiàn)在滬深300股指期貨投機的交易量比較大？因為第一國內(nèi)市場現(xiàn)在開戶數(shù)比較少，大的機構都沒進來；第二人才也缺乏，大量的券商、基金、保險、社保、做股票的私募基金沒進來，他們沒有套保這個意識，覺得自己現(xiàn)在做得很好，為什么要弄個新東西，萬一虧損了怎么跟客戶交代。如果公募、私募意識到套�；蛘咛桌暮锰帲蛘邔_交易策略的好處的話，嘗到甜頭了，運用股指期貨之后的投資策略規(guī)模做得更大、風險更低、收益更加穩(wěn)，大家可能會盡量的進入這個市場。
因為機構的量都很大，不可能做短線交易，它肯定是做中長線的趨勢交易、套保的交易，那這樣的話投機的交易量比例可能會慢慢降下來。另外“投機成分越高，套利空間越大”可能不一定，因為套利很容易消失，只要有人在做，有一點他就會套，今后大家做投機的時候也不會送錢給套利分子，報價也不會亂來，而是根據(jù)現(xiàn)貨來定期貨價格。
期貨中國9：以前沒有股指期貨和融資融券，公募基金和私募基金多半提倡價值投資，如今市場有了做空的工具和對沖的機制，價值投資還會成為市場的主流嗎？
檀向球：我想這兩個不矛盾，價值投資跟對沖投資各有利弊。今后對沖投資是非常重要的投資策略，雖然不能預測規(guī)模有多大，但我感覺做價值投資的特別是做價值投資不太成功的，嘗到做對沖交易的好處后，他會慢慢轉移到過來�？偟馁Y金就這么多，現(xiàn)在公募基金、私募基金主要采取價值投資為主的交易策略，但是有了股指期貨之后，可能新生的策略進來，把它介紹給客戶，客戶把錢轉到對沖投資，另外就是原來做價值投資的也會轉變。所以我覺得未來價值投資跟對沖投資都會成為主流方向，兩個不矛盾，因為它們的盈利方式、操作模式是不一樣的，一個基于基本面的波動，一個基于價格的波動，原理都是一樣的，所以這些策略以后肯定是共存的，談不上誰好誰壞，關鍵是看市場的選擇。
期貨中國10：您雖然從事券商自營業(yè)務，但和業(yè)內(nèi)不少私募基金的溝通也比較多，股指期貨推出之后，您感覺我國私募基金業(yè)最大的變化是什么？他們最大的機會和挑戰(zhàn)分別是什么？
檀向球：最大變化就是有了股指期貨以后，私募基金在熊市當中虧了錢客戶會說他。以前沒有股指期貨，沒有對沖工具，他可以說大盤不好，有很多理由。但客戶不管什么理由，他是看盈利的，看結果的，他會說：你怎么不做空？股指期貨宣傳4年了，中金所、各大券商、期貨公司都在宣傳，每個人都知道股指期貨可以做多做空，創(chuàng)業(yè)板某些老百姓可能不清楚，因為宣傳沒那么多，但是股指期貨宣傳特別多，投資者知道這東西，所以有了股指期貨對私募基金壓力更大，他可以找的做不好的理由可能就沒有了。
第二對它的盈利水平帶來很大的挑戰(zhàn)。股票不能放大、做空，期貨可以，在趨勢判斷好的時候，股指期貨風險比股票低，它的收益可能高得多，這對私募的沖擊很大。假設同一筆錢，做股票，在指數(shù)最高最低波動40%的情況下，他可能只賺10%，但是期貨的策略無窮多，高頻、中頻、低頻、大波段、對沖等等，假如從年初到年末大盤不漲不跌，中間最高最低波動40%，期貨有可能賺100%。同樣的兩種策略，凈值的波動風險、收益差距太大的話，對客戶來說他會用行動說話，所以沖擊力是很大的。
現(xiàn)在部分私募基金可能沒很好地轉變過來，還是看不起股指期貨，做股指大部分是學數(shù)學、工程、統(tǒng)計出身的，以前不是行業(yè)的主流。新生代力量進來之后，因為起點比較低，思維更加開闊，對他們來說也是比較大的挑戰(zhàn)。所以他們最好的方式是盡快轉變自己的觀念，改變自己的偏見，積極參與投資對沖市場為客戶提供更好的策略，可以減輕自己的壓力，你幫客戶提供風險更低、收益率更高的產(chǎn)品，客戶就喜歡你的投資風格。
期貨中國11：股指期貨推出前后，公募基金、私募基金、自營基金等機構對基于股指期貨的產(chǎn)品設計已經(jīng)初具規(guī)模，但是依然有不少專家認為我國的金融衍生品種類太少，為了設計更豐富的產(chǎn)品他們期待著指數(shù)期權、小板塊指數(shù)期貨、債券期貨、貨幣期貨、商品指數(shù)期貨等盡快推出，對此您怎么看？您認為我國金融衍生品創(chuàng)新的下一個方向在哪里？
檀向球：有些搞學術研究的會這樣提，但我覺得做投資不求大而全，追求小而精。對一個新的品種還沒考慮好、弄明白的情況下，沒有必要急著推更新的品種。在未來兩到三年，不管公募還是私募基金把股指期貨玩好、用好，再進行新的產(chǎn)品創(chuàng)新會更好。
股指期貨本身可以設計很好的策略，把產(chǎn)品用好、用足，盡量規(guī)避風險，創(chuàng)造更高的收益，改變原來單邊做多的盈利模式，設計更多風險跟收益不匹配的新產(chǎn)品，是目前主要的工作。
當然后面新的產(chǎn)品創(chuàng)新也不是我們做投資的能訂下來的，中國的創(chuàng)新是很難的。有了股指期貨，交易策略從初中時代進入大學時代，我們應該把本科學好，再進入研究生、博士生時代，如果你進入大學不去好好學、好好用，一下子就想想進入碩士博士，風險會很大，因為基礎的東西都沒玩好。股指期貨是最基礎的衍生品，如果這個東西都不去用好的話，其它東西風險就更大，就算給你了也用不好。
下一步的創(chuàng)新我覺得很難，叫我們?nèi)プ鲱A測也很難，中國創(chuàng)新的難度非常大，不管是利率還是外匯創(chuàng)新。我覺得股指期貨未來兩到三年都不會有大的創(chuàng)新動作，但是研究工作可以做，交易所可以做新的產(chǎn)品設計，靠前半步就可以，因為太新也用不上，把好的策略運用好，風險收益更加符合客戶，是當前主要工作。
期貨中國12：中證南方小康ETF及聯(lián)接基金近日始發(fā)行，成為首只將參與期指投資的指數(shù)基金。該基金是國內(nèi)首只在法律文件中明確約定了投資股指期貨的公募基金。就您看來，在此基金之后，各大新發(fā)型的公募基金會不會積極參與股指期貨？公募基金參與股指期貨一般會采用怎樣的投資策略？
檀向球：從我的了解角度來說，新發(fā)的基金審批有股指期貨和沒有股指期貨是不一樣的，南方這次膽子比較大把股指加進來，但今后要看各個基金公司的傾向，按照股票基金去報，股指期貨就不加進來，但如果想做些創(chuàng)新，就把股指期貨加進來，以后可以做些套保交易，提高收益。所以要看各大基金的取向和人才配備，沒人才也沒用。
公募基金現(xiàn)在只能做套保交易，不能做其它的對沖交易，不管是套利還是Alpha對沖或者多空策略，它都不能用�；鸬膶衾碡斪C監(jiān)會也出了些細則，它是沒有限制的，基金專戶理財策略會多一點，不過要看它人才的配備，如果沒人才開這個口子也沒用。做股票的不敢做這一塊，第一他本身就有偏見，沒有這方面的基礎，實際上股指期貨是最基礎的衍生品，如果公募基金對指數(shù)有研判，完全可以把股指期貨當做一種工具來做，但這個思路很難改變，對他們來說不可能輕易的改變自己的策略。
期貨中國13：就您12年的從業(yè)經(jīng)驗，您覺得一個機構想要實現(xiàn)穩(wěn)健盈利需要具備哪些方面的軟件、硬件和資源？
檀向球：機構要想穩(wěn)健盈利，首先要有投資方法和投資哲學，每個人的方法都不一樣，機構投資者要有自己的玩法，是做趨勢還是價值投資還是做短線，這些要確立起來。很多策略是矛盾的，所以對機構投資者來說一定要找到自己的投資哲學，這個確定之后，后面還要解決其他一些問題，比如人才、硬件資源，特別是一些社會資源是不可復制和模仿的，另外策略做好之后如何執(zhí)行也是一個問題。機構做的不是自己的錢，是別人的錢，自己的想法跟客戶的想法是不一樣的，大股東（或大的出資人）的目的很簡單就是賺錢，他甚至認為賺錢是無風險的。操作方面，把策略弄好、人才配齊，后面就要嚴格執(zhí)行，不受外界的干預。長期來看，如果盈利比較穩(wěn)健，大股東客戶就能夠理解，也會比較滿意。
期貨中國14：另外，一個個人投資者想要穩(wěn)健盈利需要哪些方面的素質(zhì)和能力？
檀向球：在這個市場上投資者不是個學生那么簡單，看了一套書，學了套理論，馬上就覺得自己很厲害，書本只是一個理論，關鍵要有一套符合自己性格的交易方法、交易原則和交易系統(tǒng)。不一定是個模型，但要有交易思想，而這個交易思想肯定要經(jīng)歷比較長期的歷史檢驗，同時也是要真金白銀的資金檢驗過，因為做投資，可能跟數(shù)學推理有很大差異，做投資是沒得后悔的，哪怕你選得再對，證明得再好，但投資涉及到很多東西，它是路徑依賴型的，不是完全看方向，路徑走不好的話，策略再好，也很危險。我舉個例子，你浮虧不能超過10%，一旦到達了10%就必須退場，后面就跟你沒關系了，做好趨勢交易要有好的交易方法，好的交易思想、交易原則、交易體系，也需要很長一段時間檢驗，然后嚴格按照這個紀律操作，不要想東想西，羨慕人家的選擇，也不要埋怨自己，因為做趨勢不是一定每一次都對，也不能保證一定能賺多大收益。另外，說話不一致，人格有很大缺陷的，也不適合做投資，說的很好，但是一旦要做馬上就變味了�？赡芨男膽B(tài)有關系，虧0.1%可能就受不了了，如果做趨勢交易沒有虧損的話怎么有盈利呢？
操作紀律是你的生命，你要按照自己的紀律來做，要有好的耐力，能夠順自己交易的勢，就可能在趨勢交易方面取得成功。相反沒有交易思想，都是憑感覺操作，在股票、期貨市場上遲早會失敗。所以有好的交易思想、好的耐力，嚴格去執(zhí)行，一個言行一致的人、有人格魅力的人，做趨勢交易應該就能做得相對比較成功，如果一個非常暴躁、言行不一、喜歡吹牛的、非常悲觀的、性格有很大缺陷的人，即使有自己的交易方法，從長期來看，他肯定會失敗。
做投資是個終身的事業(yè)，不在于一兩個月也不在于2年，而是在于10年20年甚至30年。應該實事求是地對待交易風險，因為對投資者來說風險是主要的，賺錢是次要的，賺錢的多少在于市場給你提供機會的大小，但風險一定要自己控制住。小概率的風險控制住，大概率的賺錢只是時間問題。
期貨中國15：期貨CTA業(yè)務已在業(yè)內(nèi)探討研究了兩三年，您覺得它有望在近期推出嗎？CTA的推出，會不會加劇理財機構水平高低的競爭？使得市場的盈利難度有所提高？
檀向球：我個人覺得難度比較大，因為對期貨的理解，老百姓跟管理層都有些偏頗，他們會認為期貨是風險很大的東西，但我認為越是風險大越要規(guī)范。管理層不會從我們的角度去理解，他會首先考慮風險，而不是投資者的需求，所以我覺得近期推出的難度比較大。CTA正式推出的難度雖然比較大，但是不少人似乎早在做了，做得參差不齊，所以希望管理層盡早把它規(guī)范化，這對整個行業(yè)的發(fā)展有利，對投資者也有保障。我希望CTA業(yè)務能早日推出來。
期貨中國16：中國股市有它自己的運行特征，就您多年的研究，股市平均市盈率在哪個數(shù)值，投資安全性比較高？而到了哪個數(shù)值之后，風險就比較高？
檀向球：市盈率有幾種算法，一種是預測市盈率，現(xiàn)在經(jīng)常用這個來算，但是我覺得有點偏頗，我不用預測市盈率，我用上交所網(wǎng)站上公布的每天收盤后的數(shù)據(jù)，它是用年報，比較客觀，是過去發(fā)生的不是未來預測的。說實話，要預測得很精確是非常非常難的事情，本來市場就是不確定的，宏觀經(jīng)濟也是一樣，你要預測一個不確定的東西，然后用更加不確定的東西來統(tǒng)計預測，這難度很大。但是過去的年報是確定的，上證指數(shù)市盈率每天都是有的，我做過統(tǒng)計，在過去的歷史上，中國經(jīng)濟保持9%左右的增長，市盈率的歷史底部在13倍到15倍，頂部大概在60到70倍。假如經(jīng)濟增長保持不變，市盈率低點13到15倍也差不多了，按現(xiàn)在上證指數(shù)來看，2000點是15倍，1700點是13倍。這幾年中國經(jīng)濟下行，08年經(jīng)濟往下調(diào)，09年報復性反彈，可能到2011年1季度見底，2000點做價值投資應該風險不大。但是有了股指期貨，市盈率要達到65到70倍就比較難了，我覺得可能到35至45倍，市盈率就比較高了。盤子這么大，資金的供給率跟不上股票的供給率，有些股票可能不會流通，但對股價是有影響的。全流通之后，規(guī)模擴大三倍，但是錢卻沒有擴大三倍。另外還有股指期貨，有了做空工具，以前機構都是做多，不能空倉，不能對著干，現(xiàn)在可以了。所以我認為未來市盈率高點可能在35-45倍，不大可能會對沖到60-70倍。如果市場瘋狂上漲，以前沒辦法只好跟著趨勢來，但是現(xiàn)在有了一個新的做空力量，有了全流通，可能到某個點就差不多了，再高他就不要了，他可以用股指期貨跟你對著干了。相對來說，現(xiàn)在的市場更能體現(xiàn)股指圍繞它的價值上下波動，太高估或太低估遲早都要恢復，市盈率的區(qū)間可能在低在13-15倍，高在35-45倍，這么一個區(qū)間之間波動。
期貨中國17：您在自己的研究和實踐中總結了獨門秘籍“檀氏四十八條統(tǒng)計實戰(zhàn)鐵血軍規(guī)”，比如“看大勢、賺大錢”、“個股服從板塊，板塊服從大勢”、“不要與趨勢對著干、不要與政策對著干、不要與市場對著干”……請問這四十八軍規(guī)是不是您運作資金以及管理團隊的規(guī)則？
檀向球：這些基本規(guī)則內(nèi)部也在用，昨天我提出一個觀點，根據(jù)我的統(tǒng)計規(guī)律，上證指數(shù)短期可能已經(jīng)見頂，為什么？因為我有條統(tǒng)計規(guī)律，長下影短實體的吊影線，高位變成頂，低位會勾起，這一條統(tǒng)計規(guī)律現(xiàn)在證明是相當對的，大盤可能短期見頂。現(xiàn)在很少有人用這種統(tǒng)計規(guī)律去分析判斷。
期貨中國18：您覺得這四十八條軍規(guī)對普通投資者是否也適用？這些軍規(guī)中如果要讓您選出最重要的兩條，您會選哪兩條？
檀向球：應該也適用。最重要兩條，第一條，“看大勢賺大錢”，這條很重要，大勢就是我們經(jīng)濟的大勢、資金的大勢、市場大勢或者板塊的大勢，特別是做趨勢投資，大勢本身的變化比較緩慢，比較容易把握，雖然要看透也很難，但即使看錯了，也有止損機制，也不會讓你虧很多錢。第二條，里面提到巴菲特的名言，“做投資第一就是不虧本，第二是不虧本，第三是記住前兩條”。當然不是講不能虧，只是說對本錢的珍惜保護非常重要，虧要有個幅度。我前面提到做投資是路徑依賴型的，不是你看對了就能成功，看對了只是走完了30%，在投資過程中，策略對了、方向?qū)α酥皇峭瓿?0%，還有70%是在實戰(zhàn)當中遵循紀律，與人格弱點抗爭，才能完成。一旦產(chǎn)生大的虧損，你的心態(tài)就會發(fā)生變化，你的所有策略包括你自己都會崩潰。記住巴菲特的這句名言很重要，如果真的做到了，應該不會犯大的錯誤，只是做好做壞，賺多賺少的問題了。
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主持：沈良 錄音整理：翁建平
2010-08-05
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