編者按：本文刊登于英國《金融時報》，作者為英國《金融時報》首席經(jīng)濟評論員馬丁•沃爾夫，轉(zhuǎn)載時有刪節(jié)，不代表本刊觀點。

　　經(jīng)濟理論指出，一個快速增長的發(fā)展中國家，其實際匯率應(yīng)該不斷上升。這就是“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”，是以約翰•霍普金斯大學(xué)已故的貝拉•巴拉薩和諾貝爾獎得主保羅•薩繆爾森的名字命名的，他們二人分別發(fā)現(xiàn)了這一理論。這個理論直截了當(dāng)。經(jīng)濟活動包括兩類：可貿(mào)易的——隨時可以遠距離供應(yīng)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)；和不可貿(mào)易的——理發(fā)、照看孩子等等。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，前者生產(chǎn)率的提高往往快于后者。為簡單起見，我們假設(shè)談?wù)摰氖且粋�實行固定匯率機制的小國。那么，可貿(mào)易經(jīng)濟活動的價格將由全球市場決定，其在國內(nèi)的價格為全球價格乘以匯率。不可貿(mào)易經(jīng)濟活動的價格，相對于可貿(mào)易活動的價格將上漲，因為其相對單位勞動成本將會上升。這就是理發(fā)在窮國便宜、在富國貴的原因。
　　這一切跟中國有什么關(guān)系呢？正如倫敦咨詢機構(gòu)Smithers & Co的安德魯•史密瑟斯所指出的那樣，答案在于，實際匯率上升是“一條不叫的狗”。盡管中國在2005年7月對匯率政策做了微幅調(diào)整，但自1994年1月以來，人民幣的名義匯率幾乎一直沒有變動。過去9年，中國的通脹率大多數(shù)時候都低于美國，因此實際匯率一直呈現(xiàn)下降趨勢。據(jù)JP摩根估計，自1998年1月以來，人民幣實際匯率已下降約7%。
　　然而，中國似乎滿足實際匯率上漲所需的一切條件。國際貨幣基金組織在9月份的《世界經(jīng)濟展望》指出，自1979年以來，中國工業(yè)領(lǐng)域生產(chǎn)率的增幅平均每年比服務(wù)業(yè)高出3個百分點。如果人們預(yù)期會上升的實際匯率不升反降，那么人們也就會認為，中國在國際市場上將變得更有競爭力。證據(jù)表明，情況確實如此：看看中國出口的驚人增長和經(jīng)常賬戶盈余的不斷飆升吧。我認為，目前有三個基本指標表明，人民幣匯率被嚴重低估了。首先，外匯市場干預(yù)所需的規(guī)模；其次，外匯收入過剩的根源如今是經(jīng)常賬戶盈余，而不是相對不穩(wěn)定的短期資金流入；最重要的是，基本差額盈余至少占國內(nèi)生產(chǎn)總值的10%。基本差額即經(jīng)常賬戶與長期資金流入之和。瑞銀集團的喬納森•安德森認為，人民幣低估幅度約為20%。
　　正如史密瑟斯所主張的，人民幣實際上的逐漸貶值，正是中國崛起對全球通脹起到抑制作用的原因。中國出口產(chǎn)品的美元價格，的確一直呈下降趨勢。但這并非是必然的。是近乎固定的名義匯率與不斷下降的實際匯率的結(jié)合，才造成了這種結(jié)果。那么，為什么會發(fā)生這種情況呢？這不是偶然的。相反，正如安德森指出的，為取得這一成果，中國政府付出了不少努力。在正常情況下，強大的經(jīng)濟力量會糾正日趨低估的實際匯率。偉大的蘇格蘭哲學(xué)家大衛(wèi)•休謨曾指出，貨幣機制是實現(xiàn)這種結(jié)果的一種方式。在匯率固定的情況下，如果沒有相應(yīng)的自愿資金外流，來抵消經(jīng)常賬戶盈余，就會造成貨幣基礎(chǔ)的增長。這應(yīng)會造成信貸擴張、需求過度、國內(nèi)價格水平提高及實際匯率上升。
　　簡言之，經(jīng)濟過熱不是問題，而是實際匯率被低估的“天然解決方案”。但正如安德森所指出的，中國經(jīng)濟夠大、夠封閉、管制夠嚴、勞動力也夠豐富，足以防止形成這種效應(yīng)。為將匯率保持在低水平，中國央行買進了大量外匯，但它一直能夠沖銷大規(guī)模買入外匯對貨幣政策的影響。此外，由于中國的總體儲蓄水平非常之高，資本市場與世界其它地區(qū)充分割裂，因而其國內(nèi)利率水平較其目前的外匯儲備回報率約低1.5個百分點。

　　人民幣是否已經(jīng)結(jié)束了長時間的調(diào)整，將迎來新的反彈？18日和17日的連續(xù)上揚，讓市場對人民幣的再度走強產(chǎn)生了期待。18日，美元兌人民幣匯率中間價下破7.91元關(guān)口，落在了7.9085元。交易員分析，雖然國慶長假之后人民幣一直處于盤整態(tài)勢，但是其升值的根本趨勢實際上并沒有改變，而隨著長線調(diào)整周期接近尾聲的預(yù)期增強，人民幣或?qū)⒗^續(xù)向7.9元這一重要心理關(guān)口發(fā)起新的挑戰(zhàn)。在7.91-7.92元區(qū)間穩(wěn)穩(wěn)站了七個交易日之后，人民幣匯率中間價18日終于再度破冰，7.9085元的中間價較前日下跌25個基點。除了美元在前夜紐約市場和18日亞洲市場雙雙走低的推動作用外，人民幣在長假之后的持續(xù)盤整中所積累的上升動能成為其反彈的根本原因。
　　數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)歷了9月的強勢之后，人民幣匯率在國慶之后一直呈現(xiàn)弱勢調(diào)整。南京商業(yè)銀行外匯交易員陸明分析，這主要源于多個因素作用。首先，9月份貿(mào)易順差數(shù)據(jù)的下降和三季度外匯儲備增加額的回落緩解了部分升值壓力。其次，以長假之前人民幣直線上揚時的速度計，其年化升值比率可以高達15%，市場顯然無法承受如此快速的升值，因此產(chǎn)生了回調(diào)的需要。最后，外圍市場上美元的漲勢也給人民幣的繼續(xù)走高形成了打壓，近期人民幣匯率與美元走勢已經(jīng)形成了極為密切的聯(lián)動關(guān)系。
　　但是如果拋開近期人民幣調(diào)整周期延長這一表面現(xiàn)象，只觀察調(diào)整后匯率的實際水平，本輪的回調(diào)力度實際并不深。與9月14日上一輪強勢啟動時的中間價7.9476元相比，目前人民幣的匯率水平并沒有將當(dāng)時的升值成果大幅“吞噬”，與上一次創(chuàng)下7.8998元新高的差距也不足100個基點，可見其升值的根本趨勢并沒有改變。中國國際金融有限公司日前發(fā)布的報告也認為，人民幣升值的壓力仍然較大，預(yù)計到年底美元兌人民幣匯率將達到7.7元的水平。根據(jù)計算，這相當(dāng)于人民幣自匯改開始來累計升值幅度將達到5.06%。
　　在交易市場上，人民幣的升值沖動也未曾有過逆轉(zhuǎn)。18日，美元兌人民幣匯率在詢價市場上較前日下跌5個基點收于7.9077元，在撮合交易市場下跌12個基點收于7.9068元。盡管表現(xiàn)并不顯著，但是也保持了人民幣連續(xù)走高的情形，并不斷拉近與前期新高的差距。某國有商業(yè)銀行交易員表示，從交易市場的情況來看，在圍繞中間價波動調(diào)整的過程中，人民幣正逐步積累著上升的動能。

行走江湖 身不由已