香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院張五常教授較早前在上海發(fā)表講演時(shí)，談及中國樓市泡沫時(shí)說：“什么叫泡沫？ 所謂的泡沫就是拿針戳一下就破了，那才是泡沫。中國的樓市說泡沫，但用什么都扎不破。中國的樓市泡沫是鋼做的，而且還得繼續(xù)漲�！�

　　對(duì)五常先生的這番高論，筆者實(shí)不敢茍同。

　　什么是泡沫？在金融市場(chǎng)上，盡管衡量標(biāo)準(zhǔn)不同，各種觀點(diǎn)也五花八門，有從杠桿比率衡量投機(jī)強(qiáng)度的，也有從價(jià)格收入比的關(guān)系從購買力的標(biāo)準(zhǔn)衡量，但存在一個(gè)基本共識(shí)：資產(chǎn)價(jià)格有無偏離其長(zhǎng)期合理估值。不同的辦法和思路，只不過體現(xiàn)在衡量這個(gè)估值的方法和所采用的角度上。五常先生用泡沫是否容易破滅來作為判斷是否成立的標(biāo)準(zhǔn)，卻無法使人信服。曾有個(gè)美國耶魯大學(xué)的教授設(shè)立的對(duì)沖基金在1999年做空美國上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，當(dāng)時(shí)一路賠錢。這個(gè)教授無奈地說：“知道這些人傻，卻沒想到他們會(huì)這么傻”。當(dāng)然，等到2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，當(dāng)年的瘋狂之人受到了市場(chǎng)的懲罰。最終世人看到了誰在裸泳，但泡沫破滅前市場(chǎng)的瘋狂卻也歷歷在目。根據(jù)行為金融學(xué)理論，情緒化的投資者往往會(huì)裹挾著市場(chǎng)瘋狂，使得市場(chǎng)價(jià)格過度反應(yīng)�？梢院敛豢鋸埖卣f，在泡沫達(dá)到崩潰點(diǎn)之前，僅僅市場(chǎng)上情緒化的投資者，就足以將泡泡吹得“氣勢(shì)磅礴”，在資產(chǎn)泡沫的這個(gè)階段，甭說用針扎，你拿炮轟都不一定奏效。2007年5月30日，財(cái)政部 宣布提高印花稅，可謂一劑猛藥，結(jié)果滬深A(yù)股市場(chǎng)在短期急挫之后，浩浩蕩蕩地繼續(xù)向上挺進(jìn)，直接站上了6124的歷史高峰。由此可見，泡沫是否容易破滅，關(guān)鍵還要看其處于哪一個(gè)環(huán)節(jié)。

　　去年以來，我國政府采取了在網(wǎng)上被稱作“史上第一嚴(yán)厲”房地產(chǎn)調(diào)控政策，可是實(shí)際效果卻與政府的政策預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。造成這個(gè)結(jié)果的原因有很多，但是其中很重要的一個(gè)原因就是中國政府主觀上不想等到泡沫破滅時(shí)再出手干預(yù)，并承擔(dān)由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。想在泡沫變化的臨界點(diǎn)到來之前，運(yùn)用包括經(jīng)濟(jì)、行政等一攬子調(diào)控措施，在將住房?jī)r(jià)格基本可控的前提下，逐步化解泡沫的壓力。客觀上來講，政策這種出發(fā)點(diǎn)就在一定程度上有些投鼠忌器，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)自身情緒化的因素，遂導(dǎo)致了當(dāng)下這種類似于“中央空調(diào)”的尷尬局面。

　　捅破房地產(chǎn)的泡沫并不難，真正困難的是如何既消解房地產(chǎn)的泡沫，又不引發(fā)中國經(jīng)濟(jì)硬著陸？目前調(diào)控政策的基本思路是從供需雙方兩頭堵。供給方面，大力加大保障房的建設(shè)，用廉租房，經(jīng)濟(jì)適用房來滿足部分所謂“剛性需求”�；�于地方本年保障房開工率不足的現(xiàn)實(shí)，中央相關(guān)部門推動(dòng)了新一輪問責(zé)和行政督導(dǎo)�？梢灶A(yù)期的是，今年下半年的保障房開工建設(shè)會(huì)有一個(gè)加速的過程。在需求方面，則以提高首付比例，取消利率優(yōu)惠，甚至行政限購的措施來擠壓投機(jī)需求。只是目前所有已經(jīng)出手的調(diào)控政策，都受制于上文所說的大前提：只能漸進(jìn)的“泄氣”，而不能夠斷然爆裂，不能讓樓市泡沫的破滅引致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“硬著陸”。政策既然如此投鼠忌器，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)的固有因素在起作用，房?jī)r(jià)面對(duì)調(diào)控顯得異常堅(jiān)挺自然也就在情理之中了。更有媒體不斷的爆出某個(gè)城市新開樓盤一日就售罄的新聞，則進(jìn)一步地強(qiáng)化房地產(chǎn)市場(chǎng)中投資群體的固有預(yù)期。

　　行為金融學(xué)理論提出，投資者最常犯的一個(gè)投資偏差就是過度自信（overconfidence）。而最容易使投資者陷入過度自信的是過去的成功經(jīng)歷。過去10年，中國房地產(chǎn)價(jià)格的飆升使得相當(dāng)多的人堅(jiān)信，這個(gè)游戲一定還會(huì)持續(xù)下去。哪怕美國、日本還有中國香港特區(qū)的前車之鑒歷歷在目，他們也仍然堅(jiān)信，這次在中國，情況會(huì)有所不同。很不幸，這種信念單靠目前的調(diào)控政策，是無法在短期得到扭轉(zhuǎn)的。毫不夸張地講，這次能否如政府預(yù)期的那樣將房地產(chǎn)泡沫平穩(wěn)地消化吸收掉，關(guān)鍵就是在于能否有效地扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)參與者的這種預(yù)期。在當(dāng)前的背景下，最有效的辦法就是直接針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)存量的調(diào)控。滬渝兩地的房地產(chǎn)稅收的試點(diǎn)情況不甚理想，根源就在于針對(duì)存量房的處置不力。

　　如果說政府的本意在于長(zhǎng)期運(yùn)用供需兩頭的調(diào)控辦法試圖扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)，那么在短期，如果再無針對(duì)存量房的政策出臺(tái)，則這次調(diào)控實(shí)在是很難達(dá)致目標(biāo)。而此次調(diào)控若達(dá)不成基本目標(biāo)，其成本是政府所無法承受的。一旦房?jī)r(jià)重新走上越調(diào)越高的老路，那么很有可能會(huì)成為社會(huì)矛盾引爆的一個(gè)導(dǎo)火索，會(huì)危及社會(huì)的和諧與穩(wěn)定�？紤]到這一層，針對(duì)存量房的調(diào)控政策盡管嚴(yán)厲，卻也在政府的承受范圍之內(nèi)。而這一政策的目的，則主要是通過具有轉(zhuǎn)移支付的財(cái)政稅收政策來實(shí)現(xiàn)的。中國有句古話，“四兩撥千斤”， 如果具有轉(zhuǎn)移支付的財(cái)政稅收政策真正發(fā)揮效用，則不論是空置稅，房地產(chǎn)的資本利得稅，還是改良版的房產(chǎn)稅，乃至中長(zhǎng)期可能推出的遺產(chǎn)稅，都會(huì)有效地改變市場(chǎng)預(yù)期。