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&d=20130719&t=2&i=752190152&w=450&fh=&fw=&ll=&pl=&r=CCNE96I098700 隨著監(jiān)管層力控同業(yè)業(yè)務(wù)等激進(jìn)擴(kuò)張，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)(M2)增長(zhǎng)在6月終出現(xiàn)了明顯的降速，不過(guò)融資領(lǐng)域首先遭到壓縮的是對(duì)利率比較敏感的票據(jù)融資和債券融資。這也意味著雖然以提高資金價(jià)格之策，控制M2增速立竿見(jiàn)影，但未來(lái)M2也可能因利率回落而出現(xiàn)反復(fù)。而對(duì)利率相對(duì)不敏感的固定資產(chǎn)項(xiàng)目，則是另一番景象。今年上半年房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)容納了巨量的資金已是不爭(zhēng)的事實(shí)。然而整體新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資雖一直保持較高速度，固定資產(chǎn)投資完成額增速卻逐月下降,特別是完成額里面的新建項(xiàng)目,今年來(lái)增速未見(jiàn)明顯起色。背后原因，部分或源于財(cái)力捉襟見(jiàn)肘的地方政府，因資本金缺乏而使巨量新增融資閑置。因此，今年社會(huì)融資規(guī)模虛增與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速差異所導(dǎo)致的去杠桿命題，治本根源或許就不僅在銀行間同業(yè)領(lǐng)域，財(cái)政投資和相關(guān)房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)政策，都需要更多統(tǒng)籌改革。中國(guó)上半年社會(huì)融資規(guī)模達(dá)10.15萬(wàn)億元人民幣，同比多增2.38萬(wàn)億元。按照農(nóng)行相關(guān)口徑測(cè)算，新增規(guī)模中投向房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)的比例達(dá)到50%。交行相關(guān)口徑略有不同，但近期測(cè)算同比多增規(guī)模中投向比例則達(dá)到七成，絕對(duì)規(guī)模達(dá)到1.3萬(wàn)億。 “至此，‘有融資、無(wú)投資、無(wú)增長(zhǎng)’狀態(tài)出現(xiàn)的根本原因已經(jīng)很清楚了：因?yàn)闆Q定項(xiàng)目能否上馬、從而后續(xù)的信貸等其他資金能否順利注入的‘項(xiàng)目資本金’極度短缺，這味‘藥引子’的缺乏，導(dǎo)致其他融資再多也無(wú)法立即起效。一句話，年初以來(lái)的狀態(tài)，不過(guò)是一場(chǎng)‘有藥無(wú)引’的寬松。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委近期表示。對(duì)于投資政策如何調(diào)整，分析人士指出，無(wú)論是降低項(xiàng)目資本金，或是調(diào)整新開工增速等方面仍需在考慮對(duì)基本面的影響中平衡協(xié)調(diào)。 “降低項(xiàng)目資本金比例，在主導(dǎo)溫和刺激的方式下，可能刺激力度過(guò)大；調(diào)整新開工增速可能是一個(gè)方向，但會(huì)加大基本面向下風(fēng)險(xiǎn)，兩個(gè)方面預(yù)期需要協(xié)調(diào)同步做一些調(diào)整吧。”浙商證券宏觀分析師郭磊認(rèn)為。中國(guó)二季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增長(zhǎng)7.5%，上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.6%。上半年固定資產(chǎn)形成對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率53.9%，拉動(dòng)GDP上漲4.1個(gè)百分點(diǎn)；消費(fèi)貢獻(xiàn)率45.2%，拉動(dòng)GDP上漲3.4個(gè)百分點(diǎn)；凈出口貢獻(xiàn)率0.9%，拉動(dòng)GDP上漲0.1個(gè)百分點(diǎn)。非金融企業(yè)存款減少背后中國(guó)上半年M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與GDP數(shù)據(jù)之間的差異，同業(yè)業(yè)務(wù)一直被認(rèn)為是繞不過(guò)去的原因之一。上海社科院經(jīng)濟(jì)景氣研究中心主任劉熀松認(rèn)為，同業(yè)業(yè)務(wù)杠桿太高，企業(yè)利息負(fù)擔(dān)過(guò)重導(dǎo)致需要滾動(dòng)融資支撐，以及土地出讓金吸納貨幣是目前推高實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)杠桿的三個(gè)主要原因，而“錢荒”現(xiàn)象又顯示同業(yè)杠桿具有脆弱性，調(diào)控后估計(jì)受到的影響最大。經(jīng)過(guò)6月利率波動(dòng)后，上半年的社會(huì)融資規(guī)模同比增速已經(jīng)從一季度的超過(guò)50%降低到30%附近，6月1.04萬(wàn)億的社會(huì)融資規(guī)模亦為上半年新增低點(diǎn)，而各構(gòu)成項(xiàng)目中，又以未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和企業(yè)債券下降幅度最大。 6月未貼現(xiàn)承兌匯票減少2,636億元，帶動(dòng)當(dāng)月票據(jù)融資僅增加262億元，企業(yè)債券相比5月減少超過(guò)1,600億元。受此影響，6月單月人民幣存款只增加了1.60萬(wàn)億元，低于去年的2.86萬(wàn)億元，也低于3月份新增4.22萬(wàn)億的規(guī)模，6月末M2增速降低到14%，環(huán)比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，存款下降中,非金融企業(yè)的6月存款僅增加了140億,與其當(dāng)月5,143億的貸款之間產(chǎn)生了明顯差距。另外一個(gè)角度是，據(jù)路透計(jì)算，此前非金融企業(yè)1-4月同比多增加的存款(2.29萬(wàn)億)，與1-4月份非信貸社會(huì)融資規(guī)模同比多增的規(guī)模(2.25萬(wàn)億)幾乎相當(dāng)，但到6月份，非金融企業(yè)存款同比多增的規(guī)模(1.2萬(wàn)億)只有非信貸社會(huì)融資規(guī)模(2.2萬(wàn)億)的50%左右。非金融企業(yè)存款二季度的這種劇烈變化，市場(chǎng)人士7月初一般解讀為前述票據(jù)承兌的萎縮，由于票據(jù)承兌需要繳納保證金，形成保證金存款，且承兌和貼現(xiàn)可以反復(fù)互作，又可以貸款派生存款，在同業(yè)業(yè)務(wù)因資金成本壓縮時(shí)，票據(jù)受益權(quán)投資的減少，承兌和貼現(xiàn)量的下降必然導(dǎo)致企業(yè)存款下降。當(dāng)然，6月M2增速的下降，還有銀行理財(cái)提前發(fā)行，利息支付等原因，劉熀松認(rèn)為，企業(yè)貸款與存款之間的落差，正好說(shuō)明貸款投放后，并沒(méi)有停留在企業(yè)賬戶，支付利息是導(dǎo)致存款增幅較小的重要原因。投資如何發(fā)力不過(guò)，因資金利率上漲導(dǎo)致的這種M2增速波動(dòng)，也容易因資金利率回落而出現(xiàn)反彈，同業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的控制，除了在負(fù)債端進(jìn)行管理外，同業(yè)資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)調(diào)整也需同步進(jìn)行，路透此前援引業(yè)內(nèi)人士指出，同業(yè)資產(chǎn)未來(lái)可能“解包還原”，或許就是方向之一。但似乎還不夠，部分實(shí)為信貸業(yè)務(wù)的同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)，即使助推了上半年的M2和社會(huì)融資規(guī)模，但也僅是融資渠道中的一種，以前述農(nóng)行和交行的測(cè)算來(lái)看，還有多種渠道的融資新增，且大比例投向了房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)，循此邏輯，治理中國(guó)金融杠桿的重點(diǎn)或許是這些投資領(lǐng)域的政策調(diào)整。魯政委介紹，固定資產(chǎn)投資完成額（新建，改建和擴(kuò)建）里面，新建項(xiàng)目今年的累計(jì)增速一直低于改建，其中一個(gè)重要原因就是新建需要項(xiàng)目資本金啟動(dòng)，但改建不需要，因此地方項(xiàng)目雖囤積了大量融資，但由于缺乏資本金而被迫沒(méi)有啟動(dòng)，抑制了地方項(xiàng)目的投資。值得注意的是，調(diào)整項(xiàng)目資本金比例此前國(guó)務(wù)院并非沒(méi)有用過(guò)，2009年國(guó)務(wù)院就出臺(tái)過(guò)相關(guān)調(diào)整政策。當(dāng)然，也有人對(duì)此有異議，原因在于項(xiàng)目資本金可以通過(guò)信托“假股權(quán)，真?zhèn)鶛?quán)”的模式化解，并認(rèn)為項(xiàng)目資本金問(wèn)題不是有融資而無(wú)投資的核心原因。有銀行高管則認(rèn)為，融資投向了投資領(lǐng)域，但造成閑置而沒(méi)有拉動(dòng)GDP的原因，或許在于當(dāng)前的土地管理體制，地價(jià)的不斷走高，讓地方政府有拖延從動(dòng)遷到出讓流程環(huán)節(jié)的傾向，降低了資金的周轉(zhuǎn)效率，因此資金沉淀在政府這一環(huán)節(jié)。魯政委認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)去財(cái)務(wù)杠桿，或許比較激烈的方式，就是降低新開工項(xiàng)目的增速，但由于投資在GDP的貢獻(xiàn)比例較高，這需要政府降速的容忍度提高。值得注意的是，今年中國(guó)雖然提高了經(jīng)濟(jì)降速的容忍度，但是近期“穩(wěn)增長(zhǎng)”的言論，也讓投資降速及其結(jié)構(gòu)未來(lái)如何調(diào)整受到關(guān)注。且從上半年固定資產(chǎn)投資新開工項(xiàng)目增速來(lái)看，5月份的累計(jì)增速已經(jīng)從年初的10.1%提高到5月份的15.6%，6月份雖然調(diào)降到15.1%，但單月新增投資則達(dá)到61,855億元，同比增速達(dá)到48%，幾乎是前幾個(gè)月單月新增的兩倍，顯示投資沖動(dòng)仍然強(qiáng)勁。據(jù)了解，在近期各地紛紛召開上半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)報(bào)告會(huì)后，地方政府“保增長(zhǎng)”的呼聲也較為強(qiáng)烈，并紛紛進(jìn)京游說(shuō)中央政府。數(shù)據(jù)顯示，上半年地方項(xiàng)目投資是相對(duì)壓制的。1-6月中央項(xiàng)目投資8,338億元，同比增長(zhǎng)9.7%，增速比1-5月份加快2.6個(gè)百分點(diǎn)，但地方項(xiàng)目投資172,980億元，增長(zhǎng)20.7%，增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。 “(固定資產(chǎn)投資)完成額代表的是過(guò)去，新開工代表的則是當(dāng)前和未來(lái)。”郭磊認(rèn)為，社會(huì)融資與固定資產(chǎn)投資之間的這種差異，或許需要未來(lái)政策面在M2和基本面之間平衡協(xié)調(diào)。