美聯(lián)儲和全世界投資者開了一個大玩笑。
在伯南克和美聯(lián)儲官員一再明示和暗示之下，特別是美聯(lián)儲強調(diào)“前瞻指引”的情況下，全球投資者和分析師絕大多數(shù)都預期美聯(lián)儲將在9月17-18日的會議上將開始退出QE的計劃，大多數(shù)人觀察家認為將是首期每月減少100-150億美元的溫和退出�？僧斀Y果宣布的那一刻，所有人都覺得自己是傻瓜（包括有“美聯(lián)儲通訊社”之稱的Hilsenrath ，他在會議前一天的文章中還堅持認為會小幅消減QE規(guī)模）——美聯(lián)儲沒有宣布開始退出量化寬松。在那一刻，各種大宗商品、非美貨幣和股市大漲，美元大跌。
幾乎成功地誤導了所有投資者，這對于美聯(lián)儲并不是什么光彩的事情。在本周FOMC會議上唯一投反對票的堪薩斯聯(lián)儲主席George批評到：FOMC決議“令人失望”，近幾個月讓市場為政策變化“做準備已付出了高昂的代價”，這次的決議又制造了混亂，使美聯(lián)儲的前后決策失去連續(xù)性，美聯(lián)儲的信譽面臨風險，今后難以說服市場相信聯(lián)儲的政策調(diào)整。此言一出，各種大宗商品和非美貨幣又將此前的漲幅跌去了大半。
那么，是什么讓美聯(lián)儲如此出爾反爾，搖擺兩難呢？主要原因顯然是美國經(jīng)濟的復蘇還是比較脆弱，此時撤出QE風險仍較大，可從以下幾個方面來分析：
——消費復蘇乏力。美國消費規(guī)模約為10萬億美元，占美國GDP的70%，相當于全球經(jīng)濟活動的16%。2008年金融危機沉重打擊了美國消費，此后美國采取了多種拯救措施，使得美國個人消費支出從2009年中期開始反彈，然而這一反彈在2013年上半年遇到瓶頸，美國消費支出的各分項都在走弱，尤其是服務業(yè)。7月份個人消費支出也維持弱勢，增長只有0.1%，7月份通過通脹調(diào)整后，實際個人消費支出對GDP的貢獻基本持平。從收入方面來看，7月份美國個人收入增長疲弱，僅為0.1%的增幅，而6月份同比增長0.3%。個人收入增長弱于預期的最主要原因是工資和薪金所得下降了153億美元，相比較6月份增長313億美元。美國8月實際家庭收入中值則環(huán)比下降0.1%，同比上漲0.6%。
——房地產(chǎn)復蘇價格上漲但銷量有限。近兩年來，美國房地產(chǎn)市場價格數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出復蘇跡象，然而政府公布的新屋和成屋銷售數(shù)量占美國房屋總量的比例卻很低，美國2013年第一季度房屋總量約為1.33億戶，而美國7月成屋銷售總數(shù)年化539萬戶，這個銷售數(shù)量也只是美國可用家庭住房的0.3%，美國7月新屋銷售總數(shù)年化則僅有39.4萬戶。此外，美國房屋空置率一直盤旋在歷史最高水平14.5%附近，至今空置率僅比歷史高位下降了0.5%。房屋擁有率也呈現(xiàn)階梯式下降至65%，是1980年以來的最低值。
——美國失業(yè)率下降但成色不足。雖然美國失業(yè)率從金融危機之后最高的10.1%下降到7月份的7.4%和8月份的7.3%，但與此同時，勞動參與率至2013年8月下降到了63.2％，比金融危機前要低約3%，并且創(chuàng)下自1978年8月來的最低點。從2009年底部復蘇至今新增就業(yè)崗位為552萬人，在相同的時間段，選擇離開勞動力市場的人數(shù)卻大幅增加了952萬人，離開就業(yè)市場的人數(shù)是就業(yè)增加人數(shù)將近2倍。
——股市雖屢創(chuàng)新高，但上市公司盈利能力在下降。標普500公司每股收益同比增長在2009年第三季度達到最高的475.71%，而后大幅下跌，2012年第四季度已經(jīng)下降到15.3%，截止目前2013年第二季度每股收益同比增長僅為6.61%。而標普500公司的實際收入同比增長在2004年第四季度達到14.53%后持續(xù)下跌，截止到目前2013年第二季度實際收入同比增長僅為0.54%。（更多美國復蘇質(zhì)量分析請參閱本期中華元戰(zhàn)略報告《潛藏隱憂的美國復蘇》）
在美國經(jīng)濟自身復蘇脆弱的情況下，美聯(lián)儲如果堅持開始退出QE，減少向市場注入流動性，還有另外一種可能，即從美國以外的地區(qū)回流更多的美元，以購買美元資產(chǎn)，以支持美國經(jīng)濟的復蘇，特別是維持金融資產(chǎn)的繁榮。簡單地說，就是通過引發(fā)其它地區(qū)的經(jīng)濟金融經(jīng)濟或地緣政治危機，令國際資本流向美國避險。
與此巧合的是，伴隨著美聯(lián)儲在9月份開始退出量化寬松的預期，從8月份起，新興市場動蕩和中東地緣政治危機同步襲來。8月份以后，新興市場動蕩加劇，巴西、印度、印尼等國匯率和股市紛紛大跌，令人聯(lián)想起令人色變的1997年亞洲金融危機，數(shù)以百億計的國際熱錢離場。與此同時，中東地緣政治危機升級，先是8月14日，埃及軍方在開羅對穆爾西的支持者進行了血腥清場，造成近千人死亡，埃及社會因此分裂；緊接著的8月21日，敘利亞發(fā)生了姑塔化學武器襲擊事件，美歐認定是政府軍所為，威脅要對敘利亞動武。國際石油價格因此大漲，而工業(yè)商品下挫。
就在美國總統(tǒng)奧巴馬最后下達攻擊敘利亞政府軍的最后一瞬，奧巴馬猶豫了，畢竟他是以“反戰(zhàn)”旗幟而贏得美國大選的，而且在2009年10月領取了諾貝爾和平獎。同時，俄羅斯和中國對于敘利亞政府支持的強硬程度也超出他的預想，雖然美國總統(tǒng)可以直接發(fā)出戰(zhàn)爭指令，然而，如果比較順利對其個人聲譽沒有幫助，但如果失利，則他要承擔全部后果。于是，8月31日，他提請國會審議動武議案，可能在奧巴馬看來，更加好戰(zhàn)的共和黨肯定會力挺議案的通過，而他則可以免除部分責任。其后，事實也證明了共和黨更加鷹派的立場。
然而，在對敘利亞動武的最關鍵時刻，美國國務卿克里露出了一個破綻，使得美國喪失了對敘動武的主導權�？死镌�9月9日說：如果敘利亞一個星期內(nèi)交出生化武器，美國可以不對敘動武。這句話立刻被俄羅斯抓住了，其強勢介入調(diào)解，敘利亞政府很快表態(tài)愿意交出化武，本來未經(jīng)調(diào)查就定性政府軍是生化事件的肇事者就難令人信服。如此一來，這讓美國更沒有借口再對敘動武，這也讓俄羅斯有更多理由介入對阿薩德政府的軍事支持。
由此，引發(fā)敘利亞危機升級，進而造成中東地緣政治危機升級的導火索被克里的一句話給澆滅了，雖然他事后辯稱這個講話被誤讀了，但已覆水難收。換言之，中東地緣政治危機升級很難在9月18日本次美聯(lián)儲議息會議同步發(fā)生，而如果石油價格不漲，又使得新興市場危機的力度不足，故此，美聯(lián)儲推遲退出QE當在情理之中。
另外一個原因很可能是因為做空中國的機制尚未達到理想狀態(tài)。其一，國債期貨雖然在9月6日如期上市，但是其第一周成交量很小，銀行、保險公司和外資尚未能入市，做空能力不足；其二，更重要的資本項目自由化，須等待上海自貿(mào)區(qū)正式掛牌后，才能落實，而掛牌的時間為9月29日。
在克里講話導致敘利亞危機風險下降后，美聯(lián)儲更加溫和的QE政策其實已經(jīng)有所表現(xiàn)，這就是持鷹派貨幣政策的薩默斯于9月15日主動退出了美聯(lián)儲主席的競選。因此，我們9月16日給中華元的核心客戶發(fā)出了這樣一條短信：“薩默斯退出美聯(lián)儲主席競選，美國8月零售與消費信心不佳，美聯(lián)儲走向或更溫和；美國俄羅斯就敘利亞問題達成妥協(xié)；國債期貨上周成交清淡，尚缺乏做空能量；上海自貿(mào)區(qū)9月29日掛牌，外資主力等候資本項目自由化落地。即做空中國窗口可能后移，反彈或較強”。不過，坦率地說，我們也沒料到它會溫和到不退出的程度。
至于接下來，QE在10月份會不會開始退出，還是在年底前退出，這仍待觀察。我們的一個基準判斷是：美國經(jīng)濟復蘇的基本面不足以主動退出QE，美聯(lián)儲開始退出QE，需要中東危機升級和做空包括中國在內(nèi)的新興市場危機的配合.