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劉裕嵩：QE成功縮減卻難言勝利 　　 　　上周美聯(lián)儲公布縮減QE規(guī)模以后，市場的表現(xiàn)非常平靜，美股甚至創(chuàng)下了歷史新高。不考慮部分新興市場貨幣匯率的下跌，很多人已經(jīng)急于宣告美聯(lián)儲的勝利。但PIMCO聯(lián)合創(chuàng)始人El-Erian卻認(rèn)為，這只能算是首戰(zhàn)告捷，漫長的戰(zhàn)爭還在后面，以下四大因素應(yīng)該令我們保持謹(jǐn)慎： 　　 　　第一，美聯(lián)儲政策的影響仍然過分地依賴使用人為推高的資產(chǎn)價格來影響家庭和企業(yè)的經(jīng)濟行為。其它政策傳導(dǎo)機制，包括信貸渠道和實體經(jīng)濟投資中的現(xiàn)金配置都仍然不見起色。因此，對金融體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂將一直持續(xù)，直到美聯(lián)儲目睹改善的經(jīng)濟基本面配得上人為拉高的資產(chǎn)價格。 　　 　　第二，因為政策工具軸心的變化——也就是更少地依賴直接措施（每月購債）并更多地依賴間接措施（通過未來政策指引來影響市場行為），美聯(lián)儲正在進入一個更具不確定性的政策階段。與有效程度和控制力相關(guān)的問題將很快出現(xiàn)。只要觀察最近5年期和其它中期美國國債收益率的大幅上漲就能知道。 　　 　　第三，美聯(lián)儲內(nèi)部緊密跟蹤市場情況的官員將可能認(rèn)識到，股票市場掌控了非常有利的技術(shù)面；而從歷史的角度判斷，這些技術(shù)面可以導(dǎo)致價格過度上漲，并在逆轉(zhuǎn)的市場造成更大的破壞性。 　　 　　最后，美聯(lián)儲并非唯一一家一直主動支持經(jīng)濟和金融穩(wěn)定，并為了這個目標(biāo)持續(xù)支持資產(chǎn)價格的央行；而且，美聯(lián)儲也不是唯一一家一直被迫依賴不完美的政策工具完成這項任務(wù)的機構(gòu)。 　　 　　歐洲央行和日本央行都處于類似的情況。所以它們也將面對類似的政策難題，是否成功最終將取決于它們的經(jīng)濟是否能克服總需求不足，供給反應(yīng)緩慢和殘留的債務(wù)負(fù)擔(dān)這三大困境。 　　 　　在連續(xù)失敗的開始以后，美聯(lián)儲官員已經(jīng)贏得了逐步有序退出QE的首場重大戰(zhàn)役的勝利，而QE這個高度實驗性措施所帶來的長期后果還沒完全搞清楚。美聯(lián)儲還沒有贏得這場戰(zhàn)爭。