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　在鎖定期結(jié)束之前評價(jià)該項(xiàng)目的成敗是毫無意義的，之前不過是賬面價(jià)值的漲跌引起的情緒波動而已。這一點(diǎn)想必中國股民已感同身受。　　自國家外匯投資公司以30億美元購入黑石公司約10%的股份以來，贊譽(yù)和指責(zé)就隨著黑石公司股份的賬面價(jià)值變動紛至沓來。6月22日黑石公司IPO首日，國家外匯投資公司的賬面盈利一日之內(nèi)暴增5.5億美元。隨后，黑石公司股價(jià)在一周內(nèi)連續(xù)下挫，造成國家外匯投資公司目前出現(xiàn)了約3400萬美元的賬面虧損。　　有媒體甚至打出了諸如“外匯儲備出國投資第一炮打啞”、“應(yīng)避免中國式虧損”等等聳人聽聞的標(biāo)題。對國家外匯投資公司的這些指責(zé)是否公允？　　目前評價(jià)該項(xiàng)目的成敗毫無意義　　從邏輯上講，國家外匯投資公司投資黑石股份才一個月有余，而對黑石的股權(quán)投資鎖定期為4年，在鎖定期結(jié)束之前評價(jià)該項(xiàng)目的成敗是毫無意義的。只有出售股份獲得的收益才是真金白銀，之前不過是賬面價(jià)值的漲跌引起徒勞的情緒波動而已。這一點(diǎn)想必中國股民已感同身受。　　有人認(rèn)為，國家外匯投資公司拿外匯儲備投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的股權(quán)，是一種極大的冒險(xiǎn)，稍不小心就會出現(xiàn)國有資產(chǎn)流失。這種論調(diào)，和指責(zé)當(dāng)前中國外匯儲備整體收益率較低的觀點(diǎn)，恰好相互矛盾。稍有經(jīng)濟(jì)學(xué)常識的人都知道，風(fēng)險(xiǎn)和收益是正相關(guān)的，要提高收益率，就不得不承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。投資于股權(quán)確實(shí)比投資于美國國債風(fēng)險(xiǎn)高，但是如果國家外匯投資公司依然投資于美國國債，就沒有必要成立這家公司了。　　為了保證外匯儲備的投資組合多元化，并提高外匯儲備的整體收益率，國家外匯投資公司在美國國債之外，還有以下投資選擇：其他國家國債、機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債、股票、海外直接投資、購買戰(zhàn)略性能源和大宗商品等。　　但國家外匯投資公司自產(chǎn)生以來就面臨著不小的盈利壓力，由于美元兌人民幣的匯率一年之內(nèi)將會下跌3%-5%，而目前美國十年期國債的收益率在5%左右，這就意味著國家外匯投資公司的年收益率應(yīng)至少在8%-10%上下，否則還不如繼續(xù)由外匯管理局來管理外匯儲備。　　從這個意義上講，購買其他國家國債、機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債都不能顯著提高國家外匯投資公司的收益率，必須在確保一定安全性和流動性的基礎(chǔ)上涉足于風(fēng)險(xiǎn)更高的股票和直接投資領(lǐng)域。　　投資黑石是明智之舉　　國家外匯投資公司購買黑石公司股份，是一項(xiàng)非常明智的投資。首先，黑石公司所處的私人股權(quán)投資行業(yè)，是目前全球投資銀行界最火爆、利潤率最高的行業(yè)；其次，黑石公司是該行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大、經(jīng)營業(yè)績最優(yōu)秀的企業(yè)之一；再次，從黑石公司的經(jīng)營歷史來看，黑石公司具有將大部分收益用于分紅的傳統(tǒng)。　　國家外匯投資公司作為一家尚未成立的公司，相關(guān)人員從事國際資本市場操作的經(jīng)驗(yàn)相對不足。在這種情況下，對股權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行基本面分析和價(jià)值判斷相對容易，而進(jìn)行追漲殺跌的短線操作，就很容易被國際投機(jī)者所利用，重演國儲銅和中航油式的投資悲劇。　　值得注意的是，黑石在國家外匯投資公司注資后加大了進(jìn)軍中國的步伐，最近黑石即將和中國藍(lán)星集團(tuán)達(dá)成投資協(xié)議。換句話說，國家外匯投資公司投出去的外匯儲備，拐個彎又回到中國國內(nèi)了。這對于流動性管理固然是一種沖擊，但是我們絕不能因此而否定了國家外匯投資公司投資于黑石股權(quán)的意義。畢竟，提高外匯儲備收益率而非緩解流動性壓力，才是國家外匯投資公司成立的初衷。　　可考慮購買國外油企股票　　今后，國家外匯投資公司如何在股票、海外直接投資和購買戰(zhàn)略性儲備之間做出選擇呢？以石油市場為例，筆者認(rèn)為，購買海外油田優(yōu)于建立戰(zhàn)略性石油儲備，購買國外石油企業(yè)股票優(yōu)于購買海外油田。　　首先，建立戰(zhàn)略性石油儲備的成本太高，戰(zhàn)略性石油儲備的倉儲費(fèi)用和維護(hù)費(fèi)用往往顯著高于購買成本；二是目前全球石油市場和大宗商品市場均在高位運(yùn)行，在目前的價(jià)位來構(gòu)建戰(zhàn)略性石油和物資儲備相當(dāng)不合算；三是在于我們往往高估了戰(zhàn)略性石油儲備的重要性。一旦發(fā)生危機(jī)，封鎖和禁運(yùn)絕非鐵板一塊，關(guān)鍵在于能否支付更高的價(jià)格。　　其次，如果直接購買海外油田，通過向產(chǎn)業(yè)鏈上游拓展的確可以增強(qiáng)自身的定價(jià)能力，平滑進(jìn)口石油價(jià)格波動對中國經(jīng)濟(jì)造成的成本推動壓力。但是海外直接投資具有較大的不確定性，海外油田有被東道國收回和國有化的風(fēng)險(xiǎn)。一旦發(fā)生戰(zhàn)事或危機(jī)，如何確保海外油田的原油能夠通過層層封鎖運(yùn)回國內(nèi)，這也是一個大問題。　　因此，在海外資本市場上直接購買埃克森-美孚、英荷殼牌等西方石油公司的股票，是對沖未來石油風(fēng)險(xiǎn)的最佳選擇。其一，只要石油資源在全球范圍內(nèi)是不可再生的和相對稀缺的，那么這些石油公司股票價(jià)格在長期內(nèi)必將上升；其二，國際石油價(jià)格上升給中國進(jìn)口帶來的成本，可以通過國家外匯公司持有的石油公司股票價(jià)格上升獲得部分對沖；其三，海外資本市場相對成熟，發(fā)生股票被凍結(jié)或者國有化的風(fēng)險(xiǎn)非常低。　　□張明(中國社科院世經(jīng)政所博士)

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