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自1973年芝加哥商會(huì)期權(quán)交易所(CBOE)將標(biāo)準(zhǔn)化股票期權(quán)引入之后，金融期權(quán)市場(chǎng)得到了迅速發(fā)展， 80年代以后，各種股票指數(shù)期權(quán)、利率期權(quán)、外匯期權(quán)以及金融期貨期權(quán)等不斷涌現(xiàn)，金融期權(quán)進(jìn)入了一個(gè)空前發(fā)展的階段。在所有的金融工具中，當(dāng)數(shù)期權(quán)結(jié)構(gòu)最為復(fù)雜、品種也最多。可以說(shuō)，它是現(xiàn)代金融工程學(xué)的精華之所在，也是現(xiàn)代金融創(chuàng)新技術(shù)的集中體現(xiàn)。�� 　　中國(guó)加入WTO之后，金融市場(chǎng)將進(jìn)一步開(kāi)放，金融創(chuàng)新將越來(lái)越普遍。無(wú)論從金融機(jī)構(gòu)發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力的角度，還是從管理當(dāng)局實(shí)施金融監(jiān)管的角度，了解金融創(chuàng)新的機(jī)理都是極為必要的。為此，我們有必要選擇金融期權(quán)進(jìn)行剖析，了解各種衍生技術(shù)，掌握現(xiàn)代金融創(chuàng)新之 精要。�� 　　一、 金融期權(quán)的形成與發(fā)展�� 　　18世紀(jì)，英國(guó)南海公司的股票股價(jià)飛漲，股票期權(quán)市場(chǎng)也有了發(fā)展。南海"氣泡"破滅后，股票期權(quán)曾一度因被視為投機(jī)、腐敗、欺詐的象征而被禁止交易長(zhǎng)達(dá) 100多年。早期的期權(quán)合約于18世紀(jì)90年代引入美國(guó)，當(dāng)時(shí)美國(guó)紐約證券交易所剛剛成立。19世紀(jì)后期，被喻為"現(xiàn)代期權(quán)交易之父"的拉舍爾·賽奇 (Russell Sage)在柜臺(tái)交易市場(chǎng)組織了一個(gè)買權(quán)和賣權(quán)的交易系統(tǒng)，并引入了買權(quán)、賣權(quán)平價(jià)概念〔1〕。然而，由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)上 期權(quán)合約的非標(biāo)準(zhǔn)化、無(wú)法轉(zhuǎn)讓、采用實(shí)物交割方式以及無(wú)擔(dān)保，使得這一市場(chǎng)的發(fā)展非常緩慢。�� 　　1973年4月26日，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)成立，開(kāi)始了買權(quán)交易，標(biāo)志著期權(quán)合約標(biāo)準(zhǔn)化、期權(quán)交易規(guī)范化。70年代中期，美洲交易所 (AMEX)、費(fèi)城股票交易所(PHLX)和太平洋股票交易所等相繼引入期權(quán)交易，使期權(quán)獲得了空前的發(fā)展。1977年，賣權(quán)交易開(kāi)始了。與此同時(shí)，芝加哥期權(quán)交易所開(kāi)始了非股票期權(quán)交易的探索。　　　　1982年，芝加哥貨幣交易所(CME)開(kāi)始進(jìn)行S&P 500期權(quán)交易，它標(biāo)志著股票指數(shù)期權(quán)的誕生。同年，由芝加哥期權(quán)交易所首次引入美國(guó)國(guó)庫(kù)券期權(quán)交易，成為利率期權(quán)交易的開(kāi)端。同在1982年，外匯期權(quán)也產(chǎn)生了，它首 次出現(xiàn)在加拿大蒙特利爾交易所(ME)。該年12月，費(fèi)城股票交易所也開(kāi)始了外匯期權(quán)交易。1984年，外匯期貨期權(quán)在芝加哥商品交易所(CME)的國(guó)際貨幣市場(chǎng)(IMM)登臺(tái)上演。隨后，期貨期權(quán)迅速擴(kuò)展到歐洲美元存款、90天短期及長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券、國(guó)內(nèi)存款證等債務(wù)憑證期貨，以及黃金期貨和股票指數(shù)期貨上面，幾乎所有的期貨都有相應(yīng)的期權(quán)交易。�� 　　此外，在80年代金融創(chuàng)新浪潮中還涌現(xiàn)出一支新軍"新型期權(quán)" (exotic options),它的出現(xiàn)格外引人注目。"新型"之意是指這一類期權(quán)不同于以往，它的結(jié)構(gòu)很"奇特"，有的期權(quán)上加期權(quán)，有的則在到期日、協(xié)定價(jià)格、買入賣出等方面含特殊規(guī)定。由于結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜，定價(jià)困難，市場(chǎng)需求開(kāi)始減少。90年代以來(lái)，這一勢(shì)頭已大為減弱。90年代，金融期權(quán)的發(fā)展出現(xiàn)了另一種趨勢(shì)，即期權(quán)與其他金融工具的復(fù)合物越來(lái)越多，如與公司債券、抵押擔(dān)保債券等進(jìn)行"雜交"，與各類權(quán)益憑證復(fù)合，以及與保險(xiǎn)產(chǎn)品相結(jié)合等，形成了一大類新的金融期權(quán)產(chǎn)品。�� 　　二、 期權(quán)衍生的基本方式之一：權(quán)基替換�� 　　"權(quán)基"一詞的英文是"underlying",它是期權(quán)成立的基礎(chǔ)，或者說(shuō)是期權(quán)持有人決定是否執(zhí)行期權(quán)、進(jìn)行選擇的一個(gè)參考變量。這個(gè)變量可以是某種金融資產(chǎn)的價(jià)格、某種比率，也可以是某種指數(shù)等。例如，股票期權(quán)、債券期權(quán)和某些期貨期權(quán)是以金融資產(chǎn)價(jià)格為權(quán)基的，外匯期權(quán)是以比率為權(quán)基，股票指數(shù)期權(quán)則是以指數(shù)為權(quán)基。�� 現(xiàn)在，我們僅以債券期權(quán)為例來(lái)說(shuō)明以金融資產(chǎn)價(jià)格為權(quán)基的衍生"替換"方式。債券期權(quán)是以某種債券價(jià)格為權(quán)基的期權(quán)，是利率期權(quán)的一種。例如，在美洲股票交易所(AMEX)，一位投資者支付230/32的期權(quán)費(fèi)買進(jìn)6個(gè)月到期的、協(xié)定價(jià)格為98、利率為117/8%、期限為20年、合約基數(shù)為100000美元的政府票據(jù)期權(quán)。這意味著他支付政府票據(jù)票面金額230/32%即2937.50美元以后便獲得了在6個(gè)月期滿或之前，按票面金額的98%即98000美元、出售期限為20年的政府票據(jù)的權(quán)利。與股票期權(quán)相對(duì)照，除了期權(quán)買賣的對(duì)象從某公司股票變?yōu)槔��?17/8%、期限為20年的政府票據(jù)，相應(yīng)地期權(quán)是否執(zhí)行的參考標(biāo)準(zhǔn)從股票價(jià)格變?yōu)檎�府票�?jù)價(jià)格外，其他合約要素均未改變。在這個(gè)利率期權(quán)中，債券的價(jià)格成了決定該期權(quán)是否執(zhí)行的參考變量，債券是一種權(quán)基資產(chǎn)(underlying asset),協(xié)定價(jià)格僅為權(quán)基這個(gè)參考變量的一個(gè)值。�� 　　我們?cè)倏疾橐幌峦鈪R期權(quán)的比率是如何成為權(quán)基的。在外匯期權(quán)中，兩種貨幣比價(jià)即匯率是期權(quán)執(zhí)行與否的判定依據(jù)。例如美國(guó)費(fèi)城股票交易所(PHLX)1994年2月11日一個(gè)協(xié)定價(jià)格為145的"三月份英鎊賣權(quán)"的期權(quán)費(fèi)為2.02美分/每英鎊，一份合約可買賣的英鎊規(guī)定為￡12500。 　　在這里，協(xié)定價(jià)格145表示1英鎊=1.45美元。當(dāng)外匯市場(chǎng)匯率在3月份到期之前或到期日低于這一匯率時(shí)，期權(quán)的買方將執(zhí)行期權(quán)，即按S[KG-*2/3]｜1.45/￡1的匯率將英鎊賣給期權(quán)的簽發(fā)方。外匯期權(quán)從表面上看與股票期權(quán)似乎差異很大，其實(shí)，如果我們把外匯仍看成是一種金融資產(chǎn)，其價(jià)格就是合約基數(shù)(contract sizes)與匯率的乘積，協(xié)定價(jià)格則可以由合約基數(shù)和協(xié)定匯率相乘獲得。然而為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，合約基數(shù)往往不再考慮。這樣，匯率就成了衡量外匯價(jià)格的唯一變量。與股票期權(quán)相比，我們可以說(shuō)，外匯期權(quán)不過(guò)是以一個(gè)略去了公因子的變量 為權(quán)基的期權(quán)，兩者并無(wú)本質(zhì)上的不同。�� 　　股票指數(shù)期權(quán)所涉及的指數(shù)主要有S&P100、S&P500、NYSE綜合指數(shù)、日經(jīng)225種股票指數(shù)等。以一個(gè)"九月份S& P100指數(shù)賣權(quán)"為例，若該期權(quán)協(xié)定價(jià)格為755，期權(quán)費(fèi)為61/2，一份合約總期權(quán)費(fèi)為S[KG-*2/3]｜625(=100×61/2)，則當(dāng) S&P100指數(shù)變?yōu)?50時(shí)，期權(quán)的買方將從賣方那里獲得S[KG-*2/3]｜500(=100×(755-750))。在這里，指數(shù)與股票期權(quán)中的股價(jià)一樣都是期權(quán)的權(quán)基，所不同的是，股票價(jià)格是某種金融資產(chǎn)的價(jià)格，而指數(shù)則不能簡(jiǎn)單地說(shuō)成是某種金融資產(chǎn)的價(jià)格。�� 　　從上述分析當(dāng)中我們不難發(fā)現(xiàn)，利率期權(quán)、外匯期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)和期貨期權(quán)等金融期權(quán)大多是在股票期權(quán)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。換句話說(shuō)，這些期權(quán)可以說(shuō)都是股票期權(quán)的"衍生品"、"派生物"，期權(quán)在這里僅僅作為一種"模板"從一種資產(chǎn)上被套用到另一種資產(chǎn)上，因此，我們把這一方式稱為"權(quán)基替換"。這一技術(shù)是80年代期權(quán)衍生的主要方式之一。�� 　　三、 期權(quán)衍生的基本方式之二：嵌入�� 　　嵌入式期權(quán)(embedded option)是指在其他金融工具上"嵌入"一個(gè)選擇權(quán)，而不一定是一個(gè)完整的期權(quán)工具。這種嵌有期權(quán)的創(chuàng)新金融工具有時(shí)也稱"期權(quán)雜交"(option hybrid),它是品種最多、最為常見(jiàn)且運(yùn)用最為廣泛的一類期權(quán)，代表著期權(quán)發(fā)展的一個(gè)方向。�� 　　過(guò)去，期權(quán)是"不知不覺(jué)"地被嵌入、被運(yùn)用的，如人們非常熟悉的"帶可贖回條款債券"(callable bonds)。這種期權(quán)是債券持有者"簽發(fā)"給債券發(fā)行者的，它是一種買權(quán)(call,option)〔2〕。帶有可贖回條款的債券可以使債券發(fā)行人在認(rèn)為合適的時(shí)候?qū)�債券贖回， 比如市場(chǎng)利率已降低，發(fā)行人可以發(fā)行利率更低的債券的時(shí)候。此外，80年代早期，一種嵌入賣權(quán)(put option)的債券開(kāi)始發(fā)行、推廣〔3〕。這種賣權(quán)以"可退回條款"的形式"捆綁"在公司債券中。投資者在一定的條件下在一段規(guī)定的時(shí)間內(nèi)可以將債券退回給發(fā)行公司。當(dāng)然，這種賣權(quán)對(duì)發(fā)行人是不利的，因?yàn)橐坏┩顿Y者提出退回，發(fā)行人將立即準(zhǔn)備一大筆資金用來(lái)買回自己的債券，這只會(huì)使發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況更加糟糕。�� 　　60至70年代，由嵌入期權(quán)生成一種新的金融產(chǎn)品已不鮮見(jiàn)。例如，在債券中嵌入外匯期權(quán)就形成了俗稱為"外匯雞尾酒"的一種債券。 1973年，European Composite Unit在向European Investment Bank貸款時(shí)就使用了這種結(jié)構(gòu)。其特點(diǎn)在于，利息的貨幣種類可由借款人選擇，而本金則由貸款人決定。這種結(jié)構(gòu)相當(dāng)于投資者對(duì)利息簽發(fā)了一個(gè)貨幣期權(quán)，而借款人則對(duì)本金簽發(fā)了一個(gè)貨幣期權(quán)，故被認(rèn)為是債券和期權(quán)的"雜交物"。�� 　　將期權(quán)嵌入遠(yuǎn)期合約、互換甚至另一種期權(quán)從而創(chuàng)造出一些新的衍生金融工具，這是80年代以來(lái)金融創(chuàng)新的一個(gè)新動(dòng)向。例如，將期權(quán)嵌入遠(yuǎn)期外匯合約可以生成三類新產(chǎn)品：(1)"中斷遠(yuǎn)期"(break forward),也稱"波士頓期權(quán)"(Boston option);(2)范圍遠(yuǎn)期(the range forward);(3)參與合約(the participating contract)。這三類復(fù)合期權(quán)的好處是：銀行有時(shí)可以通過(guò)這些期權(quán)隱瞞顧客購(gòu)買其金融產(chǎn)品的真實(shí)成本；復(fù)合期權(quán)比分開(kāi)購(gòu)買遠(yuǎn)期合約和期權(quán)更便宜；在有些國(guó)家，帶期權(quán)的合約發(fā)生交易損失還可以抵稅　〔4〕。如果將不同類型的期權(quán)嵌入互換合約，就可以產(chǎn)生多種互換期權(quán)雜交產(chǎn)品，如1994年非常流行的"單擊互換"(one- touch swaps)就是其中的一種。�� 　　我們?cè)賮?lái)分析幾種90年代的嵌入式期權(quán)復(fù)合物。(1)"發(fā)行人選擇可轉(zhuǎn)換債券"，它是一種在可轉(zhuǎn)換債券上再嵌入一個(gè)期權(quán)的新金融工具，這個(gè)新期權(quán)允許發(fā)行人選擇支付方式：現(xiàn)金或第三方股票。例如，1991年Landeskreditbank Baden-Wuerttemberg(LKB)發(fā)行了該種債券，它允許發(fā)行人到期選擇支付現(xiàn)金或5股德國(guó)化學(xué)銀行股票，投資者由于向發(fā)行人提供這一期權(quán)而獲得的比正常的同類債券高1%的利率回報(bào)。(2)"收益保障投資" (guaranteed return on investment,GROI)的金融工具，它首次由瑞士銀行公司于1991年引入。它是一種1年期的投資工具，投資者可以在安全性和收益的三種組合中任選一種，這三種組合分別是：有擔(dān)保收益為7%，如果瑞士市場(chǎng)指數(shù)(Swiss Market Index)較好則還可能有2.03%的紅利；有擔(dān)保收益為0，紅利可能為24.72%；有擔(dān)保收益為4%，但潛在的紅利加起來(lái)總收益可達(dá)16%。實(shí)際上，"收益保障投資"可以看成是債券和一個(gè)帶不同協(xié)定價(jià)格水平的買權(quán)的復(fù)合物。(3)與保險(xiǎn)品種相結(jié)合的期權(quán)復(fù)合物。在日本，保險(xiǎn)公司發(fā)行一種與東京地震相聯(lián)系的債券，這種債券允許其持有人在發(fā)生地震時(shí)將債券賣回給公司以收回現(xiàn)金。1997年，美國(guó)住宅再保險(xiǎn)也發(fā)行了一種稱為"颶風(fēng)債券"的保險(xiǎn)、期權(quán)、債券"三合物"，期權(quán)執(zhí)行與否取決于颶風(fēng)發(fā)生的強(qiáng)度及所造成的損失程度。在這類復(fù)合物中，特定災(zāi)害的發(fā)生成了期權(quán)是否執(zhí)行的"觸發(fā)器"。�� 　　從上面的分析可以看到，嵌入式期權(quán)的特點(diǎn)是：(1)期權(quán)可能有多個(gè)協(xié)定價(jià)格，如"收益保障投資"中的期權(quán)有三個(gè)協(xié)定價(jià)格；(2)期權(quán)的權(quán)基可能是離散變量，具有不連續(xù)性。例如，颶風(fēng)債券的期權(quán)就是以規(guī)定的颶風(fēng)是否出現(xiàn)這個(gè)變量為權(quán)基的，該變量只有兩個(gè)值：出現(xiàn)或不出現(xiàn)；(3)期權(quán)的協(xié)定價(jià)格不一定是權(quán)基變量的值。在股票期權(quán)一類的常規(guī)期權(quán)中，協(xié)定價(jià)格就是權(quán)基的某個(gè)值，如協(xié)定價(jià)格每股50元，就是股票價(jià)格這一變量的一個(gè)值。但是，在嵌入式期權(quán)中，協(xié)定價(jià)格可能不是(或不直接是)權(quán)基變量的值。例如，債券中嵌入可贖回期權(quán)，贖回價(jià)格即為協(xié)定價(jià)格，它是債券價(jià)格變量的一個(gè)取值，與贖回期權(quán)是否執(zhí)行無(wú)關(guān)。因?yàn)榘l(fā)行者贖回債券的原因有多種，而這些原因與債券價(jià)格之間不一定有直接關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，判定期權(quán)是否執(zhí)行的依據(jù)即為該期權(quán)的權(quán)基變量。�� 　　四、 新型期權(quán)工具的衍生�� 　　新型期權(quán)(exotic options)之所以有此稱謂，是因?yàn)樗鼈兊拇_與眾不同，主要表現(xiàn)在它們的基本要素發(fā)生了變化。在上面的分析中我們看到，單單期權(quán)的權(quán)基改變就可以創(chuàng)造出一系列新的期權(quán)，那么，若期權(quán)中其他要素也改變結(jié)果會(huì)如何呢?�� 　　前面我們提到一種建立在期權(quán)上的期權(quán)即"復(fù)合期權(quán)"(compound options),它實(shí)際上是以某種期權(quán)的期權(quán)費(fèi)為權(quán)基的期權(quán)。例如，在一個(gè)六月份"ABC公司股票買權(quán)"的復(fù)合買權(quán)中，協(xié)定的股票期權(quán)費(fèi)為S[KG- *2/3]｜10元/股，股數(shù)為10000股，復(fù)合期權(quán)的期權(quán)費(fèi)為S[KG-*2/3]｜0.1/股。當(dāng)基礎(chǔ)期權(quán)"ABC股票期權(quán)"的市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)S [KG-*2/3]｜10元/股時(shí)，復(fù)合期權(quán)的買方將執(zhí)行復(fù)合期權(quán)，即買入基礎(chǔ)期權(quán)，否則將不執(zhí)行期權(quán)。為此，復(fù)合期權(quán)的持有者要向簽發(fā)方支付S[KG- *2/3]｜1000(=10000股×S[KG-*2/3]｜0.1/股)期權(quán)費(fèi)，這是復(fù)合期權(quán)的期權(quán)價(jià)格。�� 　　如果權(quán)基不是期權(quán)費(fèi)而是"一籃子資產(chǎn)的價(jià)格"，則將產(chǎn)生所謂的"一籃子期權(quán)"。這個(gè)期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是"一籃子資產(chǎn)"，它可以由多種貨幣組合，也可以由多種股票組合。例如，SBC Warburg在1995年8月31日發(fā)行了1.2億認(rèn)股權(quán)證，這是一個(gè)典型的"一籃子期權(quán)"。這個(gè)"籃子"裝了4家意大利公司的股票，它們是 Montedison公司5股、Olivett公司2股、Fiat公司1股和Pirelli公司1股。上面兩種新型期權(quán)有一個(gè)共同的特點(diǎn)，即它們都是期權(quán)權(quán)基變化的結(jié)果。�� 　　"平均值期權(quán)"(average options)與上述期權(quán)不同，它不是權(quán)基發(fā)生了變化，而是協(xié)定價(jià)格的計(jì)量方式發(fā)生了變化。在一般的期權(quán)中，協(xié)定價(jià)格是一個(gè)固定的值，但在"平均值期權(quán) "中，協(xié)定價(jià)格是在合約有效期內(nèi)某段時(shí)間上權(quán)基資產(chǎn)的平均價(jià)格，可以是算術(shù)平均價(jià)，也可以是加權(quán)平均價(jià)。到期清算時(shí)，支付金額取決于到期日價(jià)格與平均價(jià)格之差。該期權(quán)的創(chuàng)新之處就在于把固定的協(xié)定價(jià)格變?yōu)?變動(dòng)"的，使之成為權(quán)基變量的某種特殊取值〔5〕。�� 　　在一般期權(quán)里，期權(quán)如果只能在到期日?qǐng)?zhí)行，這種期權(quán)稱為"歐式期權(quán)"。如果從簽約日至到期日任意一個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)期權(quán)均可執(zhí)行，這種期權(quán)則稱為"美式期權(quán)"。通常，由于美式期權(quán)比歐式期權(quán)有更大的靈活性，故美式期權(quán)的價(jià)格比同類的歐式期權(quán)要高。但是，有一百慕大期權(quán)"(Bermudan)介于美式和歐式之間，其執(zhí)行日既不是在整個(gè)合約期內(nèi)，也不只在到期日，而在合約期內(nèi)規(guī)定的一段時(shí)間里。這樣，期權(quán)執(zhí)行日就不再有一個(gè)固定的模式，期 權(quán)因此也變得更加靈活了。另一種"遠(yuǎn)期開(kāi)始期權(quán)" (forward start options)可以說(shuō)是百慕大期權(quán)的一個(gè)變種。該期權(quán)要求現(xiàn)在支付期權(quán)費(fèi)，但在未來(lái)某時(shí)刻才開(kāi)始。它有時(shí)用于復(fù)合期權(quán)中，或用來(lái)對(duì)雇員實(shí)施獎(jiǎng)勵(lì)。如果我們把百慕大期權(quán)中的期權(quán)執(zhí)行時(shí)間規(guī)定為從將來(lái)某個(gè)時(shí)間開(kāi)始至期權(quán)到期日，那它就是一個(gè)遠(yuǎn)期開(kāi)始期權(quán)了。�� 　　期權(quán)費(fèi)的支付也常常充滿創(chuàng)新。一般來(lái)說(shuō)，期權(quán)費(fèi)的支付通常是在期權(quán)合約簽訂后立即支付。但在"延期支付"(pay later)也稱"有條件期權(quán)費(fèi)"(contingent premium)的期權(quán)中，期權(quán)費(fèi)不需要在一開(kāi)始就支付，而是執(zhí)行了期權(quán)后才需要支付。但是，該期權(quán)要求當(dāng)權(quán)基資產(chǎn)價(jià)格等于或大于協(xié)定價(jià)格時(shí)就一定要執(zhí)行。這種期權(quán)的最大優(yōu)點(diǎn)是，如果期權(quán)處于"減值"狀態(tài)，期權(quán)持有者就沒(méi)有任何費(fèi)用發(fā)生。所謂減值，對(duì)于買權(quán)來(lái)說(shuō)，就是資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格低于協(xié)定價(jià)格；對(duì)于賣權(quán)來(lái)說(shuō)，則是高于協(xié)定價(jià)格。如果把期權(quán)費(fèi)支付變成一系列的支付，就成了"分批支付期權(quán)"(installment options)。期權(quán)費(fèi)按規(guī)定的時(shí)間表逐期支付，每一期到期時(shí)，買方支付期權(quán)費(fèi)以繼續(xù)擁有期權(quán)，也可以選擇不支付，讓該期權(quán)中斷。�� 　　與期權(quán)費(fèi)創(chuàng)新一樣令人耳目一新的是期權(quán)買賣方向上的創(chuàng)新。通常來(lái)說(shuō)，如果期權(quán)持有方在將來(lái)是買入資產(chǎn)，則該期權(quán)稱為"買權(quán)"；如果是賣出資產(chǎn)，則為"賣權(quán)"。對(duì)于一個(gè)普通期權(quán)來(lái)說(shuō)，要么是買權(quán)，要么是賣權(quán)，不存在什么含糊之處。然而，在一種稱為"任你選"("As-You-Like-It"option)的期權(quán)中，人們所購(gòu)買的期權(quán)種類(是買權(quán)還是賣權(quán))可以在買入之后再商定。這就相當(dāng)于在期權(quán)上再加上了一個(gè)可以選擇買賣方向的期權(quán)。�� 　　綜合上述分析，我們對(duì)新型期權(quán)的衍生方式總結(jié)如下：衍生發(fā)生在期權(quán)的一些要素上，這些要素有權(quán)基、合約基數(shù)(contract size)、協(xié)定價(jià)格(striking price)、期權(quán)費(fèi)(premium)、到期日、期權(quán)執(zhí)行有效期以及標(biāo)的物的買賣方向等。這些要素在一般的期權(quán)中被看成是基本要素，大多是單一、固定、不可分解的。然而，在新型期權(quán)中，這些要素可以再分解，并生成一些新的要素。例如，"一籃子期權(quán)"使期權(quán)的權(quán)基資產(chǎn)從"單一的"成為"多樣的"；在"平均值期權(quán)"中，協(xié)定價(jià)格從一個(gè)"常量"成為一個(gè)"變量"，為確定這個(gè)新變量，一些新要素如取值范圍、取值方式等便產(chǎn)生了。因此，發(fā)現(xiàn)要素的這種內(nèi)在的可變性，尋找新要素，就成為金融衍生的關(guān)鍵。�� 　　正如十國(guó)集團(tuán)中央銀行研究小組在1986年的一份研究報(bào)告《近年來(lái)國(guó)際銀行業(yè)的創(chuàng)新》中所指出的，金融工具創(chuàng)新正是這樣一種創(chuàng)造活動(dòng)，人們從已知的金融工具中認(rèn)識(shí)并發(fā)現(xiàn)那些金融要素，之后再根據(jù)自己的需要，將這些要素重新加以組合和再組合，進(jìn)而獲得一種新的金融工具〔6〕。�� 　　五、 對(duì)我國(guó)發(fā)展金融工具的幾點(diǎn)啟示�� 　　目前，我國(guó)金融創(chuàng)新的基本情況是：(1)標(biāo)準(zhǔn)衍生金融工具很少，現(xiàn)有的這類工具主要有尚在試點(diǎn)階段的人民幣--美元遠(yuǎn)期合約、各類商品期貨、可轉(zhuǎn)換債券、一些特定險(xiǎn)種等。(2)金融服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展較快，主要表現(xiàn)在電子清算體系所帶來(lái)的各種便利的開(kāi)發(fā)。(3)一些較復(fù)雜的金融工具，如BOT、杠桿租賃、保理和包買等正為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)所運(yùn)用。(4)金融機(jī)構(gòu)對(duì)一些基層總結(jié)出來(lái)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)未提煉上升為創(chuàng)新工具，如封閉貸款。�� 　　上述對(duì)金融期權(quán)的分析對(duì)我們的啟示是：�� 　　1. 金融工具發(fā)展前提是市場(chǎng)需求，而非基礎(chǔ)工具市場(chǎng)發(fā)展是否成熟。目前，許多人認(rèn)為我國(guó)發(fā)展金融工具條件不具備，原因是基礎(chǔ)工具不完善，這是一種認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。金融期權(quán)的發(fā)展演變告訴我們，金融工具就是金融契約，是對(duì)有關(guān)各方權(quán)利和義務(wù)的約定。它不拘一格，變化萬(wàn)千。它的本質(zhì)是有關(guān)各方權(quán)利和義務(wù)的平衡。金融工具發(fā)展條件是否具備，關(guān)鍵看市場(chǎng)是否有需求，而不是看基礎(chǔ)工具是否完善，因?yàn)榛�礎(chǔ)工具在金融契約中也可以被"構(gòu)造"出來(lái)。例如，在可轉(zhuǎn)換債券中就可以將基礎(chǔ)債券甚至股票(已發(fā)行或未發(fā)行、自己公司的股票或其他公司的股票)等通過(guò)契約的形式"構(gòu)造"出來(lái)。�� 　　2. 先發(fā)展OTC市場(chǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品，不一定要將所有創(chuàng)新金融工具都標(biāo)準(zhǔn)化。從金融期權(quán)的發(fā)展演化分析中我們可以看到，許多期權(quán)非常獨(dú)特，這使得其"普遍適用" 能力下降，從而使得許多金融期權(quán)只能在OTC市場(chǎng)交易。我國(guó)目前發(fā)展"標(biāo)準(zhǔn)化"合約金融工具如股票指數(shù)期貨有一定的困難，但發(fā)展一些在特定交易中存在的創(chuàng)新金融工具并非難事。例如，在金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)展出各種"定做"的貸款合同，不必要對(duì)所有貸款采用千篇一律的"標(biāo)準(zhǔn)化"合同。"定做"就是根據(jù)企業(yè)或銀行的實(shí)際需求和風(fēng)險(xiǎn)收益特征來(lái)設(shè)計(jì)，這對(duì)雙方都是非常有利的。當(dāng)然，要發(fā)展非標(biāo)準(zhǔn)貸款，商業(yè)銀行必須在貸款定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理方面都很過(guò)硬，有一定的人才、計(jì)算機(jī)技術(shù)和管理手段做支撐。�� 　　3. 從改造現(xiàn)有金融工具開(kāi)始。金融期權(quán)的發(fā)展是十分靈活多樣的，其中有許多就是直接通過(guò)對(duì)已有工具的進(jìn)一步改造來(lái)完成的。我國(guó)發(fā)展金融工具，可以利用國(guó)外許多成熟的金融產(chǎn)品，通過(guò)適當(dāng)改進(jìn)，來(lái)滿足自己的需要。一種常見(jiàn)的辦法就是通過(guò)合約要素分析。通過(guò)改變要素，如金融期權(quán)中的權(quán)基、到期日、協(xié)定價(jià)格等的改變，來(lái)改進(jìn)已有工具。另一種方法就是將多種金融工具中的"半集成件"分解后重組，獲得一種新的金融工具。例如，我國(guó)現(xiàn)有可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)就是在標(biāo)準(zhǔn)可轉(zhuǎn)換債券的基礎(chǔ)上改進(jìn)完成的。這一改進(jìn)是，將標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)券中轉(zhuǎn)換為"已"上市公司股票的期權(quán)改成轉(zhuǎn)換為"待"上市公司股票期權(quán)。�� 　　4. 重視來(lái)自交易一線的經(jīng)驗(yàn)，及時(shí)提煉。許多金融機(jī)構(gòu)的基層人員或直接從事金融產(chǎn)品交易部門的人員，對(duì)客戶需求十分敏感，又非常熟悉各種金融產(chǎn)品，因此經(jīng)常有許多金融創(chuàng)新"靈感"和經(jīng)驗(yàn)。對(duì)這些經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶釤挘�很快就可以�?chuàng)造出既"適銷對(duì)路"，又符合金融工程學(xué)原理的新的金融產(chǎn)品。目前在一些系統(tǒng)中推廣的 "封閉貸款"就是這樣一個(gè)例子。 　　"封閉貸款"最初就是來(lái)自金融機(jī)構(gòu)基層總結(jié)出的經(jīng)驗(yàn)，以后逐漸上升為一種推廣典型。但是目前學(xué)術(shù)界似乎還未對(duì)此進(jìn)行任何理論上的分析、探討，更不用說(shuō)站在金融工程原理上的提煉和研究。作為金融理論研究工作者，應(yīng)借鑒國(guó)際上"實(shí)地研究"(field study)這種研究方法，對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的新事物倍加關(guān)注，分析、研究、總結(jié)、提煉，以不斷豐富和發(fā)展現(xiàn)有的金融學(xué)理論。