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危機(jī)再審視 　　隨著次貸危機(jī)發(fā)展，除了美聯(lián)儲(chǔ)降息，在美國(guó)財(cái)政部支持下，組建一個(gè)用于購(gòu)買缺乏流動(dòng)性的次級(jí)證券的“超級(jí)基金”計(jì)劃正浮出水面，這一度讓投資者信心大增。 　　美聯(lián)儲(chǔ)降息不會(huì)扭轉(zhuǎn)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的下滑，以及由此可能引發(fā)的2008年消費(fèi)下降和經(jīng)濟(jì)衰退。至于超級(jí)基金，盡管有財(cái)政部鼎力支持，我也并不看好。世界市場(chǎng)誤以為美國(guó)經(jīng)濟(jì)可以順利度過(guò)次貸危機(jī)，免于衰退。當(dāng)這一錯(cuò)誤被證實(shí)的時(shí)候，全球股市將面臨大約10％－15％的調(diào)整。不過(guò)，由于新興市場(chǎng)國(guó)家大多未雨綢繆，積累了大量?jī)?chǔ)蓄，其消費(fèi)應(yīng)該不會(huì)受到出口放緩的影響。這些國(guó)家會(huì)在2008年大顯身手。因此，新興市場(chǎng)股市可能在美國(guó)衰退引發(fā)的調(diào)整后，重拾升勢(shì)。 　　大量結(jié)構(gòu)性投資載體（structured investment vehicles，SIV）支撐了次級(jí)債券的需求。一些由銀行和對(duì)沖基金設(shè)立的結(jié)構(gòu)性投資載體通過(guò)短期票據(jù)融資（期限不超過(guò)270天）購(gòu)買次級(jí)抵押債券或其他高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)工具�，F(xiàn)在，這些結(jié)構(gòu)性投資載體的控制者拿出一些股權(quán)資本（成立超級(jí)基金），以降低SIV所發(fā)行票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估這些票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，給予的評(píng)級(jí)卻遠(yuǎn)超過(guò)了SIV所買入債券的評(píng)級(jí)。其理由是：第一，當(dāng)損失發(fā)生時(shí)，首先由SIV設(shè)立者所出的股權(quán)資本承擔(dān)；第二，風(fēng)險(xiǎn)被分散——理論上說(shuō)，這些基金所購(gòu)買的高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)工具的償付風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)獨(dú)立，這減少了整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)。次級(jí)債券的收益率和票據(jù)融資的利率之差，就是這些SIV的利潤(rùn)。 　　這些基金的實(shí)質(zhì)就是一種借短債、放長(zhǎng)貸的銀行。銀行對(duì)儲(chǔ)戶支付利息，并以更高利率將存款借給企業(yè)和家庭。為了取得這種利差收益，銀行要承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)（貸款可能無(wú)法收回），還要承擔(dān)期限風(fēng)險(xiǎn)（duration risk，即存款人可以要求隨時(shí)取款，但貸款要到期才能收回）。銀行可能因兩種原因陷入困境，一是很多借款人可能同時(shí)無(wú)力還債，而銀行資本金不足以覆蓋這些損失；二是存款人在同一時(shí)間內(nèi)要求提款，而銀行短時(shí)間內(nèi)拿不出相應(yīng)數(shù)量的現(xiàn)金。這兩種情況常常相伴而生，當(dāng)銀行貸款損失的壞消息傳出，驚慌的儲(chǔ)戶就會(huì)急于拿回自己的存款。一場(chǎng)信貸危機(jī)就迅速演變?yōu)橐粓?chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。 　　例如，專注于抵押貸款業(yè)務(wù)的英國(guó)北巖銀行（Northern Rock），就在9月遭遇了流動(dòng)性危機(jī)。受次貸危機(jī)影響，這家英國(guó)次級(jí)信貸機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)的融資遇到困難。消息走漏后，受驚的儲(chǔ)戶立即開始大規(guī)模提款，釀成了英國(guó)140年來(lái)的首次銀行擠兌。英國(guó)央行被迫施以援手。 市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)難辭其咎 　　存款人的恐慌可以迅速引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，從而拖累整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)。銀行危機(jī)的這一特性迫使政府不得不對(duì)銀行進(jìn)行救援。因此，政府也對(duì)銀行業(yè)實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管。其中最重要的一項(xiàng)是，銀行擁有的資本金必須達(dá)到存款規(guī)模的8％以上。而SIV是一種沒有存款人的銀行，它們通過(guò)發(fā)行票據(jù)融資，取得利潤(rùn)也要承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)和期限風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)取代政府的角色，成為SIV實(shí)際上的監(jiān)管者，因?yàn)樵u(píng)級(jí)決定了SIV的融資成本。 　　正如我在本專欄說(shuō)過(guò)的，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)目前信貸市場(chǎng)的危機(jī)承擔(dān)首要責(zé)任。它們扮演了半個(gè)監(jiān)管者的角色，但卻以營(yíng)利為目的。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)票據(jù)提供標(biāo)準(zhǔn)化的評(píng)級(jí)服務(wù)，在完成評(píng)級(jí)后，后續(xù)工作成本微乎其微。當(dāng)然，追求利潤(rùn)無(wú)可厚非，否則也無(wú)法生存。問(wèn)題在于，它們?yōu)樽分鹄麧?rùn)而扭曲事實(shí)。它們?cè)诮oSIV評(píng)級(jí)時(shí)犯有一個(gè)致命錯(cuò)誤，即夸大了不同次級(jí)信貸捆綁后的風(fēng)險(xiǎn)分散收益。當(dāng)房?jī)r(jià)上漲時(shí)，次債衍生品價(jià)格才能獲得支撐。這表明，捆綁貸款產(chǎn)生的所謂風(fēng)險(xiǎn)分散收益基本是不存在的。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估可能是欺騙性的，我認(rèn)為它們有遭到起訴的風(fēng)險(xiǎn)。 　　該類商業(yè)票據(jù)的購(gòu)買者也難辭其咎。他們利用別人的資金牟利，因此有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)從事高風(fēng)險(xiǎn)交易。如果他們決策正確，就能暴富，如果決策失誤，至多暫時(shí)丟掉飯碗，此外毫發(fā)無(wú)傷。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)正是為他們的冒險(xiǎn)行為提供了掩護(hù)。他們據(jù)此告訴投資者其所購(gòu)買的是高評(píng)級(jí)產(chǎn)品。 　　因?yàn)镾IV不出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中，那些出資成立SIV的金融機(jī)構(gòu)常借此隱瞞風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，政府作為最終借款人對(duì)銀行實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管，而銀行希望瞞天過(guò)海，背著政府監(jiān)管冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。這些資產(chǎn)負(fù)債表外的投資載體在記賬規(guī)則上的漏洞，讓銀行的冒險(xiǎn)成為可能。在此，有必要談?wù)勑刨J危機(jī)中的另一個(gè)重要角色—— 會(huì)計(jì)師事務(wù)所。 　　你可能還記得安然丑聞令安達(dá)信關(guān)門的故事。這同SIV面臨的問(wèn)題驚人地相似。安然本質(zhì)上是一個(gè)把自己包裝成能源公司的期貨交易商。因?yàn)樗�被歸類為能源企業(yè)，其冒險(xiǎn)行為不像銀行或投行那樣容易引起注意。不過(guò)，安然的業(yè)務(wù)與一家投資銀行的自營(yíng)期貨部門并無(wú)二致。這也可以解釋為什么安然破產(chǎn)后很多員工被投行所雇用。安然依賴資產(chǎn)負(fù)債表外的投資載體隱藏風(fēng)險(xiǎn)，甚至利用它們虛構(gòu)利潤(rùn)。安然倒臺(tái)后，世界五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一，始建于1913年的安達(dá)信也受累關(guān)門， “五大”變成了“四大”。 　　同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一樣，大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所也扮演半監(jiān)管者的角色。市場(chǎng)依賴它們的審計(jì)意見來(lái)評(píng)估上市公司財(cái)務(wù)狀況。因此，會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)其客戶具有重大影響力。它們?cè)O(shè)立咨詢業(yè)務(wù)部門，并且利用這種影響力從客戶手里拿到審計(jì)服務(wù)之外的合同。安然事件后，美國(guó)政府注意到了這一利益沖突，增加了新的監(jiān)管要求，迫使會(huì)計(jì)事務(wù)所剝離非審計(jì)業(yè)務(wù)。不過(guò)，這不能解決所有問(wèn)題。會(huì)計(jì)師事務(wù)所的服務(wù)是按工作量收費(fèi)的，當(dāng)一家銀行設(shè)立表外SIV時(shí)，審計(jì)機(jī)構(gòu)必須對(duì)這一安排是否可行出具意見。會(huì)計(jì)師事務(wù)所很清楚，如果它們通融一家SIV的設(shè)立，今后類似的工作機(jī)會(huì)將接踵而來(lái)，所以會(huì)計(jì)師事務(wù)所偏袒SIV是無(wú)可避免的。 　　多數(shù)金融領(lǐng)域的丑聞都少不了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的介入。其原因在于，它們?yōu)楣�眾承�?dān)監(jiān)管者責(zé)任的同時(shí)，自身又以營(yíng)利為目的。為利潤(rùn)而犧牲原則的誘惑永遠(yuǎn)存在。東窗事發(fā)之后，它們會(huì)收斂行徑，謹(jǐn)慎作為，但過(guò)不多久很可能又重蹈覆轍。它們的工作是金融運(yùn)行中的一個(gè)重要元素。但由于政府不能同時(shí)擔(dān)任審計(jì)師和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的職責(zé)，人們可能不得不忍受時(shí)常發(fā)生的金融丑聞。 超級(jí)基金缺陷明顯 　　SIV實(shí)質(zhì)上隱藏了銀行運(yùn)營(yíng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這等于在故意誤導(dǎo)市場(chǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)估值時(shí)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要求更高溢價(jià)，即更低的市盈率。除銀行自身隱藏風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)外， CEO的激勵(lì)機(jī)制也為次貸泡沫推波助瀾。大型金融機(jī)構(gòu)的高管們會(huì)因?yàn)橛�利增長(zhǎng)而獲得巨額獎(jiǎng)金。尤其是他們手中持有的大量股票期權(quán)，可以讓他們?cè)诠�司股價(jià)達(dá)到一定水平時(shí)，賺得數(shù)以十億計(jì)的美元。因此，他們總有理由為實(shí)現(xiàn)更高利潤(rùn)而冒險(xiǎn)。 　　銀行通過(guò)設(shè)立SIV可以從兩方面獲得利潤(rùn)。首先，銀行通過(guò)承銷次級(jí)信貸的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而賺取巨額利潤(rùn)。它們通過(guò)設(shè)立SIV而為自己承銷的產(chǎn)品創(chuàng)造需求。它們?cè)谶@些產(chǎn)品中投入一些自有資本以吸引票據(jù)投資者，后者才是次級(jí)信貸產(chǎn)品最主要的資金來(lái)源。理論上說(shuō)，銀行投入的資本為次貸產(chǎn)品的償付風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置了緩沖。但這種緩沖并不像通常認(rèn)為的那樣有效。因?yàn)�，次貸產(chǎn)品的走勢(shì)取決于房?jī)r(jià)的高低，而后者包含的宏觀風(fēng)險(xiǎn)是少量的銀行投資不足以對(duì)沖的。銀行取得的承銷收入可以立即入賬，使利潤(rùn)增加。理論上說(shuō)，銀行只是將次級(jí)信貸從自己的左手轉(zhuǎn)到右手，SIV在這里不過(guò)是一個(gè)將這些貸款從資產(chǎn)負(fù)債表中抹去的記賬手段。 　　其次，由于房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升，SIV利用銀行投入資本賺得盆滿缽滿。以上兩個(gè)收入來(lái)源使次貸產(chǎn)品變得非常有利可圖，這也解釋了眾多銀行不惜豪賭一把的緣由。 　　但由于部分次貸產(chǎn)品無(wú)法售出，同時(shí)SIV內(nèi)部資產(chǎn)的價(jià)值縮水，SIV的損失逐漸浮出水面。美林銀行2007年三季度核銷了80億美元的資產(chǎn)，更多銀行未來(lái)也難逃一劫。而虧損的第二個(gè)根源，即內(nèi)部資產(chǎn)縮水，目前才初露苗頭。 　　盡管SIV們扮演的無(wú)非是類似安然的角色，次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)財(cái)政部依然鼓勵(lì)身陷泥潭的銀行投入800億－1000億美元?jiǎng)?chuàng)立所謂“超級(jí)基金”，從銀行設(shè)立的SIV手中購(gòu)買低流動(dòng)性資產(chǎn)。顯而易見，目前沒人愿意充當(dāng)SIV的“冤大頭”。同時(shí)，次級(jí)信貸市場(chǎng)深度不足，投資者“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，面對(duì)已大幅折價(jià)的產(chǎn)品在購(gòu)買時(shí)仍會(huì)舉棋不定。據(jù)估計(jì)，SIV目前凈值只有其初始投資的70.9％。不過(guò)，在低流動(dòng)性的市場(chǎng)上，很難估計(jì)資產(chǎn)的真正價(jià)值。而一個(gè)可怕的事實(shí)是，SIV們?cè)诮o自己的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。目前SIV的名義上資產(chǎn)估值為3200億美元。如果這些資產(chǎn)被打包出售的話，那么SIV能收回的不過(guò)是一小部分。反過(guò)來(lái)，這會(huì)導(dǎo)致那些運(yùn)行SIV的銀行陷入危機(jī)。 　　創(chuàng)立超級(jí)基金，盡量減少次貸危機(jī)危害，這個(gè)創(chuàng)意聽起來(lái)不錯(cuò)，但如果細(xì)心觀察，會(huì)發(fā)現(xiàn)這根本沒有任何意義。該基金的本質(zhì)是由設(shè)立SIV的銀行匯集一筆資金，從SIV中購(gòu)回資產(chǎn)。但我們?nèi)绾蜗嘈旁擃愘Y產(chǎn)的交易價(jià)格？SIV不乏動(dòng)機(jī)去夸大資產(chǎn)價(jià)格來(lái)彌補(bǔ)自己的賬面損失。這類“自救”不過(guò)是拆東墻補(bǔ)西墻的會(huì)計(jì)手段，無(wú)異于掩耳盜鈴。 　　美國(guó)財(cái)政部和卷入危機(jī)的銀行是否意識(shí)到超級(jí)基金完全是癡人說(shuō)夢(mèng)？我深表懷疑。它們的用意是提高SIV的生存能力，使市場(chǎng)更愿意向它們提供貸款，或出高價(jià)購(gòu)買其出售的次貸產(chǎn)品。此類伎倆在股票市場(chǎng)中屢試不爽。股票投資者以為超級(jí)基金可以制止次貸危機(jī)造成的混亂，并能持續(xù)推高股價(jià)。但信貸專家對(duì)未來(lái)依然非常悲觀。兩者相較，我站在信貸專家一邊。股票市場(chǎng)黃粱夢(mèng)醒的日子為期不遠(yuǎn)了。 　　不妨回首互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫、安然危機(jī)和現(xiàn)在沸沸揚(yáng)揚(yáng)的次貸危機(jī)，所有這些都揭露了美國(guó)社會(huì)的一個(gè)根本挑戰(zhàn)：有錢有權(quán)的人們發(fā)現(xiàn)體制的漏洞，從涉世不深的投資者身上盤剝巨額利潤(rùn)，卻不為接踵而來(lái)的后果承擔(dān)責(zé)任。當(dāng)他們的詭計(jì)有可能造成經(jīng)濟(jì)崩潰時(shí)，政府便沖出來(lái)扮演救世主。所以這些人總有動(dòng)機(jī)為了一己之私而破壞整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系。甚至金融精英們?cè)谟捎谧约旱氖д`損失了投資者數(shù)十億美元時(shí)，他還能帶著百萬(wàn)美元舒舒服服被解雇。美林集團(tuán)CEO斯坦利奧尼爾，在美林陷入次貸危機(jī)后退休，但他依然得到了1.6億美元。 　　通過(guò)超級(jí)基金恢復(fù)投資者信心的如意算盤不會(huì)打太久。創(chuàng)立SIV的金融機(jī)構(gòu)將不得不披露更多的損失。美國(guó)很多大型金融機(jī)構(gòu)的首腦，也許不會(huì)是絕大部分，會(huì)丟掉飯碗�？杀�的是，這些人會(huì)揣著百萬(wàn)美元的遣散金“走路”。而損失了數(shù)十億美元的股東們就不會(huì)同樣走運(yùn)了。數(shù)百萬(wàn)使用了次級(jí)抵押貸款的房屋業(yè)主將面臨破產(chǎn)，甚至失去自己的房產(chǎn)，沒有人是他們的救世主