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央行現(xiàn)在只有“降準(zhǔn)”才可以彌補(bǔ)商業(yè)銀行已經(jīng)嚴(yán)重流失的長(zhǎng)線資金，只有“降準(zhǔn)”才能讓商業(yè)銀行更好地在外匯市場(chǎng)上發(fā)揮“做市商”的作用，只有“降準(zhǔn)”才能讓商業(yè)銀行更有效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，只有“降準(zhǔn)”中國(guó)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)才可能降低。專欄作家鈕文新對(duì)此提出了獨(dú)到的觀點(diǎn)，總之，只有“降準(zhǔn)”才有利于中國(guó)長(zhǎng)期資本的形成�！　〗K于“降準(zhǔn)”了，有人感到意外，但我卻認(rèn)為“不降不行、非降不可、勢(shì)在必行”，所以也就不存什么意外可言。而且我認(rèn)為，機(jī)構(gòu)現(xiàn)在“降”不堅(jiān)持“不降”要好，但最佳時(shí)機(jī)已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了。 　　去年9月16日有消息說(shuō)，央行在當(dāng)日收盤之后，對(duì)五大商業(yè)銀行實(shí)施5000億SLF（常備借貸便利）操作。 　　而且市場(chǎng)分析說(shuō)，其性質(zhì)近似全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。我不以為然。我們認(rèn)為，除了釋放規(guī)模，5000億元SLF與降準(zhǔn)存在很大差異。 　　第一是期限差異，降準(zhǔn)所釋放的流動(dòng)性是長(zhǎng)期的，而SLF是短期的； 　　第二是指向差異，降準(zhǔn)屬于無(wú)特定指向的基礎(chǔ)貨幣投放，而SLF是有指向，它投向特定金融機(jī)構(gòu)； 　　第三是主動(dòng)與被動(dòng)的差異，降準(zhǔn)是央行主動(dòng)性調(diào)控，而SLF則屬于被動(dòng)型投放，因?yàn)樗�是商業(yè)銀行主動(dòng)申請(qǐng)的結(jié)果； 　　第四是抵押差異，降準(zhǔn)屬于無(wú)抵押貨幣投放，而申請(qǐng)SLF的金融機(jī)構(gòu)必須提供央行認(rèn)可的抵押物； 　　第五是成本差異，降準(zhǔn)對(duì)商業(yè)銀行而言成本僅僅是法定存準(zhǔn)利率1.89%，但SLF屬于抵押貸款，利率由央行和商業(yè)銀行商定，商業(yè)銀行向央行支付的借貸利率恐怕會(huì)遠(yuǎn)高于1.89%； 　　第六是透明度差異，降準(zhǔn)必須公開，但SLF不一定公開。 　　此外我現(xiàn)在還要補(bǔ)充一點(diǎn)：SLF與降準(zhǔn)最重要的差異在于：SLF僅僅是為銀行系統(tǒng)補(bǔ)充短期流動(dòng)性，而“降準(zhǔn)”卻有助于資本形成。因?yàn)椤敖禍?zhǔn)”是釋放可用于形成資本的長(zhǎng)期流動(dòng)性。 　　正是基于上述差異，所以我們強(qiáng)調(diào)：央行應(yīng)當(dāng)“降準(zhǔn)”而不是SLF操作。原因是： 　　第一，商業(yè)銀行缺乏的是長(zhǎng)期流動(dòng)性。 　　無(wú)論是常年維系20%的法定存準(zhǔn)率、還是商業(yè)銀行被迫購(gòu)匯，加上監(jiān)管要求“月末存款偏離度”，這些措施對(duì)商業(yè)銀行而言，都是鎖定長(zhǎng)期資金，如果中央銀行所投放的資金性質(zhì)都是短期性質(zhì)——包括SLF，那實(shí)際是“鎖長(zhǎng)放短”，客觀上就是變相貨幣緊縮。 　　就算央行保障市場(chǎng)短線 資金需求，但商業(yè)銀行必然會(huì)越來(lái)越多地加大短期流動(dòng)性需要，以避免“存貸款期限錯(cuò)配”的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，“鎖長(zhǎng)放短”迫使商業(yè)信貸短期化。 　　這不僅會(huì)放大中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)阻礙政府長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資需要。 　　第二，央行認(rèn)為，法定存在率的不斷提高，原因是為了對(duì)沖央行外匯占款所投放的基礎(chǔ)貨幣。 　　所以，當(dāng)年外匯以央行購(gòu)買為主的時(shí)代，央行購(gòu)匯同時(shí)提高存準(zhǔn)率，這還算是“鎖長(zhǎng)放長(zhǎng)”，放與收的資金性質(zhì)還算匹配。但現(xiàn)在，央行退出外匯市場(chǎng)日常干預(yù)，購(gòu)匯義務(wù)多由商業(yè)銀行完成，這必然鎖定商業(yè)銀行長(zhǎng)線資金，而能從央行獲得的都是短期流動(dòng)性，這對(duì)商業(yè)銀行而言，付出與獲得的資金性質(zhì)嚴(yán)重錯(cuò)位。 　　這樣的“鎖長(zhǎng)放短”長(zhǎng)期存在，中國(guó)貨幣明松暗緊，必然威脅中國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)安全。 　　實(shí)際上，一年以來(lái)，中央數(shù)次試圖降低企業(yè)融資成本（包括去年底降息）的努力失敗，其關(guān)鍵原因就是長(zhǎng)期“鎖長(zhǎng)放短”已經(jīng)導(dǎo)致中國(guó)金融短期化形成趨勢(shì)。 　　表面看，貨幣供應(yīng)量足夠，但因?yàn)樨泿殴��?yīng)量短期化，市場(chǎng)短線資金需求不斷放大，而當(dāng)這一需求無(wú)法得到充分滿足時(shí)，利率上竄，貨幣緊張。 　　第三，由于央行構(gòu)建了存款利率和貨幣市場(chǎng)利率的“基準(zhǔn)利率雙軌制”，它為貨幣投機(jī)留下了很大的利差空間，這使得以“余額寶”為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金爆炸式膨脹，從而大幅弱化了商業(yè)銀行的存款穩(wěn)定性，加劇其長(zhǎng)線資金短期程度，迫使商業(yè)銀行提高存款成本，并加大資金流轉(zhuǎn)速度，放大了金融杠桿率。 　　基于上述原因，央行現(xiàn)在只有“降準(zhǔn)”才可以彌補(bǔ)商業(yè)銀行已經(jīng)嚴(yán)重流失的長(zhǎng)線資金，只有“降準(zhǔn)”才能讓商業(yè)銀行更好地在外匯市場(chǎng)上發(fā)揮“做市商”的作用，只有“降準(zhǔn)”才能讓商業(yè)銀行更有效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，只有“降準(zhǔn)”中國(guó)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)才可能降低。 　　總之，只有“降準(zhǔn)”才有利于中國(guó)長(zhǎng)期資本的形成。 　　目前，中國(guó)央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量大約28萬(wàn)億元，但其中22萬(wàn)億元通過(guò)法定存準(zhǔn)和央票、正回購(gòu)等金融工具被央行鎖定。 　　2014年12月末的數(shù)據(jù)顯示，反應(yīng)真實(shí)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的M0余額僅為6.03萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)率只有2.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于GDP增長(zhǎng)率；而正是這6.03萬(wàn)億元的M0，創(chuàng)造了同比增長(zhǎng)3.2%的 34.81萬(wàn)億元M1，以及同比增長(zhǎng)高達(dá)12.2%的122.84萬(wàn)億元M2。 　　這說(shuō)明什么？ 　　說(shuō)明，商業(yè)銀行不得不大幅提高資金流動(dòng)性速度，不斷更多地創(chuàng)造貨幣以維系實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)下的貸款需求。 　　這當(dāng)然是放大金融杠桿，當(dāng)然是金融短期化，當(dāng)然會(huì)是高利率，當(dāng)然是貨幣緊縮。 　　如果6.03萬(wàn)億元的M0衍生出122.84萬(wàn)億元的M2，那意味著中國(guó)金融杠桿率高達(dá)20倍以上。如此之快的金融周轉(zhuǎn)速度，是否適應(yīng)實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)的周轉(zhuǎn)速度？如果不適應(yīng)，那談什么金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)？ 　　所以，中央恐怕已經(jīng)很難找到理由繼續(xù)拒絕“降準(zhǔn)”。 　　當(dāng)然，他們可以用“去年四季度中國(guó)國(guó)際收支逆差”為由解釋今天的“降準(zhǔn)”。但去年全年我們總體是順差。而且，去年第四季度國(guó)際收支逆差與商業(yè)銀行想方設(shè)法拒絕為出口企業(yè)結(jié)匯密切相關(guān)，所以有水分。 　　但同時(shí)也反映了商業(yè)銀行不愿繼續(xù)被迫“鎖長(zhǎng)放短”，反應(yīng)了其長(zhǎng)期流動(dòng)性已經(jīng)幾乎枯竭