繼次貸風(fēng)暴之后，國際衍生品市場中的一個舉足輕重的大類———信用違約互換（CDS）市場很可能是2008年被引爆的又一個深水炸彈。衍生工具雖然可以將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，為個體提供對沖工具，但無法消滅風(fēng)險(xiǎn)，也無法減少風(fēng)險(xiǎn)總量。保持經(jīng)濟(jì)虛擬面與基本面大致動態(tài)的平衡才是預(yù)防和控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，這也是宏觀決策層面的責(zé)任。

　　日前，花旗、美林等大機(jī)構(gòu)啟動第二輪補(bǔ)充資本計(jì)劃，顯示出折磨美國經(jīng)濟(jì)近一年之久的次貸危機(jī)尚未平息。不僅如此，危機(jī)似乎在向優(yōu)先貸款、信用卡、汽車貸款、學(xué)生貸款等領(lǐng)域蔓延。特別令人擔(dān)心的是，衍生品市場中的一個舉足輕重的大類———信用違約互換（CDS）市場很可能是2008年被引爆的一個深水炸彈。

　　有債券之王之稱的債券投資大師比爾·格羅斯最近指出，CDS市場將會是2008年最可能暴發(fā)危機(jī)的領(lǐng)域。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2007年末，全球流通在外的CDS名義本金高達(dá)43萬億美元。格羅斯認(rèn)為，如果今年債券市場違約率上升到歷史平均水平，即1.25%，那么將有大約5000億美元的違約合同被觸發(fā)，并至少會造成2500億美元的損失，加上其他領(lǐng)域2000－4000億美元損失，其引發(fā)的信貸緊縮將超過2萬億美元，足以導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退深淵。

　　華爾街有一句行話，叫“太陽底下沒有新鮮事”。盡管每次來自金融領(lǐng)域的麻煩都是加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退或危機(jī)的催化劑，但與以往不同的是，此次危機(jī)主要發(fā)端于一直被華爾街金融機(jī)構(gòu)吹噓為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的衍生品市場。衍生工具在關(guān)鍵時刻不但沒能成功管理風(fēng)險(xiǎn)，反而成為不折不扣的風(fēng)險(xiǎn)放大器，這確實(shí)值得人們深思。

　　最近二三十年來，全球金融市場的一個重要趨勢就是金融產(chǎn)品的衍生化，與此同時，由其引起的企業(yè)倒閉個案時有發(fā)生，加州奧蘭治縣政府破產(chǎn)、巴林銀行倒閉、長期資本管理公司倒閉乃至中航油事件都令人記憶猶新，然而這些個案中的受創(chuàng)者多為企業(yè)或華爾街金融產(chǎn)品購買者，在博弈中或因?qū)�業(yè)能力或因信息渠道略遜一籌，他們往往成為大鱷的盤中餐，每當(dāng)有人破產(chǎn)，總會有華爾街機(jī)構(gòu)在背后大把數(shù)錢，但這一次老貓燒須，一大批主流金融機(jī)構(gòu)重創(chuàng)于次貸市場，甚至一些機(jī)構(gòu)已陷入技術(shù)性破產(chǎn)的境地，在金融史上可謂第一次。

　　以次貸為代表的衍生市場危機(jī)發(fā)生的原因是多方面的。

　　首先，交易內(nèi)部化導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)聚集。不可否認(rèn)，金融衍生工具確實(shí)能交易、對沖和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但不管期貨期權(quán)也好，各種各樣的ABS也好，CDS也好，設(shè)計(jì)再精巧復(fù)雜都改變不了零和博弈的本質(zhì)。華爾街向來擅長以風(fēng)險(xiǎn)管理為借口向局外人兜售五花八門的衍生品，也從中賺取了巨額利潤，但此次情況有所不同，以次貸為例，除了少數(shù)歐洲和亞洲機(jī)構(gòu)牽涉其中外，交易大多數(shù)還是發(fā)生美國金融機(jī)構(gòu)之間，一旦房地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)基本面逆轉(zhuǎn)并傳導(dǎo)到金融市場，風(fēng)險(xiǎn)就全都聚集在金融體系中，并在內(nèi)部擴(kuò)散，根本無法向外界轉(zhuǎn)移。也就是說，一旦沒有了金融體系以外的冤大頭買單，就只能由華爾街自己來消化了。下一個危險(xiǎn)的領(lǐng)域———信貸違約互換也主要集中在金融體系內(nèi)部，一旦其風(fēng)險(xiǎn)引爆，沖擊將會不亞于次貸。

　　其次，衍生品改變了傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)評估程序，成為危機(jī)被放大的關(guān)鍵。仍以次貸市場為例，很多金融機(jī)構(gòu)一邊不斷將自己的資產(chǎn)打包賣出，一邊在不斷地買入其他公司發(fā)行的次貸產(chǎn)品。誠然，根據(jù)不同時點(diǎn)上的資負(fù)負(fù)債和風(fēng)險(xiǎn)承受意愿交易這些產(chǎn)品，從理論上沒有錯，然而它忽視了一個致命的問題，就是隨著產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，市場規(guī)模越來越大，交易越來越頻繁，標(biāo)的資產(chǎn)與衍生品之間的聯(lián)系已在無形中被切斷，市場買賣雙方都無法評估也完全不關(guān)心對應(yīng)資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況，只是簡單地借助第三方的評級，而建立在歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的評級，在市場發(fā)生異常時完全失去意義也就不難想象。由于衍生品徹底改變了銀行傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理程序，因此，此次問題的爆發(fā)具有一定的必然性。

　　由于衍生品交易大多在表外進(jìn)行，市場大幅波動時無法定價(jià)，外界根本無法判斷交易對手的損失有多大，其直接后果就是同業(yè)拆借交易極度萎縮，流動性空前緊張。最近美聯(lián)儲通過拍賣方式向市場注入流動性，機(jī)構(gòu)們熱烈響應(yīng)，而開放貼現(xiàn)窗時卻少人問津，說明目前各家機(jī)構(gòu)仍然對自己的財(cái)務(wù)狀況諱莫如深，這種情況下流動性難免趨于干涸，其引起的信貸緊縮也將會成倍放大。

　　最后，貪婪、激勵不當(dāng)和監(jiān)管乏力是風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)的制度性原因。人們熱衷于設(shè)計(jì)和推銷衍生品的另一重要原因就是為了規(guī)避監(jiān)管，用等量資本賺取更多利潤，滿足股東和銀行高管們的貪婪欲望。由于巴塞爾條約對銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)有著嚴(yán)格的資本要求，通過SIV進(jìn)行衍生品交易，既可賺取高額利潤，又規(guī)避了對資本的嚴(yán)格要求，何樂而不為？正如格羅斯所言，充滯著巨量衍生品的現(xiàn)代銀行體系，其資本充足率水平，實(shí)際上已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)銀行，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力也遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)銀行。而不對稱的股權(quán)激勵制度大大刺激了金融高管們進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的交易。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全球金融衍生工具總量高達(dá)500萬億美元，接近全球銀行體系總資產(chǎn)的一半。這實(shí)在是一個令人瞠目結(jié)舌的數(shù)字！前所羅門公司研究總監(jiān)、有“悲觀博士”之稱的亨利·考夫曼早在十余年前就對金融機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任地大量創(chuàng)造衍生工具以及監(jiān)管部門無所作為憂心忡忡，如今人們總算嘗到了惡果，付出了代價(jià)。

　　針對此輪危機(jī)的新特點(diǎn)，有哪些教訓(xùn)值得我們吸取呢？從總體上看，我們應(yīng)認(rèn)識到，衍生工具雖然可以將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，為個體提供對沖工具（例如高盛就是此次危機(jī)中的唯一贏家），但無法消滅風(fēng)險(xiǎn)，也無法減少風(fēng)險(xiǎn)總量。本質(zhì)而言，風(fēng)險(xiǎn)來自經(jīng)濟(jì)基本面與金融面的脫節(jié)。以次貸為例，只要房價(jià)發(fā)生泡沫并破裂，風(fēng)險(xiǎn)就一定會蔓延到金融領(lǐng)域，這種風(fēng)險(xiǎn)是一萬個“火箭專家”也無能為力的。保持經(jīng)濟(jì)虛擬面與基本面大致動態(tài)的平衡才是預(yù)防和控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，這也是宏觀決策層面的責(zé)任。

　　我們無法改變?nèi)说呢澙�，但卻可以改進(jìn)激勵機(jī)制，也可以改進(jìn)監(jiān)管。不斷制造風(fēng)險(xiǎn)并指望全社會來分擔(dān)苦果的金融機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)管理的事還是別指望他們。

如果你是池塘里的一只鴨子，由于暴雨的緣故水面上升，你開始在水的世界之中上浮。但此時你卻以為上浮的是你自己，而不是池塘。。。