本文試圖站在全球的角度，借鑒以日本為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)，從自上而下和自下而上兩個(gè)角度分析鋼鐵行業(yè)的投資價(jià)值。

　　中國(guó)的鋼鐵出口自2007年7月開始回落以來(lái)，2008年2月份呈現(xiàn)加速的趨勢(shì)，出口真的將一蹶不振嗎？1985-1990年的日本告訴我們，中國(guó)的鋼鐵出口將緩慢下降，并推動(dòng)全球的鋼價(jià)上漲。

　　2008年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)似有諸多不確定性，但我們?nèi)匀粓?jiān)持國(guó)內(nèi)供需結(jié)構(gòu)將發(fā)生逆轉(zhuǎn)的判斷。產(chǎn)能將受到越來(lái)越多的約束而無(wú)法有效釋放甚至消失，固定資產(chǎn)投資確定的高增長(zhǎng)將帶動(dòng)消費(fèi)繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，供給增速將低于消費(fèi)增速。

　　經(jīng)濟(jì)景氣周期頂點(diǎn)的到來(lái)是否意味著鋼材消費(fèi)的“飽和點(diǎn)”即將到來(lái)？發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的潛力仍然不可低估。從產(chǎn)業(yè)周期的角度，中國(guó)的鋼鐵行業(yè)仍然處于成長(zhǎng)期。

　　自上而下地選擇投資標(biāo)的，龍頭公司是首選。比較三家龍頭公司(寶鋼、武鋼、鞍鋼)2008年的動(dòng)態(tài)估值水平發(fā)現(xiàn)，寶鋼顯然又是三家龍頭公司中的最優(yōu)選。

　　大小非的減持引發(fā)市場(chǎng)對(duì)估值的再思考。那么在大小非看來(lái)，鋼鐵公司處于什么樣的估值水平具備投資價(jià)值呢？我們引入世界上最偉大的財(cái)務(wù)投資者巴菲特和產(chǎn)業(yè)投資者的典范米塔爾的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)建立坐標(biāo)系定位所有的鋼鐵類上市公司，共有四家公司具備顯著的投資價(jià)值，包括華菱管線(7.99,0.27,3.50%,吧)、邯鄲鋼鐵(6.38,0.00,0.00%,吧)、杭鋼股份(9.45,0.16,1.72%,吧)和韶鋼松山(8.15,0.24,3.03%,吧)。其中華菱管線和邯鄲鋼鐵兩家公司我們均在2007年撰寫過(guò)詳細(xì)的投資價(jià)值分析報(bào)告。

　　從歷史看現(xiàn)在

　　鋼鐵出口：牽一發(fā)而動(dòng)全身

　　鋼鐵出口面臨人民幣升值的沖擊

　　從國(guó)際貿(mào)易的理論上講，人民幣升值將削弱我國(guó)鋼鐵產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而使出口量不斷下滑。我們觀測(cè)到的數(shù)據(jù)(人民幣升值速度加快之后，鋼鐵出口量的變化與人民幣匯率的變化正相關(guān))似乎也表現(xiàn)出了這種趨勢(shì)。那么隨著人民幣升值的持續(xù)和加速，鋼鐵出口會(huì)持續(xù)萎縮嗎？

　　此時(shí)似彼時(shí)：歷史告訴我們什么？

　　熱門美劇《尋人密探》(Without a Trace)中有一個(gè)理論：要了解一個(gè)失蹤的人會(huì)去向何方，就要先了解他過(guò)去都經(jīng)歷了什么。我們認(rèn)為，1985-1990年這段歷史時(shí)期日本鋼鐵出口的變化對(duì)于判斷未來(lái)中國(guó)的鋼鐵出口趨勢(shì)具有很強(qiáng)的參考意義，原因在于這段時(shí)期日本鋼鐵工業(yè)所處的環(huán)境與當(dāng)前中國(guó)具有相似之處。第一，1985開始，日元步入持續(xù)升值的軌道。第二，這段時(shí)期日本作為“世界工廠”的地位堅(jiān)不可摧，是世界第一大鋼鐵出口國(guó)。

　　1985-1990年日元升值，日本的鋼鐵出口影響甚小

　　我們考察了1985-1990年日元快速升值期間，日本鋼鐵出口的變化情況。

　　1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，日元開始大幅升值。1985年2月-1988年11月，日元升值111%。由于歷史數(shù)據(jù)的局限性，我們通過(guò)觀測(cè)這段時(shí)期日本鋼鐵產(chǎn)量數(shù)據(jù)(日本的鋼鐵出口占產(chǎn)量的比重達(dá)到30%，所以產(chǎn)量的變化能夠一定程度反映出口的變化)和出口占日本總出口的比重兩個(gè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，鋼鐵出口受到的影響甚小。

1985-1990年，全球鋼價(jià)飆升

　　日本作為世界第一大鋼鐵出口國(guó)，在世界鋼鐵市場(chǎng)具有舉足輕重的作用。鋼鐵出口的緩慢下降打破了世界鋼鐵市場(chǎng)的供需結(jié)構(gòu)，從而推動(dòng)全球鋼價(jià)飆升。全球鋼材出口價(jià)格從1985年開始啟動(dòng)，5年時(shí)間內(nèi)漲幅達(dá)到2.5倍。

　　鋼材消費(fèi)的“飽和點(diǎn)”遠(yuǎn)未達(dá)到

　　總結(jié)發(fā)達(dá)國(guó)家鋼鐵工業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，鋼材消費(fèi)達(dá)到飽和點(diǎn)需要具備三個(gè)條件：

　　一是基本實(shí)現(xiàn)工業(yè)化；二是人均GDP達(dá)到3500-6000美元；三是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，即第三產(chǎn)業(yè)超過(guò)50%。而2007年我國(guó)人均GDP不足2500美元，第二產(chǎn)業(yè)比重低于50%，并且仍然處于工業(yè)化階段。因此從中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的潛力不可低估。單純根據(jù)經(jīng)濟(jì)景氣周期頂點(diǎn)的到來(lái)或者粗鋼消費(fèi)量之龐大而預(yù)言鋼材消費(fèi)“飽和點(diǎn)”即將到來(lái)缺乏說(shuō)服力。

　　自上而下看鋼鐵：寶鋼是最優(yōu)解

　　自上而下選擇投資標(biāo)的，龍頭公司是投資的首選。由于三家龍頭公司(寶鋼武鋼、鞍鋼)都經(jīng)歷了鋼材市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)的牛熊周期，歷史的市凈率水平具有很強(qiáng)的參考意義。我們選取了三個(gè)指標(biāo)：歷史平均PB、歷史最低PB和年度最低PB歷史平均。比較三家公司當(dāng)前的估值水平發(fā)現(xiàn)，寶鋼2008PB已經(jīng)低于歷史平均PB，寶鋼又是三家龍頭公司之中的最優(yōu)選。

　　從現(xiàn)在看未來(lái)

　　大小非的減持，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于估值的再思考。那么在大小非(財(cái)務(wù)投資和產(chǎn)業(yè)投資者)看來(lái)，鋼鐵公司處于什么樣的估值水平具備投資價(jià)值顯然是市場(chǎng)極為關(guān)心的問(wèn)題。我們雖然無(wú)法獲知大小非的真實(shí)想法，但是從研究的角度，旁征博引，從經(jīng)典案例中尋找可能的答案無(wú)疑是可行的。按照這一思路，我們認(rèn)為巴菲特和米塔爾在鋼鐵行業(yè)的投資行為作為財(cái)務(wù)投資和產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域的標(biāo)桿與典范應(yīng)該是毋庸置疑的，那么他們的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)或許可以成為大小非評(píng)判鋼鐵公司價(jià)值或者我們自下而上選擇投資標(biāo)的的坐標(biāo)系。

　　財(cái)務(wù)投資的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)

　　2007年3月1日，巴菲特給股東的年度信中披露，伯克夏.哈撒維公司持有浦項(xiàng)4%的股權(quán)。按時(shí)間推算，巴菲特應(yīng)該是在2006年買入浦項(xiàng)。浦項(xiàng)2006年P(guān)B為1.1倍，2007年P(guān)B為1.8倍。

如果你是池塘里的一只鴨子，由于暴雨的緣故水面上升，你開始在水的世界之中上浮。但此時(shí)你卻以為上浮的是你自己，而不是池塘。。。