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　　走向通縮之路　　傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論認為，全球范圍內(nèi)的央行瘋狂地降低利率，以及向市場傾注流動性的救市行為將為今后的通脹埋下伏筆，果真如此嗎？恰恰相反，等著我們的將可能是長時間的通縮。　　經(jīng)濟學(xué)教科書告訴我們，政府的兩個行為可能會為通脹煽風點火：發(fā)行更多鈔票及增加政府負債。我想說的是，理論沒有問題，但是一些例外情況的出現(xiàn)將會讓這些理論變得不適用，而有意思的是，我們恰恰正在經(jīng)歷著讓經(jīng)濟學(xué)理論失靈的特殊情境。　　貨幣（流動性）是如何被創(chuàng)造出來的？簡單來說，當中央銀行想創(chuàng)造貨幣時，它只要印刷貨幣，然后用這些貨幣購買商品就可以了。那些持有貨幣的人可以選擇把錢存進商業(yè)銀行，或者用來購買商品和服務(wù)。　　因此，商業(yè)銀行也具有了創(chuàng)造流動性的能力。當央行印刷出來的貨幣轉(zhuǎn)移到了商業(yè)銀行的賬戶中，商業(yè)銀行也可以做出選擇，可能把這些資金借貸出去，也可能用來買東西�？傊@筆錢只要進入到了流通之中，就可能產(chǎn)生流動性。　　在一個運轉(zhuǎn)正式的金融體系中，央行印制出來的貨幣就是基礎(chǔ)貨幣，能夠在實體經(jīng)濟中創(chuàng)造出幾倍于本身的貨幣價值，也就是流動性。　　此外，商業(yè)銀行也具有創(chuàng)造流動性的能力。這主要取決于銀行準備金率要求，以及其他對于貸存比率的限制，這些限制壓縮了銀行借貸的能力。同時，還取決于利率水平。　　正是因為銀行的借貸意愿決定了流動性的水平，因此在當前失靈的信貸體系中，由于銀行對信貸的態(tài)度十分保守，流動性也因此消失。在美國，這點被演繹得淋漓盡致。這意味著盡管美聯(lián)儲可以印制新的貨幣，但是這些錢并沒有辦法通過借貸進入流通領(lǐng)域。因此，美聯(lián)儲的一片苦心對于需求、價格，甚至是通脹，都無法產(chǎn)生任何影響。　　在1990年代日本房地產(chǎn)和股市崩潰后，日本央行和政府也曾經(jīng)面臨著今天美聯(lián)儲遭遇的尷尬局面，我想或許在不久的將來歐洲央行也將陷入同樣的困境之中，即銀行不愿意借貸。在當時的日本，央行連續(xù)降息，最終利率接近零，同時政府負債不斷增加，與GDP之比達到150%。而日本為此付出的代價就是其經(jīng)濟陷入了超過10年的通縮。　　經(jīng)濟體最后的命運和央行的想法完全相反，銀行是罪魁禍首。物價不斷下降，其根本原因就是銀行在不斷減少借貸，縮小杠桿，并且把一部分負債逐出它們的資產(chǎn)負債表。　　對于股市來說，無論是通脹還是通縮都將帶來傷害。但是1930年代美國大蕭條和1990年代日本金融崩潰都告訴我們，通縮對于經(jīng)濟的傷害要遠遠大于通脹。　　在通縮環(huán)境里，安全系數(shù)高的債券以及實體貨幣，都可能受到追捧，無論其收益率有多么低。而在通脹高企時最為風光的大宗商品，在通縮壓力下，則淪為了最差的選擇。　　因此，央行創(chuàng)造貨幣將會助長通脹的理論在當前的環(huán)境下完全不適用，因為現(xiàn)實的經(jīng)濟環(huán)境要遠比教科書中所說的來得復(fù)雜。　　這意味著我們隨時都要根據(jù)具體的環(huán)境對投資組合進行調(diào)整，做出正確的選擇。現(xiàn)在究竟持有什么，無奈之下，我們只能選擇收益差但是安全系數(shù)高的產(chǎn)品。　　但是要記住，我們持有這些產(chǎn)品的目的只是在等待。一旦最糟糕的情況過去之后，投資策略也應(yīng)該立即向激進轉(zhuǎn)變。　　AIG之踵　　AIG涉足領(lǐng)域過多，業(yè)務(wù)發(fā)展過于龐雜，對高杠桿風險控制不力，導(dǎo)致了風險的失控。　　假設(shè)去年你有1000美元，如果買了AIG的股票，現(xiàn)在還剩下約12美元；而如果全買成啤酒，喝光后再把易拉罐送去回收站，還能換回214美元！　　這則流傳的故事顯示了金融海嘯正無情地將保險巨頭卷入其中，在AIG陷入破產(chǎn)邊緣之時，美國大都會人壽（MetLife）同樣危機四伏，保德信金融集團和The Hartford等公司股價也節(jié)節(jié)下跌。　　中國的保險公司雖然在政策壁壘的保護下，沒有直接受到投資次貸支持類債券、信用違約互換等復(fù)雜的衍生品的沖擊，但股權(quán)投資的大幅縮水以及合資公司的外資股東的潛在風險等仍裹挾著大洋彼岸的寒意撲面而來。巨頭倒下　　2005年至2007年，AIG凈利潤位居全球保險業(yè)之首，截至2008年6月30日，其總資產(chǎn)達到1.05萬億美元。這次掀翻保險巨人的“阿喀琉斯之踵”并不是AIG的保險業(yè)務(wù)，而是金融服務(wù)業(yè)務(wù)——持有大量缺乏監(jiān)管的衍生品。　　在AIG最近一次年度報告中，金融服務(wù)業(yè)的描述僅占了不起眼的一小段，但AIG卻是全球CDS（信貸違約掉期）市場中一個巨無霸。由于持有大量的次貸相關(guān)的資產(chǎn)和保險合約，使得AIG今年前三個季度共損失185億美元，股價自今年以來跌去了96%。　　截至2008年6月30日，AIG的CDS為4410億美元的債券提供了信用違約掉期，在今年的前三個季度中，超高等級CDS產(chǎn)品造成的稅后損失相當于公司稅后凈虧損的91%。　　AIG曾稱，業(yè)績虧損主要是因為住宅抵押貸款支持債券的市場價格下跌、信用違約上升以及資本市場疲弱。但在2007年第三季度財報中，AIG為CDS所提稅前減計僅為3.52億美元。AIG前核數(shù)師Joseph St. Denis本月向美國國會聽證時提交的一份口供指出，他于去年已表達了對CDS的關(guān)注，認為或?qū)⒄兄乱欢ǖ膿p失，但建議卻被金融產(chǎn)品部門主管阻止。　　在不少分析師、監(jiān)管者和AIG前高管看來，正是AIG涉足的領(lǐng)域過多，集團發(fā)展得過于龐雜，對高杠桿風險控制不力，才導(dǎo)致了風險的失控。　　AIG前任CEO格林伯格認為：“近幾年里，AIG為增長而增長，甚至忽略了贏利能力。”在他看來，AIG的風險管理能力在無形中降低了�！斑@體現(xiàn)在公司每個層面的人是否認真對待自己所管理的業(yè)務(wù)，以及是否有人能夠從復(fù)雜的財務(wù)數(shù)據(jù)中找出那些變動異常的數(shù)字——很多公司都是在長期的成功之后喪失了這種謹小慎微�！� 　　美國最大的壽險公司大都會人壽也在近日發(fā)布公告稱，公司將收回對于2008年剩余時間的盈利指引，同時融資20億美元。據(jù)悉，整個美國保險行業(yè)目前只減記了800億美元，減記還遠遠沒有結(jié)束。　　與此同時，保德信也公開表示公司的利潤會有大幅度下降；Hartford金融服務(wù)集團則將通過售股給德國安聯(lián)集團（Allianz）籌資25億美元。　　保險業(yè)的危機已蔓延至其他國家。10月10日，日本的大和生命保險宣布破產(chǎn)。由于高成本經(jīng)營，為追求利潤而過度依賴高風險、高回報的金融商品，大和生命的公司財務(wù)狀況不斷惡化，由于全球金融市場的動蕩，其所持的有價證券跌幅超出預(yù)想，最終把自己逼入絕境。　　惠譽國際信用評級公司分析師梅耶說，保險公司通常著重于高品質(zhì)的投資，當下跌主要在低品質(zhì)投資時，保險業(yè)損失相對輕微，但信用不斷緊縮、開始影響到高品質(zhì)投資時，保險公司也會受到影響。　　9月底，惠譽已將人壽保險業(yè)的評級從穩(wěn)定調(diào)降為負面，理由是許多保險公司會延后確認投資損失。　　中國風險　　保監(jiān)會主席吳定富表示，金融行業(yè)中，保險業(yè)變化最大，市場化程度高，外資進入最早，防范風險的壓力很大。　　中國平安投資富通的失利，讓國內(nèi)投資者看到了“境外金融資產(chǎn)的風險向中國保險業(yè)的直接傳導(dǎo)”，另一方面，由于中國的保險業(yè)開放程度較高，合資保險公司的外資方可能會直接影響到其在中國的業(yè)務(wù)。　　其中，既涉及到外資獨資保險公司和中外合資保險公司，也涉及到外資參股25%以下的中資保險公司，合計約占國內(nèi)保險公司總數(shù)的60%以上。目前，國內(nèi)共有24家合資壽險公司，唯一一家外商獨資壽險公司則是AIG的全資子公司友邦保險。　　業(yè)內(nèi)人士透露，合資壽險公司的資產(chǎn)規(guī)模都不大。截至上年末，最大的中意人壽為280億元左右，友邦與之相近，美國大都會人壽持股的中美大都會和聯(lián)泰大都會分別約為19億元和25億元。此外，中德安聯(lián)、ING參股的太平洋安泰及首創(chuàng)安泰均為25億元至30億元，應(yīng)對危機的優(yōu)勢并不明顯。　　現(xiàn)在這些有外資背景的保險公司最急于做的事情就是要和金融危機撇清關(guān)系。據(jù)《證券市場周刊》了解，目前這些公司運營尚穩(wěn)，“但隨著金融危機的深入，如果歐美的保險集團情況進一步惡化，勢必會對這些公司造成影響，也會對中方股東帶來壓力，國內(nèi)保險市場格局會發(fā)生變化�！敝醒胴斀�(jīng)大學(xué)保險系主任郝演蘇教授認為。　　東方證券分析師王小罡表示，“英國保誠、荷蘭ING和德國金融機構(gòu)在是次危機中受損較小，估計太平洋安泰、首創(chuàng)安泰、中德安聯(lián)、信誠人壽等相對風險較小。至于其他的合資壽險公司，外資方究竟在危機中表現(xiàn)如何，還需繼續(xù)觀察�！� 整合機會　　海外分析師認為，如果投資損失不斷增加，可能逐漸吃掉保險公司資本。如果是大量銷售退休保單的公司，特別是人壽保險公司，因為產(chǎn)品往往保證一定的投資報酬率，未來將面臨沉重的支付壓力。　　分析師判斷，未來保險業(yè)可能也要面臨之前投行、商業(yè)銀行所經(jīng)歷的資本重整。這種“洗牌”也可能會作用于中國保險行業(yè)，包括中外資保險的劃分、保險機構(gòu)的排名等都可能發(fā)生改變。　　蘇黎世金融服務(wù)集團投資管理顧問委員認為，此次金融危機是一次很好的投資機遇，可借此通過并購進一步提高其市場份額�！癆IG已經(jīng)決定出售其部分業(yè)務(wù)，而如果情況進一步惡化，這樣的事情會越來越多�！� 　　去杠桿化下的全球投資　　未來的幾個月，資本將持續(xù)流入“新興+進口”國家和地區(qū)的商品市場來牟取暴利。　　經(jīng)濟學(xué)家杰弗里•桑切斯認為，這場金融危機能夠讓房屋消費的方式回歸理性。以前美國人的消費約超出實際產(chǎn)出的6到7個百分點，這就是泡沫所在。美國是全球化金融市場的中心，世界上所有的儲蓄都往美國跑，多流往債券市場，為美國這種過度消費提供支持。然而這種情況從現(xiàn)在已經(jīng)結(jié)束了，而結(jié)束的方式卻是硬著陸。　　對美國政府來說，真正的難題是如何在過度消費到正常消費兩種不同的金融環(huán)境的轉(zhuǎn)化中讓社會成本更低，為金融業(yè)提供擔保正是出于這一目的。有些政治經(jīng)濟學(xué)家認為這個過程必將伴隨著世界金融中心的轉(zhuǎn)移，或者說世界貨幣之間相互地位會產(chǎn)生重大變化，做空美元、歐元和英鎊也成了趨勢分析師們的共識，但是在新的世界貨幣出現(xiàn)之前，黃金等重金屬會起到一部分過渡作用。他們覺得美國之前的遲疑是懼怕這種變化，而現(xiàn)在高層意見趨于一致則表明美國已經(jīng)下決心適應(yīng)并試圖主導(dǎo)這種金融革新。　　然而這種嘗試之路是布滿荊棘的，美國人在過去很多年喪失了靠儲蓄生存的習慣，他們能找回來么？他們的儲蓄已經(jīng)不是單純的存錢，利用儲蓄作為抵押，并且附上杠桿，這是美國式儲蓄的目的。為美國經(jīng)濟去掉重重枷鎖的唯一途徑就是去杠桿化。　　索羅斯說，導(dǎo)致泡沫有兩重原因：一重是真實的趨勢，另一重則是人們對這種趨勢的誤解。目前的真實趨勢就是信用擴張，杠桿化無休止的使用；而誤解就是正統(tǒng)派秉承弗里德曼學(xué)說，經(jīng)過過去幾次危機，他們認為市場可以自發(fā)調(diào)節(jié)，并把這當成無限杠桿化的擋箭牌。當這種意識進入監(jiān)管者的頭腦中時，就已經(jīng)開始種下了金融危機的萌芽，直到泡沫破滅。　　解決危機的辦法是什么？杠桿化不是風險，風險是以杠桿化的形式滲透于虛擬經(jīng)濟并附著在實體經(jīng)濟。盡管有一個價值回歸的過程，在這一過程取得投資收益并不容易，但在去杠桿化過程中，伴隨著信貸收縮和貨幣供應(yīng)減少等一系列問題，無不存在著投資機遇。　　此次通縮會對美元起到一定程度的支撐。但歐洲去杠桿化的幅度會小于美國，因為歐洲的金融以銀行為主導(dǎo)，金融機構(gòu)發(fā)生短期流動資本緊缺的情況比美國要好，盡管存在被認為是比美國更大的問題，重新洗牌將會是相對緩慢的過程。歐元及英鎊的貨幣供應(yīng)在央行沒有緊縮措施出臺前比美國要減緩得多，因此，歐洲貨幣兌美元匯率將進入一個低潮期。　　在亞洲，出口國家將發(fā)生通縮，進口國家則隱含通脹，強勢政府國家能比較好地去控制系統(tǒng)性風險，而弱勢政府國家發(fā)生通脹的幾率在提升，商品市場的價格則是主要因素。那些進口國家，在匯率和美元掛鉤的情況下，美元資產(chǎn)縮水迫使他們不得不用比以往更多的代價去進口商品。在未來的幾個月，資本將持續(xù)流入這些國家的商品市場來牟取暴利。　　我們可以把華爾街當作是對美凈出口國家金融系統(tǒng)的海外延伸部分，這些國家面臨幾乎和美國一樣的境遇，也就是去杠桿化過程中的資產(chǎn)縮水以及貨幣供應(yīng)量的減少。這些國家跟美國一樣面臨產(chǎn)業(yè)整合的問題，不過跟美國相反，他們的政府需要做的是如何盡量減低出口下滑帶來的對國民經(jīng)濟的沖擊。而在金融領(lǐng)域，既然海外金融部門受損，這些國家將加大對國內(nèi)金融業(yè)務(wù)的投入和保護，這些部門在全球性金融危機的環(huán)境下?lián)p失應(yīng)當有限。　　一個非常有意思的現(xiàn)象：在有相當規(guī)模的市場當中，消費能力越強則金融業(yè)發(fā)展就越好。如果認同這個規(guī)律，那么新興市場的金融業(yè)在整合之后就是下一個投資熱點。　　下一個泡沫在哪里？　　危機進行之時，即是下一個泡沫醞釀之際。最有可能的就是由新興市場需求支撐、衍生了金融交易市場的大宗商品市場，以及新興市場的土地住房市場。　　10月6日，全球主要央行協(xié)同降息以緩解金融危機對實體經(jīng)濟的沖擊，無論是時點上還是幅度上，都非常具有對稱性。這有利于穩(wěn)定美元的信用，并穩(wěn)定全球貿(mào)易與金融秩序，降低無序調(diào)整的可能性。　　但問題是：對稱的降息幅度與時點，對應(yīng)的是，各經(jīng)濟體不對稱的實體經(jīng)濟萎縮與流動性？　　發(fā)達經(jīng)濟體具有較大的降息空間。這些經(jīng)濟體正陷入債務(wù)性通縮，面臨著資本短缺與信用不足的局面。其流動性導(dǎo)入主要用于清償債務(wù)，貨幣流動性無法膨脹，貨幣總量的環(huán)比增速甚至自今年3月快速下降。根據(jù)他們目前的流動性局面，預(yù)計平均還有125個基點左右的降息空間。　　但高儲蓄的新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體并不一致，高儲蓄帶來了應(yīng)對危機蔓延的資本緩沖，更沒有出現(xiàn)信用過度擴張的局面。　　如此，只會推動貨幣的流動性變的不對稱。更何況，發(fā)達經(jīng)濟體降的是貨幣市場拆借利率，而中國降的卻是真實的存貸款利率——在商業(yè)銀行不愁放貸要求加息之時，將利率降低至市場均衡利率之下。一個“負責任的大國”，就像一只與變色龍攀比變色的彩色火雞，對比前者的變色空間，后者正不斷拔掉自己賴以御寒的羽毛。　　低于市場均衡水平的利率與仍然存在的高儲蓄局面，意味著過度擴張的流動性，這帶來了制造泡沫的工具。但是，泡沫在哪里呢？這需要回到宏觀環(huán)境的變化來尋找。尋找增長，尋找泡沫　　要找到下一個泡沫，首先要找到下一個全球經(jīng)濟的增長點，即足以支撐全球經(jīng)濟總需求的支撐點。　　發(fā)達經(jīng)濟體的外需正在繼內(nèi)需之后步入下滑軌道，分解其增長貢獻因素，僅有政府支出的周期性較弱，同時在應(yīng)對危機時政府支出這一反周期因素也會被放大使用。但政府支出作為杠桿，是作用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還是作用于地緣戰(zhàn)略擴張，存在不確定。　　如果是前者，應(yīng)持幣等待資本品類投資品在經(jīng)濟下行周期中跌破重置成本，這需要一兩年的時間；如果是后者，那就期待權(quán)益類投資出現(xiàn)下一次大繁榮吧，就像“9.11”以后的房地產(chǎn)市場與股市一樣，只是效果也在一兩年以后。　　一兩年內(nèi)，總需求的擴張領(lǐng)域存在于新興市場，這里才是資本紅利和人口紅利的發(fā)源地。當發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣跟隨自身的去杠桿化而全面貶值，布雷頓森林體系Ⅱ可能趨于式微時，這里的需求容量會隨貨幣購買力的擴張而擴張。　　世界銀行估算，以美元匯價計算，從1990年到2007年18年間，全球經(jīng)濟增速均值為3.4%，其中新興經(jīng)濟體、發(fā)達經(jīng)濟體的增長分別貢獻了其中的0.7%、2.6%；如果以購買力平價計，則分別貢獻了其中的1.3%、2.1%。　　當然，如果對應(yīng)新興市場的去商品化，世界銀行所估算的購買力平價其實高估了新興市場的購買力。此外，新興市場的發(fā)展戰(zhàn)略也不可能完全改變對外需的依賴，布雷頓森林體系Ⅱ目前尚不會出現(xiàn)崩潰，新興市場的貨幣價值不可能回歸到以購買力平價估量的水平。但其增長能量與動力足以支撐全球接下來的增長。　　新興市場的增長點仍要看投資支出，因為政府是他們的金融中介，并且累積了大多數(shù)的財富。而且新興市場的投資對于全球投資的貢獻也最為突出。　　在2007年全球13.5%的投資增速中，新興市場經(jīng)濟體貢獻了其中的6.3%；如果以購買力平價計算，新興市場的貢獻能力可能已經(jīng)超過了發(fā)達經(jīng)濟體。就總量來說，新興市場的投資總額在全球投資總額中的占比已經(jīng)大為提高，即使以美元匯價計算，在2007年也占到了一半以上。再者，實體經(jīng)濟尚未被波及的新興市場較之于發(fā)生金融危機的發(fā)達經(jīng)濟體，更傾向于保持較高的投資增速。　　因此，高儲蓄率的新興市場的投資可以接過發(fā)達經(jīng)濟體消費這一接力棒，推動全球經(jīng)濟增長。兩個可能的泡沫　　新興市場的投資支出將會是全球經(jīng)濟增長的重要支點，這會更加劇對能源的需求與提高能源利用效率的訴求。　　這是由于，新興市場的能耗程度較高，且能源消費彈性系數(shù)（能源消費增速/GDP增速）遠高于發(fā)達經(jīng)濟體。在2007年，新興經(jīng)濟體每100萬美元（以購買力平價計）的GDP產(chǎn)值對應(yīng)的是220噸石油，發(fā)達經(jīng)濟體僅為150噸左右。在過去10年中，發(fā)達經(jīng)濟體的該系數(shù)為0.2左右，而新興經(jīng)濟體則為0.6左右；到了能源價格高企的2007年，發(fā)達經(jīng)濟體的能源消費彈性系數(shù)已經(jīng)下降到了0.01左右，但新興經(jīng)濟體則仍然維持在0.6。　　此外，本世紀以來，新興市場的工業(yè)化進程已經(jīng)導(dǎo)致了快速下降和遠低于歷史水平的能源庫存和閑置產(chǎn)能。如果新興市場的投資支出加速提高，工業(yè)化進程加速，能源的供需矛盾將會更加突出。作為商品屬性的供需問題，提供了制造泡沫的土壤。　　除了商品屬性的抬升，一個可以制造泡沫的市場還需要擁有足夠的市場深度與廣度，需要具備較好的市場流動性，需要給予金融資本強勢的定價權(quán)。最有可能的就是由新興市場需求支撐、衍生了金融交易市場的大宗商品市場，以及新興市場的土地住房市場。　　后者是基于新興市場的人口紅利尚未釋放完畢，而城市化不斷推進的城鎮(zhèn)人口真實住房需求。同時該市場能夠衍生龐大的金融市場，通過證券化和金融創(chuàng)新，擴張其股權(quán)與債權(quán)交易的容量。再者，新興市場的權(quán)貴資本，作為該類衍生金融市場的金融資本，定價權(quán)的強勢是毋庸置疑的。　　當然，除了新興市場的城市化和工業(yè)化，可能還有私有化。但是，這取決于新興市場面臨了多大的經(jīng)濟風險，更重要的是，還有多大的政治風險。