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☆十月份金融數(shù)據(jù)簡(jiǎn)析 10月份金融運(yùn)行主要特點(diǎn)是：廣義貨幣M2增速略有回升，狹義貨幣M1仍在快速增長(zhǎng)；人民幣貸款增長(zhǎng)保持平穩(wěn)；儲(chǔ)蓄存款有所下降，企業(yè)資金總體正常；銀行間市場(chǎng)人民幣交易活躍，市場(chǎng)利率水平有所上升。貨幣數(shù)據(jù)——M2與M1剪刀差繼續(xù)縮小 10月末,廣義貨幣M2余額33.27萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.1%，增幅比上月高0.3個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低0.9個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣M1余額11.84萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.3%，增幅比去年同期高4.2個(gè)百分點(diǎn)，比上月末高0.6個(gè)百分點(diǎn)。狹義貨幣M1快速增長(zhǎng)的主要原因是本月企業(yè)活期存款增速上揚(yáng)，總額持續(xù)增加較多。10 月末， M2 同比增長(zhǎng)17.1%，增速比上月回升0.3 個(gè)百分點(diǎn)； M1 同比增長(zhǎng)15.7%，增速與上月持平。由于信貸緊縮的趨勢(shì)仍然在延續(xù)，廣義貨幣增速繼續(xù)得到抑制。另一方面，M1 則繼續(xù)呈現(xiàn)相對(duì)較高的增速，M1 與M2 的差距仍然有繼續(xù)縮小的可能。剪刀差反映的是存款期限結(jié)構(gòu)的變化，今年以來(lái)企業(yè)活期存款增加較多。1-10月份企業(yè)活期存款累計(jì)增加7046億元，同比多增6015億元。從圖中可以看出，總體存款結(jié)構(gòu)趨向短期化或活期化。所以，當(dāng)前的貨幣政策緊縮和宏觀經(jīng)濟(jì)回落的態(tài)勢(shì)使貨幣供應(yīng)趨向穩(wěn)定，但資金面仍然寬松。貸款數(shù)據(jù)——信貸收縮，貨幣流動(dòng)性壓力仍在 10 月末人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)15.2%，增速與上月持平。10 月新增人民幣貸款為170 億元，同比增量比去年同期減少93 億元。三季度新增貸款5733億元，分別比一季度、二季度減少5971億元和3175億元。在當(dāng)前緊縮性貨幣政策仍然在持續(xù)的背景下，信貸增量將繼續(xù)保持下降態(tài)勢(shì)，但從中長(zhǎng)期貸款的增量來(lái)看，仍然保持著上升的態(tài)勢(shì)但信貸投放的擴(kuò)張基礎(chǔ)仍然存在。存款數(shù)據(jù)——人民幣存款小幅回落 10月末，10 月人民幣存款增速為17.0%，增速比上月回落0.2 個(gè)百分點(diǎn)；居民儲(chǔ)蓄存款余額為15.8 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 15.5%，增幅比上月低0.5個(gè)百分點(diǎn)，是2005年4月份以來(lái)的最低點(diǎn)。當(dāng)月儲(chǔ)蓄存款減少76億元，是2001年6月份以來(lái)首次出現(xiàn)月度儲(chǔ)蓄存款下降。10月份證券公司客戶保證金余額為6042億元，比上月增加2161億元，同比增長(zhǎng)182.9%，儲(chǔ)蓄存款得到分流。一方面，我國(guó)現(xiàn)行利率水平比較低，扣除通貨膨脹因素后的實(shí)際利率水平只有1.2％左右，企業(yè)和居民存款收益比較低；另一方面，金融投資工具的多樣化，使得居民更愿意持有具較高收益的金融工具。外匯占款持續(xù)增加持續(xù)的外資流入造成的外匯占款不斷高漲一直是造成國(guó)內(nèi)貨幣供給持續(xù)旺盛的重要原因，10 月的外貿(mào)順差為238.3 億美元，再次創(chuàng)出歷史新高。前期的一系列的緊縮性措施對(duì)當(dāng)前的金融運(yùn)行態(tài)勢(shì)的影響主要表現(xiàn)在信貸投放上，但由于外資流入持續(xù)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，貨幣流動(dòng)性寬松的基礎(chǔ)一直存在。盡管貨幣當(dāng)局已經(jīng)第三次提高了存款準(zhǔn)備金率，從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，貨幣供應(yīng)增速依然較快，流動(dòng)性充裕的局面還將繼續(xù)存在下去，無(wú)論從短期的矛盾還是從長(zhǎng)期的因素來(lái)看，人民幣匯率調(diào)整都是貨幣政策緊縮中的主要手段。但由于諸多的限制，人民幣匯率的變動(dòng)幅度在短期內(nèi)是十分有限的，尚未達(dá)到降低升值預(yù)期以改善外資流入的程度。預(yù)計(jì)貨幣當(dāng)局出臺(tái)加息的進(jìn)一步緊縮政策的可能性降低，而收緊流動(dòng)性的政策還會(huì)繼續(xù)出臺(tái)。 ☆流動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)分析 1、流動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)解釋流動(dòng)性的本意是指某種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為支付清償手段的難易程度，由于現(xiàn)金不用轉(zhuǎn)換為別的資產(chǎn)就可直接用于購(gòu)買，因此被認(rèn)為是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)。流動(dòng)性包括市場(chǎng)流動(dòng)性和宏觀流動(dòng)性兩個(gè)概念。某個(gè)具體市場(chǎng)的流動(dòng)性可以理解為在幾乎不影響價(jià)格的情況下迅速達(dá)成交易的能力，這往往與市場(chǎng)交易量、交易成本、交易時(shí)間等因素有關(guān)。而在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上，我們常把流動(dòng)性直接理解為不同統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣信貸總量。居民和企業(yè)在商業(yè)銀行的存款，乃至銀行承兌匯票、短期國(guó)債、政策性金融債、貨幣市場(chǎng)基金等其他一些高流動(dòng)性資產(chǎn)，都可以根據(jù)分析的需要而納入不同的宏觀流動(dòng)性范疇。中央銀行流動(dòng)性管理所涉及的流動(dòng)性主要指范圍較窄的宏觀流動(dòng)性，通常特指銀行體系流動(dòng)性，即存款性金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的存款，主要包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金。中央銀行通過(guò)調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性進(jìn)而調(diào)控貨幣信貸總量。中央銀行流動(dòng)性管理的基礎(chǔ)是對(duì)銀行體系流動(dòng)性需求和供給的分析預(yù)測(cè)。即判斷流動(dòng)性是否過(guò)�；蛘哐胄惺欠裼行枰M(jìn)行政策調(diào)控主要看銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性需求與供給。中央銀行對(duì)銀行體系流動(dòng)性的日常管理與固定資產(chǎn)投資增速等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并不直接相關(guān)，簡(jiǎn)單的用當(dāng)期投資增速的高低判斷銀行提醒流動(dòng)性是否過(guò)剩是不恰當(dāng)?shù)模荒芤驗(yàn)闀簳r(shí)出現(xiàn)了投資增速的波動(dòng)就直接得出流動(dòng)性應(yīng)該收縮或放松的結(jié)論。銀行體系流動(dòng)性需求主要由法定準(zhǔn)備金需求和超額準(zhǔn)備金需求兩部分構(gòu)成，前者來(lái)自于中央銀行設(shè)定的法定準(zhǔn)備金要求，后者是商業(yè)銀行為滿足支付清算等需要而自愿持有的。銀行體系流動(dòng)性供給的因素可分為自發(fā)性因素和貨幣政策因素：自發(fā)性因素包括中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中流通中現(xiàn)金和政府存款等項(xiàng)目，取決于公眾或政府的行為，不受貨幣政策操作控制，是影響銀行體系流動(dòng)性的最大不確定性來(lái)源；貨幣政策因素是中央銀行能夠直接控制的流動(dòng)性供給因素，主要是公開(kāi)市場(chǎng)操作，如回購(gòu)和逆回購(gòu)協(xié)議、買賣政府債券、發(fā)行中央銀行證券等。如果流動(dòng)性供需不平衡，就會(huì)影響貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。過(guò)多的銀行體系流動(dòng)性會(huì)促使市場(chǎng)產(chǎn)生利率下降的預(yù)期，或者刺激銀行更多發(fā)放貸款；過(guò)少的銀行體系流動(dòng)性會(huì)促使市場(chǎng)產(chǎn)生利率上升的預(yù)期，或者促使銀行收緊信貸。中央銀行一般情況下可以運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作工具來(lái)平衡銀行體系流動(dòng)性供需，必要時(shí)也可以通過(guò)調(diào)整法定準(zhǔn)備金要求來(lái)管理流動(dòng)性。保持流動(dòng)性水平的平穩(wěn)適度，降低短期利率的波動(dòng)性，有利于為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境。此外，通過(guò)流動(dòng)性管理，中央銀行能夠幫助金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)暫時(shí)的流動(dòng)性波動(dòng)，達(dá)到確保日常支付和貨幣市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的目的。隨著我國(guó)貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)型，中央銀行流動(dòng)性管理也日益成為貨幣政策實(shí)施的中心內(nèi)容之一。 2、流動(dòng)性過(guò)剩的根本原因（1）外部失衡表現(xiàn)為貿(mào)易盈余迅速上升 “外部失衡”是指中國(guó)同時(shí)存在著經(jīng)常賬戶和資本賬戶的“雙順差”。統(tǒng)計(jì)分析顯示，加工貿(mào)易順差是我國(guó)貿(mào)易順差的主要來(lái)源。20世紀(jì)90年代中期，加工貿(mào)易超過(guò)一般貿(mào)易成為我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的主要方式。加工貿(mào)易賺取的是出口和進(jìn)口之間的增值部分，這決定了加工貿(mào)易必然出現(xiàn)順差。外商直接投資高位增長(zhǎng)，也對(duì)貿(mào)易順差的貢獻(xiàn)增大。外資大量流向加工制造業(yè)部門，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力增加和出口擴(kuò)大。我國(guó)雖是外貿(mào)大國(guó)，但出口產(chǎn)品技術(shù)含量和附加值仍偏低，自主創(chuàng)新能力不足。綜合分析，我國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大的一個(gè)重要原因是國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，尤其是制造業(yè)從其他地區(qū)向我國(guó)轉(zhuǎn)移。我國(guó)10月貿(mào)易順差達(dá)到238.3億美元，再度創(chuàng)下歷史新高。這比8月份創(chuàng)出的前最高紀(jì)錄188億美元高出了足足50億美元，比9月更是多出了85億美元，前10月累計(jì)，貿(mào)易順差已達(dá)到1336.2億美元。很明顯，盡管進(jìn)出口無(wú)論是在總額還是各項(xiàng)指標(biāo)上回落幅度不小，但是，進(jìn)口的增速下降幅度超過(guò)出口增速幅度，造成進(jìn)出口余額在進(jìn)出口整體下降趨勢(shì)中出現(xiàn)反彈。當(dāng)月進(jìn)口僅增長(zhǎng)了14.7%，為今年以來(lái)最小增幅，而出口增速則高達(dá)了29.6%。貿(mào)易順差的持續(xù)擴(kuò)大必然形成對(duì)凈人民幣的需求增加，人民幣升值預(yù)期則持續(xù)上升，外國(guó)資本流入的可能性加大。從而，結(jié)匯后壓迫基礎(chǔ)貨幣。另外，銀行改制后贏利掛帥，而我國(guó)銀行目前除了放貸缺乏其它贏利渠道，令貨幣乘數(shù)趨勢(shì)性上升。外匯儲(chǔ)備增大對(duì)基礎(chǔ)貨幣的壓力和貨幣乘數(shù)上升使貨幣增速加快。（2）內(nèi)部失衡表現(xiàn)為投資相對(duì)于消費(fèi)的過(guò)快增長(zhǎng) “內(nèi)部失衡”主要是指中國(guó)經(jīng)濟(jì)中投資與消費(fèi)之間的關(guān)系出現(xiàn)了惡化趨勢(shì)。按去年統(tǒng)計(jì)局調(diào)整后的GDP計(jì)算，中國(guó)的消費(fèi)率是非常低的，僅為55%，而同樣為外向型經(jīng)濟(jì)體的日本和韓國(guó)，歷史上消費(fèi)率最低的時(shí)候，也在60%至70%。事實(shí)上，這些年來(lái)中國(guó)的消費(fèi)需求也在平穩(wěn)增長(zhǎng)，但中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于投資的擴(kuò)張。日本的投資消費(fèi)比在上世紀(jì)70年代曾達(dá)到過(guò)最高峰，高達(dá)70%；韓國(guó)的最高時(shí)期是在上世紀(jì)80年代，這一投資消費(fèi)比也曾達(dá)到過(guò)60%。而中國(guó)在2005年投資消費(fèi)比竟高達(dá)77%，并有進(jìn)一步上升趨勢(shì)。根據(jù)日韓的經(jīng)驗(yàn)顯示，外向型經(jīng)濟(jì)體的脆弱性使得這么高的比例是不可能持續(xù)的，一旦全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng))，這樣的經(jīng)濟(jì)體很可能在將來(lái)的某個(gè)時(shí)候會(huì)突然下滑(硬著陸)，并經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)而痛苦的通縮調(diào)整期。從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的國(guó)民收入恒等式看，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于國(guó)內(nèi)投資必然會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易順差，過(guò)剩的生產(chǎn)能力必然要尋求外部需求平衡。因此，內(nèi)部失衡與外部失衡中的貿(mào)易順差乃是一個(gè)硬幣的兩面。二者均造成流動(dòng)性過(guò)剩，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格快速上升。行政措施(如信貸控制)或許在短期內(nèi)能控制住過(guò)快的投資增長(zhǎng)，但消費(fèi)需求在短期內(nèi)顯然無(wú)法形成內(nèi)需替代，內(nèi)需下降將導(dǎo)致進(jìn)口需求減速。在外部需求依然強(qiáng)勁的情形下，順差增加可能加速，此時(shí)內(nèi)部失衡將進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為外部失衡。 3、流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)的影響貨幣過(guò)�？梢酝ㄟ^(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)吸納，導(dǎo)致通貨膨脹；也可以通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)的吸納，這樣就表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的上漲。目前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣過(guò)剩的吸納度較低，中國(guó)的“寬貨幣和低膨脹”并行特征就是典型的反映。就目前的情況來(lái)看，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還處在嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩狀況，供給充足。同時(shí)，消費(fèi)需求始終不能拉動(dòng)內(nèi)需，其原因在以前和本期的文章中已經(jīng)重復(fù)多次。不外乎在于居民對(duì)預(yù)期支出和收入的不確定性，導(dǎo)致預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)強(qiáng)化。中國(guó)目前的社會(huì)保障制度不能夠體現(xiàn)“保障”功能，住房、醫(yī)療和子女教育給居民帶來(lái)較重負(fù)擔(dān)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)80%以上的勞動(dòng)者沒(méi)有基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，85%以上的城鄉(xiāng)居民沒(méi)有醫(yī)療保險(xiǎn)。因此個(gè)人消費(fèi)者必須面對(duì)養(yǎng)老、防病以及孩子教育的問(wèn)題，因而造成消費(fèi)者高儲(chǔ)蓄低消費(fèi)的心態(tài)，使得居民儲(chǔ)蓄率居高不下，目前已上升到46%。而7個(gè)最發(fā)達(dá)的西方國(guó)家平均的人均儲(chǔ)蓄率只有6.4%。據(jù)另一項(xiàng)調(diào)查顯示，收入最低10%的家庭人均可支配收入僅比消費(fèi)支出高7元，處于收支大體相抵狀態(tài)，其消費(fèi)傾向達(dá)99.8%。而高收入群體收入多，消費(fèi)支出增速也高于低收入群體，但受限于消費(fèi)熱點(diǎn)不多的影響，消費(fèi)傾向只有66.4%，大大低于其他群體，致使大部分收入增量沉淀下來(lái)，向儲(chǔ)蓄和投資傾斜。同時(shí)，目前我國(guó)企業(yè)和居民的投資渠道狹窄。就債券市場(chǎng)而言，企業(yè)可以通過(guò)交易所市場(chǎng)購(gòu)買債券，卻不能直接進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，由于交易所市場(chǎng)可交易的債券數(shù)量較少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了企業(yè)的投資需求。而居民所能投資的途徑更是有限，只能在交易所市場(chǎng)和銀行間柜臺(tái)購(gòu)買債券，不能進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行債券投資。在投資渠道少而又少的情況下，大量的閑置資金流入銀行體系，導(dǎo)致銀行的儲(chǔ)蓄存款大幅增加。所以，此輪貨幣過(guò)�？赡艽蟛糠诌€是要通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)吸收，現(xiàn)在我們恢復(fù)IPO和再融資速度這么快，以及目前的股票價(jià)格上漲、很多資產(chǎn)得到重估，都體現(xiàn)了這一點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)證研究表明，在新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，流動(dòng)性的增加會(huì)使經(jīng)濟(jì)主體對(duì)資產(chǎn)的需求增加，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。在這方面，最為人熟悉是日本和臺(tái)灣股市1985到1990年間大幅上升的經(jīng)驗(yàn)。盡管這兩個(gè)案例常被用來(lái)證明本幣升值的影響，但本幣升值只是表象或誘因，真正起作用的則是流動(dòng)性，而且流動(dòng)性產(chǎn)生的機(jī)制也并不相同。如果以廣義貨幣供應(yīng)量M2與名義的工業(yè)增加值之差作為國(guó)內(nèi)流動(dòng)性是否充足或是否存在超額流動(dòng)性的一個(gè)近似指標(biāo)，并考察它與上證指數(shù)之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)超額流動(dòng)性與股指呈現(xiàn)顯著的同向變動(dòng)特征。典型的例子是2005年6月份，市場(chǎng)超額流動(dòng)性由持續(xù)下降轉(zhuǎn)為上升趨勢(shì)后，A股市場(chǎng)在8月份也開(kāi)始啟動(dòng)，并大幅上揚(yáng)。雖然從今年9月份的數(shù)據(jù)看，當(dāng)月M2增速較上月放緩1.1個(gè)百分點(diǎn)，而工業(yè)增加值增速提高，導(dǎo)致市場(chǎng)的超額流動(dòng)性短期出現(xiàn)下滑，從而短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)行情的走勢(shì)將產(chǎn)生一定的影響；但從中長(zhǎng)期看，超額流動(dòng)性的增加將是大勢(shì)所趨，它將成為市場(chǎng)長(zhǎng)期向上的一個(gè)重要推動(dòng)力量。 4、抑制流動(dòng)性任重而道遠(yuǎn) 外貿(mào)的不平衡，關(guān)系到進(jìn)出口結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，是發(fā)展的問(wèn)題，目前的不平衡也是個(gè)正�，F(xiàn)象，不需要去過(guò)多的打壓或抵制，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，主要還要靠?jī)?nèi)需的拉動(dòng)來(lái)調(diào)節(jié)。但是，國(guó)內(nèi)需求的拉動(dòng)顯然不僅僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，是制度問(wèn)題、民生問(wèn)題，制度的完善又是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，抑制流動(dòng)性任重而道遠(yuǎn)。目前采取的一些措施主要有：（1）公開(kāi)市場(chǎng)操作這是央行穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的最重要的工具。比如，通過(guò)公開(kāi)發(fā)行央行票據(jù)，引起準(zhǔn)備金的變動(dòng)，在貨幣乘數(shù)效應(yīng)從而收縮銀行存款。據(jù)此，自宏調(diào)以來(lái)，央行連續(xù)發(fā)行央票來(lái)回籠資金。（2）上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金存款準(zhǔn)備金是指中央銀行強(qiáng)制要求商業(yè)銀行，將其存款按照一定比率作為準(zhǔn)備金，不得隨意動(dòng)用。打比方說(shuō)，存款準(zhǔn)備金率達(dá)到9％，相當(dāng)于老百姓在商業(yè)銀行每存一百元，就有9元被放進(jìn)了央行，商業(yè)銀行不得動(dòng)用這9元去放貸。從理論角度考察，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的傳導(dǎo)模式為：準(zhǔn)備金率變動(dòng)→貨幣供應(yīng)量變動(dòng)→商業(yè)銀行信貸變動(dòng)→利率變動(dòng)→金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)→名義收入變動(dòng)。因此上調(diào)存款準(zhǔn)備金率將會(huì)直接影響貨幣流動(dòng)性，間接影響銀行信貸、利率、國(guó)民收入等經(jīng)濟(jì)變量。從2003年和2004年的準(zhǔn)備金政策調(diào)整效果看，總體來(lái)講抑制住了過(guò)剩的流動(dòng)性和信貸，并且較少影響到商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)所正常需要的流動(dòng)性。今年央行已經(jīng)三次上調(diào)準(zhǔn)備金率，累計(jì)約可以凍結(jié)商業(yè)銀行資金約4500億元。首先，從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的角度看，準(zhǔn)備金率的變化會(huì)引起短期利率的變化，銀行拆借利率的提高。銀行間拆借利率的提高會(huì)直接提高商業(yè)銀行的融資和資金管理成本，從而可能縮減信貸規(guī)模，以保證其流動(dòng)性和持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金需要。另外，銀行間拆借利率的提高很可能會(huì)影響商業(yè)銀行的存貸利率，從而使貨幣流動(dòng)和貨幣供給有所減弱。再次，提高準(zhǔn)備金率會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的可用資金量減少，流動(dòng)性水平降低，信貸規(guī)�？s減。但從目前的情況來(lái)看，中國(guó)銀行業(yè)平均超額準(zhǔn)備金率比商業(yè)銀行維持正常經(jīng)營(yíng)所需最低的超額準(zhǔn)備金率還要多出一定水平，因此在事實(shí)上往往可以緩沖一部分準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響。另外，商業(yè)銀行還可以從貨幣市場(chǎng)獲取資金，以改善其流動(dòng)性緊張的問(wèn)題，從而對(duì)準(zhǔn)備金政策調(diào)整帶來(lái)的流動(dòng)性影響有所緩沖。第三，受準(zhǔn)備金率提高預(yù)期的影響，債券的期限結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生一些變化，即國(guó)債期限結(jié)構(gòu)兩端會(huì)明顯上升、中端上移相對(duì)較小。這主要是由于市場(chǎng)短期流動(dòng)性較為緊張時(shí)，規(guī)避長(zhǎng)期債券利率風(fēng)險(xiǎn)造成的。從國(guó)內(nèi)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，2003年9月上調(diào)準(zhǔn)備金率前后，銀行間市場(chǎng)國(guó)債收益率出現(xiàn)了大幅上升。其大致的傳導(dǎo)途徑是：貨幣政策操作→短期利率→資產(chǎn)相對(duì)收益調(diào)整。貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)會(huì)影響公眾對(duì)于貨幣與債券這兩種資產(chǎn)的組合，如果貨幣與債券之間不存在充分的替代性，那么貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)就會(huì)影響債券的收益率。這一過(guò)程很可能表現(xiàn)為債券收益率的大幅波動(dòng)。第四，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)必然導(dǎo)致銀行頭寸吃緊，進(jìn)而影響債券市場(chǎng)的資金供給；同時(shí)，隨著存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，銀行的貸款利率和信貸規(guī)模都會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。從國(guó)內(nèi)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)債券市場(chǎng)走勢(shì)具有明顯的影響。從近兩次央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，市場(chǎng)均出現(xiàn)了較大幅度的下跌。從當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境看，這主要是因?yàn)閭袌?chǎng)最大的參與者——商業(yè)銀行，為了保持適度的流動(dòng)性水平和維持一定的貸款能力，會(huì)有一些流動(dòng)性困難的商業(yè)銀行申請(qǐng)?zhí)崆摆H回其持有的中央銀行票據(jù)或出售債券，用于解決頭寸緊張問(wèn)題。（3）擴(kuò)大人民幣匯率靈活性首先，進(jìn)一步完善我國(guó)匯率形成的市場(chǎng)機(jī)制，培育相對(duì)均衡匯率。根據(jù)“三元悖論”原理，浮動(dòng)匯率制度下中央銀行的貨幣政策才能具有獨(dú)立性，否則只能被動(dòng)適應(yīng)和救急。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，短時(shí)期內(nèi)匯率完全浮動(dòng)不現(xiàn)實(shí)，但匯率的浮動(dòng)幅度能夠更為靈活完全可以做到。通過(guò)匯率浮動(dòng)區(qū)間的逐步擴(kuò)大，利用市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求，人民銀行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩(wěn)定而被動(dòng)地增發(fā)大量的基礎(chǔ)貨幣，從而可以收縮市場(chǎng)貨幣總量，有效地解決商業(yè)銀行(包括金融體系)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。其次，深化我國(guó)的外匯管理體制改革，有序開(kāi)放培育資本市場(chǎng)。應(yīng)逐步放寬企業(yè)和個(gè)人用匯自由度，由強(qiáng)制結(jié)售匯制向自愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變，由國(guó)家集中儲(chǔ)備外匯向民間分散外匯轉(zhuǎn)變，由吸引外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)向有條件的對(duì)外投資轉(zhuǎn)變。從不同的政策工具選擇看，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，利率工具和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)依然有其發(fā)揮的余地，但是從對(duì)沖流動(dòng)性的角度看，效果是有限的。從利率工具角度，一方面為配合人民幣匯率漸進(jìn)式改革，穩(wěn)定人民幣匯率，減小升值壓力，希望貨幣市場(chǎng)利率與美元利率保持一定的利差空間；另一方面，為抑制貸款需求，需要提高信貸市場(chǎng)利率。因此，利率工具處于雙軌特征的政策目標(biāo)下。特別來(lái)說(shuō)，利率政策的調(diào)整直接影響的往往是貸款的需求，對(duì)于對(duì)沖流動(dòng)性來(lái)說(shuō)作用十分有限。其次，從公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)角度，如果商業(yè)銀行投資選擇余地增加和貸款意愿增強(qiáng)時(shí)，央行票據(jù)的發(fā)行將處于比較被動(dòng)的局面。央行票據(jù)的財(cái)務(wù)成本也不容忽視。根據(jù)計(jì)算，考慮到滾動(dòng)對(duì)沖的成本，目前發(fā)行1元的央行票據(jù)，大約只能回籠0.3元的市場(chǎng)流動(dòng)性。相比較而言，在對(duì)沖流動(dòng)性方面，存款準(zhǔn)備金率政策工具當(dāng)然是一個(gè)效果相對(duì)劇烈的工具。一方面直接凍結(jié)銀行一定數(shù)量的流動(dòng)性，另一方面則影響貨幣乘數(shù)，產(chǎn)生多倍收縮效應(yīng)。即使商業(yè)銀行等存款機(jī)構(gòu)由于種種原因持有超額準(zhǔn)備金，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整也會(huì)產(chǎn)生效果。