國A股有世界上最貴的銀行；中國A股有世界上最貴的保險公司；中國A股有世界上最貴的消費股；中國A股有世界上最貴的公用股。中國A股似乎要沖擊一項世界紀錄，不過歷史上打破這項紀錄的股市，最終都沒有好下場。

　　高PE源自低利率

　　信手拿起券商的一份研究報告，以“黨酒、軍酒、國酒”為題推介一只酒類股，品牌、壟斷談了許多，基礎(chǔ)面分析缺失。從市凈率（PB）和市盈率（PE）等估值來看，這不僅是國酒，更是金酒。而且從近來股價走勢來看，“金酒”正在向“白金酒”進軍。

　　A股目前處在35倍PE水平，這高過世界平均16倍PE，高過新興市場平均12倍，高過美國的17倍，印度的18倍，韓國的10倍。中國工商銀行PE為28倍，世界銀行業(yè)平均PE為14倍。中國人壽PE為59倍，世界保險業(yè)平均PE為15倍。毫無疑問，A股的估值已大幅、全面地拋離了國際資本市場的估值水平。

　　但是以國際資本市場估值來衡量A股市場有無泡沫，卻未必完全合理。中國有資本管制。盡管QFII和QDII為海內(nèi)外資金轉(zhuǎn)移打開了小小的縫隙，但資本的跨境流動渠道并不順暢，規(guī)模也不大。對于絕大多數(shù)中國資金，走出國門，尋求海外投資機會，購買美國債券、英國股票、石油期貨、玉米指數(shù)，并不實際，他們所追求的是比銀行儲蓄更高的回報。因此中國投資者的回報標桿，是中國的利率水平，而不是全球的PE。

　　中國目前的儲蓄利率是2.5％，除去利率稅和通貨膨脹，實際利率在去年12月已成為負值。如果2007年通貨膨脹如筆者預期達到2.6％，則中國將進入一個負利率時代。換句話說，儲蓄者（計入通脹因素）貼錢存款，為銀行免費打工，為中國的高速投資效力。美國一年期儲蓄利率為5.25％，實際利率2.7％；韓國一年期儲蓄利率為4.6％，實際利率為2.7％。低資金成本與高市場估值，自然有其內(nèi)在關(guān)聯(lián)。

　　低成本、高估值、靜態(tài)回報（不計資本增值部分）不盡人意，其實不是今天才出現(xiàn)的。低資金成本、政治干預，導致中國不斷的重復建設(shè)、產(chǎn)能過剩，其結(jié)果是制造業(yè)的高估值、低回報。這次不過由制造業(yè)移向資本市場，于是有了PE、PB等標桿，有了“泡沫”之爭，究其根本，低廉的資金成本乃是源頭。

　　時興話題之一是香港H股與上海A股的互動。隨著越來越多中資股在兩地上市，H股與A股之間的關(guān)聯(lián)度正在提高，但是同質(zhì)同權(quán)的股票，在兩地長期股價同步是不可能的（除非H股全部由中資持有）。兩個市場的資金來源不同、回報標桿不同，投資理念、風險容忍度也不同。A股PE值十幾年來始終高過國際平均估值水平。這里可能有泡沫因素，但是資本項目的不開放和國內(nèi)實際利率水平的低下，同樣重要。

　　與A股不同，H股的資金主體來自海外基金，它們的估值參照、回報預期以及風險評估，是在全球范圍內(nèi)加以比較的。換言之，如果H股的估值水平大幅拋離世界其他市場，如果H股的風險/回報比高過其他投資產(chǎn)品，海外基金便會離去。海外基金的內(nèi)部風險監(jiān)控多數(shù)比較嚴格，如果股票估值過分，內(nèi)部監(jiān)控會強令基金經(jīng)理平倉。另外，香港有一系列金融衍生工具供沽空選擇。H股的參照標桿是國際股市，A股的參照標桿是人民幣儲蓄利率，這就決定了A股與H股股價走勢上的差異。當然，國內(nèi)熱錢的跨境流動，在某種程度上縮小了兩地股價上的偏離，但是互動不代表共振。

　　涌入股市的草根儲蓄

　　2006年末，共同基金掀起了一股集資熱。在短短幾個星期中，筆者估計基金募資近1500億元。其中一家基金在一天內(nèi)集資達400億元，基金被迫縮短公募資金的期限。基金一天募得50億美金，這在海外基金史上絕無僅有，足以令海外同行羨慕不已。這表明中國的草根階層、中低收入階層，也被卷入股市大潮，那些看不懂股價表但又不甘心錯過發(fā)財機會的民眾，開始將自己的資金由銀行調(diào)向資本市場。這一變化對中國經(jīng)濟、對政策、對銀行體系、對資本市場，都會產(chǎn)生深遠的影響。

　　在過去的三年半中，中國經(jīng)歷了兩輪投資過熱和信貸過度擴張。對此，政府施以兩輪宏觀調(diào)控。調(diào)控中使用了常規(guī)貨幣政策手段，不過主打是行政手段。政府通過窗口指導、定向票據(jù)發(fā)行等行政干預，制止信貸流出銀行。行政干預出手快、定點打擊效果理想，經(jīng)濟數(shù)據(jù)很快又回復到（或接近）政府的目標區(qū)間。既冷卻了經(jīng)濟過熱，又無需提高利率，沒有給人民幣匯率政策添亂。

　　不加貸款利率的前提是，存款利率不動。只要儲蓄存款源源流入，存款利率大可不必上調(diào)。兩年前，中國消費者的錢并無太多出路。樓市遭政府打壓，股市處冰點之下，對海外投資機會又一無所知。于是十五萬億儲蓄坐困銀行，為國家的投資免費打工。

　　火爆的股市，為銀行儲蓄帶來了希望和機會，銀行資金開始流入基金和股市。政府叫停共同基金成立新基金募資后，更多儲蓄直接流入股市、流入現(xiàn)有的開放式基金。中國的銀行目前資金泛濫，失去一小部分儲蓄似乎無關(guān)痛癢。但是如果儲蓄流失繼續(xù)，甚至加速，則對銀行體系構(gòu)成直接威脅。在WTO的承諾下，中國于去年12月向外資銀行開放人民幣業(yè)務(wù)，競爭頗有山雨欲來之勢，而本土銀行最大的（如果不是唯一的）優(yōu)勢便是儲蓄網(wǎng)點和資金來源。儲蓄持續(xù)流失，勢必弱化本土銀行的競爭能力，甚至可能誘發(fā)金融風險。

　　最新的貨幣數(shù)據(jù)證實了我們的擔憂。去年12月M2增長了16.9％，呈穩(wěn)中趨降之勢，M1則跳增17.5％，處強力上升中。M2的穩(wěn)中趨降，反映出中國實體經(jīng)濟的軟著陸，信貸發(fā)行趨緩；M1的急增，則反映儲蓄年期的縮短（一年期定存可能變成活期），資金周轉(zhuǎn)率加速。M1變化往往是股市的晴雨表，中國也不例外。M1的跳升，相信連政府也沒有意料到。

　　牽動銀行儲蓄的另一個因素是通貨膨脹預期。中國2006年全年通脹平均僅為1.5％，但是物價壓力開始顯現(xiàn)。農(nóng)產(chǎn)品價格近日驟升。農(nóng)民工工資上揚由珠三角蔓延到沿海各地，由制造業(yè)蔓延到服務(wù)業(yè)。筆者認為政府對此實際上持默許甚至暗中相助的態(tài)度。和諧社會的最大基石是三農(nóng)問題，沒有什么比提高食品價格、提高農(nóng)民工工資，更直接更實惠的。在不過分影響城市弱勢群體的生計、不有害于安定團結(jié)的前提下，糧食、農(nóng)民工工資還會漲，由此拉動CPI通脹的上揚。筆者預期2007年CPI可能達到2.6％，中國將進入一個負利率時代。

　　資產(chǎn)升值之憂

　　物價上漲、利率不變，勢必加速銀行資金的出走。通過加息來提高資金成本，制止資產(chǎn)泡沫化，似乎是一個合邏輯的政策選擇。然而人民幣利率政策，受制于人民幣匯率政策。人民幣匯率短期內(nèi)一步升值到位的可能性極小，但是其幣值長期過低，吸引著海內(nèi)外熱錢。為了減少熱錢流入，中國人民銀行將人民幣匯率的升值幅度，定在大致等同于人民幣與美元之間的利息差上。這一招舒緩了匯率壓力，不過也束縛住貨幣政策的雙手。美元利率不升，則人民幣利率上調(diào)空間有限。

　　這就是為什么央行在流動性管理上，講的多做的少，只敲邊鼓不擊核心。以1月15日實行的銀行準備金率政策為例，上調(diào)法定準備金率0.5％，理論上可以回收1600億元流動性，但是實際效果有限。宏觀調(diào)控下銀行貸款受阻，有超過4％的銀行資金放在央行超額準備金賬戶，所以這一政策不過將1600億原本放在超額準備金賬戶的資金轉(zhuǎn)入法定準備金賬戶，對流動性、對經(jīng)濟的實質(zhì)性影響并不大。央行的準備金率政策，不過是放在股市上嚇唬投機鳥兒們的稻草人。

　　超高流動性、負利率、儲蓄出走，在點到為止的貨幣政策下，還會推動進一步的資產(chǎn)升值。銀行資金一旦出走，便很難在短期內(nèi)止住。何況世界上鮮有像中國這樣將90％資產(chǎn)/儲蓄存放在銀行中的，中國這樣超低實際利率的國家在世界上也不多見。

　　盡管A股估值偏高，牛市還會持續(xù)。相對平和的B股，也可能有一輪流動性驅(qū)動的牛市。房地產(chǎn)市場也會漲。以世界各國經(jīng)驗看，負利率往往拉動房價上升，何況A股創(chuàng)造出的近3萬億元新財富早晚會流入樓市。資產(chǎn)升值應(yīng)該是2007年中國經(jīng)濟的一大特色，資產(chǎn)價格失控應(yīng)該是2007年中國政府的最大擔心。

　　筆者認為，新一輪針對資本市場的宏觀調(diào)控，極可能在2007年出現(xiàn)，強力手段或許會在年中推出�！叭�民皆股”威脅著和諧社會，儲蓄出走隱含著金融風險。即使實體經(jīng)濟相對平穩(wěn)，政策調(diào)控也在所難免。不過，早期措施可能相對溫和（如提高準備金率）。

　　流動性亢奮

　　資本市場飆升，其實是表象，背后是流動性亢奮。中國經(jīng)濟早已走出了通縮的陰影，但是貨幣政策、流動性管理卻仍停留在幾年前的架構(gòu)。人民幣匯率政策和激增的貨幣發(fā)行，更為已經(jīng)過剩的流動性火上添油。

　　流動性亢奮，先后制造出投資失控、信貸失控、樓市失控、股市失控。當政府為月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)放緩而沾沾自喜時，它忽略了資金價格信號的失靈、資源配置的失衡、宏觀經(jīng)濟的失調(diào)。宏觀調(diào)控不能頭痛治頭、腳痛醫(yī)腳，不能治標不治本，不能只顧月度數(shù)據(jù)不理會流動性泛濫。不然只能從一個失控走向另一個失控，調(diào)控成本很高，結(jié)構(gòu)成本很高，風險成本更高。

　　中國經(jīng)濟在過去幾年取得了長足的進步，但也存在著許多問題。多數(shù)結(jié)構(gòu)性問題是歷史遺留的，不過流動性亢奮卻是新生的。流動性泛濫是由多方面因素共同造成的。央行貨幣政策沒有跟上經(jīng)濟由通縮轉(zhuǎn)通脹的變化，“穩(wěn)健的貨幣政策”招牌掩蓋著政策的遲緩和無力。銀行改革大步前行，資本重新充實后的銀行自然在貸款上更進取。全球化使得中國成為世界加工廠，從而導致經(jīng)常項目和資本項目（非政府部門）的結(jié)構(gòu)性雙順差。人民幣升值預期和民眾海外投資渠道不暢，將維持匯率秩序的重擔全面壓在政府肩上，央行被迫釋出大量基礎(chǔ)貨幣。

　　針對貨幣政策受制于匯率政策，中國政府可能今年變招。干預外匯市場、平抑人民幣匯率的責任，可能由中國人民銀行移交到財政部。購入外匯的資金來源，也由央行票據(jù)發(fā)行轉(zhuǎn)為國債發(fā)行，即所謂日本模式。匯市干預主體以及資金來源的變化，能否減少資金流動性，目前并不清楚，其關(guān)鍵是購買外匯所釋放出的人民幣基礎(chǔ)貨幣能否被債券發(fā)行所對沖。理論上講，這條路是行得通的。不過理論上講，央行票據(jù)也可以對沖外匯市場釋出的流動性，只是實際效果并不理想。受制于人民幣升值預期，中國政府每年收下兩千多億美元，釋出等額人民幣，其規(guī)模不是經(jīng)濟可以長期承受的，也不是財政部和中國債市可以長期承受的。日本模式并不成功，這一點在日本的M2/GDP比率上表現(xiàn)得很清楚，只不過日本經(jīng)濟積弱甚深，暫時沒有出現(xiàn)資產(chǎn)大幅升值，資金仍滯留在銀行中而已。

　　制造過度流動性的幾個因素沒有一個會在短期消失，流動性亢奮一時也難根除。對此，政府動用行政手段來彌補貨幣政策的不足，強行干預銀行信貸規(guī)模，以此調(diào)節(jié)投資規(guī)模。這種做法在2004年和2006年調(diào)控中，證明是行之有效的，畢竟政府對銀行運作能夠進行有效的干預。

　　然而，今天的情況有所不同——資金從另一頭流出。當15萬億儲蓄開始移出銀行，當草根階層開始進入股市，調(diào)控便不再是行政干預即可奏效的了。筆者認為資產(chǎn)升值是2007年的一大主旋律。A股會漲，B股會漲，房地產(chǎn)也會漲。

　　中國GDP常年高速增長，收入大幅上升，生產(chǎn)力更出現(xiàn)跳躍式前進。在這個意義上，人民幣資產(chǎn)升值是合理的，是將過去的經(jīng)濟發(fā)展成果貨幣化。但是問題出在升值的速度和投機。過度的資金流動性，制造資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)泡沫導致資源配置錯亂。資產(chǎn)泡沫所帶來的慘痛教訓，在世界經(jīng)濟史上比比皆是。

　　到了正視流動性亢奮的時候了。