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國際金融研究中心課題組　　一、總論　　與發(fā)達國家影子銀行相比，中國影子銀行的發(fā)展尚處于初級階段。　　發(fā)達國家影子銀行具有以下五個特征：由非銀行金融機構(gòu)主導(dǎo)；以證券化活動為核心；具有較高的杠桿率；主要依賴批發(fā)手段融資；影子銀行產(chǎn)品購買者以機構(gòu)投資者為主體。　　而當(dāng)前中國影子銀行體系的特征為：由商業(yè)銀行主導(dǎo)；影子銀行產(chǎn)品一般不涉及證券化，僅有少數(shù)銀信合作產(chǎn)品具有證券化特征；杠桿率較低；主要依賴零售渠道融資；影子銀行產(chǎn)品購買者以零售客戶為主體。　　不過，中外影子銀行也具有如下共同點：均具備期限轉(zhuǎn)換與流動性轉(zhuǎn)換功能；均游離于常規(guī)監(jiān)管體系之外；均不享受存款保險公司保護與央行貼現(xiàn)窗口支持。　　中國影子銀行體系自2010年起迅速擴張，目前已具備相當(dāng)規(guī)模。如果采用最窄口徑，即認(rèn)為中國影子銀行體系只包括銀行理財業(yè)務(wù)與信托公司，則2012年底中國影子銀行規(guī)模達到14.6萬億元（基于官方數(shù)據(jù)）或20.5萬億元（基于市場數(shù)據(jù)）。前者占到GDP的29%與銀行業(yè)總資產(chǎn)的11%，后者占到GDP的40%與銀行業(yè)總資產(chǎn)的16%。　　中國影子銀行體系興起主要來自融資方、投資方以及投融資中介三方面的旺盛需求。　　從影子銀行融資方來看，源自宏觀調(diào)控方向轉(zhuǎn)變背景下重點調(diào)控行業(yè)（房地產(chǎn)與地方投融資平臺）與中小企業(yè)的旺盛融資需求；從影子銀行產(chǎn)品投資方來看，源自金融抑制環(huán)境下居民部門的旺盛投資需求；從投融資中介來看，源自商業(yè)銀行通過金融創(chuàng)新來規(guī)避貸存比、資本充足率與貸款限額等監(jiān)管指標(biāo)的行為。　　中國影子銀行體系的產(chǎn)生與發(fā)展有其合理性。這一合理性主要體現(xiàn)在：第一，這是中國商業(yè)銀行在金融抑制環(huán)境下自發(fā)實施的金融創(chuàng)新，既擴展了傳統(tǒng)金融服務(wù)的邊界，又緩解了金融抑制的程度，有助于提高儲蓄投資轉(zhuǎn)化能力與資源配置效率；第二，為各種類型企業(yè)提供了必要的流動性緩沖，在一定程度上緩解了宏觀調(diào)控不確定性對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成的不利沖擊。　　中國影子銀行體系的發(fā)展面臨一系列潛在風(fēng)險。主要風(fēng)險包括：一是期限錯配（資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)長、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)短）面臨的流動性風(fēng)險，而流行的資金池—資產(chǎn)池理財業(yè)務(wù)進一步放大了這種風(fēng)險；二是信用違約風(fēng)險，即作為影子銀行基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種債權(quán)的實際回報率難以覆蓋影子銀行產(chǎn)品承諾的回報率；三是造成人民幣存款以及M2數(shù)據(jù)的頻繁擾動，對央行將M2作為貨幣政策中間目標(biāo)的做法提出了挑戰(zhàn)；四是由于投資者并未充分認(rèn)識到影子銀行產(chǎn)品中包含的潛在風(fēng)險，造成理財產(chǎn)品的定價未必充分反映了相應(yīng)風(fēng)險。　　二、銀行理財產(chǎn)品　　近年來銀行理財產(chǎn)品發(fā)展迅速。其主要原因，一是國內(nèi)信貸需求旺盛；二是中國居民財富增長迅速但投資渠道匱乏；三是對利率市場化的預(yù)期促進銀行增加中間業(yè)務(wù)比重。　　目前看理財產(chǎn)品風(fēng)險總體可控，但存在一定程度的流動性風(fēng)險和信用違約風(fēng)險。一方面，理財產(chǎn)品的負(fù)債主要為通過滾動發(fā)行短期理財產(chǎn)品獲得的資金，而資產(chǎn)多為中長期貸款。一旦不能繼續(xù)滾動發(fā)展理財產(chǎn)品，則會觸發(fā)流動性風(fēng)險；另一方面，理財產(chǎn)品銀行將大部分債券類理財產(chǎn)品投放到中低評級的城投債中，潛在的違約風(fēng)險不容忽視。　　理財產(chǎn)品發(fā)展的間接效果是加速了存款利率市場化進程。理財產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)中有很大一部分是債券、同業(yè)拆借等利率敏感性資產(chǎn)，這些資產(chǎn)都已實現(xiàn)利率市場化，且多以SHIBOR定價。這意味著理財產(chǎn)品定價將隨市場利率的波動而變動。　　資金池—資產(chǎn)池模式并非中國影子銀行獨有，但中國的資金池—資產(chǎn)池模式與國外相比存在兩點差異。一是，在人民幣表外理財產(chǎn)品的構(gòu)造中缺乏諸如SPV之類的風(fēng)險隔離機制，導(dǎo)致一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題，風(fēng)險會很快蔓延至商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)；二是，人民幣理財產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有被重復(fù)抵押與多重銷售，總體杠桿率較低。　　監(jiān)管環(huán)境的變化將改變理財產(chǎn)品的投資組合結(jié)構(gòu)。在當(dāng)前日趨嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，理財產(chǎn)品大量配置于貨幣資金市場和債券市場。盡管流動性風(fēng)險處于可控范圍內(nèi)，但盈利性并不理想。預(yù)計未來商業(yè)銀行會采取更多金融創(chuàng)新手段來規(guī)避金融監(jiān)管，以將更多資金投放于高收益信貸類資產(chǎn)。　　三、信托　　中國信托業(yè)發(fā)展迅猛，目前已形成較大規(guī)模。信托業(yè)的發(fā)展，一方面是由于商業(yè)銀行面對嚴(yán)格的監(jiān)管和其信貸擴張沖動之間形成矛盾，這對信托業(yè)的發(fā)展提出了客觀要求；另一方面，商業(yè)銀行表內(nèi)外以及銀行和非銀之間的價格存在雙軌制，為信托利用雙軌紅利進行套利提供了動機和可能性。　　單一資金信托一直是中國信托業(yè)的主要資金來源。中國信托業(yè)在很大程度上可以看作是一種以商業(yè)銀行、地方投融資平臺、私募基金等金融機構(gòu)為主導(dǎo)，并通過銀信合作、政信合作、私募基金合作等信托業(yè)務(wù)形式實現(xiàn)的一種金融中介方式，是傳統(tǒng)銀行信貸業(yè)務(wù)的一種延伸。從資金運用的角度來看，投向政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)與工商企業(yè)的信托資金已形成三足鼎立之勢。　　當(dāng)前中國信托業(yè)出現(xiàn)問題并導(dǎo)致整個金融體系爆發(fā)系統(tǒng)性危機的概率很小，但不僅無法排除爆發(fā)流動性風(fēng)險和大面積違約事件的可能，而且未來的可持續(xù)發(fā)展也面臨著巨大挑戰(zhàn)。特別是，銀信合作是影子銀行的重要形式，信托業(yè)風(fēng)險會直接導(dǎo)致影子銀行出現(xiàn)問題。信托業(yè)風(fēng)險源來自如下幾個方面。一是中國信托產(chǎn)品以貸款信托等債務(wù)類信托產(chǎn)品為主，具有期限較短、收益率較高、產(chǎn)品信息不透明、風(fēng)險分擔(dān)不明確等特征；二是經(jīng)濟周期對信托產(chǎn)品違約風(fēng)險和流動性風(fēng)險產(chǎn)生影響；三是資產(chǎn)價格波動對信托資產(chǎn)價值或抵押價值產(chǎn)生影響；四是隨著金融改革深化，特別是利率市場化改革將對信托業(yè)雙軌制紅利的沖擊；五是監(jiān)管部門加強和完善宏觀審慎監(jiān)管，將對信托業(yè)合規(guī)運營形成壓力。　　四、城投債　　城投債本身并非中國影子銀行體系的組成部分，但城投債是銀行理財產(chǎn)品與信托產(chǎn)品的重要基礎(chǔ)資產(chǎn)。城投債風(fēng)險在一定程度上會決定影子銀行產(chǎn)品風(fēng)險。　　中國城投債募集資金基本用于基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，社會效益相當(dāng)顯著。城鎮(zhèn)化進程對基礎(chǔ)設(shè)施融資的需求很大，在中國政府大力推動城鎮(zhèn)化的背景下，未來中國城投債市場還有較大的增長空間。　　目前中國城投債市場尚不存在系統(tǒng)性風(fēng)險。城投債屬于準(zhǔn)地方政府債，其信用就是地方政府信用。與美國市政債相比，中國城投債無論絕對規(guī)模還是相對規(guī)模都較小。中期內(nèi)中國GDP增速和地方政府財政收入增速依然有望處于全球較高水平，因此大多數(shù)地方政府都具有償還城投債的財政實力。　　零違約記錄和收益率錯配是城投債的主要潛在風(fēng)險。美國市政債從1986年到2011年共有2366例違約，年均違約91例。而中國城投債從1992開始發(fā)行至今，就連1例違約都沒有出現(xiàn)。表面的安全實際上降低了城投債市場的風(fēng)險管理水平，容易催生道德風(fēng)險。大多數(shù)城投債所投資項目的直接經(jīng)濟效益不高，僅靠項目本身難以還本付息，需要政府補貼才能確保還本付息。某些中西部地區(qū)未來有可能出現(xiàn)地方財政難以支付城投債本息的情況，從而發(fā)生局部風(fēng)險。　　五、政策建議　　第一，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該從服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展、促進非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)健康發(fā)展的角度來積極規(guī)范和引導(dǎo)影子銀行體系的發(fā)展，同時通過加強監(jiān)管與提高透明度等方式來防范影子銀行體系的潛在風(fēng)險。　　第二，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)強化對游離于常規(guī)監(jiān)管體系之外的影子銀行體系的監(jiān)管，例如加強對影子銀行產(chǎn)品的信息披露要求以提高透明度，減少誤導(dǎo)性的虛假信息，確保投資者對影子銀行資金的具體投向、性質(zhì)與風(fēng)險有充分了解；將銀行表外信貸項目顯性化；對資金池—資產(chǎn)池中不同風(fēng)險不同類型的產(chǎn)品進行分賬管理與分類管理等。　　第三，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該厘清影子銀行體系參與各方的權(quán)責(zé)關(guān)系，明確風(fēng)險暴露后的損失分擔(dān)機制，打破剛性兌付的格局，允許影子銀行產(chǎn)品出現(xiàn)違約。　　第四，在風(fēng)險可控的原則下，大力發(fā)展信貸以及企業(yè)債券等資產(chǎn)的二級市場，鼓勵資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，以提高影子銀行基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性，進而緩解影子銀行產(chǎn)品的期限錯配。　　第五，針對可能出現(xiàn)的大面積信用違約事件，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)以危機管理的方式適當(dāng)介入，但是應(yīng)該避免形成長期干預(yù)機制。具體而言，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)事先收集信息、做好預(yù)案，保證違約事件的有序發(fā)生，以及違約清算的快速、有效、公正的進行。　　第六，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該加快金融改革的步伐以降低影子銀行體系存在的激勵，例如加快利率市場化改革、改變分業(yè)監(jiān)管格局已應(yīng)對金融機構(gòu)綜合經(jīng)營的新趨勢、將數(shù)量型調(diào)控方式轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格型調(diào)控方式等。　　第七，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)在防控風(fēng)險的同時，引導(dǎo)信托公司探索和發(fā)展符合時代特征的信托新產(chǎn)品；引導(dǎo)信托公司擺脫目前的影子銀行的角色，大力發(fā)展專業(yè)化、差別化和多樣化的信托資產(chǎn)管理服務(wù)；在信托計劃由于其私募性質(zhì)只能進行有限信息披露的時候，確保信托目標(biāo)客戶回歸機構(gòu)投資者和富裕階層，而非普通公眾。　　第八，鑒于城投債是中國影子銀行產(chǎn)品的重要基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此降低城投債風(fēng)險有助于降低影子銀行產(chǎn)品的相關(guān)風(fēng)險。具體建議包括：要求城投債發(fā)行主體所在省份的投資者持有一定比例的城投債，以防止嚴(yán)重的信息不對稱；允許城投債出現(xiàn)違約；逐漸用地方政府債券來取代城投債。■

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