國上千億美元買了美國“資產(chǎn)毒垃圾”
宋鴻兵，20世紀(jì)90年代初赴美留學(xué)，主修信息工程和教育學(xué)，獲美利堅(jiān)大學(xué)碩士學(xué)位。長期關(guān)注和研究美國歷史和世界金融史。曾在美國媒體游說公司、醫(yī)療業(yè)、電信業(yè)、信息安全、聯(lián)邦政府和著名金融機(jī)構(gòu)供職。近年來，作者曾擔(dān)任美國最大的非銀行類金融機(jī)構(gòu)房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的高級咨詢顧問，主要從事房地產(chǎn)貸款自動(dòng)審核系統(tǒng)設(shè)計(jì)，金融衍生工具的稅務(wù)計(jì)算分析，MBS（資產(chǎn)債券抵押）的風(fēng)險(xiǎn)評估等方面的工作。主要著作：《貨幣戰(zhàn)爭》，當(dāng)前最暢銷書，已脫銷。
2007年7月1日, 美國弗吉尼亞州通過了一項(xiàng)令全州居民震驚的新交通法規(guī):
凡開車超過限速20英里以上的駕駛?cè)?將面臨高達(dá)3550美元的巨額罰款!
酒后開車, 罰2250美元! 法院還要另收500美元!
忘帶駕照, 罰1000美元!
轉(zhuǎn)彎沒打指示燈, 罰!
十八歲的青年開車打手機(jī)(即便是使用耳機(jī)), 罰!
八歲以下的兒童沒坐在專門的安全座椅中, 罰!
如果孩子體重超重坐不進(jìn)安全座椅,必須隨身攜帶“豁免證明”,如果忘帶了, 罰!
這些罰款的數(shù)額比7月之前高了幾十倍,這項(xiàng)地方法律剛生效,就已經(jīng)被當(dāng)?shù)鼐用窳R得狗血淋頭。 “美國在線”(AOL)搞了一個(gè)民意調(diào)查, 結(jié)果83%的居民堅(jiān)決反對這項(xiàng)新法案。
州政府的說法是“加強(qiáng)安全意識, 減少事故發(fā)生”, 政府預(yù)計(jì)這些罰款措施將產(chǎn)生6500萬美元的“收益”用以維護(hù)當(dāng)?shù)氐墓废到y(tǒng)。 當(dāng)?shù)鼐用駝t認(rèn)為這是一個(gè) “史無前例的愚蠢法規(guī)�！�
無獨(dú)有偶,馬里蘭州正在考慮對原本周末免費(fèi)的路邊泊車開始收費(fèi),當(dāng)?shù)氐碾娰M(fèi)今年以來已經(jīng)暴漲了一倍。 目前各州風(fēng)聞之后也在蠢蠢欲動(dòng), 紛紛準(zhǔn)備效仿。
美國地方政府的錢都哪去了？
美國的地方政府好像突然窮得不擇手段地需要撈錢,各項(xiàng)專用資金頻頻出現(xiàn)巨額虧空, 人民的稅收所支持的各項(xiàng)資金都到哪里去了呢? 原來這些錢中的一部分被委托給了華爾街的資產(chǎn)管理公司投到了資產(chǎn)抵押證券(ABS, Asset Backed Securities)市場上了,而這些資產(chǎn)投資最近出現(xiàn)了“大麻煩”。 弗吉尼亞州政府的基金投資回報(bào)在2006年初還曾高達(dá)17%, 到了年底卻虧損了近5%, 今年的情況更不樂觀。 還有情況更糟的, 如俄亥俄州警察退休基金也損失巨大, 遭到資產(chǎn)抵押市場重創(chuàng)的還有: 加州公共雇員退休基金, 德州教師退休基金, 新墨西哥州投資協(xié)會(huì)基金等等, 甚至還有遠(yuǎn)在澳大利亞的17個(gè)投資基金也被嚴(yán)重波及。
問題是美國的股市近來一直在屢創(chuàng)新高, 政府基金, 養(yǎng)老基金, 教育基金, 保險(xiǎn)基金, 外國基金等投資者只要隨大流也不至于虧損。 原來這些錢并沒有“隨大流”, 而是被投進(jìn)了“資產(chǎn)毒垃圾”當(dāng)中去了。
如今, 中國的各種資金正在走出國門, 如何在國際金融市場上規(guī)避“資產(chǎn)毒垃圾”呢? 另外, 中國金融市場正在全面開放, 國際上各種金融創(chuàng)新令人眼花繚亂, 只有洞察這些“創(chuàng)新”背后的實(shí)質(zhì), 才能為我們的金融改革實(shí)踐提供經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。 我們認(rèn)為, 中國金融改革的道路并非是不加批判地全盤照抄西方的金融制度, 金融創(chuàng)新在提高金融效率的同時(shí), 也必須保障人民群眾的根本利益不被侵害。本文將以一定的歷史縱深來介紹目前國際金融市場上的某些需要當(dāng)心的“金融創(chuàng)新”和它們產(chǎn)生的“資產(chǎn)毒垃圾”。
通貨膨脹: 侵吞他人財(cái)富不必入室盜竊
眾所周知, 當(dāng)今世界的各種金融創(chuàng)新都興起于20世70年代布雷頓體系這一“準(zhǔn)金本位”被廢除之后。 原因就是在這一體制之下, 金融業(yè)的核心資產(chǎn)是黃金, 所有流通中的貨幣必須經(jīng)受“紙幣兌換黃金”這一經(jīng)濟(jì)鐵律的嚴(yán)酷考驗(yàn)。銀行系統(tǒng)不能也不敢放手生產(chǎn)“別人的債務(wù)”來創(chuàng)造債務(wù)貨幣, 以免遭到人民的擠兌。 債務(wù)在黃金的嚴(yán)密監(jiān)管之下保持著謙卑的規(guī)模, 銀行家們也就只能耐著性子吃貸款利息。
在金本位的制約之下, 世界主要國家的通貨膨脹幾乎可以忽略不計(jì), 長期財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字絕無藏身之處, 外匯風(fēng)險(xiǎn)幾近于零。 還記得電影<羅馬假日>中的1。5美元的購買力嗎? 電影的故事應(yīng)該發(fā)生在20世紀(jì)30年代的意大利, 格里高利·派克扮演的小記者身上的1。5美元約合1500里拉, 這樣算下來1美分折合10里拉。記者陪著公主四處轉(zhuǎn)悠, 買了一個(gè)冰激凌花了10里拉, 一個(gè)西瓜大概30個(gè)里拉, 換句話說, 市場上的日常食物價(jià)格大約在幾美分的級別上。再看看今天美國的物價(jià), 同樣的西瓜和冰激凌的價(jià)格都是當(dāng)年的100倍以上。 也就是說, 美元在與黃金脫鉤之后其購買力至少已跌去90%以上。
問題是貨幣購買力貶值, 或者說是通貨膨脹究竟對社會(huì)中的哪些人最有利呢? 誰又是這場巨大的社會(huì)財(cái)富博弈的最大失敗者呢?
還是凱恩斯說的明白, “通過連續(xù)的通貨膨脹, 政府可以秘密地, 不為人知地剝奪人民的財(cái)富。 在使多數(shù)人貧窮的過程中, 卻使少數(shù)人暴富�！备窳炙古�1966年也曾說, “在沒有金本位的情況下, 將沒有任何辦法來保護(hù)人民的儲(chǔ)蓄不被通貨膨脹所吞噬�！�
奧地利學(xué)派曾形象地將通貨膨脹的根源之一的銀行部分儲(chǔ)備金制度比喻成罪犯在“偷印假錢”。 在部分儲(chǔ)備金制度之下, 將必然產(chǎn)生永久性的通貨膨脹問題。
通貨膨脹將產(chǎn)生兩大重要后果, 一是貨幣購買力下降, 二是財(cái)富重新分配。 錢印多了東西自然會(huì)漲價(jià), 凡是經(jīng)歷過1949年蔣介石在逃離大陸前狂發(fā)金圓券的人都會(huì)明白這個(gè)簡單的道理。 但是, 當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)學(xué)主流卻認(rèn)為貨幣發(fā)行與價(jià)格上漲沒有必然聯(lián)系, 他們還會(huì)拿出許多數(shù)據(jù)來說明老百姓對物價(jià)上漲的感覺是錯(cuò)誤的。
通貨膨脹造成財(cái)富重新分配卻不是那么直觀的。 形象地說, 銀行在部分儲(chǔ)備金之下 “無中生有”地創(chuàng)造出的支票貨幣就相當(dāng)于在印假鈔票。最先拿到“假鈔票”的人首先來到高檔餐館大吃了一頓, 作為最早使用“假鈔票”的人, 市場上的物價(jià)還是原來的水平, 他手中的“假鈔票”擁有和從前一樣的購買力。 當(dāng)餐館老板接受“假鈔票”之后,用它買了一件衣服, 他就成了第二個(gè)受益人, 此時(shí)“假鈔票”的流通量還沒有達(dá)到被市場發(fā)覺的程度, 所以物價(jià)仍然沒有變動(dòng)。 但是隨著假鈔票的不斷換手, 和越來越多的假鈔票進(jìn)入流通, 市場就會(huì)慢慢發(fā)覺, 物價(jià)將會(huì)漸次上漲。
最倒霉的就是連假鈔票的面都沒來得及見到, 物價(jià)就已經(jīng)全面上漲的人, 他們手中原來的錢在物價(jià)上漲時(shí)不斷喪失著購買力。 也就是說, 離假鈔票越近的人就越占便宜, 越遠(yuǎn)越晚的就越倒霉。在現(xiàn)代銀行制度下, 房地產(chǎn)業(yè)離銀行比較近, 因此它就占了不小的便宜。 而靠養(yǎng)老金生活和老老實(shí)實(shí)儲(chǔ)蓄的人就是最大的輸家。
因此, 通貨膨脹的過程就是社會(huì)財(cái)富發(fā)生轉(zhuǎn)移的過程。 在這個(gè)過程中, 那些遠(yuǎn)離銀行系統(tǒng)的家庭的財(cái)富遭到了損失。
2006年一項(xiàng)聯(lián)合國的調(diào)查報(bào)告顯示,世界的總財(cái)富在2000年時(shí)為125萬億美元, 而且財(cái)富從70年代開始加速朝少數(shù)人手里集中。 目前, 大約2%的富人擁有著一半以上的世界財(cái)富, 而最窮的一半人口連1%的財(cái)富都不到。 這樣規(guī)模的財(cái)富在這樣短的時(shí)間里發(fā)生轉(zhuǎn)移, 通貨膨脹起到了關(guān)鍵作用。 如同凱恩斯所說, 用通貨膨脹的辦法來進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移妙就妙在“一百萬人中間也未必能有一個(gè)人看得出問題的根源�！�
通貨膨脹的過程實(shí)現(xiàn)了極少數(shù)人侵吞他人財(cái)富不必入室盜竊的境界。
所以搬掉金本位的制約, 用債務(wù)偷換黃金作為唯一的資產(chǎn), 這是西方現(xiàn)代“金融創(chuàng)新”的必要條件。 事實(shí)表明, 包括金融衍生工具, 資產(chǎn)證券化在內(nèi)的主要金融創(chuàng)新都是在70年代初布雷頓體系解體之后才“蓬勃發(fā)展”起來的。
資產(chǎn)證券化: 只要能夠透支的, 今天就變現(xiàn)
同他們的祖先金匠銀行家一樣, 現(xiàn)代銀行家對沉睡的資產(chǎn)也是深惡痛絕。 當(dāng)廢除了黃金作為資產(chǎn)的核心概念之后, 資產(chǎn)的概念被偷換成了純粹的債務(wù)。 1971年之后,美元也從“黃金的收據(jù)”蛻化成了“債務(wù)的白條”。 掙脫了黃金束縛的債務(wù)美元發(fā)行量如同脫韁的野馬, 今天的美元再也不是人們記憶中的沉甸甸的“美金”, 而是持續(xù)貶值30多年的美元白條了。
但是貪婪使得銀行家們對“靜止”的債務(wù)資產(chǎn)仍然很不滿意, 他們也對平靜地等待吃債務(wù)的利息缺乏耐心。如何盤活這些沉睡的債務(wù)資產(chǎn)的嘗試終于催生了20世紀(jì)70年代以后西方國家興起的 “資產(chǎn)證券化”浪潮。 注意, 這個(gè)過程的核心不僅是要資產(chǎn)流動(dòng)起來, 更重要的是必須能夠?yàn)殂y行系統(tǒng)創(chuàng)造更多的債務(wù)并使這些債務(wù)貨幣化。
早在20世紀(jì)70年代, 美國的銀行業(yè)就已經(jīng)開始相互買賣房地產(chǎn)按揭貸款的債權(quán)了, 只是直接買賣整個(gè)貸款不太容易。 如何才能使這些大小不一, 條件不同, 時(shí)限不等, 信譽(yù)不齊的債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化以便于交易呢? 銀行家們自然想到了債券這一經(jīng)典載體。 這就是1970年由美國吉利美(Ginnie Mae)首創(chuàng)的世界第一個(gè)按揭抵押債券MBS (Mortgage Backed Securities)。他們將條件非常接近許多按揭債務(wù)集成在一起打包, 然后制成標(biāo)準(zhǔn)的憑證, 再將這些有按揭債務(wù)作為抵押的憑證賣給投資人, 債務(wù)利息收入與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí) “傳遞”(Pass-throughs)給投資人。 后來, 聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)（Fannie Mae，房利美）也開始發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的MBS債券。
應(yīng)該說MBS是一個(gè)重大發(fā)明, 如同金銀貨幣的出現(xiàn)大大促進(jìn)了商品交換一樣, MBS也極大地方便了按揭債權(quán)交易。投資人可以方便地買賣標(biāo)準(zhǔn)化的債券, 而銀行則可迅速將長期的大額的難以流動(dòng)的房地產(chǎn)按揭債權(quán)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表上拿掉, 吃到一定的利差之后, 連風(fēng)險(xiǎn)帶收益一并轉(zhuǎn)讓, 然后套現(xiàn)去尋找下一個(gè)愿意貸款買房的人。
從金融業(yè)的角度看, 這是個(gè)皆大歡喜的局面, 銀行解決了抵押貸款的流動(dòng)性問題，同時(shí)投資人得到了更多的投資選擇, 買房的人更加容易得到貸款, 賣房的人更加容易出手房產(chǎn)。
但是, 方便是有代價(jià)的。 當(dāng)銀行體統(tǒng)使用MBS債券方式迅速從被按揭貸款套牢30年的困境中被釋放出來時(shí)(通常只有幾個(gè)星期的時(shí)間), 同時(shí)將全部風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了社會(huì)。 這種風(fēng)險(xiǎn)中就包括了鮮為人知的通貨膨脹問題。
當(dāng)買房人在銀行簽定借款合同時(shí), 銀行將這個(gè)“債務(wù)借條”作為資產(chǎn)放在了它的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)下, 同時(shí)創(chuàng)造出同等數(shù)量的負(fù)債, 注意銀行的這個(gè)負(fù)債在經(jīng)濟(jì)意義上等同于貨幣。 換句話說, 銀行在發(fā)放債務(wù)的同時(shí), 創(chuàng)造了貨幣, 由于部分儲(chǔ)備金制度允許銀行系統(tǒng)創(chuàng)造出原本不存在的錢, 所以這筆幾十萬的剛剛被銀行“無中生有地創(chuàng)造出來”的新錢立刻被劃到了房地產(chǎn)公司的賬上。
在這個(gè)過程中, 銀行在部分儲(chǔ)備金體系中, 可以“合法地偷印假錢”。 房地產(chǎn)公司就是第一個(gè)拿到“假錢”的人, 這就是為什么房地產(chǎn)公司財(cái)富積累速度驚人的原因。 當(dāng)房地產(chǎn)公司開始花這筆“假錢”時(shí), 全社會(huì)的整體物價(jià)上漲壓力會(huì)在 “假錢”換手過程中呈波浪式擴(kuò)散。 由于這種傳導(dǎo)機(jī)制極為復(fù)雜, 社會(huì)商品的供求變化又增加了多維變量空間, 社會(huì)的貨幣心理反應(yīng)還存在著相當(dāng)程度的滯后效應(yīng), 這些因素迭加在一起, 就難怪凱恩斯會(huì)認(rèn)為通貨膨脹的真正源頭 “一百萬人之中也不見得能有一人發(fā)現(xiàn)。” 從本質(zhì)上看, 銀行系統(tǒng)由于部分儲(chǔ)備金的放大作用, 能以數(shù)倍的能力放大債務(wù)貨幣發(fā)行量。這種貨幣增發(fā)從根本上說必然大大超越實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的速度, 這就是流動(dòng)性過剩的真正根源。
這種銀行貨幣的本質(zhì)是銀行出具的“收據(jù)”。 在金本位時(shí), 這個(gè)“收據(jù)”對應(yīng)著銀行的黃金資產(chǎn), 而在純粹的債務(wù)貨幣體系中, 它只是對應(yīng)著另外某人欠銀行的等值債務(wù)。
MBS從根本上說是大大提高了銀行系統(tǒng)發(fā)行支票貨幣的效率, 同時(shí)也就必然造就嚴(yán)重的貨幣供應(yīng)過剩問題, 這些過剩的貨幣如果不是涌進(jìn)擁擠不堪的股市, 就會(huì)繼續(xù)吹大房地產(chǎn)的價(jià)格泡沫, 更糟的是“泄露”到物質(zhì)生產(chǎn)和商品消費(fèi)的領(lǐng)域中造成怨聲載道的物價(jià)上漲。
在MBS的啟發(fā)下, 一個(gè)更為大膽的想法被實(shí)踐出來了, 這就是資產(chǎn)抵押債券(ABS, Asset Backed Securities)。銀行家們想, 既然有未來固定本息收益做抵押的MBS能夠紅火, 那推而廣之, 一切有未來現(xiàn)金流做抵押的資產(chǎn)都可以使用同樣的思路進(jìn)行證券化, 這樣的資產(chǎn)可以包括: 信用卡應(yīng)收賬款, 汽車貸款, 學(xué)生貸款, 商業(yè)貸款, 汽車飛機(jī)廠房商鋪?zhàn)饨鹗杖? 甚至是專利或圖書版權(quán)的未來收入等等。
華爾街有句名言, 如果有未來的現(xiàn)金流, 就把它做成證券。其實(shí), 金融創(chuàng)新的本質(zhì)就是, 只要能夠透支的, 都可以今天就變現(xiàn)。ABS市場規(guī)模近年來迅速膨脹, 從2000年到現(xiàn)在規(guī)模已經(jīng)翻了一番, 達(dá)到了9萬億美元的驚人規(guī)模。
這些ABS和MBS債券可以作為抵押向銀行貸款, 房利美和房地美所發(fā)行的MBS甚至可以作為銀行的儲(chǔ)備金, 可以在美聯(lián)儲(chǔ)被“貼現(xiàn)”。如此規(guī)模的貨幣增發(fā)必然導(dǎo)致資產(chǎn)通貨膨脹, 或商品通貨膨脹, 甚至兩者兼而有之。 如果說通貨膨脹意味著社會(huì)財(cái)富的悄悄轉(zhuǎn)移, 那么以銀行為圓心, 以貸款規(guī)模為半徑, 我們就不難發(fā)現(xiàn)誰動(dòng)了人民的“奶酪”。
次級和ALT-A按揭貸款: 資產(chǎn)毒垃圾
問題是銀行家的胃口永遠(yuǎn)難以滿足, 當(dāng)大部分普通人的房地產(chǎn)按揭貸款資源開發(fā)殆盡后, 他們又將眼光盯上了原本不合格的人。 這就是美國600萬貧困或信譽(yù)不好的窮人和新移民。
美國的按揭貸款市場大致可以分為三個(gè)層次: 優(yōu)質(zhì)貸款市場(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場，和次級貸款市場(Subprime Market)。優(yōu)質(zhì)貸款市場面向信用等級高(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的優(yōu)良客戶，這些人主要是選用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款。次級市場是指信用分?jǐn)?shù)低于620分，收入證明缺失，負(fù)債較重的人。而“ALT-A”貸款市場則是介于二者之間的龐大灰色地帶，它既包括信用分?jǐn)?shù)在 620到660之間的主流階層，又包括分?jǐn)?shù)高于660的高信用度客戶中的相當(dāng)一部分人。
次級市場總規(guī)模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數(shù)的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場，其回報(bào)率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準(zhǔn)利率高2-3%。
次級市場的貸款公司更加“擁有創(chuàng)新精神”，它們大膽推出各種新的貸款產(chǎn)品。比較有名的是：無本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調(diào)整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調(diào)整利率貸款，與7年可調(diào)整利率貸款, 選擇性可調(diào)整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點(diǎn)就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時(shí)間之后，還款壓力徒增。這些新產(chǎn)品深受追捧的主要原因有二：一是人們認(rèn)為房地產(chǎn)會(huì)永遠(yuǎn)上漲，至少在他們認(rèn)為的“合理”的時(shí)間段內(nèi)會(huì)如此，只要他們能及時(shí)將房子出手，風(fēng)險(xiǎn)是“可控”的；二是想當(dāng)然地認(rèn)為房地產(chǎn)上漲的速度會(huì)快于利息負(fù)擔(dān)的增加。
“ALT-A”貸款的全稱是“Alternative A”貸款，它泛指那些信用記錄不錯(cuò)或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產(chǎn)等合法證明文件。這類貸款被普遍認(rèn)為比次級貸款更“安全”，而且利潤可觀，畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”，其利息普遍比優(yōu)質(zhì)貸款產(chǎn)品高1%到2%。
“ALT-A”貸款果真比次級貸款更安全嗎? 事實(shí)并非如此。
自2003年以來，“ALT-A”貸款機(jī)構(gòu)在火熱的房地產(chǎn)泡沫中，為了追逐高額利潤， 喪失了起碼的理性，許多貸款人根本沒有正常的收入證明，只要自己報(bào)上一個(gè)數(shù)字就行，這些數(shù)字還往往被夸大，因此“ALT-A”貸款被業(yè)內(nèi)人士稱為“騙子貸款”。
貸款機(jī)構(gòu)還大力推出各種風(fēng)險(xiǎn)更高的貸款產(chǎn)品。如無本金貸款產(chǎn)品是以30年Amortization Schedule分?jǐn)傇鹿┙痤~，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用還本金，然后從第二年開始按照利率市場進(jìn)行利息浮動(dòng)，一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7。5%。
選擇性可調(diào)整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差額部分自動(dòng)計(jì)入貸款本金部分，這叫做“Negative Amortization”。因此，貸款人在每 月還款之后，會(huì)欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之后，也將隨行就市。
很多炒房地產(chǎn)短線的“信用優(yōu)質(zhì)”人士認(rèn)定房價(jià)短期內(nèi)只會(huì)上升，自己完全來得及出手套現(xiàn)，還有眾多“信用一般”的人，用這類貸款去負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)超過自己實(shí)際支付能力的房屋。大家都是抱著這樣的想法，只要房價(jià)一直上漲，萬一自己償還債務(wù)的能力出了問題，可以立刻將房子賣掉歸還貸款，還能賺上一筆，或者再次貸款(Re -finance)取出增值部分的錢來應(yīng)急和消費(fèi)，即便利率上漲較快的情況下，還有每年還款增加不得超過7。5%的最后防線，因此是風(fēng)險(xiǎn)小，潛在回報(bào)高的投資，何樂而不為呢。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年美國房地產(chǎn)按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬于“ALT-A”和次級貸款產(chǎn)品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從 2003年算起，“ALT-A”和次級貸款這類高風(fēng)險(xiǎn)按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的歷史最新記錄，220萬次級人士將被銀行掃地出門。而“ALT-A”的拖欠率在3。7%左右，但是其幅度在過去的14個(gè)月里翻 了一番。
主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家忽略了“ALT-A”的危險(xiǎn)是因?yàn)榈浆F(xiàn)在為止，其拖欠率比起已經(jīng)冒煙的次級貸款市場來還不太明顯，但是其潛在的危險(xiǎn)甚至比次級市場還要大。原因是，“ALT-A”的貸款協(xié)議中普遍“埋放”了兩顆重磅定時(shí)炸彈， 一旦按揭貸款利率市場持續(xù)走高，而房價(jià)持續(xù)下滑，將自動(dòng)引發(fā)這個(gè)市場的內(nèi)爆。
在前面提到的Interest Only貸款中，當(dāng)利率隨行就市后，月供增加額不超過7。5%，這道最后防線讓許多人有一種“虛幻”的安全感。但是這里面有兩個(gè)例外，也是兩個(gè)重磅炸彈，第一顆炸彈名叫“定時(shí)重新設(shè)置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，“ALT-A”貸款人的償還金額將自動(dòng)重新設(shè)置，貸款機(jī)構(gòu)將按照新的貸款總額重算月供金額，貸款人將發(fā)現(xiàn)他們的月供金額大幅度增加了，這叫做“月供驚魂”(Payment Shock)。由于Negative Amortization的作用，很多人的貸款總債務(wù)在不斷上升，他們唯一的希望是房地產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)才能賣掉房子解套，否則將會(huì)失去房產(chǎn)或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高貸款限額”，人們固然可以暫時(shí)不去考慮幾年以后的定時(shí)重設(shè)，但是 “Negative Amortization” 中有一個(gè)限制，就是累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%到125%，一旦觸及這個(gè)限額，又是自動(dòng)觸發(fā)貸款重設(shè)。這是一個(gè)足以要人命的定時(shí)炸彈。由于貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜，多數(shù)人選擇了盡可能低的月供額。比如每月正常應(yīng)付1000美元利息，你可以選擇只付500美元，另外500美元的利息差額被自動(dòng)計(jì)入貸款本金中，這種累積的速度會(huì)使貸款人在觸到5年重設(shè)貸款炸彈之前，就會(huì)被“最高貸款限額”炸得尸骨無存。
既然這些貸款如此兇險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)就不出面管管？
格老確實(shí)是出面了，而且是兩次。第一次是2004年，格老覺得提供貸款的機(jī)構(gòu)和買房的老百姓膽子太小，因?yàn)樗麄冞�不是特別喜歡高風(fēng)險(xiǎn)的可調(diào)整利率貸款產(chǎn)品(Option ARMs)。 格老抱怨道：“如果貸款機(jī)構(gòu)能提供比傳統(tǒng)固定利率貸款產(chǎn)品更為靈活的選擇，那美國民眾將會(huì)收益非淺。對于那些能夠并且愿意承受利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的消費(fèi)者來說，傳統(tǒng)的30年和15年固定利率貸款可能太昂貴了�！�
于是房利美們，新世紀(jì)們和普通買房者們果然膽子逐漸大了起來，情況也果然越來越離譜，房價(jià)也果然越來越瘋狂。
于是，17個(gè)月后，格老又出現(xiàn)在參議院聽證會(huì)上，這一次，他卻皺著眉說：“美國消費(fèi)者使用這些新的貸款方式(指Option ARM等)來負(fù)擔(dān)他們原本無法承受的房貸 負(fù)擔(dān)，這是個(gè)糟糕的主意�！�
人們可能永遠(yuǎn)無法真正理解格老的想法。是啊，格老的話說得四面水滑，他是說如果美國老百姓有能力承受利率風(fēng)險(xiǎn)并能夠駕馭這種風(fēng)險(xiǎn)，不妨使用高風(fēng)險(xiǎn)貸款。言下之意是如果沒這本事，就別瞎湊熱鬧。也許格老當(dāng)真不知道美國老百姓的金融財(cái)商。
次級貸款CDO: 濃縮型資產(chǎn)毒垃圾
次級房貸和ALT-A貸款這兩類資產(chǎn)毒垃圾的總額為2萬億美元。 這些資產(chǎn)毒垃圾必須從美國銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)賬目表上剝離掉, 否則后患無窮。
怎樣剝離呢? 就是通過我們前面說的資產(chǎn)證券化。
本來以次級房貸為抵押品的MBS債券易生成但難脫手, 因?yàn)槊绹笮屯顿Y機(jī)構(gòu)如退休基金, 保險(xiǎn)基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件, 即被投資品必須達(dá)到穆迪或標(biāo)普的AAA評級。 次級房貸MBS顯然連最低投資等級BBB也不夠, 這樣一來, 許多大型投資機(jī)構(gòu)就無法購買。正是因?yàn)槠涓唢L(fēng)險(xiǎn), 所以其回報(bào)也比較高, 華爾街的投資銀行一眼就看中了資產(chǎn)毒垃圾的潛在高投資回報(bào)。
于是投資銀行開始介入這一高危的資產(chǎn)領(lǐng)域。
投資銀行家們首先將“毒垃圾”級別的MBS債券按照可能出現(xiàn)拖欠的幾率切割成不同的幾塊(Tranche), 這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligations)債務(wù)抵押憑證。其中風(fēng)險(xiǎn)最低的叫“高級品CDO”(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美禮品盒包裝好, 上扎金絲帶。 風(fēng)險(xiǎn)中等的叫 “中級品CDO” ( Mezzanine, 大約占10% ), 也被放到禮品盒里, 然后扎上銀絲帶。 風(fēng)險(xiǎn)最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒里。 經(jīng)過華爾街投資銀行這樣一番打扮, 原先丑陋不堪的資產(chǎn)毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人。
當(dāng)投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產(chǎn)評級公司大門時(shí), 連穆迪標(biāo)普們都看傻了眼。 巧舌如簧的投資銀行大談“高級品”如何可靠與保險(xiǎn), 他們拿出最近幾年的數(shù)據(jù)來證明“高級品”出現(xiàn)違約現(xiàn)象的比例是如何之低, 然后亮出世界一流數(shù)學(xué)家設(shè)計(jì)的數(shù)學(xué)模型來證明未來出現(xiàn)違約的幾率也極低, 即便是萬一出現(xiàn)違約, 也是先賠光“普通品”和“中級品”, 有這兩道防線拱衛(wèi), “高級品”簡直是固若金湯。 最后再大談房地產(chǎn)發(fā)展形式如何喜人, 按揭貸款人隨時(shí)可以做“再貸款”(Refinance)來拿出大量現(xiàn)金, 或是非常容易地賣掉房產(chǎn)然后套得大筆利潤, 生活中活生生的例子信手拈來。
穆迪標(biāo)普們仔細(xì)看看過去的數(shù)字, 沒有什么破綻, 再反復(fù)推敲代表未來趨勢的數(shù)學(xué)模型, 似乎也挑不出什么毛病, 房地產(chǎn)如何紅火大家都知道, 當(dāng)然, 穆迪們憑著干這行幾十年的直覺和經(jīng)歷過多少次經(jīng)濟(jì)衰退的經(jīng)驗(yàn), 他們明白這些花樣文章背后的陷阱, 但也深知其中的利益關(guān)系。如果從表面上看禮品盒“無懈可擊”, 穆迪標(biāo)普們也樂得做順?biāo)饲? 畢竟大家都在金融江湖上混, 穆迪標(biāo)普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃, 而且穆迪標(biāo)普們彼此也有競爭, 你不做別人也會(huì)做, 得罪人不說還丟了生意。 于是穆迪標(biāo)普們大筆一揮, “高級品CDO”獲得了AAA的最高評級。
投資銀行們歡天喜地地走了。
形象地說, 這個(gè)過程類似不法商販將麥當(dāng)勞傾倒的廢油收集起來, 再經(jīng)過簡單的過濾和分離, “變廢為寶”, 重新包裝一下又賣給餐館老板炒菜或煎炸油條。
作為毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評級之后, 又馬不停蹄地來找律師事務(wù)所建立一個(gè) “專用法律實(shí)體”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 這個(gè)“實(shí)體”照規(guī)矩是注冊在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監(jiān)管和避稅。 然后, 由這個(gè)“實(shí)體”將資產(chǎn)毒垃圾買下來并發(fā)行CDO, 這樣一來投資銀行可以從法律上規(guī)避“實(shí)體”的風(fēng)險(xiǎn)。
這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志銀行, 美國銀行(BOA)等大牌投行。
當(dāng)然, 投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現(xiàn)。 推銷 “高級品CDO”因?yàn)橛辛薃AA的最高評級, 再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一碟。 購買者全都是大型投資基金和外國投資機(jī)構(gòu), 其中就包括很多退休基金, 保險(xiǎn)基金, 教育基金和政府托管的各種基金。 但是“中級品CDO”和“普通品CDO”就沒有這么容易出手了。 投行們雖然費(fèi)盡心機(jī), 穆迪標(biāo)普們也不肯為這兩種“濃縮型毒垃圾”背書, 畢竟還有個(gè)“職業(yè)操守”的底線。
如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費(fèi)苦心想出了一個(gè)高招, 成立對沖基金!
“資產(chǎn)毒垃圾”生產(chǎn)鏈
投資銀行們拿出一部分“體己”銀子敲鑼打鼓地成立了獨(dú)立的對沖基金, 然后將“濃縮型毒垃圾”從資產(chǎn)負(fù)債表上“剝離”給獨(dú)立的對沖基金, 對沖基金則以“高價(jià)”從“本是同根生”的投行那里購進(jìn)“濃縮型毒垃圾”CDO資產(chǎn), 這個(gè)“高價(jià)”被記錄在對沖基金的資產(chǎn)上作為“進(jìn)入價(jià)格”(Enter Price)。 于是投資銀行從法律上完成了與“濃縮型毒垃圾”劃清界限的工作。
幸運(yùn)的是2002年以來美聯(lián)儲(chǔ)營造的超低利率的金融生態(tài)環(huán)境滋生了信貸迅猛擴(kuò)張的浪潮, 在這樣的大好形勢下, 房地產(chǎn)價(jià)格5年就翻了一翻。 次級貸款人可以輕松得到資金來保持月供的支付。 結(jié)果次級貸款拖欠的比率遠(yuǎn)低于原來的估計(jì)。
高風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)著高回報(bào), 既然高風(fēng)險(xiǎn)沒有如期出現(xiàn), 高回報(bào)立刻為人矚目。 CDO市場相對于其它證券市場交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市場上換手, 因此沒有任何可靠的價(jià)格信息可供參照。 在這種情況下, 監(jiān)管部門允許對沖基金按照內(nèi)部的數(shù)學(xué)模型計(jì)算結(jié)果作為資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)。 對于對沖基金來講, 這可是個(gè)天大的好消息, 經(jīng)過各家自己“計(jì)算”, 20%的回報(bào)率不好意思說出口, 30%難以向別的基金夸口, 50%難登排行榜, 100%也不見得能有爆光率。
一時(shí)間, 擁有“濃縮型資產(chǎn)毒垃圾”CDO的對沖基金紅透了華爾街。
投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量“濃縮型毒垃圾”的對沖基金成了搶手貨。 由于搶眼的回報(bào)率, 越來越多的投資者要求入伙對沖基金, 隨著大量資金涌入, 對沖基金竟然成了投行們的生財(cái)機(jī)器。
對沖基金的基本特點(diǎn)就是高風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿運(yùn)做。 既然手中的“濃縮型毒垃圾”CDO資產(chǎn)眼看著膨脹起來, 如果不好好利用一下高倍杠桿也對不起對沖基金的名頭。 于是, 對沖基金經(jīng)理來找商業(yè)銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場正當(dāng)紅的“濃縮型毒垃圾”CDO。
銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳, 于是欣然接受CDO作為抵押品, 然后發(fā)放貸款繼續(xù)創(chuàng)造銀行貨幣。 注意, 這已經(jīng)是銀行系統(tǒng)第N次用同樣的按揭的一部分債務(wù)來 “偷印假錢”了。
對沖基金向銀行抵押貸款的杠桿比率為5到15倍!
當(dāng)對沖基金拿到銀行的錢, 回過頭來就向自己的本家投行買進(jìn)更多的CDO, 投行們再樂顛顛地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的“提煉”, 在資產(chǎn)證券化的快速通道中,發(fā)行次級貸款的銀行于是更快地得到更多的現(xiàn)金去套牢越來越多的次級貸款人。
次級貸款銀行負(fù)責(zé)生產(chǎn), 投資銀行、房利美和房地美公司負(fù)責(zé)深加工和銷售, 資產(chǎn)評級公司是質(zhì)量監(jiān)督局, 對沖基金負(fù)責(zé)倉儲(chǔ)和批發(fā), 商業(yè)銀行提供信貸, 養(yǎng)老基金、政府托管基金、教育基金、保險(xiǎn)基金、外國機(jī)構(gòu)投資者就成了資產(chǎn)毒垃圾的最終消費(fèi)者。這個(gè)過程的副產(chǎn)品則是流動(dòng)性全球過剩和貧富分化。 一個(gè)完美的資產(chǎn)毒垃圾生產(chǎn)鏈就這樣形成了。
國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)是:
2007年第一季度發(fā)行了2500億美元的CDO
2006年全年發(fā)行了4890億美元的CDO
2005年全年是2490億美元
2004年全年是1570億美元
“合成CDO”: 高純度濃縮型毒垃圾
在某些情況下, 投資銀行出于“職業(yè)道德”和增強(qiáng)投資人信心的廣告目的, 自己手中也會(huì)保留一些“濃縮型毒垃圾”。 為了使這部分劇毒資產(chǎn)也能創(chuàng)造出經(jīng)濟(jì)效益, 絕頂聰明的投資銀行家們又想出一條妙計(jì)。
前面我們提到華爾街的一貫思路就是只要有未來的現(xiàn)金流, 就要想辦法做成證券。 現(xiàn)在, 投行們手中的“濃縮型毒垃圾”資產(chǎn)尚未出現(xiàn)嚴(yán)重的違約問題, 每月的利息收益還算穩(wěn)定。 但未來很有可能會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。 怎么辦呢? 他們需要為這種不妙的前景找條出路, 為將來的違約可能買一份保險(xiǎn), 這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default Swap)。
在推出這樣一種產(chǎn)品之前, 投行們首先需要?jiǎng)?chuàng)造一種理論體系來解釋其合理性, 他們將CDO的利息收入分解成兩個(gè)獨(dú)立的模塊, 一個(gè)是資金使用成本, 另一個(gè)是違約風(fēng)險(xiǎn)成本。 現(xiàn)在需要將違約風(fēng)險(xiǎn)模塊轉(zhuǎn)嫁到別人身上, 為此需要支付一定的成本。
如果有投資人愿意承擔(dān)CDO違約風(fēng)險(xiǎn), 那他將得到投行們的分期支付的違約保險(xiǎn)金, 對于投資人來說, 這種分期支付的保險(xiǎn)金現(xiàn)金流與普通債券的現(xiàn)金流看起來沒有什么不同。 這就是CDS合約的主要內(nèi)容。 在這個(gè)過程中, 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資人并不需要出任何資金, 也不需要與被保險(xiǎn)的資產(chǎn)有任何關(guān)系, 他只需要承擔(dān)CDO潛在的違約風(fēng)險(xiǎn), 就可以得到一筆分期支付的保險(xiǎn)金。由于信息不對稱, 普通投資人對違約風(fēng)險(xiǎn)的判斷不如投行們更準(zhǔn)確, 所以很多人被表面的回報(bào)所吸引而忽視了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
這時(shí)候, 雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手里, 但其違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被轉(zhuǎn)嫁給了別人。 投行既得了面子, 又得了里子。
本來到此為止投行已經(jīng)“功德圓滿”了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 只要還沒出事, 游戲就還會(huì)用更加驚險(xiǎn)的形式進(jìn)行下去。
2005年5月, 一群華爾街和倫敦金融城的“超級金融天才們”終于“研制成功”一種基于信用違約掉期(CDS)之上的新的產(chǎn)品:“合成CDO”(Synthetic CDO)這種 “高純度濃縮型毒垃圾”資產(chǎn)。 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對家的違約保險(xiǎn)金現(xiàn)金流集成起來, 再次按照風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標(biāo)普們的大門。 穆迪們沉思良久, 深覺不妥。 拿不到評級一切都是空談。這可愁壞了投資銀行家們。
雷曼兄弟公司是“合成CDO”領(lǐng)域中的當(dāng)世頂尖高手,它麾下的“金融科學(xué)家”們于2006年6月破解了“高純度濃縮型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成 CDO”(Equity Tranche)的資產(chǎn)評級這一世界性難題。他們的“創(chuàng)新”在于將“普通品合成CDO”資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流蓄積成一個(gè)備用的“資金池”, 一旦出現(xiàn)違約情況, 后備的“資金池”將啟動(dòng)供應(yīng)“現(xiàn)金流”的緊急功能, 這個(gè)中看不中用的辦法對“普通品合成CDO”起到了信用加強(qiáng)的作用。 終于, 穆迪們對這一“高純度濃縮型毒垃圾”給出了AAA的評級。
“合成CDO”投資的吸引力達(dá)到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資者都會(huì)有天使降臨人間一般的錯(cuò)覺。 想想看, 以前投資CDO債券, 為了得到現(xiàn)金流, 你必須真金白銀地投錢進(jìn)去, 而且必須承擔(dān)可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險(xiǎn)。 現(xiàn)在你的錢可以不動(dòng), 仍然放在股市里或其它地方為你繼續(xù)創(chuàng)造財(cái)富, 你只要承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流。 比起CDS來說, 這是一個(gè)更有吸引力的選擇, 因?yàn)檫@個(gè)投資產(chǎn)品得到了穆迪和標(biāo)普們AAA的評級。
不用出錢就能得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流, 而且風(fēng)險(xiǎn)極小, 因?yàn)樗鼈兪茿AA級別的“合成CDO”產(chǎn)品。 結(jié)果不難想象, 大批政府托管基金, 養(yǎng)老基金, 教育基金, 保險(xiǎn)基金經(jīng)理們, 還有大量的外國基金踴躍加入, 在不動(dòng)用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個(gè)基金的收益, 當(dāng)然還有他們自己的高額獎(jiǎng)金。
除了大型基金是“合成CDO”的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的對沖基金, 他們?yōu)閷_基金量身定制了一種“零息債券”(Zero Coupon)的“合成CDO”產(chǎn)品。 它與其它“合成CDO”最大的區(qū)別在于, 其它產(chǎn)品不需要投入資金就可以得到現(xiàn)金流, 但致命的缺點(diǎn)是必須全時(shí)限地承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn), 這就有賠光全部投資的可能性。而“零息債券”型產(chǎn)品則是投入票面價(jià)值的一部分資金, 而且沒有現(xiàn)金流收益, 但是等CDO時(shí)限一到, 將可得到全部足額的票面價(jià)值, 但要除掉違約損失和費(fèi)用。 這種本質(zhì)上類似期權(quán)的產(chǎn)品將最大風(fēng)險(xiǎn)來個(gè)“先說斷,后不亂”, 對沖基金最多輸?shù)糸_始投入的一部分資金, 但萬一沒有出現(xiàn)違約, 那可就賺大發(fā)了, 這個(gè)“萬一”的美好憧憬對對沖基金實(shí)在是無法抵御的。投行當(dāng)然是洞悉了對沖基金經(jīng)理的內(nèi)心活動(dòng),才能設(shè)計(jì)出如此“體貼入微”的產(chǎn)品, 投行的角色就是刺激和利用對方的貪婪,自己卻幾乎永遠(yuǎn)立于不敗之地, 而對沖基金就得看自己的運(yùn)氣了。
華爾街金融創(chuàng)新的想象力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發(fā)明出基于CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新產(chǎn)品。
Fitch的統(tǒng)計(jì)顯示, 2006年信用類衍生市場達(dá)到了50萬億美元的驚人規(guī)模。 從2003年到2006年, 這個(gè)市場爆炸性地成長了15倍! 目前, 對沖基金已經(jīng)成為信用類衍生市場的主力, 獨(dú)占60%的份額。
另外, BIS統(tǒng)計(jì)顯示2006年第四季度新發(fā)行了920億美元的“合成CDO”, 2007年第一季度發(fā)行量為1210億美元的“合成CDO”, 對沖基金占了33%的市場份額。 誰是這個(gè)高純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢? 令人驚訝的結(jié)果表明是包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和外國投資人在內(nèi)的“保守型基金”, 而且這些資金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。
資產(chǎn)評級公司: 欺詐的同謀
在所有的次級貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評級, 10%得了AA, 另外8%得了A, 僅有7%被評為BBB或更低。而實(shí)際情況是,2006年第四季度次級貸款違約率達(dá)到了14。44%, 今年第一季度更增加到15。75%。隨著接近今明兩年2萬億美元的利率重設(shè)所必然造成的規(guī)�？涨暗摹霸鹿@魂”, 次級和ALT-A貸款市場必將出現(xiàn)更高比率的違約。從2006年底到現(xiàn)在, 已經(jīng)有100多家次級貸款機(jī)構(gòu)被迫關(guān)門。這僅僅是個(gè)開始。 美國抵押銀行家協(xié)會(huì)近日公布的調(diào)查報(bào)告顯示, 最終將可能有20%的次級貸款進(jìn)入拍賣程序, 220萬人失去他們的房屋。
被穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾等資產(chǎn)評級公司嚴(yán)重誤導(dǎo)的各類大型基金投資人, 以及監(jiān)管部門紛紛將評級公司告上法庭。 2007年7月5日, 美國第三大退休基金 – 俄亥俄警察與消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴(yán)重虧損的消息爆光, 它的投資中有7%投在了MBS市場上。 俄亥俄州的檢察官馬克。德安(Marc Dann)怒斥 “這些評級公司在每筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢。 他們持續(xù)給這些(資產(chǎn)毒垃圾)AAA的評級, 所以他們實(shí)際上是這些欺詐的同謀�！�
對此, 穆迪反駁道,簡直荒謬。 “我們的意見是客觀的,而且沒有強(qiáng)迫大家去買和賣�！� 穆迪的邏輯是, 就像影評家一樣, 我們稱贊“滿城都是黃金甲”并不意味著強(qiáng)迫你去買票看這部電影。 換句話說, 我們只是說說, 你們別當(dāng)真啊。
氣得七竅生煙的投資人則認(rèn)為, 對于像CDO與“合成CDO”這樣極端復(fù)雜和價(jià)格信息相當(dāng)不透明的產(chǎn)品而言, 市場信賴并依靠評級公司的評價(jià), 怎可一推六二五,完全不認(rèn)賬呢? 再說, 如果沒有AAA這樣的評級, 大型退休基金, 保險(xiǎn)基金, 教育基金, 政府托管基金, 外國機(jī)構(gòu)投資基金又怎會(huì)大量認(rèn)購呢?
一切都建立在AAA的評級基礎(chǔ)之上, 要是這個(gè)評級有問題, 這些基金所涉及的數(shù)千億美元的投資組合也就危在旦夕了。其實(shí), 資產(chǎn)評級推動(dòng)著所有的游戲環(huán)節(jié)。
貝爾斯登掀開的只是序幕
最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩只對沖基金出現(xiàn)巨額虧損。High-Grade基金在2007年前四個(gè)月下跌5%，而同期Enhanced Leverage基金下跌約23%。由于這兩只基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發(fā)生。
貝爾斯登在這兩只基金的投資不過4000萬美元，從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財(cái)務(wù)杠桿，兩只基金舉債90億美元，并控制了超過200億美元的投資，大多為次級抵押貸款支持債券構(gòu)成的資產(chǎn)毒垃圾CDO。
其實(shí), 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監(jiān)管部門開始調(diào)查投資銀行和對沖基金持有資產(chǎn)的定價(jià)問題。 “金融會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)協(xié)會(huì)”(Financial Accounting Standard Board)開始要求必須以“公平價(jià)格”計(jì)算資產(chǎn)“退出價(jià)格”(Exit Price)而不是“進(jìn)入價(jià)格” (Enter Price)。 所謂“退出價(jià)格”就是出售資產(chǎn)的市場價(jià)格, 而目前投行和對沖基金則普遍使用的價(jià)格是內(nèi)部設(shè)計(jì)的數(shù)學(xué)公式化“推算”出來的。 由于CDO交易極為罕見, 所以非常缺乏可靠的市場價(jià)格信息。投資人向5個(gè)中間商詢問CDO報(bào)價(jià), 很可能得到5種不同的價(jià)格。 華爾街有意保持該市場的不透明, 以賺取高額的手續(xù)費(fèi)。
當(dāng)大家有錢賺的時(shí)候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭相奪路而逃。 此時(shí), 西方社會(huì)平常的謙謙君子將撕下各種偽裝。 貝爾斯登與美林的關(guān)系就是如此。
貝爾斯通的兩大對沖基金據(jù)報(bào)道是在“次級MBS市場上押錯(cuò)了寶導(dǎo)致巨額虧損”, 正確是解讀應(yīng)該是它們在高純度濃縮型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受違約風(fēng)險(xiǎn)的一方而“站在了歷史錯(cuò)誤的一邊”, 而轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的一方也許就是包括它的本家在內(nèi)的投資銀行們。 截至今年3月31日，貝爾斯登的兩只基金控制的資產(chǎn)還高達(dá)200億美元以上, 7月初兩只基金的資產(chǎn)已縮水20％左右。由此，這些基金的債權(quán)人也紛紛謀求撤資。
最大債權(quán)人之一的美林公司在反復(fù)討債不果的情況下急火攻心方寸大亂, 悍然宣布將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示，在貝爾斯登的對沖基金宣布調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的計(jì)劃之前，不會(huì)出售這些資產(chǎn)。幾天后美林拒絕了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計(jì)劃，但并未得到債權(quán)人的認(rèn)可。美林準(zhǔn)備先出售常規(guī)證券，然后還計(jì)劃出售相關(guān)的衍生產(chǎn)品。同時(shí)，高盛、摩根大通和美國銀行等據(jù)稱也贖回了相應(yīng)的基金份額。
讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上只有1/4的債券有人詢價(jià), 而且價(jià)格僅為票面價(jià)值的85%到90%。 這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分了, 如果連這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都要虧15%以上的話, 再想到其它根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡直就魂飛魄散, 整個(gè)虧損規(guī)模將不堪設(shè)想。
嚴(yán)酷的現(xiàn)實(shí)驚醒了貝爾斯通, 也震動(dòng)了整個(gè)華爾街。 要知道, 價(jià)值7500億美元的CDO們正作為抵押品呆在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。他們目前的伎倆就是將這些CDO資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外資產(chǎn)(Off Balance Sheet)上, 因?yàn)樵谶@里這些CDO能夠以內(nèi)部數(shù)學(xué)模型計(jì)算價(jià)格, 而不必采用市場價(jià)格。
華爾街的銀行家們此時(shí)只有一個(gè)信念, 決不能在市場上公開拍賣! 因?yàn)檫@將把CDO的真實(shí)價(jià)格暴露在光天化日之下, 人們將會(huì)看到這些泡沫資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格非但不是財(cái)務(wù)報(bào)表公布的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%。 一旦市場價(jià)格被爆光,那么所有投資于CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資產(chǎn)賬目, 巨額虧損將再也難以掩蓋, 橫掃整個(gè)世界金融市場的空前風(fēng)暴必然降臨。
到7月19日, 貝爾斯通的兩個(gè)下屬對沖基金已經(jīng)“沒有什么價(jià)值殘留了”。
資產(chǎn)毒垃圾是誰的風(fēng)險(xiǎn)?
究竟誰持有資產(chǎn)毒垃圾呢? 這是一個(gè)華爾街非常敏感的問題。 據(jù)估計(jì)到2006年底, 對沖基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保險(xiǎn)公司持有19%, 資產(chǎn)管理公司有22%。 當(dāng)然還有外國投資者。 他們也是MBS, CDS和CDO市場的生力軍。 2003年以來, 外資金融機(jī)構(gòu)在中國“隆重推出”的各種“結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品”中有多少被這些“資產(chǎn)毒垃圾”所污染, 恐怕只有天知道了。
國際清算銀行最近警告稱：“美國次級抵押貸款市場的問題愈發(fā)凸顯，但還不清楚這些問題會(huì)如何滲透到整個(gè)信貸市場�！� 這個(gè)“還不清楚”是否是暗示CDO市場可能崩盤? 次級貸款和ALT-A貸款以及建筑在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規(guī)模至少在3萬億美元以上。難怪近來國際清算銀行強(qiáng)烈警告世界可能會(huì)面臨20世紀(jì)30年代大蕭條。 該行還認(rèn)為，今后幾個(gè)月全球的信貸領(lǐng)域的景氣周期將發(fā)生趨勢性的轉(zhuǎn)變。
從美聯(lián)儲(chǔ)官員的言論來看，政策制定者并不認(rèn)同金融市場對于次級貸款市場的擔(dān)憂,并不預(yù)期其影響將在經(jīng)濟(jì)中蔓延。伯南克曾于2月底表示，次級貸款是個(gè)很關(guān)鍵的問題，但沒有跡象表明正在向主要貸款市場蔓延，整體市場似乎依然健康。隨后無論投資者還是官員們，都對次級貸款危機(jī)擴(kuò)散的潛在風(fēng)險(xiǎn)避而不談。
回避問題并不能消除問題, 人民在現(xiàn)實(shí)生活中不斷地觸摸到了即將來臨的危機(jī)。 如果政府托管的各類基金在資產(chǎn)抵押市場中損失慘重, 后果就是老百姓每天都可能面對3000美元的交通罰單。 如果養(yǎng)老基金損失了, 最終大家只有延長退休年齡。 要是保險(xiǎn)公司賠了呢, 各種保險(xiǎn)費(fèi)用就會(huì)上漲。
總之, 華爾街的金融創(chuàng)新的規(guī)律是, 贏了銀行家拿天文數(shù)字的獎(jiǎng)金, 輸了是納稅人和外國人埋單。 而無論輸贏, 在“金融創(chuàng)新過程”中被銀行系統(tǒng)反復(fù)、循環(huán)和高倍抵押的債務(wù)所創(chuàng)造出的巨額債務(wù)貨幣及通貨膨脹這一必然后果, 則悄悄地重新瓜分著全世界人民創(chuàng)造出來的財(cái)富。 難怪這個(gè)世界貧富分化會(huì)越來越嚴(yán)重, 也就難怪這個(gè)世界會(huì)越來越不和諧。
外匯投資公司: 要不要幫華爾街救火?
由次級按揭貸款內(nèi)爆引著的大火已經(jīng)蔓延到資產(chǎn)毒垃圾CDO這個(gè)紙糊的大廈之上了, 在火燒眉毛的時(shí)候, 滿頭大汗的美國住房與城市發(fā)展部部長阿方索·杰克遜于7月13日從消防第一線趕到北京。喘息未定的部長大人避而不談火災(zāi)災(zāi)情, 而是極度真誠地為中國多余的美元出路獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。
部長先生先是大夸中國朋友夠意思, 從2003年到2006年短短3年的時(shí)間, 中國投資者持有的美國MBS債券總額就由不足30億美元狂漲了30多倍, 到現(xiàn)在擁有了1070億美元, 中國投資者比任何其他國家的投資者持有的美國按揭抵押債券都多。然后部長先生又熱忱地期待中國朋友進(jìn)一步慷慨解囊, 繼續(xù)將友誼的熱度推向新的高峰。
他還特別指出, “對中國來說，這是一筆劃算的投資，在信用風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，按揭抵押債券比傳統(tǒng)的美國政府債券回報(bào)更高�！� 只是不知這個(gè) “信用風(fēng)險(xiǎn)相同”是不是指穆迪們開出的, 正被人告上法庭的AAA評級呢?
中國今后大概不能再實(shí)心實(shí)意地迷信穆迪們的評級了, 對于華爾街投資銀行的如簧巧舌恐怕也需要 “聽其言, 觀其行”。 外匯投資公司可能需要加強(qiáng)一下資產(chǎn)選擇甄別的工作, 并且在委托國際資產(chǎn)管理公司進(jìn)行投資之后, 需要進(jìn)行全程密切監(jiān)督。
對于外匯投資公司而言, 問題的關(guān)鍵在于現(xiàn)在要不要幫華爾街去救火。 以現(xiàn)在火勢蔓延的速度而言, 如果投進(jìn)次級MBS或CDO市場的話, 這些錢恐怕會(huì)兇多吉少, 舍己救人, 被華爾街追封為“烈士”, 到底是否合算? 當(dāng)然, 有時(shí)侯不能只算經(jīng)濟(jì)賬, 如果其它方面能夠獲得實(shí)實(shí)在在的重大國家利益補(bǔ)償, 必要的利益交換也是可以考慮的, 不過補(bǔ)貼就要補(bǔ)在明處。
畢竟現(xiàn)在船就翻對大家都沒有好處。
（全文完）
2007年7月1日, 美國弗吉尼亞州通過了一項(xiàng)令全州居民震驚的新交通法規(guī):
凡開車超過限速20英里以上的駕駛?cè)?將面臨高達(dá)3550美元的巨額罰款!
酒后開車, 罰2250美元! 法院還要另收500美元!
忘帶駕照, 罰1000美元!
轉(zhuǎn)彎沒打指示燈, 罰!
十八歲的青年開車打手機(jī)(即便是使用耳機(jī)), 罰!
八歲以下的兒童沒坐在專門的安全座椅中, 罰!
如果孩子體重超重坐不進(jìn)安全座椅,必須隨身攜帶“豁免證明”,如果忘帶了, 罰!
這些罰款的數(shù)額比7月之前高了幾十倍,這項(xiàng)地方法律剛生效,就已經(jīng)被當(dāng)?shù)鼐用窳R得狗血淋頭。 “美國在線”(AOL)搞了一個(gè)民意調(diào)查, 結(jié)果83%的居民堅(jiān)決反對這項(xiàng)新法案。
州政府的說法是“加強(qiáng)安全意識, 減少事故發(fā)生”, 政府預(yù)計(jì)這些罰款措施將產(chǎn)生6500萬美元的“收益”用以維護(hù)當(dāng)?shù)氐墓废到y(tǒng)。 當(dāng)?shù)鼐用駝t認(rèn)為這是一個(gè) “史無前例的愚蠢法規(guī)�！�
無獨(dú)有偶,馬里蘭州正在考慮對原本周末免費(fèi)的路邊泊車開始收費(fèi),當(dāng)?shù)氐碾娰M(fèi)今年以來已經(jīng)暴漲了一倍。 目前各州風(fēng)聞之后也在蠢蠢欲動(dòng), 紛紛準(zhǔn)備效仿。
美國地方政府的錢都哪去了？
美國的地方政府好像突然窮得不擇手段地需要撈錢,各項(xiàng)專用資金頻頻出現(xiàn)巨額虧空, 人民的稅收所支持的各項(xiàng)資金都到哪里去了呢? 原來這些錢中的一部分被委托給了華爾街的資產(chǎn)管理公司投到了資產(chǎn)抵押證券(ABS, Asset Backed Securities)市場上了,而這些資產(chǎn)投資最近出現(xiàn)了“大麻煩”。 弗吉尼亞州政府的基金投資回報(bào)在2006年初還曾高達(dá)17%, 到了年底卻虧損了近5%, 今年的情況更不樂觀。 還有情況更糟的, 如俄亥俄州警察退休基金也損失巨大, 遭到資產(chǎn)抵押市場重創(chuàng)的還有: 加州公共雇員退休基金, 德州教師退休基金, 新墨西哥州投資協(xié)會(huì)基金等等, 甚至還有遠(yuǎn)在澳大利亞的17個(gè)投資基金也被嚴(yán)重波及。
問題是美國的股市近來一直在屢創(chuàng)新高, 政府基金, 養(yǎng)老基金, 教育基金, 保險(xiǎn)基金, 外國基金等投資者只要隨大流也不至于虧損。 原來這些錢并沒有“隨大流”, 而是被投進(jìn)了“資產(chǎn)毒垃圾”當(dāng)中去了。
如今, 中國的各種資金正在走出國門, 如何在國際金融市場上規(guī)避“資產(chǎn)毒垃圾”呢? 另外, 中國金融市場正在全面開放, 國際上各種金融創(chuàng)新令人眼花繚亂, 只有洞察這些“創(chuàng)新”背后的實(shí)質(zhì), 才能為我們的金融改革實(shí)踐提供經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。 我們認(rèn)為, 中國金融改革的道路并非是不加批判地全盤照抄西方的金融制度, 金融創(chuàng)新在提高金融效率的同時(shí), 也必須保障人民群眾的根本利益不被侵害。本文將以一定的歷史縱深來介紹目前國際金融市場上的某些需要當(dāng)心的“金融創(chuàng)新”和它們產(chǎn)生的“資產(chǎn)毒垃圾”。
通貨膨脹: 侵吞他人財(cái)富不必入室盜竊
眾所周知, 當(dāng)今世界的各種金融創(chuàng)新都興起于20世70年代布雷頓體系這一“準(zhǔn)金本位”被廢除之后。 原因就是在這一體制之下, 金融業(yè)的核心資產(chǎn)是黃金, 所有流通中的貨幣必須經(jīng)受“紙幣兌換黃金”這一經(jīng)濟(jì)鐵律的嚴(yán)酷考驗(yàn)。銀行系統(tǒng)不能也不敢放手生產(chǎn)“別人的債務(wù)”來創(chuàng)造債務(wù)貨幣, 以免遭到人民的擠兌。 債務(wù)在黃金的嚴(yán)密監(jiān)管之下保持著謙卑的規(guī)模, 銀行家們也就只能耐著性子吃貸款利息。
在金本位的制約之下, 世界主要國家的通貨膨脹幾乎可以忽略不計(jì), 長期財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字絕無藏身之處, 外匯風(fēng)險(xiǎn)幾近于零。 還記得電影<羅馬假日>中的1。5美元的購買力嗎? 電影的故事應(yīng)該發(fā)生在20世紀(jì)30年代的意大利, 格里高利·派克扮演的小記者身上的1。5美元約合1500里拉, 這樣算下來1美分折合10里拉。記者陪著公主四處轉(zhuǎn)悠, 買了一個(gè)冰激凌花了10里拉, 一個(gè)西瓜大概30個(gè)里拉, 換句話說, 市場上的日常食物價(jià)格大約在幾美分的級別上。再看看今天美國的物價(jià), 同樣的西瓜和冰激凌的價(jià)格都是當(dāng)年的100倍以上。 也就是說, 美元在與黃金脫鉤之后其購買力至少已跌去90%以上。
問題是貨幣購買力貶值, 或者說是通貨膨脹究竟對社會(huì)中的哪些人最有利呢? 誰又是這場巨大的社會(huì)財(cái)富博弈的最大失敗者呢?
還是凱恩斯說的明白, “通過連續(xù)的通貨膨脹, 政府可以秘密地, 不為人知地剝奪人民的財(cái)富。 在使多數(shù)人貧窮的過程中, 卻使少數(shù)人暴富�！备窳炙古�1966年也曾說, “在沒有金本位的情況下, 將沒有任何辦法來保護(hù)人民的儲(chǔ)蓄不被通貨膨脹所吞噬�！�
奧地利學(xué)派曾形象地將通貨膨脹的根源之一的銀行部分儲(chǔ)備金制度比喻成罪犯在“偷印假錢”。 在部分儲(chǔ)備金制度之下, 將必然產(chǎn)生永久性的通貨膨脹問題。
通貨膨脹將產(chǎn)生兩大重要后果, 一是貨幣購買力下降, 二是財(cái)富重新分配。 錢印多了東西自然會(huì)漲價(jià), 凡是經(jīng)歷過1949年蔣介石在逃離大陸前狂發(fā)金圓券的人都會(huì)明白這個(gè)簡單的道理。 但是, 當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)學(xué)主流卻認(rèn)為貨幣發(fā)行與價(jià)格上漲沒有必然聯(lián)系, 他們還會(huì)拿出許多數(shù)據(jù)來說明老百姓對物價(jià)上漲的感覺是錯(cuò)誤的。
通貨膨脹造成財(cái)富重新分配卻不是那么直觀的。 形象地說, 銀行在部分儲(chǔ)備金之下 “無中生有”地創(chuàng)造出的支票貨幣就相當(dāng)于在印假鈔票。最先拿到“假鈔票”的人首先來到高檔餐館大吃了一頓, 作為最早使用“假鈔票”的人, 市場上的物價(jià)還是原來的水平, 他手中的“假鈔票”擁有和從前一樣的購買力。 當(dāng)餐館老板接受“假鈔票”之后,用它買了一件衣服, 他就成了第二個(gè)受益人, 此時(shí)“假鈔票”的流通量還沒有達(dá)到被市場發(fā)覺的程度, 所以物價(jià)仍然沒有變動(dòng)。 但是隨著假鈔票的不斷換手, 和越來越多的假鈔票進(jìn)入流通, 市場就會(huì)慢慢發(fā)覺, 物價(jià)將會(huì)漸次上漲。
最倒霉的就是連假鈔票的面都沒來得及見到, 物價(jià)就已經(jīng)全面上漲的人, 他們手中原來的錢在物價(jià)上漲時(shí)不斷喪失著購買力。 也就是說, 離假鈔票越近的人就越占便宜, 越遠(yuǎn)越晚的就越倒霉。在現(xiàn)代銀行制度下, 房地產(chǎn)業(yè)離銀行比較近, 因此它就占了不小的便宜。 而靠養(yǎng)老金生活和老老實(shí)實(shí)儲(chǔ)蓄的人就是最大的輸家。
因此, 通貨膨脹的過程就是社會(huì)財(cái)富發(fā)生轉(zhuǎn)移的過程。 在這個(gè)過程中, 那些遠(yuǎn)離銀行系統(tǒng)的家庭的財(cái)富遭到了損失。
2006年一項(xiàng)聯(lián)合國的調(diào)查報(bào)告顯示,世界的總財(cái)富在2000年時(shí)為125萬億美元, 而且財(cái)富從70年代開始加速朝少數(shù)人手里集中。 目前, 大約2%的富人擁有著一半以上的世界財(cái)富, 而最窮的一半人口連1%的財(cái)富都不到。 這樣規(guī)模的財(cái)富在這樣短的時(shí)間里發(fā)生轉(zhuǎn)移, 通貨膨脹起到了關(guān)鍵作用。 如同凱恩斯所說, 用通貨膨脹的辦法來進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移妙就妙在“一百萬人中間也未必能有一個(gè)人看得出問題的根源�！�
通貨膨脹的過程實(shí)現(xiàn)了極少數(shù)人侵吞他人財(cái)富不必入室盜竊的境界。
所以搬掉金本位的制約, 用債務(wù)偷換黃金作為唯一的資產(chǎn), 這是西方現(xiàn)代“金融創(chuàng)新”的必要條件。 事實(shí)表明, 包括金融衍生工具, 資產(chǎn)證券化在內(nèi)的主要金融創(chuàng)新都是在70年代初布雷頓體系解體之后才“蓬勃發(fā)展”起來的。
資產(chǎn)證券化: 只要能夠透支的, 今天就變現(xiàn)
同他們的祖先金匠銀行家一樣, 現(xiàn)代銀行家對沉睡的資產(chǎn)也是深惡痛絕。 當(dāng)廢除了黃金作為資產(chǎn)的核心概念之后, 資產(chǎn)的概念被偷換成了純粹的債務(wù)。 1971年之后,美元也從“黃金的收據(jù)”蛻化成了“債務(wù)的白條”。 掙脫了黃金束縛的債務(wù)美元發(fā)行量如同脫韁的野馬, 今天的美元再也不是人們記憶中的沉甸甸的“美金”, 而是持續(xù)貶值30多年的美元白條了。
但是貪婪使得銀行家們對“靜止”的債務(wù)資產(chǎn)仍然很不滿意, 他們也對平靜地等待吃債務(wù)的利息缺乏耐心。如何盤活這些沉睡的債務(wù)資產(chǎn)的嘗試終于催生了20世紀(jì)70年代以后西方國家興起的 “資產(chǎn)證券化”浪潮。 注意, 這個(gè)過程的核心不僅是要資產(chǎn)流動(dòng)起來, 更重要的是必須能夠?yàn)殂y行系統(tǒng)創(chuàng)造更多的債務(wù)并使這些債務(wù)貨幣化。
早在20世紀(jì)70年代, 美國的銀行業(yè)就已經(jīng)開始相互買賣房地產(chǎn)按揭貸款的債權(quán)了, 只是直接買賣整個(gè)貸款不太容易。 如何才能使這些大小不一, 條件不同, 時(shí)限不等, 信譽(yù)不齊的債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化以便于交易呢? 銀行家們自然想到了債券這一經(jīng)典載體。 這就是1970年由美國吉利美(Ginnie Mae)首創(chuàng)的世界第一個(gè)按揭抵押債券MBS (Mortgage Backed Securities)。他們將條件非常接近許多按揭債務(wù)集成在一起打包, 然后制成標(biāo)準(zhǔn)的憑證, 再將這些有按揭債務(wù)作為抵押的憑證賣給投資人, 債務(wù)利息收入與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí) “傳遞”(Pass-throughs)給投資人。 后來, 聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)（Fannie Mae，房利美）也開始發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的MBS債券。
應(yīng)該說MBS是一個(gè)重大發(fā)明, 如同金銀貨幣的出現(xiàn)大大促進(jìn)了商品交換一樣, MBS也極大地方便了按揭債權(quán)交易。投資人可以方便地買賣標(biāo)準(zhǔn)化的債券, 而銀行則可迅速將長期的大額的難以流動(dòng)的房地產(chǎn)按揭債權(quán)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表上拿掉, 吃到一定的利差之后, 連風(fēng)險(xiǎn)帶收益一并轉(zhuǎn)讓, 然后套現(xiàn)去尋找下一個(gè)愿意貸款買房的人。
從金融業(yè)的角度看, 這是個(gè)皆大歡喜的局面, 銀行解決了抵押貸款的流動(dòng)性問題，同時(shí)投資人得到了更多的投資選擇, 買房的人更加容易得到貸款, 賣房的人更加容易出手房產(chǎn)。
但是, 方便是有代價(jià)的。 當(dāng)銀行體統(tǒng)使用MBS債券方式迅速從被按揭貸款套牢30年的困境中被釋放出來時(shí)(通常只有幾個(gè)星期的時(shí)間), 同時(shí)將全部風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了社會(huì)。 這種風(fēng)險(xiǎn)中就包括了鮮為人知的通貨膨脹問題。
當(dāng)買房人在銀行簽定借款合同時(shí), 銀行將這個(gè)“債務(wù)借條”作為資產(chǎn)放在了它的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)下, 同時(shí)創(chuàng)造出同等數(shù)量的負(fù)債, 注意銀行的這個(gè)負(fù)債在經(jīng)濟(jì)意義上等同于貨幣。 換句話說, 銀行在發(fā)放債務(wù)的同時(shí), 創(chuàng)造了貨幣, 由于部分儲(chǔ)備金制度允許銀行系統(tǒng)創(chuàng)造出原本不存在的錢, 所以這筆幾十萬的剛剛被銀行“無中生有地創(chuàng)造出來”的新錢立刻被劃到了房地產(chǎn)公司的賬上。
在這個(gè)過程中, 銀行在部分儲(chǔ)備金體系中, 可以“合法地偷印假錢”。 房地產(chǎn)公司就是第一個(gè)拿到“假錢”的人, 這就是為什么房地產(chǎn)公司財(cái)富積累速度驚人的原因。 當(dāng)房地產(chǎn)公司開始花這筆“假錢”時(shí), 全社會(huì)的整體物價(jià)上漲壓力會(huì)在 “假錢”換手過程中呈波浪式擴(kuò)散。 由于這種傳導(dǎo)機(jī)制極為復(fù)雜, 社會(huì)商品的供求變化又增加了多維變量空間, 社會(huì)的貨幣心理反應(yīng)還存在著相當(dāng)程度的滯后效應(yīng), 這些因素迭加在一起, 就難怪凱恩斯會(huì)認(rèn)為通貨膨脹的真正源頭 “一百萬人之中也不見得能有一人發(fā)現(xiàn)。” 從本質(zhì)上看, 銀行系統(tǒng)由于部分儲(chǔ)備金的放大作用, 能以數(shù)倍的能力放大債務(wù)貨幣發(fā)行量。這種貨幣增發(fā)從根本上說必然大大超越實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的速度, 這就是流動(dòng)性過剩的真正根源。
這種銀行貨幣的本質(zhì)是銀行出具的“收據(jù)”。 在金本位時(shí), 這個(gè)“收據(jù)”對應(yīng)著銀行的黃金資產(chǎn), 而在純粹的債務(wù)貨幣體系中, 它只是對應(yīng)著另外某人欠銀行的等值債務(wù)。
MBS從根本上說是大大提高了銀行系統(tǒng)發(fā)行支票貨幣的效率, 同時(shí)也就必然造就嚴(yán)重的貨幣供應(yīng)過剩問題, 這些過剩的貨幣如果不是涌進(jìn)擁擠不堪的股市, 就會(huì)繼續(xù)吹大房地產(chǎn)的價(jià)格泡沫, 更糟的是“泄露”到物質(zhì)生產(chǎn)和商品消費(fèi)的領(lǐng)域中造成怨聲載道的物價(jià)上漲。
在MBS的啟發(fā)下, 一個(gè)更為大膽的想法被實(shí)踐出來了, 這就是資產(chǎn)抵押債券(ABS, Asset Backed Securities)。銀行家們想, 既然有未來固定本息收益做抵押的MBS能夠紅火, 那推而廣之, 一切有未來現(xiàn)金流做抵押的資產(chǎn)都可以使用同樣的思路進(jìn)行證券化, 這樣的資產(chǎn)可以包括: 信用卡應(yīng)收賬款, 汽車貸款, 學(xué)生貸款, 商業(yè)貸款, 汽車飛機(jī)廠房商鋪?zhàn)饨鹗杖? 甚至是專利或圖書版權(quán)的未來收入等等。
華爾街有句名言, 如果有未來的現(xiàn)金流, 就把它做成證券。其實(shí), 金融創(chuàng)新的本質(zhì)就是, 只要能夠透支的, 都可以今天就變現(xiàn)。ABS市場規(guī)模近年來迅速膨脹, 從2000年到現(xiàn)在規(guī)模已經(jīng)翻了一番, 達(dá)到了9萬億美元的驚人規(guī)模。
這些ABS和MBS債券可以作為抵押向銀行貸款, 房利美和房地美所發(fā)行的MBS甚至可以作為銀行的儲(chǔ)備金, 可以在美聯(lián)儲(chǔ)被“貼現(xiàn)”。如此規(guī)模的貨幣增發(fā)必然導(dǎo)致資產(chǎn)通貨膨脹, 或商品通貨膨脹, 甚至兩者兼而有之。 如果說通貨膨脹意味著社會(huì)財(cái)富的悄悄轉(zhuǎn)移, 那么以銀行為圓心, 以貸款規(guī)模為半徑, 我們就不難發(fā)現(xiàn)誰動(dòng)了人民的“奶酪”。
次級和ALT-A按揭貸款: 資產(chǎn)毒垃圾
問題是銀行家的胃口永遠(yuǎn)難以滿足, 當(dāng)大部分普通人的房地產(chǎn)按揭貸款資源開發(fā)殆盡后, 他們又將眼光盯上了原本不合格的人。 這就是美國600萬貧困或信譽(yù)不好的窮人和新移民。
美國的按揭貸款市場大致可以分為三個(gè)層次: 優(yōu)質(zhì)貸款市場(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場，和次級貸款市場(Subprime Market)。優(yōu)質(zhì)貸款市場面向信用等級高(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的優(yōu)良客戶，這些人主要是選用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款。次級市場是指信用分?jǐn)?shù)低于620分，收入證明缺失，負(fù)債較重的人。而“ALT-A”貸款市場則是介于二者之間的龐大灰色地帶，它既包括信用分?jǐn)?shù)在 620到660之間的主流階層，又包括分?jǐn)?shù)高于660的高信用度客戶中的相當(dāng)一部分人。
次級市場總規(guī)模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數(shù)的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場，其回報(bào)率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準(zhǔn)利率高2-3%。
次級市場的貸款公司更加“擁有創(chuàng)新精神”，它們大膽推出各種新的貸款產(chǎn)品。比較有名的是：無本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調(diào)整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調(diào)整利率貸款，與7年可調(diào)整利率貸款, 選擇性可調(diào)整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點(diǎn)就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時(shí)間之后，還款壓力徒增。這些新產(chǎn)品深受追捧的主要原因有二：一是人們認(rèn)為房地產(chǎn)會(huì)永遠(yuǎn)上漲，至少在他們認(rèn)為的“合理”的時(shí)間段內(nèi)會(huì)如此，只要他們能及時(shí)將房子出手，風(fēng)險(xiǎn)是“可控”的；二是想當(dāng)然地認(rèn)為房地產(chǎn)上漲的速度會(huì)快于利息負(fù)擔(dān)的增加。
“ALT-A”貸款的全稱是“Alternative A”貸款，它泛指那些信用記錄不錯(cuò)或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產(chǎn)等合法證明文件。這類貸款被普遍認(rèn)為比次級貸款更“安全”，而且利潤可觀，畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”，其利息普遍比優(yōu)質(zhì)貸款產(chǎn)品高1%到2%。
“ALT-A”貸款果真比次級貸款更安全嗎? 事實(shí)并非如此。
自2003年以來，“ALT-A”貸款機(jī)構(gòu)在火熱的房地產(chǎn)泡沫中，為了追逐高額利潤， 喪失了起碼的理性，許多貸款人根本沒有正常的收入證明，只要自己報(bào)上一個(gè)數(shù)字就行，這些數(shù)字還往往被夸大，因此“ALT-A”貸款被業(yè)內(nèi)人士稱為“騙子貸款”。
貸款機(jī)構(gòu)還大力推出各種風(fēng)險(xiǎn)更高的貸款產(chǎn)品。如無本金貸款產(chǎn)品是以30年Amortization Schedule分?jǐn)傇鹿┙痤~，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用還本金，然后從第二年開始按照利率市場進(jìn)行利息浮動(dòng)，一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7。5%。
選擇性可調(diào)整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差額部分自動(dòng)計(jì)入貸款本金部分，這叫做“Negative Amortization”。因此，貸款人在每 月還款之后，會(huì)欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之后，也將隨行就市。
很多炒房地產(chǎn)短線的“信用優(yōu)質(zhì)”人士認(rèn)定房價(jià)短期內(nèi)只會(huì)上升，自己完全來得及出手套現(xiàn)，還有眾多“信用一般”的人，用這類貸款去負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)超過自己實(shí)際支付能力的房屋。大家都是抱著這樣的想法，只要房價(jià)一直上漲，萬一自己償還債務(wù)的能力出了問題，可以立刻將房子賣掉歸還貸款，還能賺上一筆，或者再次貸款(Re -finance)取出增值部分的錢來應(yīng)急和消費(fèi)，即便利率上漲較快的情況下，還有每年還款增加不得超過7。5%的最后防線，因此是風(fēng)險(xiǎn)小，潛在回報(bào)高的投資，何樂而不為呢。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年美國房地產(chǎn)按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬于“ALT-A”和次級貸款產(chǎn)品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從 2003年算起，“ALT-A”和次級貸款這類高風(fēng)險(xiǎn)按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的歷史最新記錄，220萬次級人士將被銀行掃地出門。而“ALT-A”的拖欠率在3。7%左右，但是其幅度在過去的14個(gè)月里翻 了一番。
主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家忽略了“ALT-A”的危險(xiǎn)是因?yàn)榈浆F(xiàn)在為止，其拖欠率比起已經(jīng)冒煙的次級貸款市場來還不太明顯，但是其潛在的危險(xiǎn)甚至比次級市場還要大。原因是，“ALT-A”的貸款協(xié)議中普遍“埋放”了兩顆重磅定時(shí)炸彈， 一旦按揭貸款利率市場持續(xù)走高，而房價(jià)持續(xù)下滑，將自動(dòng)引發(fā)這個(gè)市場的內(nèi)爆。
在前面提到的Interest Only貸款中，當(dāng)利率隨行就市后，月供增加額不超過7。5%，這道最后防線讓許多人有一種“虛幻”的安全感。但是這里面有兩個(gè)例外，也是兩個(gè)重磅炸彈，第一顆炸彈名叫“定時(shí)重新設(shè)置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，“ALT-A”貸款人的償還金額將自動(dòng)重新設(shè)置，貸款機(jī)構(gòu)將按照新的貸款總額重算月供金額，貸款人將發(fā)現(xiàn)他們的月供金額大幅度增加了，這叫做“月供驚魂”(Payment Shock)。由于Negative Amortization的作用，很多人的貸款總債務(wù)在不斷上升，他們唯一的希望是房地產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)才能賣掉房子解套，否則將會(huì)失去房產(chǎn)或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高貸款限額”，人們固然可以暫時(shí)不去考慮幾年以后的定時(shí)重設(shè)，但是 “Negative Amortization” 中有一個(gè)限制，就是累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%到125%，一旦觸及這個(gè)限額，又是自動(dòng)觸發(fā)貸款重設(shè)。這是一個(gè)足以要人命的定時(shí)炸彈。由于貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜，多數(shù)人選擇了盡可能低的月供額。比如每月正常應(yīng)付1000美元利息，你可以選擇只付500美元，另外500美元的利息差額被自動(dòng)計(jì)入貸款本金中，這種累積的速度會(huì)使貸款人在觸到5年重設(shè)貸款炸彈之前，就會(huì)被“最高貸款限額”炸得尸骨無存。
既然這些貸款如此兇險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)就不出面管管？
格老確實(shí)是出面了，而且是兩次。第一次是2004年，格老覺得提供貸款的機(jī)構(gòu)和買房的老百姓膽子太小，因?yàn)樗麄冞�不是特別喜歡高風(fēng)險(xiǎn)的可調(diào)整利率貸款產(chǎn)品(Option ARMs)。 格老抱怨道：“如果貸款機(jī)構(gòu)能提供比傳統(tǒng)固定利率貸款產(chǎn)品更為靈活的選擇，那美國民眾將會(huì)收益非淺。對于那些能夠并且愿意承受利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的消費(fèi)者來說，傳統(tǒng)的30年和15年固定利率貸款可能太昂貴了�！�
于是房利美們，新世紀(jì)們和普通買房者們果然膽子逐漸大了起來，情況也果然越來越離譜，房價(jià)也果然越來越瘋狂。
于是，17個(gè)月后，格老又出現(xiàn)在參議院聽證會(huì)上，這一次，他卻皺著眉說：“美國消費(fèi)者使用這些新的貸款方式(指Option ARM等)來負(fù)擔(dān)他們原本無法承受的房貸 負(fù)擔(dān)，這是個(gè)糟糕的主意�！�
人們可能永遠(yuǎn)無法真正理解格老的想法。是啊，格老的話說得四面水滑，他是說如果美國老百姓有能力承受利率風(fēng)險(xiǎn)并能夠駕馭這種風(fēng)險(xiǎn)，不妨使用高風(fēng)險(xiǎn)貸款。言下之意是如果沒這本事，就別瞎湊熱鬧。也許格老當(dāng)真不知道美國老百姓的金融財(cái)商。
次級貸款CDO: 濃縮型資產(chǎn)毒垃圾
次級房貸和ALT-A貸款這兩類資產(chǎn)毒垃圾的總額為2萬億美元。 這些資產(chǎn)毒垃圾必須從美國銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)賬目表上剝離掉, 否則后患無窮。
怎樣剝離呢? 就是通過我們前面說的資產(chǎn)證券化。
本來以次級房貸為抵押品的MBS債券易生成但難脫手, 因?yàn)槊绹笮屯顿Y機(jī)構(gòu)如退休基金, 保險(xiǎn)基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件, 即被投資品必須達(dá)到穆迪或標(biāo)普的AAA評級。 次級房貸MBS顯然連最低投資等級BBB也不夠, 這樣一來, 許多大型投資機(jī)構(gòu)就無法購買。正是因?yàn)槠涓唢L(fēng)險(xiǎn), 所以其回報(bào)也比較高, 華爾街的投資銀行一眼就看中了資產(chǎn)毒垃圾的潛在高投資回報(bào)。
于是投資銀行開始介入這一高危的資產(chǎn)領(lǐng)域。
投資銀行家們首先將“毒垃圾”級別的MBS債券按照可能出現(xiàn)拖欠的幾率切割成不同的幾塊(Tranche), 這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligations)債務(wù)抵押憑證。其中風(fēng)險(xiǎn)最低的叫“高級品CDO”(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美禮品盒包裝好, 上扎金絲帶。 風(fēng)險(xiǎn)中等的叫 “中級品CDO” ( Mezzanine, 大約占10% ), 也被放到禮品盒里, 然后扎上銀絲帶。 風(fēng)險(xiǎn)最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒里。 經(jīng)過華爾街投資銀行這樣一番打扮, 原先丑陋不堪的資產(chǎn)毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人。
當(dāng)投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產(chǎn)評級公司大門時(shí), 連穆迪標(biāo)普們都看傻了眼。 巧舌如簧的投資銀行大談“高級品”如何可靠與保險(xiǎn), 他們拿出最近幾年的數(shù)據(jù)來證明“高級品”出現(xiàn)違約現(xiàn)象的比例是如何之低, 然后亮出世界一流數(shù)學(xué)家設(shè)計(jì)的數(shù)學(xué)模型來證明未來出現(xiàn)違約的幾率也極低, 即便是萬一出現(xiàn)違約, 也是先賠光“普通品”和“中級品”, 有這兩道防線拱衛(wèi), “高級品”簡直是固若金湯。 最后再大談房地產(chǎn)發(fā)展形式如何喜人, 按揭貸款人隨時(shí)可以做“再貸款”(Refinance)來拿出大量現(xiàn)金, 或是非常容易地賣掉房產(chǎn)然后套得大筆利潤, 生活中活生生的例子信手拈來。
穆迪標(biāo)普們仔細(xì)看看過去的數(shù)字, 沒有什么破綻, 再反復(fù)推敲代表未來趨勢的數(shù)學(xué)模型, 似乎也挑不出什么毛病, 房地產(chǎn)如何紅火大家都知道, 當(dāng)然, 穆迪們憑著干這行幾十年的直覺和經(jīng)歷過多少次經(jīng)濟(jì)衰退的經(jīng)驗(yàn), 他們明白這些花樣文章背后的陷阱, 但也深知其中的利益關(guān)系。如果從表面上看禮品盒“無懈可擊”, 穆迪標(biāo)普們也樂得做順?biāo)饲? 畢竟大家都在金融江湖上混, 穆迪標(biāo)普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃, 而且穆迪標(biāo)普們彼此也有競爭, 你不做別人也會(huì)做, 得罪人不說還丟了生意。 于是穆迪標(biāo)普們大筆一揮, “高級品CDO”獲得了AAA的最高評級。
投資銀行們歡天喜地地走了。
形象地說, 這個(gè)過程類似不法商販將麥當(dāng)勞傾倒的廢油收集起來, 再經(jīng)過簡單的過濾和分離, “變廢為寶”, 重新包裝一下又賣給餐館老板炒菜或煎炸油條。
作為毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評級之后, 又馬不停蹄地來找律師事務(wù)所建立一個(gè) “專用法律實(shí)體”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 這個(gè)“實(shí)體”照規(guī)矩是注冊在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監(jiān)管和避稅。 然后, 由這個(gè)“實(shí)體”將資產(chǎn)毒垃圾買下來并發(fā)行CDO, 這樣一來投資銀行可以從法律上規(guī)避“實(shí)體”的風(fēng)險(xiǎn)。
這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志銀行, 美國銀行(BOA)等大牌投行。
當(dāng)然, 投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現(xiàn)。 推銷 “高級品CDO”因?yàn)橛辛薃AA的最高評級, 再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一碟。 購買者全都是大型投資基金和外國投資機(jī)構(gòu), 其中就包括很多退休基金, 保險(xiǎn)基金, 教育基金和政府托管的各種基金。 但是“中級品CDO”和“普通品CDO”就沒有這么容易出手了。 投行們雖然費(fèi)盡心機(jī), 穆迪標(biāo)普們也不肯為這兩種“濃縮型毒垃圾”背書, 畢竟還有個(gè)“職業(yè)操守”的底線。
如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費(fèi)苦心想出了一個(gè)高招, 成立對沖基金!
“資產(chǎn)毒垃圾”生產(chǎn)鏈
投資銀行們拿出一部分“體己”銀子敲鑼打鼓地成立了獨(dú)立的對沖基金, 然后將“濃縮型毒垃圾”從資產(chǎn)負(fù)債表上“剝離”給獨(dú)立的對沖基金, 對沖基金則以“高價(jià)”從“本是同根生”的投行那里購進(jìn)“濃縮型毒垃圾”CDO資產(chǎn), 這個(gè)“高價(jià)”被記錄在對沖基金的資產(chǎn)上作為“進(jìn)入價(jià)格”(Enter Price)。 于是投資銀行從法律上完成了與“濃縮型毒垃圾”劃清界限的工作。
幸運(yùn)的是2002年以來美聯(lián)儲(chǔ)營造的超低利率的金融生態(tài)環(huán)境滋生了信貸迅猛擴(kuò)張的浪潮, 在這樣的大好形勢下, 房地產(chǎn)價(jià)格5年就翻了一翻。 次級貸款人可以輕松得到資金來保持月供的支付。 結(jié)果次級貸款拖欠的比率遠(yuǎn)低于原來的估計(jì)。
高風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)著高回報(bào), 既然高風(fēng)險(xiǎn)沒有如期出現(xiàn), 高回報(bào)立刻為人矚目。 CDO市場相對于其它證券市場交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市場上換手, 因此沒有任何可靠的價(jià)格信息可供參照。 在這種情況下, 監(jiān)管部門允許對沖基金按照內(nèi)部的數(shù)學(xué)模型計(jì)算結(jié)果作為資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)。 對于對沖基金來講, 這可是個(gè)天大的好消息, 經(jīng)過各家自己“計(jì)算”, 20%的回報(bào)率不好意思說出口, 30%難以向別的基金夸口, 50%難登排行榜, 100%也不見得能有爆光率。
一時(shí)間, 擁有“濃縮型資產(chǎn)毒垃圾”CDO的對沖基金紅透了華爾街。
投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量“濃縮型毒垃圾”的對沖基金成了搶手貨。 由于搶眼的回報(bào)率, 越來越多的投資者要求入伙對沖基金, 隨著大量資金涌入, 對沖基金竟然成了投行們的生財(cái)機(jī)器。
對沖基金的基本特點(diǎn)就是高風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿運(yùn)做。 既然手中的“濃縮型毒垃圾”CDO資產(chǎn)眼看著膨脹起來, 如果不好好利用一下高倍杠桿也對不起對沖基金的名頭。 于是, 對沖基金經(jīng)理來找商業(yè)銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場正當(dāng)紅的“濃縮型毒垃圾”CDO。
銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳, 于是欣然接受CDO作為抵押品, 然后發(fā)放貸款繼續(xù)創(chuàng)造銀行貨幣。 注意, 這已經(jīng)是銀行系統(tǒng)第N次用同樣的按揭的一部分債務(wù)來 “偷印假錢”了。
對沖基金向銀行抵押貸款的杠桿比率為5到15倍!
當(dāng)對沖基金拿到銀行的錢, 回過頭來就向自己的本家投行買進(jìn)更多的CDO, 投行們再樂顛顛地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的“提煉”, 在資產(chǎn)證券化的快速通道中,發(fā)行次級貸款的銀行于是更快地得到更多的現(xiàn)金去套牢越來越多的次級貸款人。
次級貸款銀行負(fù)責(zé)生產(chǎn), 投資銀行、房利美和房地美公司負(fù)責(zé)深加工和銷售, 資產(chǎn)評級公司是質(zhì)量監(jiān)督局, 對沖基金負(fù)責(zé)倉儲(chǔ)和批發(fā), 商業(yè)銀行提供信貸, 養(yǎng)老基金、政府托管基金、教育基金、保險(xiǎn)基金、外國機(jī)構(gòu)投資者就成了資產(chǎn)毒垃圾的最終消費(fèi)者。這個(gè)過程的副產(chǎn)品則是流動(dòng)性全球過剩和貧富分化。 一個(gè)完美的資產(chǎn)毒垃圾生產(chǎn)鏈就這樣形成了。
國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)是:
2007年第一季度發(fā)行了2500億美元的CDO
2006年全年發(fā)行了4890億美元的CDO
2005年全年是2490億美元
2004年全年是1570億美元
“合成CDO”: 高純度濃縮型毒垃圾
在某些情況下, 投資銀行出于“職業(yè)道德”和增強(qiáng)投資人信心的廣告目的, 自己手中也會(huì)保留一些“濃縮型毒垃圾”。 為了使這部分劇毒資產(chǎn)也能創(chuàng)造出經(jīng)濟(jì)效益, 絕頂聰明的投資銀行家們又想出一條妙計(jì)。
前面我們提到華爾街的一貫思路就是只要有未來的現(xiàn)金流, 就要想辦法做成證券。 現(xiàn)在, 投行們手中的“濃縮型毒垃圾”資產(chǎn)尚未出現(xiàn)嚴(yán)重的違約問題, 每月的利息收益還算穩(wěn)定。 但未來很有可能會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。 怎么辦呢? 他們需要為這種不妙的前景找條出路, 為將來的違約可能買一份保險(xiǎn), 這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default Swap)。
在推出這樣一種產(chǎn)品之前, 投行們首先需要?jiǎng)?chuàng)造一種理論體系來解釋其合理性, 他們將CDO的利息收入分解成兩個(gè)獨(dú)立的模塊, 一個(gè)是資金使用成本, 另一個(gè)是違約風(fēng)險(xiǎn)成本。 現(xiàn)在需要將違約風(fēng)險(xiǎn)模塊轉(zhuǎn)嫁到別人身上, 為此需要支付一定的成本。
如果有投資人愿意承擔(dān)CDO違約風(fēng)險(xiǎn), 那他將得到投行們的分期支付的違約保險(xiǎn)金, 對于投資人來說, 這種分期支付的保險(xiǎn)金現(xiàn)金流與普通債券的現(xiàn)金流看起來沒有什么不同。 這就是CDS合約的主要內(nèi)容。 在這個(gè)過程中, 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資人并不需要出任何資金, 也不需要與被保險(xiǎn)的資產(chǎn)有任何關(guān)系, 他只需要承擔(dān)CDO潛在的違約風(fēng)險(xiǎn), 就可以得到一筆分期支付的保險(xiǎn)金。由于信息不對稱, 普通投資人對違約風(fēng)險(xiǎn)的判斷不如投行們更準(zhǔn)確, 所以很多人被表面的回報(bào)所吸引而忽視了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
這時(shí)候, 雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手里, 但其違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被轉(zhuǎn)嫁給了別人。 投行既得了面子, 又得了里子。
本來到此為止投行已經(jīng)“功德圓滿”了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 只要還沒出事, 游戲就還會(huì)用更加驚險(xiǎn)的形式進(jìn)行下去。
2005年5月, 一群華爾街和倫敦金融城的“超級金融天才們”終于“研制成功”一種基于信用違約掉期(CDS)之上的新的產(chǎn)品:“合成CDO”(Synthetic CDO)這種 “高純度濃縮型毒垃圾”資產(chǎn)。 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對家的違約保險(xiǎn)金現(xiàn)金流集成起來, 再次按照風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標(biāo)普們的大門。 穆迪們沉思良久, 深覺不妥。 拿不到評級一切都是空談。這可愁壞了投資銀行家們。
雷曼兄弟公司是“合成CDO”領(lǐng)域中的當(dāng)世頂尖高手,它麾下的“金融科學(xué)家”們于2006年6月破解了“高純度濃縮型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成 CDO”(Equity Tranche)的資產(chǎn)評級這一世界性難題。他們的“創(chuàng)新”在于將“普通品合成CDO”資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流蓄積成一個(gè)備用的“資金池”, 一旦出現(xiàn)違約情況, 后備的“資金池”將啟動(dòng)供應(yīng)“現(xiàn)金流”的緊急功能, 這個(gè)中看不中用的辦法對“普通品合成CDO”起到了信用加強(qiáng)的作用。 終于, 穆迪們對這一“高純度濃縮型毒垃圾”給出了AAA的評級。
“合成CDO”投資的吸引力達(dá)到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資者都會(huì)有天使降臨人間一般的錯(cuò)覺。 想想看, 以前投資CDO債券, 為了得到現(xiàn)金流, 你必須真金白銀地投錢進(jìn)去, 而且必須承擔(dān)可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險(xiǎn)。 現(xiàn)在你的錢可以不動(dòng), 仍然放在股市里或其它地方為你繼續(xù)創(chuàng)造財(cái)富, 你只要承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流。 比起CDS來說, 這是一個(gè)更有吸引力的選擇, 因?yàn)檫@個(gè)投資產(chǎn)品得到了穆迪和標(biāo)普們AAA的評級。
不用出錢就能得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流, 而且風(fēng)險(xiǎn)極小, 因?yàn)樗鼈兪茿AA級別的“合成CDO”產(chǎn)品。 結(jié)果不難想象, 大批政府托管基金, 養(yǎng)老基金, 教育基金, 保險(xiǎn)基金經(jīng)理們, 還有大量的外國基金踴躍加入, 在不動(dòng)用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個(gè)基金的收益, 當(dāng)然還有他們自己的高額獎(jiǎng)金。
除了大型基金是“合成CDO”的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的對沖基金, 他們?yōu)閷_基金量身定制了一種“零息債券”(Zero Coupon)的“合成CDO”產(chǎn)品。 它與其它“合成CDO”最大的區(qū)別在于, 其它產(chǎn)品不需要投入資金就可以得到現(xiàn)金流, 但致命的缺點(diǎn)是必須全時(shí)限地承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn), 這就有賠光全部投資的可能性。而“零息債券”型產(chǎn)品則是投入票面價(jià)值的一部分資金, 而且沒有現(xiàn)金流收益, 但是等CDO時(shí)限一到, 將可得到全部足額的票面價(jià)值, 但要除掉違約損失和費(fèi)用。 這種本質(zhì)上類似期權(quán)的產(chǎn)品將最大風(fēng)險(xiǎn)來個(gè)“先說斷,后不亂”, 對沖基金最多輸?shù)糸_始投入的一部分資金, 但萬一沒有出現(xiàn)違約, 那可就賺大發(fā)了, 這個(gè)“萬一”的美好憧憬對對沖基金實(shí)在是無法抵御的。投行當(dāng)然是洞悉了對沖基金經(jīng)理的內(nèi)心活動(dòng),才能設(shè)計(jì)出如此“體貼入微”的產(chǎn)品, 投行的角色就是刺激和利用對方的貪婪,自己卻幾乎永遠(yuǎn)立于不敗之地, 而對沖基金就得看自己的運(yùn)氣了。
華爾街金融創(chuàng)新的想象力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發(fā)明出基于CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新產(chǎn)品。
Fitch的統(tǒng)計(jì)顯示, 2006年信用類衍生市場達(dá)到了50萬億美元的驚人規(guī)模。 從2003年到2006年, 這個(gè)市場爆炸性地成長了15倍! 目前, 對沖基金已經(jīng)成為信用類衍生市場的主力, 獨(dú)占60%的份額。
另外, BIS統(tǒng)計(jì)顯示2006年第四季度新發(fā)行了920億美元的“合成CDO”, 2007年第一季度發(fā)行量為1210億美元的“合成CDO”, 對沖基金占了33%的市場份額。 誰是這個(gè)高純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢? 令人驚訝的結(jié)果表明是包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和外國投資人在內(nèi)的“保守型基金”, 而且這些資金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。
資產(chǎn)評級公司: 欺詐的同謀
在所有的次級貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評級, 10%得了AA, 另外8%得了A, 僅有7%被評為BBB或更低。而實(shí)際情況是,2006年第四季度次級貸款違約率達(dá)到了14。44%, 今年第一季度更增加到15。75%。隨著接近今明兩年2萬億美元的利率重設(shè)所必然造成的規(guī)�？涨暗摹霸鹿@魂”, 次級和ALT-A貸款市場必將出現(xiàn)更高比率的違約。從2006年底到現(xiàn)在, 已經(jīng)有100多家次級貸款機(jī)構(gòu)被迫關(guān)門。這僅僅是個(gè)開始。 美國抵押銀行家協(xié)會(huì)近日公布的調(diào)查報(bào)告顯示, 最終將可能有20%的次級貸款進(jìn)入拍賣程序, 220萬人失去他們的房屋。
被穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾等資產(chǎn)評級公司嚴(yán)重誤導(dǎo)的各類大型基金投資人, 以及監(jiān)管部門紛紛將評級公司告上法庭。 2007年7月5日, 美國第三大退休基金 – 俄亥俄警察與消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴(yán)重虧損的消息爆光, 它的投資中有7%投在了MBS市場上。 俄亥俄州的檢察官馬克。德安(Marc Dann)怒斥 “這些評級公司在每筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢。 他們持續(xù)給這些(資產(chǎn)毒垃圾)AAA的評級, 所以他們實(shí)際上是這些欺詐的同謀�！�
對此, 穆迪反駁道,簡直荒謬。 “我們的意見是客觀的,而且沒有強(qiáng)迫大家去買和賣�！� 穆迪的邏輯是, 就像影評家一樣, 我們稱贊“滿城都是黃金甲”并不意味著強(qiáng)迫你去買票看這部電影。 換句話說, 我們只是說說, 你們別當(dāng)真啊。
氣得七竅生煙的投資人則認(rèn)為, 對于像CDO與“合成CDO”這樣極端復(fù)雜和價(jià)格信息相當(dāng)不透明的產(chǎn)品而言, 市場信賴并依靠評級公司的評價(jià), 怎可一推六二五,完全不認(rèn)賬呢? 再說, 如果沒有AAA這樣的評級, 大型退休基金, 保險(xiǎn)基金, 教育基金, 政府托管基金, 外國機(jī)構(gòu)投資基金又怎會(huì)大量認(rèn)購呢?
一切都建立在AAA的評級基礎(chǔ)之上, 要是這個(gè)評級有問題, 這些基金所涉及的數(shù)千億美元的投資組合也就危在旦夕了。其實(shí), 資產(chǎn)評級推動(dòng)著所有的游戲環(huán)節(jié)。
貝爾斯登掀開的只是序幕
最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩只對沖基金出現(xiàn)巨額虧損。High-Grade基金在2007年前四個(gè)月下跌5%，而同期Enhanced Leverage基金下跌約23%。由于這兩只基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發(fā)生。
貝爾斯登在這兩只基金的投資不過4000萬美元，從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財(cái)務(wù)杠桿，兩只基金舉債90億美元，并控制了超過200億美元的投資，大多為次級抵押貸款支持債券構(gòu)成的資產(chǎn)毒垃圾CDO。
其實(shí), 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監(jiān)管部門開始調(diào)查投資銀行和對沖基金持有資產(chǎn)的定價(jià)問題。 “金融會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)協(xié)會(huì)”(Financial Accounting Standard Board)開始要求必須以“公平價(jià)格”計(jì)算資產(chǎn)“退出價(jià)格”(Exit Price)而不是“進(jìn)入價(jià)格” (Enter Price)。 所謂“退出價(jià)格”就是出售資產(chǎn)的市場價(jià)格, 而目前投行和對沖基金則普遍使用的價(jià)格是內(nèi)部設(shè)計(jì)的數(shù)學(xué)公式化“推算”出來的。 由于CDO交易極為罕見, 所以非常缺乏可靠的市場價(jià)格信息。投資人向5個(gè)中間商詢問CDO報(bào)價(jià), 很可能得到5種不同的價(jià)格。 華爾街有意保持該市場的不透明, 以賺取高額的手續(xù)費(fèi)。
當(dāng)大家有錢賺的時(shí)候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭相奪路而逃。 此時(shí), 西方社會(huì)平常的謙謙君子將撕下各種偽裝。 貝爾斯登與美林的關(guān)系就是如此。
貝爾斯通的兩大對沖基金據(jù)報(bào)道是在“次級MBS市場上押錯(cuò)了寶導(dǎo)致巨額虧損”, 正確是解讀應(yīng)該是它們在高純度濃縮型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受違約風(fēng)險(xiǎn)的一方而“站在了歷史錯(cuò)誤的一邊”, 而轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的一方也許就是包括它的本家在內(nèi)的投資銀行們。 截至今年3月31日，貝爾斯登的兩只基金控制的資產(chǎn)還高達(dá)200億美元以上, 7月初兩只基金的資產(chǎn)已縮水20％左右。由此，這些基金的債權(quán)人也紛紛謀求撤資。
最大債權(quán)人之一的美林公司在反復(fù)討債不果的情況下急火攻心方寸大亂, 悍然宣布將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示，在貝爾斯登的對沖基金宣布調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的計(jì)劃之前，不會(huì)出售這些資產(chǎn)。幾天后美林拒絕了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計(jì)劃，但并未得到債權(quán)人的認(rèn)可。美林準(zhǔn)備先出售常規(guī)證券，然后還計(jì)劃出售相關(guān)的衍生產(chǎn)品。同時(shí)，高盛、摩根大通和美國銀行等據(jù)稱也贖回了相應(yīng)的基金份額。
讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上只有1/4的債券有人詢價(jià), 而且價(jià)格僅為票面價(jià)值的85%到90%。 這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分了, 如果連這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都要虧15%以上的話, 再想到其它根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡直就魂飛魄散, 整個(gè)虧損規(guī)模將不堪設(shè)想。
嚴(yán)酷的現(xiàn)實(shí)驚醒了貝爾斯通, 也震動(dòng)了整個(gè)華爾街。 要知道, 價(jià)值7500億美元的CDO們正作為抵押品呆在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。他們目前的伎倆就是將這些CDO資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外資產(chǎn)(Off Balance Sheet)上, 因?yàn)樵谶@里這些CDO能夠以內(nèi)部數(shù)學(xué)模型計(jì)算價(jià)格, 而不必采用市場價(jià)格。
華爾街的銀行家們此時(shí)只有一個(gè)信念, 決不能在市場上公開拍賣! 因?yàn)檫@將把CDO的真實(shí)價(jià)格暴露在光天化日之下, 人們將會(huì)看到這些泡沫資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格非但不是財(cái)務(wù)報(bào)表公布的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%。 一旦市場價(jià)格被爆光,那么所有投資于CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資產(chǎn)賬目, 巨額虧損將再也難以掩蓋, 橫掃整個(gè)世界金融市場的空前風(fēng)暴必然降臨。
到7月19日, 貝爾斯通的兩個(gè)下屬對沖基金已經(jīng)“沒有什么價(jià)值殘留了”。
資產(chǎn)毒垃圾是誰的風(fēng)險(xiǎn)?
究竟誰持有資產(chǎn)毒垃圾呢? 這是一個(gè)華爾街非常敏感的問題。 據(jù)估計(jì)到2006年底, 對沖基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保險(xiǎn)公司持有19%, 資產(chǎn)管理公司有22%。 當(dāng)然還有外國投資者。 他們也是MBS, CDS和CDO市場的生力軍。 2003年以來, 外資金融機(jī)構(gòu)在中國“隆重推出”的各種“結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品”中有多少被這些“資產(chǎn)毒垃圾”所污染, 恐怕只有天知道了。
國際清算銀行最近警告稱：“美國次級抵押貸款市場的問題愈發(fā)凸顯，但還不清楚這些問題會(huì)如何滲透到整個(gè)信貸市場�！� 這個(gè)“還不清楚”是否是暗示CDO市場可能崩盤? 次級貸款和ALT-A貸款以及建筑在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規(guī)模至少在3萬億美元以上。難怪近來國際清算銀行強(qiáng)烈警告世界可能會(huì)面臨20世紀(jì)30年代大蕭條。 該行還認(rèn)為，今后幾個(gè)月全球的信貸領(lǐng)域的景氣周期將發(fā)生趨勢性的轉(zhuǎn)變。
從美聯(lián)儲(chǔ)官員的言論來看，政策制定者并不認(rèn)同金融市場對于次級貸款市場的擔(dān)憂,并不預(yù)期其影響將在經(jīng)濟(jì)中蔓延。伯南克曾于2月底表示，次級貸款是個(gè)很關(guān)鍵的問題，但沒有跡象表明正在向主要貸款市場蔓延，整體市場似乎依然健康。隨后無論投資者還是官員們，都對次級貸款危機(jī)擴(kuò)散的潛在風(fēng)險(xiǎn)避而不談。
回避問題并不能消除問題, 人民在現(xiàn)實(shí)生活中不斷地觸摸到了即將來臨的危機(jī)。 如果政府托管的各類基金在資產(chǎn)抵押市場中損失慘重, 后果就是老百姓每天都可能面對3000美元的交通罰單。 如果養(yǎng)老基金損失了, 最終大家只有延長退休年齡。 要是保險(xiǎn)公司賠了呢, 各種保險(xiǎn)費(fèi)用就會(huì)上漲。
總之, 華爾街的金融創(chuàng)新的規(guī)律是, 贏了銀行家拿天文數(shù)字的獎(jiǎng)金, 輸了是納稅人和外國人埋單。 而無論輸贏, 在“金融創(chuàng)新過程”中被銀行系統(tǒng)反復(fù)、循環(huán)和高倍抵押的債務(wù)所創(chuàng)造出的巨額債務(wù)貨幣及通貨膨脹這一必然后果, 則悄悄地重新瓜分著全世界人民創(chuàng)造出來的財(cái)富。 難怪這個(gè)世界貧富分化會(huì)越來越嚴(yán)重, 也就難怪這個(gè)世界會(huì)越來越不和諧。
外匯投資公司: 要不要幫華爾街救火?
由次級按揭貸款內(nèi)爆引著的大火已經(jīng)蔓延到資產(chǎn)毒垃圾CDO這個(gè)紙糊的大廈之上了, 在火燒眉毛的時(shí)候, 滿頭大汗的美國住房與城市發(fā)展部部長阿方索·杰克遜于7月13日從消防第一線趕到北京。喘息未定的部長大人避而不談火災(zāi)災(zāi)情, 而是極度真誠地為中國多余的美元出路獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。
部長先生先是大夸中國朋友夠意思, 從2003年到2006年短短3年的時(shí)間, 中國投資者持有的美國MBS債券總額就由不足30億美元狂漲了30多倍, 到現(xiàn)在擁有了1070億美元, 中國投資者比任何其他國家的投資者持有的美國按揭抵押債券都多。然后部長先生又熱忱地期待中國朋友進(jìn)一步慷慨解囊, 繼續(xù)將友誼的熱度推向新的高峰。
他還特別指出, “對中國來說，這是一筆劃算的投資，在信用風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，按揭抵押債券比傳統(tǒng)的美國政府債券回報(bào)更高�！� 只是不知這個(gè) “信用風(fēng)險(xiǎn)相同”是不是指穆迪們開出的, 正被人告上法庭的AAA評級呢?
中國今后大概不能再實(shí)心實(shí)意地迷信穆迪們的評級了, 對于華爾街投資銀行的如簧巧舌恐怕也需要 “聽其言, 觀其行”。 外匯投資公司可能需要加強(qiáng)一下資產(chǎn)選擇甄別的工作, 并且在委托國際資產(chǎn)管理公司進(jìn)行投資之后, 需要進(jìn)行全程密切監(jiān)督。
對于外匯投資公司而言, 問題的關(guān)鍵在于現(xiàn)在要不要幫華爾街去救火。 以現(xiàn)在火勢蔓延的速度而言, 如果投進(jìn)次級MBS或CDO市場的話, 這些錢恐怕會(huì)兇多吉少, 舍己救人, 被華爾街追封為“烈士”, 到底是否合算? 當(dāng)然, 有時(shí)侯不能只算經(jīng)濟(jì)賬, 如果其它方面能夠獲得實(shí)實(shí)在在的重大國家利益補(bǔ)償, 必要的利益交換也是可以考慮的, 不過補(bǔ)貼就要補(bǔ)在明處。
畢竟現(xiàn)在船就翻對大家都沒有好處。
（全文完）
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