國(guó)上千億美元買了美國(guó)“資產(chǎn)毒垃圾”
宋鴻兵，20世紀(jì)90年代初赴美留學(xué)，主修信息工程和教育學(xué)，獲美利堅(jiān)大學(xué)碩士學(xué)位。長(zhǎng)期關(guān)注和研究美國(guó)歷史和世界金融史。曾在美國(guó)媒體游說(shuō)公司、醫(yī)療業(yè)、電信業(yè)、信息安全、聯(lián)邦政府和著名金融機(jī)構(gòu)供職。近年來(lái)，作者曾擔(dān)任美國(guó)最大的非銀行類金融機(jī)構(gòu)房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的高級(jí)咨詢顧問，主要從事房地產(chǎn)貸款自動(dòng)審核系統(tǒng)設(shè)計(jì)，金融衍生工具的稅務(wù)計(jì)算分析，MBS（資產(chǎn)債券抵押）的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等方面的工作。主要著作：《貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)》，當(dāng)前最暢銷書，已脫銷。
2007年7月1日, 美國(guó)弗吉尼亞州通過了一項(xiàng)令全州居民震驚的新交通法規(guī):
凡開車超過限速20英里以上的駕駛?cè)?將面臨高達(dá)3550美元的巨額罰款!
酒后開車, 罰2250美元! 法院還要另收500美元!
忘帶駕照, 罰1000美元!
轉(zhuǎn)彎沒打指示燈, 罰!
十八歲的青年開車打手機(jī)(即便是使用耳機(jī)), 罰!
八歲以下的兒童沒坐在專門的安全座椅中, 罰!
如果孩子體重超重坐不進(jìn)安全座椅,必須隨身攜帶“豁免證明”,如果忘帶了, 罰!
這些罰款的數(shù)額比7月之前高了幾十倍,這項(xiàng)地方法律剛生效,就已經(jīng)被當(dāng)?shù)鼐用窳R得狗血淋頭。 “美國(guó)在線”(AOL)搞了一個(gè)民意調(diào)查, 結(jié)果83%的居民堅(jiān)決反對(duì)這項(xiàng)新法案。
州政府的說(shuō)法是“加強(qiáng)安全意識(shí), 減少事故發(fā)生”, 政府預(yù)計(jì)這些罰款措施將產(chǎn)生6500萬(wàn)美元的“收益”用以維護(hù)當(dāng)?shù)氐墓废到y(tǒng)。 當(dāng)?shù)鼐用駝t認(rèn)為這是一個(gè) “史無(wú)前例的愚蠢法規(guī)�！�
無(wú)獨(dú)有偶,馬里蘭州正在考慮對(duì)原本周末免費(fèi)的路邊泊車開始收費(fèi),當(dāng)?shù)氐碾娰M(fèi)今年以來(lái)已經(jīng)暴漲了一倍。 目前各州風(fēng)聞之后也在蠢蠢欲動(dòng), 紛紛準(zhǔn)備效仿。
美國(guó)地方政府的錢都哪去了？
美國(guó)的地方政府好像突然窮得不擇手段地需要撈錢,各項(xiàng)專用資金頻頻出現(xiàn)巨額虧空, 人民的稅收所支持的各項(xiàng)資金都到哪里去了呢? 原來(lái)這些錢中的一部分被委托給了華爾街的資產(chǎn)管理公司投到了資產(chǎn)抵押證券(ABS, Asset Backed Securities)市場(chǎng)上了,而這些資產(chǎn)投資最近出現(xiàn)了“大麻煩”。 弗吉尼亞州政府的基金投資回報(bào)在2006年初還曾高達(dá)17%, 到了年底卻虧損了近5%, 今年的情況更不樂觀。 還有情況更糟的, 如俄亥俄州警察退休基金也損失巨大, 遭到資產(chǎn)抵押市場(chǎng)重創(chuàng)的還有: 加州公共雇員退休基金, 德州教師退休基金, 新墨西哥州投資協(xié)會(huì)基金等等, 甚至還有遠(yuǎn)在澳大利亞的17個(gè)投資基金也被嚴(yán)重波及。
問題是美國(guó)的股市近來(lái)一直在屢創(chuàng)新高, 政府基金, 養(yǎng)老基金, 教育基金, 保險(xiǎn)基金, 外國(guó)基金等投資者只要隨大流也不至于虧損。 原來(lái)這些錢并沒有“隨大流”, 而是被投進(jìn)了“資產(chǎn)毒垃圾”當(dāng)中去了。
如今, 中國(guó)的各種資金正在走出國(guó)門, 如何在國(guó)際金融市場(chǎng)上規(guī)避“資產(chǎn)毒垃圾”呢? 另外, 中國(guó)金融市場(chǎng)正在全面開放, 國(guó)際上各種金融創(chuàng)新令人眼花繚亂, 只有洞察這些“創(chuàng)新”背后的實(shí)質(zhì), 才能為我們的金融改革實(shí)踐提供經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。 我們認(rèn)為, 中國(guó)金融改革的道路并非是不加批判地全盤照抄西方的金融制度, 金融創(chuàng)新在提高金融效率的同時(shí), 也必須保障人民群眾的根本利益不被侵害。本文將以一定的歷史縱深來(lái)介紹目前國(guó)際金融市場(chǎng)上的某些需要當(dāng)心的“金融創(chuàng)新”和它們產(chǎn)生的“資產(chǎn)毒垃圾”。
通貨膨脹: 侵吞他人財(cái)富不必入室盜竊
眾所周知, 當(dāng)今世界的各種金融創(chuàng)新都興起于20世70年代布雷頓體系這一“準(zhǔn)金本位”被廢除之后。 原因就是在這一體制之下, 金融業(yè)的核心資產(chǎn)是黃金, 所有流通中的貨幣必須經(jīng)受“紙幣兌換黃金”這一經(jīng)濟(jì)鐵律的嚴(yán)酷考驗(yàn)。銀行系統(tǒng)不能也不敢放手生產(chǎn)“別人的債務(wù)”來(lái)創(chuàng)造債務(wù)貨幣, 以免遭到人民的擠兌。 債務(wù)在黃金的嚴(yán)密監(jiān)管之下保持著謙卑的規(guī)模, 銀行家們也就只能耐著性子吃貸款利息。
在金本位的制約之下, 世界主要國(guó)家的通貨膨脹幾乎可以忽略不計(jì), 長(zhǎng)期財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字絕無(wú)藏身之處, 外匯風(fēng)險(xiǎn)幾近于零。 還記得電影<羅馬假日>中的1。5美元的購(gòu)買力嗎? 電影的故事應(yīng)該發(fā)生在20世紀(jì)30年代的意大利, 格里高利·派克扮演的小記者身上的1。5美元約合1500里拉, 這樣算下來(lái)1美分折合10里拉。記者陪著公主四處轉(zhuǎn)悠, 買了一個(gè)冰激凌花了10里拉, 一個(gè)西瓜大概30個(gè)里拉, 換句話說(shuō), 市場(chǎng)上的日常食物價(jià)格大約在幾美分的級(jí)別上。再看看今天美國(guó)的物價(jià), 同樣的西瓜和冰激凌的價(jià)格都是當(dāng)年的100倍以上。 也就是說(shuō), 美元在與黃金脫鉤之后其購(gòu)買力至少已跌去90%以上。
問題是貨幣購(gòu)買力貶值, 或者說(shuō)是通貨膨脹究竟對(duì)社會(huì)中的哪些人最有利呢? 誰(shuí)又是這場(chǎng)巨大的社會(huì)財(cái)富博弈的最大失敗者呢?
還是凱恩斯說(shuō)的明白, “通過連續(xù)的通貨膨脹, 政府可以秘密地, 不為人知地剝奪人民的財(cái)富。 在使多數(shù)人貧窮的過程中, 卻使少數(shù)人暴富�！备窳炙古�1966年也曾說(shuō), “在沒有金本位的情況下, 將沒有任何辦法來(lái)保護(hù)人民的儲(chǔ)蓄不被通貨膨脹所吞噬�！�
奧地利學(xué)派曾形象地將通貨膨脹的根源之一的銀行部分儲(chǔ)備金制度比喻成罪犯在“偷印假錢”。 在部分儲(chǔ)備金制度之下, 將必然產(chǎn)生永久性的通貨膨脹問題。
通貨膨脹將產(chǎn)生兩大重要后果, 一是貨幣購(gòu)買力下降, 二是財(cái)富重新分配。 錢印多了東西自然會(huì)漲價(jià), 凡是經(jīng)歷過1949年蔣介石在逃離大陸前狂發(fā)金圓券的人都會(huì)明白這個(gè)簡(jiǎn)單的道理。 但是, 當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)學(xué)主流卻認(rèn)為貨幣發(fā)行與價(jià)格上漲沒有必然聯(lián)系, 他們還會(huì)拿出許多數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明老百姓對(duì)物價(jià)上漲的感覺是錯(cuò)誤的。
通貨膨脹造成財(cái)富重新分配卻不是那么直觀的。 形象地說(shuō), 銀行在部分儲(chǔ)備金之下 “無(wú)中生有”地創(chuàng)造出的支票貨幣就相當(dāng)于在印假鈔票。最先拿到“假鈔票”的人首先來(lái)到高檔餐館大吃了一頓, 作為最早使用“假鈔票”的人, 市場(chǎng)上的物價(jià)還是原來(lái)的水平, 他手中的“假鈔票”擁有和從前一樣的購(gòu)買力。 當(dāng)餐館老板接受“假鈔票”之后,用它買了一件衣服, 他就成了第二個(gè)受益人, 此時(shí)“假鈔票”的流通量還沒有達(dá)到被市場(chǎng)發(fā)覺的程度, 所以物價(jià)仍然沒有變動(dòng)。 但是隨著假鈔票的不斷換手, 和越來(lái)越多的假鈔票進(jìn)入流通, 市場(chǎng)就會(huì)慢慢發(fā)覺, 物價(jià)將會(huì)漸次上漲。
最倒霉的就是連假鈔票的面都沒來(lái)得及見到, 物價(jià)就已經(jīng)全面上漲的人, 他們手中原來(lái)的錢在物價(jià)上漲時(shí)不斷喪失著購(gòu)買力。 也就是說(shuō), 離假鈔票越近的人就越占便宜, 越遠(yuǎn)越晚的就越倒霉。在現(xiàn)代銀行制度下, 房地產(chǎn)業(yè)離銀行比較近, 因此它就占了不小的便宜。 而靠養(yǎng)老金生活和老老實(shí)實(shí)儲(chǔ)蓄的人就是最大的輸家。
因此, 通貨膨脹的過程就是社會(huì)財(cái)富發(fā)生轉(zhuǎn)移的過程。 在這個(gè)過程中, 那些遠(yuǎn)離銀行系統(tǒng)的家庭的財(cái)富遭到了損失。
2006年一項(xiàng)聯(lián)合國(guó)的調(diào)查報(bào)告顯示,世界的總財(cái)富在2000年時(shí)為125萬(wàn)億美元, 而且財(cái)富從70年代開始加速朝少數(shù)人手里集中。 目前, 大約2%的富人擁有著一半以上的世界財(cái)富, 而最窮的一半人口連1%的財(cái)富都不到。 這樣規(guī)模的財(cái)富在這樣短的時(shí)間里發(fā)生轉(zhuǎn)移, 通貨膨脹起到了關(guān)鍵作用。 如同凱恩斯所說(shuō), 用通貨膨脹的辦法來(lái)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移妙就妙在“一百萬(wàn)人中間也未必能有一個(gè)人看得出問題的根源�！�
通貨膨脹的過程實(shí)現(xiàn)了極少數(shù)人侵吞他人財(cái)富不必入室盜竊的境界。
所以搬掉金本位的制約, 用債務(wù)偷換黃金作為唯一的資產(chǎn), 這是西方現(xiàn)代“金融創(chuàng)新”的必要條件。 事實(shí)表明, 包括金融衍生工具, 資產(chǎn)證券化在內(nèi)的主要金融創(chuàng)新都是在70年代初布雷頓體系解體之后才“蓬勃發(fā)展”起來(lái)的。
資產(chǎn)證券化: 只要能夠透支的, 今天就變現(xiàn)
同他們的祖先金匠銀行家一樣, 現(xiàn)代銀行家對(duì)沉睡的資產(chǎn)也是深惡痛絕。 當(dāng)廢除了黃金作為資產(chǎn)的核心概念之后, 資產(chǎn)的概念被偷換成了純粹的債務(wù)。 1971年之后,美元也從“黃金的收據(jù)”蛻化成了“債務(wù)的白條”。 掙脫了黃金束縛的債務(wù)美元發(fā)行量如同脫韁的野馬, 今天的美元再也不是人們記憶中的沉甸甸的“美金”, 而是持續(xù)貶值30多年的美元白條了。
但是貪婪使得銀行家們對(duì)“靜止”的債務(wù)資產(chǎn)仍然很不滿意, 他們也對(duì)平靜地等待吃債務(wù)的利息缺乏耐心。如何盤活這些沉睡的債務(wù)資產(chǎn)的嘗試終于催生了20世紀(jì)70年代以后西方國(guó)家興起的 “資產(chǎn)證券化”浪潮。 注意, 這個(gè)過程的核心不僅是要資產(chǎn)流動(dòng)起來(lái), 更重要的是必須能夠?yàn)殂y行系統(tǒng)創(chuàng)造更多的債務(wù)并使這些債務(wù)貨幣化。
早在20世紀(jì)70年代, 美國(guó)的銀行業(yè)就已經(jīng)開始相互買賣房地產(chǎn)按揭貸款的債權(quán)了, 只是直接買賣整個(gè)貸款不太容易。 如何才能使這些大小不一, 條件不同, 時(shí)限不等, 信譽(yù)不齊的債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化以便于交易呢? 銀行家們自然想到了債券這一經(jīng)典載體。 這就是1970年由美國(guó)吉利美(Ginnie Mae)首創(chuàng)的世界第一個(gè)按揭抵押債券MBS (Mortgage Backed Securities)。他們將條件非常接近許多按揭債務(wù)集成在一起打包, 然后制成標(biāo)準(zhǔn)的憑證, 再將這些有按揭債務(wù)作為抵押的憑證賣給投資人, 債務(wù)利息收入與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí) “傳遞”(Pass-throughs)給投資人。 后來(lái), 聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)（Fannie Mae，房利美）也開始發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的MBS債券。
應(yīng)該說(shuō)MBS是一個(gè)重大發(fā)明, 如同金銀貨幣的出現(xiàn)大大促進(jìn)了商品交換一樣, MBS也極大地方便了按揭債權(quán)交易。投資人可以方便地買賣標(biāo)準(zhǔn)化的債券, 而銀行則可迅速將長(zhǎng)期的大額的難以流動(dòng)的房地產(chǎn)按揭債權(quán)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表上拿掉, 吃到一定的利差之后, 連風(fēng)險(xiǎn)帶收益一并轉(zhuǎn)讓, 然后套現(xiàn)去尋找下一個(gè)愿意貸款買房的人。
從金融業(yè)的角度看, 這是個(gè)皆大歡喜的局面, 銀行解決了抵押貸款的流動(dòng)性問題，同時(shí)投資人得到了更多的投資選擇, 買房的人更加容易得到貸款, 賣房的人更加容易出手房產(chǎn)。
但是, 方便是有代價(jià)的。 當(dāng)銀行體統(tǒng)使用MBS債券方式迅速?gòu)谋话唇屹J款套牢30年的困境中被釋放出來(lái)時(shí)(通常只有幾個(gè)星期的時(shí)間), 同時(shí)將全部風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了社會(huì)。 這種風(fēng)險(xiǎn)中就包括了鮮為人知的通貨膨脹問題。
當(dāng)買房人在銀行簽定借款合同時(shí), 銀行將這個(gè)“債務(wù)借條”作為資產(chǎn)放在了它的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)下, 同時(shí)創(chuàng)造出同等數(shù)量的負(fù)債, 注意銀行的這個(gè)負(fù)債在經(jīng)濟(jì)意義上等同于貨幣。 換句話說(shuō), 銀行在發(fā)放債務(wù)的同時(shí), 創(chuàng)造了貨幣, 由于部分儲(chǔ)備金制度允許銀行系統(tǒng)創(chuàng)造出原本不存在的錢, 所以這筆幾十萬(wàn)的剛剛被銀行“無(wú)中生有地創(chuàng)造出來(lái)”的新錢立刻被劃到了房地產(chǎn)公司的賬上。
在這個(gè)過程中, 銀行在部分儲(chǔ)備金體系中, 可以“合法地偷印假錢”。 房地產(chǎn)公司就是第一個(gè)拿到“假錢”的人, 這就是為什么房地產(chǎn)公司財(cái)富積累速度驚人的原因。 當(dāng)房地產(chǎn)公司開始花這筆“假錢”時(shí), 全社會(huì)的整體物價(jià)上漲壓力會(huì)在 “假錢”換手過程中呈波浪式擴(kuò)散。 由于這種傳導(dǎo)機(jī)制極為復(fù)雜, 社會(huì)商品的供求變化又增加了多維變量空間, 社會(huì)的貨幣心理反應(yīng)還存在著相當(dāng)程度的滯后效應(yīng), 這些因素迭加在一起, 就難怪凱恩斯會(huì)認(rèn)為通貨膨脹的真正源頭 “一百萬(wàn)人之中也不見得能有一人發(fā)現(xiàn)�！� 從本質(zhì)上看, 銀行系統(tǒng)由于部分儲(chǔ)備金的放大作用, 能以數(shù)倍的能力放大債務(wù)貨幣發(fā)行量。這種貨幣增發(fā)從根本上說(shuō)必然大大超越實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度, 這就是流動(dòng)性過剩的真正根源。
這種銀行貨幣的本質(zhì)是銀行出具的“收據(jù)”。 在金本位時(shí), 這個(gè)“收據(jù)”對(duì)應(yīng)著銀行的黃金資產(chǎn), 而在純粹的債務(wù)貨幣體系中, 它只是對(duì)應(yīng)著另外某人欠銀行的等值債務(wù)。
MBS從根本上說(shuō)是大大提高了銀行系統(tǒng)發(fā)行支票貨幣的效率, 同時(shí)也就必然造就嚴(yán)重的貨幣供應(yīng)過剩問題, 這些過剩的貨幣如果不是涌進(jìn)擁擠不堪的股市, 就會(huì)繼續(xù)吹大房地產(chǎn)的價(jià)格泡沫, 更糟的是“泄露”到物質(zhì)生產(chǎn)和商品消費(fèi)的領(lǐng)域中造成怨聲載道的物價(jià)上漲。
在MBS的啟發(fā)下, 一個(gè)更為大膽的想法被實(shí)踐出來(lái)了, 這就是資產(chǎn)抵押債券(ABS, Asset Backed Securities)。銀行家們想, 既然有未來(lái)固定本息收益做抵押的MBS能夠紅火, 那推而廣之, 一切有未來(lái)現(xiàn)金流做抵押的資產(chǎn)都可以使用同樣的思路進(jìn)行證券化, 這樣的資產(chǎn)可以包括: 信用卡應(yīng)收賬款, 汽車貸款, 學(xué)生貸款, 商業(yè)貸款, 汽車飛機(jī)廠房商鋪?zhàn)饨鹗杖? 甚至是專利或圖書版權(quán)的未來(lái)收入等等。
華爾街有句名言, 如果有未來(lái)的現(xiàn)金流, 就把它做成證券。其實(shí), 金融創(chuàng)新的本質(zhì)就是, 只要能夠透支的, 都可以今天就變現(xiàn)。ABS市場(chǎng)規(guī)模近年來(lái)迅速膨脹, 從2000年到現(xiàn)在規(guī)模已經(jīng)翻了一番, 達(dá)到了9萬(wàn)億美元的驚人規(guī)模。
這些ABS和MBS債券可以作為抵押向銀行貸款, 房利美和房地美所發(fā)行的MBS甚至可以作為銀行的儲(chǔ)備金, 可以在美聯(lián)儲(chǔ)被“貼現(xiàn)”。如此規(guī)模的貨幣增發(fā)必然導(dǎo)致資產(chǎn)通貨膨脹, 或商品通貨膨脹, 甚至兩者兼而有之。 如果說(shuō)通貨膨脹意味著社會(huì)財(cái)富的悄悄轉(zhuǎn)移, 那么以銀行為圓心, 以貸款規(guī)模為半徑, 我們就不難發(fā)現(xiàn)誰(shuí)動(dòng)了人民的“奶酪”。
次級(jí)和ALT-A按揭貸款: 資產(chǎn)毒垃圾
問題是銀行家的胃口永遠(yuǎn)難以滿足, 當(dāng)大部分普通人的房地產(chǎn)按揭貸款資源開發(fā)殆盡后, 他們又將眼光盯上了原本不合格的人。 這就是美國(guó)600萬(wàn)貧困或信譽(yù)不好的窮人和新移民。
美國(guó)的按揭貸款市場(chǎng)大致可以分為三個(gè)層次: 優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場(chǎng)，和次級(jí)貸款市場(chǎng)(Subprime Market)。優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)面向信用等級(jí)高(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的優(yōu)良客戶，這些人主要是選用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款。次級(jí)市場(chǎng)是指信用分?jǐn)?shù)低于620分，收入證明缺失，負(fù)債較重的人。而“ALT-A”貸款市場(chǎng)則是介于二者之間的龐大灰色地帶，它既包括信用分?jǐn)?shù)在 620到660之間的主流階層，又包括分?jǐn)?shù)高于660的高信用度客戶中的相當(dāng)一部分人。
次級(jí)市場(chǎng)總規(guī)模大致在1萬(wàn)3000億美元左右, 其中有近半數(shù)的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，其回報(bào)率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準(zhǔn)利率高2-3%。
次級(jí)市場(chǎng)的貸款公司更加“擁有創(chuàng)新精神”，它們大膽推出各種新的貸款產(chǎn)品。比較有名的是：無(wú)本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調(diào)整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調(diào)整利率貸款，與7年可調(diào)整利率貸款, 選擇性可調(diào)整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點(diǎn)就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時(shí)間之后，還款壓力徒增。這些新產(chǎn)品深受追捧的主要原因有二：一是人們認(rèn)為房地產(chǎn)會(huì)永遠(yuǎn)上漲，至少在他們認(rèn)為的“合理”的時(shí)間段內(nèi)會(huì)如此，只要他們能及時(shí)將房子出手，風(fēng)險(xiǎn)是“可控”的；二是想當(dāng)然地認(rèn)為房地產(chǎn)上漲的速度會(huì)快于利息負(fù)擔(dān)的增加。
“ALT-A”貸款的全稱是“Alternative A”貸款，它泛指那些信用記錄不錯(cuò)或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產(chǎn)等合法證明文件。這類貸款被普遍認(rèn)為比次級(jí)貸款更“安全”，而且利潤(rùn)可觀，畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”，其利息普遍比優(yōu)質(zhì)貸款產(chǎn)品高1%到2%。
“ALT-A”貸款果真比次級(jí)貸款更安全嗎? 事實(shí)并非如此。
自2003年以來(lái)，“ALT-A”貸款機(jī)構(gòu)在火熱的房地產(chǎn)泡沫中，為了追逐高額利潤(rùn)， 喪失了起碼的理性，許多貸款人根本沒有正常的收入證明，只要自己報(bào)上一個(gè)數(shù)字就行，這些數(shù)字還往往被夸大，因此“ALT-A”貸款被業(yè)內(nèi)人士稱為“騙子貸款”。
貸款機(jī)構(gòu)還大力推出各種風(fēng)險(xiǎn)更高的貸款產(chǎn)品。如無(wú)本金貸款產(chǎn)品是以30年Amortization Schedule分?jǐn)傇鹿┙痤~，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用還本金，然后從第二年開始按照利率市場(chǎng)進(jìn)行利息浮動(dòng)，一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7。5%。
選擇性可調(diào)整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差額部分自動(dòng)計(jì)入貸款本金部分，這叫做“Negative Amortization”。因此，貸款人在每 月還款之后，會(huì)欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之后，也將隨行就市。
很多炒房地產(chǎn)短線的“信用優(yōu)質(zhì)”人士認(rèn)定房?jī)r(jià)短期內(nèi)只會(huì)上升，自己完全來(lái)得及出手套現(xiàn)，還有眾多“信用一般”的人，用這類貸款去負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)超過自己實(shí)際支付能力的房屋。大家都是抱著這樣的想法，只要房?jī)r(jià)一直上漲，萬(wàn)一自己償還債務(wù)的能力出了問題，可以立刻將房子賣掉歸還貸款，還能賺上一筆，或者再次貸款(Re -finance)取出增值部分的錢來(lái)應(yīng)急和消費(fèi)，即便利率上漲較快的情況下，還有每年還款增加不得超過7。5%的最后防線，因此是風(fēng)險(xiǎn)小，潛在回報(bào)高的投資，何樂而不為呢。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年美國(guó)房地產(chǎn)按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬于“ALT-A”和次級(jí)貸款產(chǎn)品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從 2003年算起，“ALT-A”和次級(jí)貸款這類高風(fēng)險(xiǎn)按揭貸款總額超過了2萬(wàn)億美元。目前，次級(jí)貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的歷史最新記錄，220萬(wàn)次級(jí)人士將被銀行掃地出門。而“ALT-A”的拖欠率在3。7%左右，但是其幅度在過去的14個(gè)月里翻 了一番。
主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家忽略了“ALT-A”的危險(xiǎn)是因?yàn)榈浆F(xiàn)在為止，其拖欠率比起已經(jīng)冒煙的次級(jí)貸款市場(chǎng)來(lái)還不太明顯，但是其潛在的危險(xiǎn)甚至比次級(jí)市場(chǎng)還要大。原因是，“ALT-A”的貸款協(xié)議中普遍“埋放”了兩顆重磅定時(shí)炸彈， 一旦按揭貸款利率市場(chǎng)持續(xù)走高，而房?jī)r(jià)持續(xù)下滑，將自動(dòng)引發(fā)這個(gè)市場(chǎng)的內(nèi)爆。
在前面提到的Interest Only貸款中，當(dāng)利率隨行就市后，月供增加額不超過7。5%，這道最后防線讓許多人有一種“虛幻”的安全感。但是這里面有兩個(gè)例外，也是兩個(gè)重磅炸彈，第一顆炸彈名叫“定時(shí)重新設(shè)置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，“ALT-A”貸款人的償還金額將自動(dòng)重新設(shè)置，貸款機(jī)構(gòu)將按照新的貸款總額重算月供金額，貸款人將發(fā)現(xiàn)他們的月供金額大幅度增加了，這叫做“月供驚魂”(Payment Shock)。由于Negative Amortization的作用，很多人的貸款總債務(wù)在不斷上升，他們唯一的希望是房地產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)才能賣掉房子解套，否則將會(huì)失去房產(chǎn)或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高貸款限額”，人們固然可以暫時(shí)不去考慮幾年以后的定時(shí)重設(shè)，但是 “Negative Amortization” 中有一個(gè)限制，就是累積起來(lái)的欠債不得超過原始貸款總額的110%到125%，一旦觸及這個(gè)限額，又是自動(dòng)觸發(fā)貸款重設(shè)。這是一個(gè)足以要人命的定時(shí)炸彈。由于貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜，多數(shù)人選擇了盡可能低的月供額。比如每月正常應(yīng)付1000美元利息，你可以選擇只付500美元，另外500美元的利息差額被自動(dòng)計(jì)入貸款本金中，這種累積的速度會(huì)使貸款人在觸到5年重設(shè)貸款炸彈之前，就會(huì)被“最高貸款限額”炸得尸骨無(wú)存。
既然這些貸款如此兇險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)就不出面管管？
格老確實(shí)是出面了，而且是兩次。第一次是2004年，格老覺得提供貸款的機(jī)構(gòu)和買房的老百姓膽子太小，因?yàn)樗麄冞�不是特別喜歡高風(fēng)險(xiǎn)的可調(diào)整利率貸款產(chǎn)品(Option ARMs)。 格老抱怨道：“如果貸款機(jī)構(gòu)能提供比傳統(tǒng)固定利率貸款產(chǎn)品更為靈活的選擇，那美國(guó)民眾將會(huì)收益非淺。對(duì)于那些能夠并且愿意承受利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的30年和15年固定利率貸款可能太昂貴了。”
于是房利美們，新世紀(jì)們和普通買房者們果然膽子逐漸大了起來(lái)，情況也果然越來(lái)越離譜，房?jī)r(jià)也果然越來(lái)越瘋狂。
于是，17個(gè)月后，格老又出現(xiàn)在參議院聽證會(huì)上，這一次，他卻皺著眉說(shuō)：“美國(guó)消費(fèi)者使用這些新的貸款方式(指Option ARM等)來(lái)負(fù)擔(dān)他們?cè)緹o(wú)法承受的房貸 負(fù)擔(dān)，這是個(gè)糟糕的主意�！�
人們可能永遠(yuǎn)無(wú)法真正理解格老的想法。是啊，格老的話說(shuō)得四面水滑，他是說(shuō)如果美國(guó)老百姓有能力承受利率風(fēng)險(xiǎn)并能夠駕馭這種風(fēng)險(xiǎn)，不妨使用高風(fēng)險(xiǎn)貸款。言下之意是如果沒這本事，就別瞎湊熱鬧。也許格老當(dāng)真不知道美國(guó)老百姓的金融財(cái)商。
次級(jí)貸款CDO: 濃縮型資產(chǎn)毒垃圾
次級(jí)房貸和ALT-A貸款這兩類資產(chǎn)毒垃圾的總額為2萬(wàn)億美元。 這些資產(chǎn)毒垃圾必須從美國(guó)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)賬目表上剝離掉, 否則后患無(wú)窮。
怎樣剝離呢? 就是通過我們前面說(shuō)的資產(chǎn)證券化。
本來(lái)以次級(jí)房貸為抵押品的MBS債券易生成但難脫手, 因?yàn)槊绹?guó)大型投資機(jī)構(gòu)如退休基金, 保險(xiǎn)基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件, 即被投資品必須達(dá)到穆迪或標(biāo)普的AAA評(píng)級(jí)。 次級(jí)房貸MBS顯然連最低投資等級(jí)BBB也不夠, 這樣一來(lái), 許多大型投資機(jī)構(gòu)就無(wú)法購(gòu)買。正是因?yàn)槠涓唢L(fēng)險(xiǎn), 所以其回報(bào)也比較高, 華爾街的投資銀行一眼就看中了資產(chǎn)毒垃圾的潛在高投資回報(bào)。
于是投資銀行開始介入這一高危的資產(chǎn)領(lǐng)域。
投資銀行家們首先將“毒垃圾”級(jí)別的MBS債券按照可能出現(xiàn)拖欠的幾率切割成不同的幾塊(Tranche), 這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligations)債務(wù)抵押憑證。其中風(fēng)險(xiǎn)最低的叫“高級(jí)品CDO”(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美禮品盒包裝好, 上扎金絲帶。 風(fēng)險(xiǎn)中等的叫 “中級(jí)品CDO” ( Mezzanine, 大約占10% ), 也被放到禮品盒里, 然后扎上銀絲帶。 風(fēng)險(xiǎn)最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒里。 經(jīng)過華爾街投資銀行這樣一番打扮, 原先丑陋不堪的資產(chǎn)毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人。
當(dāng)投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產(chǎn)評(píng)級(jí)公司大門時(shí), 連穆迪標(biāo)普們都看傻了眼。 巧舌如簧的投資銀行大談“高級(jí)品”如何可靠與保險(xiǎn), 他們拿出最近幾年的數(shù)據(jù)來(lái)證明“高級(jí)品”出現(xiàn)違約現(xiàn)象的比例是如何之低, 然后亮出世界一流數(shù)學(xué)家設(shè)計(jì)的數(shù)學(xué)模型來(lái)證明未來(lái)出現(xiàn)違約的幾率也極低, 即便是萬(wàn)一出現(xiàn)違約, 也是先賠光“普通品”和“中級(jí)品”, 有這兩道防線拱衛(wèi), “高級(jí)品”簡(jiǎn)直是固若金湯。 最后再大談房地產(chǎn)發(fā)展形式如何喜人, 按揭貸款人隨時(shí)可以做“再貸款”(Refinance)來(lái)拿出大量現(xiàn)金, 或是非常容易地賣掉房產(chǎn)然后套得大筆利潤(rùn), 生活中活生生的例子信手拈來(lái)。
穆迪標(biāo)普們仔細(xì)看看過去的數(shù)字, 沒有什么破綻, 再反復(fù)推敲代表未來(lái)趨勢(shì)的數(shù)學(xué)模型, 似乎也挑不出什么毛病, 房地產(chǎn)如何紅火大家都知道, 當(dāng)然, 穆迪們憑著干這行幾十年的直覺和經(jīng)歷過多少次經(jīng)濟(jì)衰退的經(jīng)驗(yàn), 他們明白這些花樣文章背后的陷阱, 但也深知其中的利益關(guān)系。如果從表面上看禮品盒“無(wú)懈可擊”, 穆迪標(biāo)普們也樂得做順?biāo)饲? 畢竟大家都在金融江湖上混, 穆迪標(biāo)普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃, 而且穆迪標(biāo)普們彼此也有競(jìng)爭(zhēng), 你不做別人也會(huì)做, 得罪人不說(shuō)還丟了生意。 于是穆迪標(biāo)普們大筆一揮, “高級(jí)品CDO”獲得了AAA的最高評(píng)級(jí)。
投資銀行們歡天喜地地走了。
形象地說(shuō), 這個(gè)過程類似不法商販將麥當(dāng)勞傾倒的廢油收集起來(lái), 再經(jīng)過簡(jiǎn)單的過濾和分離, “變廢為寶”, 重新包裝一下又賣給餐館老板炒菜或煎炸油條。
作為毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評(píng)級(jí)之后, 又馬不停蹄地來(lái)找律師事務(wù)所建立一個(gè) “專用法律實(shí)體”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 這個(gè)“實(shí)體”照規(guī)矩是注冊(cè)在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監(jiān)管和避稅。 然后, 由這個(gè)“實(shí)體”將資產(chǎn)毒垃圾買下來(lái)并發(fā)行CDO, 這樣一來(lái)投資銀行可以從法律上規(guī)避“實(shí)體”的風(fēng)險(xiǎn)。
這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志銀行, 美國(guó)銀行(BOA)等大牌投行。
當(dāng)然, 投資銀行們決不想長(zhǎng)期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現(xiàn)。 推銷 “高級(jí)品CDO”因?yàn)橛辛薃AA的最高評(píng)級(jí), 再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一碟。 購(gòu)買者全都是大型投資基金和外國(guó)投資機(jī)構(gòu), 其中就包括很多退休基金, 保險(xiǎn)基金, 教育基金和政府托管的各種基金。 但是“中級(jí)品CDO”和“普通品CDO”就沒有這么容易出手了。 投行們雖然費(fèi)盡心機(jī), 穆迪標(biāo)普們也不肯為這兩種“濃縮型毒垃圾”背書, 畢竟還有個(gè)“職業(yè)操守”的底線。
如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費(fèi)苦心想出了一個(gè)高招, 成立對(duì)沖基金!
“資產(chǎn)毒垃圾”生產(chǎn)鏈
投資銀行們拿出一部分“體己”銀子敲鑼打鼓地成立了獨(dú)立的對(duì)沖基金, 然后將“濃縮型毒垃圾”從資產(chǎn)負(fù)債表上“剝離”給獨(dú)立的對(duì)沖基金, 對(duì)沖基金則以“高價(jià)”從“本是同根生”的投行那里購(gòu)進(jìn)“濃縮型毒垃圾”CDO資產(chǎn), 這個(gè)“高價(jià)”被記錄在對(duì)沖基金的資產(chǎn)上作為“進(jìn)入價(jià)格”(Enter Price)。 于是投資銀行從法律上完成了與“濃縮型毒垃圾”劃清界限的工作。
幸運(yùn)的是2002年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)營(yíng)造的超低利率的金融生態(tài)環(huán)境滋生了信貸迅猛擴(kuò)張的浪潮, 在這樣的大好形勢(shì)下, 房地產(chǎn)價(jià)格5年就翻了一翻。 次級(jí)貸款人可以輕松得到資金來(lái)保持月供的支付。 結(jié)果次級(jí)貸款拖欠的比率遠(yuǎn)低于原來(lái)的估計(jì)。
高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)著高回報(bào), 既然高風(fēng)險(xiǎn)沒有如期出現(xiàn), 高回報(bào)立刻為人矚目。 CDO市場(chǎng)相對(duì)于其它證券市場(chǎng)交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市場(chǎng)上換手, 因此沒有任何可靠的價(jià)格信息可供參照。 在這種情況下, 監(jiān)管部門允許對(duì)沖基金按照內(nèi)部的數(shù)學(xué)模型計(jì)算結(jié)果作為資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。 對(duì)于對(duì)沖基金來(lái)講, 這可是個(gè)天大的好消息, 經(jīng)過各家自己“計(jì)算”, 20%的回報(bào)率不好意思說(shuō)出口, 30%難以向別的基金夸口, 50%難登排行榜, 100%也不見得能有爆光率。
一時(shí)間, 擁有“濃縮型資產(chǎn)毒垃圾”CDO的對(duì)沖基金紅透了華爾街。
投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量“濃縮型毒垃圾”的對(duì)沖基金成了搶手貨。 由于搶眼的回報(bào)率, 越來(lái)越多的投資者要求入伙對(duì)沖基金, 隨著大量資金涌入, 對(duì)沖基金竟然成了投行們的生財(cái)機(jī)器。
對(duì)沖基金的基本特點(diǎn)就是高風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿運(yùn)做。 既然手中的“濃縮型毒垃圾”CDO資產(chǎn)眼看著膨脹起來(lái), 如果不好好利用一下高倍杠桿也對(duì)不起對(duì)沖基金的名頭。 于是, 對(duì)沖基金經(jīng)理來(lái)找商業(yè)銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場(chǎng)正當(dāng)紅的“濃縮型毒垃圾”CDO。
銀行們對(duì)CDO的大名也是如雷貫耳, 于是欣然接受CDO作為抵押品, 然后發(fā)放貸款繼續(xù)創(chuàng)造銀行貨幣。 注意, 這已經(jīng)是銀行系統(tǒng)第N次用同樣的按揭的一部分債務(wù)來(lái) “偷印假錢”了。
對(duì)沖基金向銀行抵押貸款的杠桿比率為5到15倍!
當(dāng)對(duì)沖基金拿到銀行的錢, 回過頭來(lái)就向自己的本家投行買進(jìn)更多的CDO, 投行們?cè)贅奉嶎嵉赝瓿筛喽纠鳰BS債券到CDO的“提煉”, 在資產(chǎn)證券化的快速通道中,發(fā)行次級(jí)貸款的銀行于是更快地得到更多的現(xiàn)金去套牢越來(lái)越多的次級(jí)貸款人。
次級(jí)貸款銀行負(fù)責(zé)生產(chǎn), 投資銀行、房利美和房地美公司負(fù)責(zé)深加工和銷售, 資產(chǎn)評(píng)級(jí)公司是質(zhì)量監(jiān)督局, 對(duì)沖基金負(fù)責(zé)倉(cāng)儲(chǔ)和批發(fā), 商業(yè)銀行提供信貸, 養(yǎng)老基金、政府托管基金、教育基金、保險(xiǎn)基金、外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者就成了資產(chǎn)毒垃圾的最終消費(fèi)者。這個(gè)過程的副產(chǎn)品則是流動(dòng)性全球過剩和貧富分化。 一個(gè)完美的資產(chǎn)毒垃圾生產(chǎn)鏈就這樣形成了。
國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)是:
2007年第一季度發(fā)行了2500億美元的CDO
2006年全年發(fā)行了4890億美元的CDO
2005年全年是2490億美元
2004年全年是1570億美元
“合成CDO”: 高純度濃縮型毒垃圾
在某些情況下, 投資銀行出于“職業(yè)道德”和增強(qiáng)投資人信心的廣告目的, 自己手中也會(huì)保留一些“濃縮型毒垃圾”。 為了使這部分劇毒資產(chǎn)也能創(chuàng)造出經(jīng)濟(jì)效益, 絕頂聰明的投資銀行家們又想出一條妙計(jì)。
前面我們提到華爾街的一貫思路就是只要有未來(lái)的現(xiàn)金流, 就要想辦法做成證券。 現(xiàn)在, 投行們手中的“濃縮型毒垃圾”資產(chǎn)尚未出現(xiàn)嚴(yán)重的違約問題, 每月的利息收益還算穩(wěn)定。 但未來(lái)很有可能會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。 怎么辦呢? 他們需要為這種不妙的前景找條出路, 為將來(lái)的違約可能買一份保險(xiǎn), 這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default Swap)。
在推出這樣一種產(chǎn)品之前, 投行們首先需要?jiǎng)?chuàng)造一種理論體系來(lái)解釋其合理性, 他們將CDO的利息收入分解成兩個(gè)獨(dú)立的模塊, 一個(gè)是資金使用成本, 另一個(gè)是違約風(fēng)險(xiǎn)成本。 現(xiàn)在需要將違約風(fēng)險(xiǎn)模塊轉(zhuǎn)嫁到別人身上, 為此需要支付一定的成本。
如果有投資人愿意承擔(dān)CDO違約風(fēng)險(xiǎn), 那他將得到投行們的分期支付的違約保險(xiǎn)金, 對(duì)于投資人來(lái)說(shuō), 這種分期支付的保險(xiǎn)金現(xiàn)金流與普通債券的現(xiàn)金流看起來(lái)沒有什么不同。 這就是CDS合約的主要內(nèi)容。 在這個(gè)過程中, 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資人并不需要出任何資金, 也不需要與被保險(xiǎn)的資產(chǎn)有任何關(guān)系, 他只需要承擔(dān)CDO潛在的違約風(fēng)險(xiǎn), 就可以得到一筆分期支付的保險(xiǎn)金。由于信息不對(duì)稱, 普通投資人對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的判斷不如投行們更準(zhǔn)確, 所以很多人被表面的回報(bào)所吸引而忽視了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
這時(shí)候, 雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手里, 但其違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被轉(zhuǎn)嫁給了別人。 投行既得了面子, 又得了里子。
本來(lái)到此為止投行已經(jīng)“功德圓滿”了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 只要還沒出事, 游戲就還會(huì)用更加驚險(xiǎn)的形式進(jìn)行下去。
2005年5月, 一群華爾街和倫敦金融城的“超級(jí)金融天才們”終于“研制成功”一種基于信用違約掉期(CDS)之上的新的產(chǎn)品:“合成CDO”(Synthetic CDO)這種 “高純度濃縮型毒垃圾”資產(chǎn)。 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對(duì)家的違約保險(xiǎn)金現(xiàn)金流集成起來(lái), 再次按照風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標(biāo)普們的大門。 穆迪們沉思良久, 深覺不妥。 拿不到評(píng)級(jí)一切都是空談。這可愁壞了投資銀行家們。
雷曼兄弟公司是“合成CDO”領(lǐng)域中的當(dāng)世頂尖高手,它麾下的“金融科學(xué)家”們于2006年6月破解了“高純度濃縮型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成 CDO”(Equity Tranche)的資產(chǎn)評(píng)級(jí)這一世界性難題。他們的“創(chuàng)新”在于將“普通品合成CDO”資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流蓄積成一個(gè)備用的“資金池”, 一旦出現(xiàn)違約情況, 后備的“資金池”將啟動(dòng)供應(yīng)“現(xiàn)金流”的緊急功能, 這個(gè)中看不中用的辦法對(duì)“普通品合成CDO”起到了信用加強(qiáng)的作用。 終于, 穆迪們對(duì)這一“高純度濃縮型毒垃圾”給出了AAA的評(píng)級(jí)。
“合成CDO”投資的吸引力達(dá)到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資者都會(huì)有天使降臨人間一般的錯(cuò)覺。 想想看, 以前投資CDO債券, 為了得到現(xiàn)金流, 你必須真金白銀地投錢進(jìn)去, 而且必須承擔(dān)可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險(xiǎn)。 現(xiàn)在你的錢可以不動(dòng), 仍然放在股市里或其它地方為你繼續(xù)創(chuàng)造財(cái)富, 你只要承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流。 比起CDS來(lái)說(shuō), 這是一個(gè)更有吸引力的選擇, 因?yàn)檫@個(gè)投資產(chǎn)品得到了穆迪和標(biāo)普們AAA的評(píng)級(jí)。
不用出錢就能得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流, 而且風(fēng)險(xiǎn)極小, 因?yàn)樗鼈兪茿AA級(jí)別的“合成CDO”產(chǎn)品。 結(jié)果不難想象, 大批政府托管基金, 養(yǎng)老基金, 教育基金, 保險(xiǎn)基金經(jīng)理們, 還有大量的外國(guó)基金踴躍加入, 在不動(dòng)用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個(gè)基金的收益, 當(dāng)然還有他們自己的高額獎(jiǎng)金。
除了大型基金是“合成CDO”的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的對(duì)沖基金, 他們?yōu)閷?duì)沖基金量身定制了一種“零息債券”(Zero Coupon)的“合成CDO”產(chǎn)品。 它與其它“合成CDO”最大的區(qū)別在于, 其它產(chǎn)品不需要投入資金就可以得到現(xiàn)金流, 但致命的缺點(diǎn)是必須全時(shí)限地承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn), 這就有賠光全部投資的可能性。而“零息債券”型產(chǎn)品則是投入票面價(jià)值的一部分資金, 而且沒有現(xiàn)金流收益, 但是等CDO時(shí)限一到, 將可得到全部足額的票面價(jià)值, 但要除掉違約損失和費(fèi)用。 這種本質(zhì)上類似期權(quán)的產(chǎn)品將最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)個(gè)“先說(shuō)斷,后不亂”, 對(duì)沖基金最多輸?shù)糸_始投入的一部分資金, 但萬(wàn)一沒有出現(xiàn)違約, 那可就賺大發(fā)了, 這個(gè)“萬(wàn)一”的美好憧憬對(duì)對(duì)沖基金實(shí)在是無(wú)法抵御的。投行當(dāng)然是洞悉了對(duì)沖基金經(jīng)理的內(nèi)心活動(dòng),才能設(shè)計(jì)出如此“體貼入微”的產(chǎn)品, 投行的角色就是刺激和利用對(duì)方的貪婪,自己卻幾乎永遠(yuǎn)立于不敗之地, 而對(duì)沖基金就得看自己的運(yùn)氣了。
華爾街金融創(chuàng)新的想象力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發(fā)明出基于CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新產(chǎn)品。
Fitch的統(tǒng)計(jì)顯示, 2006年信用類衍生市場(chǎng)達(dá)到了50萬(wàn)億美元的驚人規(guī)模。 從2003年到2006年, 這個(gè)市場(chǎng)爆炸性地成長(zhǎng)了15倍! 目前, 對(duì)沖基金已經(jīng)成為信用類衍生市場(chǎng)的主力, 獨(dú)占60%的份額。
另外, BIS統(tǒng)計(jì)顯示2006年第四季度新發(fā)行了920億美元的“合成CDO”, 2007年第一季度發(fā)行量為1210億美元的“合成CDO”, 對(duì)沖基金占了33%的市場(chǎng)份額。 誰(shuí)是這個(gè)高純度濃縮型毒垃圾市場(chǎng)的主力呢? 令人驚訝的結(jié)果表明是包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和外國(guó)投資人在內(nèi)的“保守型基金”, 而且這些資金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。
資產(chǎn)評(píng)級(jí)公司: 欺詐的同謀
在所有的次級(jí)貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評(píng)級(jí), 10%得了AA, 另外8%得了A, 僅有7%被評(píng)為BBB或更低。而實(shí)際情況是,2006年第四季度次級(jí)貸款違約率達(dá)到了14。44%, 今年第一季度更增加到15。75%。隨著接近今明兩年2萬(wàn)億美元的利率重設(shè)所必然造成的規(guī)模空前的“月供驚魂”, 次級(jí)和ALT-A貸款市場(chǎng)必將出現(xiàn)更高比率的違約。從2006年底到現(xiàn)在, 已經(jīng)有100多家次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)被迫關(guān)門。這僅僅是個(gè)開始。 美國(guó)抵押銀行家協(xié)會(huì)近日公布的調(diào)查報(bào)告顯示, 最終將可能有20%的次級(jí)貸款進(jìn)入拍賣程序, 220萬(wàn)人失去他們的房屋。
被穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾等資產(chǎn)評(píng)級(jí)公司嚴(yán)重誤導(dǎo)的各類大型基金投資人, 以及監(jiān)管部門紛紛將評(píng)級(jí)公司告上法庭。 2007年7月5日, 美國(guó)第三大退休基金 – 俄亥俄警察與消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴(yán)重虧損的消息爆光, 它的投資中有7%投在了MBS市場(chǎng)上。 俄亥俄州的檢察官馬克。德安(Marc Dann)怒斥 “這些評(píng)級(jí)公司在每筆次級(jí)貸款MBS生成的評(píng)級(jí)中都大賺其錢。 他們持續(xù)給這些(資產(chǎn)毒垃圾)AAA的評(píng)級(jí), 所以他們實(shí)際上是這些欺詐的同謀�！�
對(duì)此, 穆迪反駁道,簡(jiǎn)直荒謬。 “我們的意見是客觀的,而且沒有強(qiáng)迫大家去買和賣�！� 穆迪的邏輯是, 就像影評(píng)家一樣, 我們稱贊“滿城都是黃金甲”并不意味著強(qiáng)迫你去買票看這部電影。 換句話說(shuō), 我們只是說(shuō)說(shuō), 你們別當(dāng)真啊。
氣得七竅生煙的投資人則認(rèn)為, 對(duì)于像CDO與“合成CDO”這樣極端復(fù)雜和價(jià)格信息相當(dāng)不透明的產(chǎn)品而言, 市場(chǎng)信賴并依靠評(píng)級(jí)公司的評(píng)價(jià), 怎可一推六二五,完全不認(rèn)賬呢? 再說(shuō), 如果沒有AAA這樣的評(píng)級(jí), 大型退休基金, 保險(xiǎn)基金, 教育基金, 政府托管基金, 外國(guó)機(jī)構(gòu)投資基金又怎會(huì)大量認(rèn)購(gòu)呢?
一切都建立在AAA的評(píng)級(jí)基礎(chǔ)之上, 要是這個(gè)評(píng)級(jí)有問題, 這些基金所涉及的數(shù)千億美元的投資組合也就危在旦夕了。其實(shí), 資產(chǎn)評(píng)級(jí)推動(dòng)著所有的游戲環(huán)節(jié)。
貝爾斯登掀開的只是序幕
最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級(jí)房貸的兩只對(duì)沖基金出現(xiàn)巨額虧損。High-Grade基金在2007年前四個(gè)月下跌5%，而同期Enhanced Leverage基金下跌約23%。由于這兩只基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發(fā)生。
貝爾斯登在這兩只基金的投資不過4000萬(wàn)美元，從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財(cái)務(wù)杠桿，兩只基金舉債90億美元，并控制了超過200億美元的投資，大多為次級(jí)抵押貸款支持債券構(gòu)成的資產(chǎn)毒垃圾CDO。
其實(shí), 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監(jiān)管部門開始調(diào)查投資銀行和對(duì)沖基金持有資產(chǎn)的定價(jià)問題。 “金融會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)協(xié)會(huì)”(Financial Accounting Standard Board)開始要求必須以“公平價(jià)格”計(jì)算資產(chǎn)“退出價(jià)格”(Exit Price)而不是“進(jìn)入價(jià)格” (Enter Price)。 所謂“退出價(jià)格”就是出售資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格, 而目前投行和對(duì)沖基金則普遍使用的價(jià)格是內(nèi)部設(shè)計(jì)的數(shù)學(xué)公式化“推算”出來(lái)的。 由于CDO交易極為罕見, 所以非常缺乏可靠的市場(chǎng)價(jià)格信息。投資人向5個(gè)中間商詢問CDO報(bào)價(jià), 很可能得到5種不同的價(jià)格。 華爾街有意保持該市場(chǎng)的不透明, 以賺取高額的手續(xù)費(fèi)。
當(dāng)大家有錢賺的時(shí)候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭(zhēng)相奪路而逃。 此時(shí), 西方社會(huì)平常的謙謙君子將撕下各種偽裝。 貝爾斯登與美林的關(guān)系就是如此。
貝爾斯通的兩大對(duì)沖基金據(jù)報(bào)道是在“次級(jí)MBS市場(chǎng)上押錯(cuò)了寶導(dǎo)致巨額虧損”, 正確是解讀應(yīng)該是它們?cè)诟呒兌葷饪s型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受違約風(fēng)險(xiǎn)的一方而“站在了歷史錯(cuò)誤的一邊”, 而轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的一方也許就是包括它的本家在內(nèi)的投資銀行們。 截至今年3月31日，貝爾斯登的兩只基金控制的資產(chǎn)還高達(dá)200億美元以上, 7月初兩只基金的資產(chǎn)已縮水20％左右。由此，這些基金的債權(quán)人也紛紛謀求撤資。
最大債權(quán)人之一的美林公司在反復(fù)討債不果的情況下急火攻心方寸大亂, 悍然宣布將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示，在貝爾斯登的對(duì)沖基金宣布調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的計(jì)劃之前，不會(huì)出售這些資產(chǎn)。幾天后美林拒絕了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計(jì)劃，但并未得到債權(quán)人的認(rèn)可。美林準(zhǔn)備先出售常規(guī)證券，然后還計(jì)劃出售相關(guān)的衍生產(chǎn)品。同時(shí)，高盛、摩根大通和美國(guó)銀行等據(jù)稱也贖回了相應(yīng)的基金份額。
讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上只有1/4的債券有人詢價(jià), 而且價(jià)格僅為票面價(jià)值的85%到90%。 這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評(píng)級(jí)部分了, 如果連這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都要虧15%以上的話, 再想到其它根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡(jiǎn)直就魂飛魄散, 整個(gè)虧損規(guī)模將不堪設(shè)想。
嚴(yán)酷的現(xiàn)實(shí)驚醒了貝爾斯通, 也震動(dòng)了整個(gè)華爾街。 要知道, 價(jià)值7500億美元的CDO們正作為抵押品呆在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。他們目前的伎倆就是將這些CDO資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外資產(chǎn)(Off Balance Sheet)上, 因?yàn)樵谶@里這些CDO能夠以內(nèi)部數(shù)學(xué)模型計(jì)算價(jià)格, 而不必采用市場(chǎng)價(jià)格。
華爾街的銀行家們此時(shí)只有一個(gè)信念, 決不能在市場(chǎng)上公開拍賣! 因?yàn)檫@將把CDO的真實(shí)價(jià)格暴露在光天化日之下, 人們將會(huì)看到這些泡沫資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格非但不是財(cái)務(wù)報(bào)表公布的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%。 一旦市場(chǎng)價(jià)格被爆光,那么所有投資于CDO市場(chǎng)的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資產(chǎn)賬目, 巨額虧損將再也難以掩蓋, 橫掃整個(gè)世界金融市場(chǎng)的空前風(fēng)暴必然降臨。
到7月19日, 貝爾斯通的兩個(gè)下屬對(duì)沖基金已經(jīng)“沒有什么價(jià)值殘留了”。
資產(chǎn)毒垃圾是誰(shuí)的風(fēng)險(xiǎn)?
究竟誰(shuí)持有資產(chǎn)毒垃圾呢? 這是一個(gè)華爾街非常敏感的問題。 據(jù)估計(jì)到2006年底, 對(duì)沖基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保險(xiǎn)公司持有19%, 資產(chǎn)管理公司有22%。 當(dāng)然還有外國(guó)投資者。 他們也是MBS, CDS和CDO市場(chǎng)的生力軍。 2003年以來(lái), 外資金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)“隆重推出”的各種“結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品”中有多少被這些“資產(chǎn)毒垃圾”所污染, 恐怕只有天知道了。
國(guó)際清算銀行最近警告稱：“美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的問題愈發(fā)凸顯，但還不清楚這些問題會(huì)如何滲透到整個(gè)信貸市場(chǎng)。” 這個(gè)“還不清楚”是否是暗示CDO市場(chǎng)可能崩盤? 次級(jí)貸款和ALT-A貸款以及建筑在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規(guī)模至少在3萬(wàn)億美元以上。難怪近來(lái)國(guó)際清算銀行強(qiáng)烈警告世界可能會(huì)面臨20世紀(jì)30年代大蕭條。 該行還認(rèn)為，今后幾個(gè)月全球的信貸領(lǐng)域的景氣周期將發(fā)生趨勢(shì)性的轉(zhuǎn)變。
從美聯(lián)儲(chǔ)官員的言論來(lái)看，政策制定者并不認(rèn)同金融市場(chǎng)對(duì)于次級(jí)貸款市場(chǎng)的擔(dān)憂,并不預(yù)期其影響將在經(jīng)濟(jì)中蔓延。伯南克曾于2月底表示，次級(jí)貸款是個(gè)很關(guān)鍵的問題，但沒有跡象表明正在向主要貸款市場(chǎng)蔓延，整體市場(chǎng)似乎依然健康。隨后無(wú)論投資者還是官員們，都對(duì)次級(jí)貸款危機(jī)擴(kuò)散的潛在風(fēng)險(xiǎn)避而不談。
回避問題并不能消除問題, 人民在現(xiàn)實(shí)生活中不斷地觸摸到了即將來(lái)臨的危機(jī)。 如果政府托管的各類基金在資產(chǎn)抵押市場(chǎng)中損失慘重, 后果就是老百姓每天都可能面對(duì)3000美元的交通罰單。 如果養(yǎng)老基金損失了, 最終大家只有延長(zhǎng)退休年齡。 要是保險(xiǎn)公司賠了呢, 各種保險(xiǎn)費(fèi)用就會(huì)上漲。
總之, 華爾街的金融創(chuàng)新的規(guī)律是, 贏了銀行家拿天文數(shù)字的獎(jiǎng)金, 輸了是納稅人和外國(guó)人埋單。 而無(wú)論輸贏, 在“金融創(chuàng)新過程”中被銀行系統(tǒng)反復(fù)、循環(huán)和高倍抵押的債務(wù)所創(chuàng)造出的巨額債務(wù)貨幣及通貨膨脹這一必然后果, 則悄悄地重新瓜分著全世界人民創(chuàng)造出來(lái)的財(cái)富。 難怪這個(gè)世界貧富分化會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重, 也就難怪這個(gè)世界會(huì)越來(lái)越不和諧。
外匯投資公司: 要不要幫華爾街救火?
由次級(jí)按揭貸款內(nèi)爆引著的大火已經(jīng)蔓延到資產(chǎn)毒垃圾CDO這個(gè)紙糊的大廈之上了, 在火燒眉毛的時(shí)候, 滿頭大汗的美國(guó)住房與城市發(fā)展部部長(zhǎng)阿方索·杰克遜于7月13日從消防第一線趕到北京。喘息未定的部長(zhǎng)大人避而不談火災(zāi)災(zāi)情, 而是極度真誠(chéng)地為中國(guó)多余的美元出路獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。
部長(zhǎng)先生先是大夸中國(guó)朋友夠意思, 從2003年到2006年短短3年的時(shí)間, 中國(guó)投資者持有的美國(guó)MBS債券總額就由不足30億美元狂漲了30多倍, 到現(xiàn)在擁有了1070億美元, 中國(guó)投資者比任何其他國(guó)家的投資者持有的美國(guó)按揭抵押債券都多。然后部長(zhǎng)先生又熱忱地期待中國(guó)朋友進(jìn)一步慷慨解囊, 繼續(xù)將友誼的熱度推向新的高峰。
他還特別指出, “對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，這是一筆劃算的投資，在信用風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，按揭抵押債券比傳統(tǒng)的美國(guó)政府債券回報(bào)更高�！� 只是不知這個(gè) “信用風(fēng)險(xiǎn)相同”是不是指穆迪們開出的, 正被人告上法庭的AAA評(píng)級(jí)呢?
中國(guó)今后大概不能再實(shí)心實(shí)意地迷信穆迪們的評(píng)級(jí)了, 對(duì)于華爾街投資銀行的如簧巧舌恐怕也需要 “聽其言, 觀其行”。 外匯投資公司可能需要加強(qiáng)一下資產(chǎn)選擇甄別的工作, 并且在委托國(guó)際資產(chǎn)管理公司進(jìn)行投資之后, 需要進(jìn)行全程密切監(jiān)督。
對(duì)于外匯投資公司而言, 問題的關(guān)鍵在于現(xiàn)在要不要幫華爾街去救火。 以現(xiàn)在火勢(shì)蔓延的速度而言, 如果投進(jìn)次級(jí)MBS或CDO市場(chǎng)的話, 這些錢恐怕會(huì)兇多吉少, 舍己救人, 被華爾街追封為“烈士”, 到底是否合算? 當(dāng)然, 有時(shí)侯不能只算經(jīng)濟(jì)賬, 如果其它方面能夠獲得實(shí)實(shí)在在的重大國(guó)家利益補(bǔ)償, 必要的利益交換也是可以考慮的, 不過補(bǔ)貼就要補(bǔ)在明處。
畢竟現(xiàn)在船就翻對(duì)大家都沒有好處。
（全文完）
2007年7月1日, 美國(guó)弗吉尼亞州通過了一項(xiàng)令全州居民震驚的新交通法規(guī):
凡開車超過限速20英里以上的駕駛?cè)?將面臨高達(dá)3550美元的巨額罰款!
酒后開車, 罰2250美元! 法院還要另收500美元!
忘帶駕照, 罰1000美元!
轉(zhuǎn)彎沒打指示燈, 罰!
十八歲的青年開車打手機(jī)(即便是使用耳機(jī)), 罰!
八歲以下的兒童沒坐在專門的安全座椅中, 罰!
如果孩子體重超重坐不進(jìn)安全座椅,必須隨身攜帶“豁免證明”,如果忘帶了, 罰!
這些罰款的數(shù)額比7月之前高了幾十倍,這項(xiàng)地方法律剛生效,就已經(jīng)被當(dāng)?shù)鼐用窳R得狗血淋頭。 “美國(guó)在線”(AOL)搞了一個(gè)民意調(diào)查, 結(jié)果83%的居民堅(jiān)決反對(duì)這項(xiàng)新法案。
州政府的說(shuō)法是“加強(qiáng)安全意識(shí), 減少事故發(fā)生”, 政府預(yù)計(jì)這些罰款措施將產(chǎn)生6500萬(wàn)美元的“收益”用以維護(hù)當(dāng)?shù)氐墓废到y(tǒng)。 當(dāng)?shù)鼐用駝t認(rèn)為這是一個(gè) “史無(wú)前例的愚蠢法規(guī)�！�
無(wú)獨(dú)有偶,馬里蘭州正在考慮對(duì)原本周末免費(fèi)的路邊泊車開始收費(fèi),當(dāng)?shù)氐碾娰M(fèi)今年以來(lái)已經(jīng)暴漲了一倍。 目前各州風(fēng)聞之后也在蠢蠢欲動(dòng), 紛紛準(zhǔn)備效仿。
美國(guó)地方政府的錢都哪去了？
美國(guó)的地方政府好像突然窮得不擇手段地需要撈錢,各項(xiàng)專用資金頻頻出現(xiàn)巨額虧空, 人民的稅收所支持的各項(xiàng)資金都到哪里去了呢? 原來(lái)這些錢中的一部分被委托給了華爾街的資產(chǎn)管理公司投到了資產(chǎn)抵押證券(ABS, Asset Backed Securities)市場(chǎng)上了,而這些資產(chǎn)投資最近出現(xiàn)了“大麻煩”。 弗吉尼亞州政府的基金投資回報(bào)在2006年初還曾高達(dá)17%, 到了年底卻虧損了近5%, 今年的情況更不樂觀。 還有情況更糟的, 如俄亥俄州警察退休基金也損失巨大, 遭到資產(chǎn)抵押市場(chǎng)重創(chuàng)的還有: 加州公共雇員退休基金, 德州教師退休基金, 新墨西哥州投資協(xié)會(huì)基金等等, 甚至還有遠(yuǎn)在澳大利亞的17個(gè)投資基金也被嚴(yán)重波及。
問題是美國(guó)的股市近來(lái)一直在屢創(chuàng)新高, 政府基金, 養(yǎng)老基金, 教育基金, 保險(xiǎn)基金, 外國(guó)基金等投資者只要隨大流也不至于虧損。 原來(lái)這些錢并沒有“隨大流”, 而是被投進(jìn)了“資產(chǎn)毒垃圾”當(dāng)中去了。
如今, 中國(guó)的各種資金正在走出國(guó)門, 如何在國(guó)際金融市場(chǎng)上規(guī)避“資產(chǎn)毒垃圾”呢? 另外, 中國(guó)金融市場(chǎng)正在全面開放, 國(guó)際上各種金融創(chuàng)新令人眼花繚亂, 只有洞察這些“創(chuàng)新”背后的實(shí)質(zhì), 才能為我們的金融改革實(shí)踐提供經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。 我們認(rèn)為, 中國(guó)金融改革的道路并非是不加批判地全盤照抄西方的金融制度, 金融創(chuàng)新在提高金融效率的同時(shí), 也必須保障人民群眾的根本利益不被侵害。本文將以一定的歷史縱深來(lái)介紹目前國(guó)際金融市場(chǎng)上的某些需要當(dāng)心的“金融創(chuàng)新”和它們產(chǎn)生的“資產(chǎn)毒垃圾”。
通貨膨脹: 侵吞他人財(cái)富不必入室盜竊
眾所周知, 當(dāng)今世界的各種金融創(chuàng)新都興起于20世70年代布雷頓體系這一“準(zhǔn)金本位”被廢除之后。 原因就是在這一體制之下, 金融業(yè)的核心資產(chǎn)是黃金, 所有流通中的貨幣必須經(jīng)受“紙幣兌換黃金”這一經(jīng)濟(jì)鐵律的嚴(yán)酷考驗(yàn)。銀行系統(tǒng)不能也不敢放手生產(chǎn)“別人的債務(wù)”來(lái)創(chuàng)造債務(wù)貨幣, 以免遭到人民的擠兌。 債務(wù)在黃金的嚴(yán)密監(jiān)管之下保持著謙卑的規(guī)模, 銀行家們也就只能耐著性子吃貸款利息。
在金本位的制約之下, 世界主要國(guó)家的通貨膨脹幾乎可以忽略不計(jì), 長(zhǎng)期財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字絕無(wú)藏身之處, 外匯風(fēng)險(xiǎn)幾近于零。 還記得電影<羅馬假日>中的1。5美元的購(gòu)買力嗎? 電影的故事應(yīng)該發(fā)生在20世紀(jì)30年代的意大利, 格里高利·派克扮演的小記者身上的1。5美元約合1500里拉, 這樣算下來(lái)1美分折合10里拉。記者陪著公主四處轉(zhuǎn)悠, 買了一個(gè)冰激凌花了10里拉, 一個(gè)西瓜大概30個(gè)里拉, 換句話說(shuō), 市場(chǎng)上的日常食物價(jià)格大約在幾美分的級(jí)別上。再看看今天美國(guó)的物價(jià), 同樣的西瓜和冰激凌的價(jià)格都是當(dāng)年的100倍以上。 也就是說(shuō), 美元在與黃金脫鉤之后其購(gòu)買力至少已跌去90%以上。
問題是貨幣購(gòu)買力貶值, 或者說(shuō)是通貨膨脹究竟對(duì)社會(huì)中的哪些人最有利呢? 誰(shuí)又是這場(chǎng)巨大的社會(huì)財(cái)富博弈的最大失敗者呢?
還是凱恩斯說(shuō)的明白, “通過連續(xù)的通貨膨脹, 政府可以秘密地, 不為人知地剝奪人民的財(cái)富。 在使多數(shù)人貧窮的過程中, 卻使少數(shù)人暴富�！备窳炙古�1966年也曾說(shuō), “在沒有金本位的情況下, 將沒有任何辦法來(lái)保護(hù)人民的儲(chǔ)蓄不被通貨膨脹所吞噬�！�
奧地利學(xué)派曾形象地將通貨膨脹的根源之一的銀行部分儲(chǔ)備金制度比喻成罪犯在“偷印假錢”。 在部分儲(chǔ)備金制度之下, 將必然產(chǎn)生永久性的通貨膨脹問題。
通貨膨脹將產(chǎn)生兩大重要后果, 一是貨幣購(gòu)買力下降, 二是財(cái)富重新分配。 錢印多了東西自然會(huì)漲價(jià), 凡是經(jīng)歷過1949年蔣介石在逃離大陸前狂發(fā)金圓券的人都會(huì)明白這個(gè)簡(jiǎn)單的道理。 但是, 當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)學(xué)主流卻認(rèn)為貨幣發(fā)行與價(jià)格上漲沒有必然聯(lián)系, 他們還會(huì)拿出許多數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明老百姓對(duì)物價(jià)上漲的感覺是錯(cuò)誤的。
通貨膨脹造成財(cái)富重新分配卻不是那么直觀的。 形象地說(shuō), 銀行在部分儲(chǔ)備金之下 “無(wú)中生有”地創(chuàng)造出的支票貨幣就相當(dāng)于在印假鈔票。最先拿到“假鈔票”的人首先來(lái)到高檔餐館大吃了一頓, 作為最早使用“假鈔票”的人, 市場(chǎng)上的物價(jià)還是原來(lái)的水平, 他手中的“假鈔票”擁有和從前一樣的購(gòu)買力。 當(dāng)餐館老板接受“假鈔票”之后,用它買了一件衣服, 他就成了第二個(gè)受益人, 此時(shí)“假鈔票”的流通量還沒有達(dá)到被市場(chǎng)發(fā)覺的程度, 所以物價(jià)仍然沒有變動(dòng)。 但是隨著假鈔票的不斷換手, 和越來(lái)越多的假鈔票進(jìn)入流通, 市場(chǎng)就會(huì)慢慢發(fā)覺, 物價(jià)將會(huì)漸次上漲。
最倒霉的就是連假鈔票的面都沒來(lái)得及見到, 物價(jià)就已經(jīng)全面上漲的人, 他們手中原來(lái)的錢在物價(jià)上漲時(shí)不斷喪失著購(gòu)買力。 也就是說(shuō), 離假鈔票越近的人就越占便宜, 越遠(yuǎn)越晚的就越倒霉。在現(xiàn)代銀行制度下, 房地產(chǎn)業(yè)離銀行比較近, 因此它就占了不小的便宜。 而靠養(yǎng)老金生活和老老實(shí)實(shí)儲(chǔ)蓄的人就是最大的輸家。
因此, 通貨膨脹的過程就是社會(huì)財(cái)富發(fā)生轉(zhuǎn)移的過程。 在這個(gè)過程中, 那些遠(yuǎn)離銀行系統(tǒng)的家庭的財(cái)富遭到了損失。
2006年一項(xiàng)聯(lián)合國(guó)的調(diào)查報(bào)告顯示,世界的總財(cái)富在2000年時(shí)為125萬(wàn)億美元, 而且財(cái)富從70年代開始加速朝少數(shù)人手里集中。 目前, 大約2%的富人擁有著一半以上的世界財(cái)富, 而最窮的一半人口連1%的財(cái)富都不到。 這樣規(guī)模的財(cái)富在這樣短的時(shí)間里發(fā)生轉(zhuǎn)移, 通貨膨脹起到了關(guān)鍵作用。 如同凱恩斯所說(shuō), 用通貨膨脹的辦法來(lái)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移妙就妙在“一百萬(wàn)人中間也未必能有一個(gè)人看得出問題的根源�！�
通貨膨脹的過程實(shí)現(xiàn)了極少數(shù)人侵吞他人財(cái)富不必入室盜竊的境界。
所以搬掉金本位的制約, 用債務(wù)偷換黃金作為唯一的資產(chǎn), 這是西方現(xiàn)代“金融創(chuàng)新”的必要條件。 事實(shí)表明, 包括金融衍生工具, 資產(chǎn)證券化在內(nèi)的主要金融創(chuàng)新都是在70年代初布雷頓體系解體之后才“蓬勃發(fā)展”起來(lái)的。
資產(chǎn)證券化: 只要能夠透支的, 今天就變現(xiàn)
同他們的祖先金匠銀行家一樣, 現(xiàn)代銀行家對(duì)沉睡的資產(chǎn)也是深惡痛絕。 當(dāng)廢除了黃金作為資產(chǎn)的核心概念之后, 資產(chǎn)的概念被偷換成了純粹的債務(wù)。 1971年之后,美元也從“黃金的收據(jù)”蛻化成了“債務(wù)的白條”。 掙脫了黃金束縛的債務(wù)美元發(fā)行量如同脫韁的野馬, 今天的美元再也不是人們記憶中的沉甸甸的“美金”, 而是持續(xù)貶值30多年的美元白條了。
但是貪婪使得銀行家們對(duì)“靜止”的債務(wù)資產(chǎn)仍然很不滿意, 他們也對(duì)平靜地等待吃債務(wù)的利息缺乏耐心。如何盤活這些沉睡的債務(wù)資產(chǎn)的嘗試終于催生了20世紀(jì)70年代以后西方國(guó)家興起的 “資產(chǎn)證券化”浪潮。 注意, 這個(gè)過程的核心不僅是要資產(chǎn)流動(dòng)起來(lái), 更重要的是必須能夠?yàn)殂y行系統(tǒng)創(chuàng)造更多的債務(wù)并使這些債務(wù)貨幣化。
早在20世紀(jì)70年代, 美國(guó)的銀行業(yè)就已經(jīng)開始相互買賣房地產(chǎn)按揭貸款的債權(quán)了, 只是直接買賣整個(gè)貸款不太容易。 如何才能使這些大小不一, 條件不同, 時(shí)限不等, 信譽(yù)不齊的債權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化以便于交易呢? 銀行家們自然想到了債券這一經(jīng)典載體。 這就是1970年由美國(guó)吉利美(Ginnie Mae)首創(chuàng)的世界第一個(gè)按揭抵押債券MBS (Mortgage Backed Securities)。他們將條件非常接近許多按揭債務(wù)集成在一起打包, 然后制成標(biāo)準(zhǔn)的憑證, 再將這些有按揭債務(wù)作為抵押的憑證賣給投資人, 債務(wù)利息收入與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí) “傳遞”(Pass-throughs)給投資人。 后來(lái), 聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)（Fannie Mae，房利美）也開始發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的MBS債券。
應(yīng)該說(shuō)MBS是一個(gè)重大發(fā)明, 如同金銀貨幣的出現(xiàn)大大促進(jìn)了商品交換一樣, MBS也極大地方便了按揭債權(quán)交易。投資人可以方便地買賣標(biāo)準(zhǔn)化的債券, 而銀行則可迅速將長(zhǎng)期的大額的難以流動(dòng)的房地產(chǎn)按揭債權(quán)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表上拿掉, 吃到一定的利差之后, 連風(fēng)險(xiǎn)帶收益一并轉(zhuǎn)讓, 然后套現(xiàn)去尋找下一個(gè)愿意貸款買房的人。
從金融業(yè)的角度看, 這是個(gè)皆大歡喜的局面, 銀行解決了抵押貸款的流動(dòng)性問題，同時(shí)投資人得到了更多的投資選擇, 買房的人更加容易得到貸款, 賣房的人更加容易出手房產(chǎn)。
但是, 方便是有代價(jià)的。 當(dāng)銀行體統(tǒng)使用MBS債券方式迅速?gòu)谋话唇屹J款套牢30年的困境中被釋放出來(lái)時(shí)(通常只有幾個(gè)星期的時(shí)間), 同時(shí)將全部風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了社會(huì)。 這種風(fēng)險(xiǎn)中就包括了鮮為人知的通貨膨脹問題。
當(dāng)買房人在銀行簽定借款合同時(shí), 銀行將這個(gè)“債務(wù)借條”作為資產(chǎn)放在了它的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)下, 同時(shí)創(chuàng)造出同等數(shù)量的負(fù)債, 注意銀行的這個(gè)負(fù)債在經(jīng)濟(jì)意義上等同于貨幣。 換句話說(shuō), 銀行在發(fā)放債務(wù)的同時(shí), 創(chuàng)造了貨幣, 由于部分儲(chǔ)備金制度允許銀行系統(tǒng)創(chuàng)造出原本不存在的錢, 所以這筆幾十萬(wàn)的剛剛被銀行“無(wú)中生有地創(chuàng)造出來(lái)”的新錢立刻被劃到了房地產(chǎn)公司的賬上。
在這個(gè)過程中, 銀行在部分儲(chǔ)備金體系中, 可以“合法地偷印假錢”。 房地產(chǎn)公司就是第一個(gè)拿到“假錢”的人, 這就是為什么房地產(chǎn)公司財(cái)富積累速度驚人的原因。 當(dāng)房地產(chǎn)公司開始花這筆“假錢”時(shí), 全社會(huì)的整體物價(jià)上漲壓力會(huì)在 “假錢”換手過程中呈波浪式擴(kuò)散。 由于這種傳導(dǎo)機(jī)制極為復(fù)雜, 社會(huì)商品的供求變化又增加了多維變量空間, 社會(huì)的貨幣心理反應(yīng)還存在著相當(dāng)程度的滯后效應(yīng), 這些因素迭加在一起, 就難怪凱恩斯會(huì)認(rèn)為通貨膨脹的真正源頭 “一百萬(wàn)人之中也不見得能有一人發(fā)現(xiàn)�！� 從本質(zhì)上看, 銀行系統(tǒng)由于部分儲(chǔ)備金的放大作用, 能以數(shù)倍的能力放大債務(wù)貨幣發(fā)行量。這種貨幣增發(fā)從根本上說(shuō)必然大大超越實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度, 這就是流動(dòng)性過剩的真正根源。
這種銀行貨幣的本質(zhì)是銀行出具的“收據(jù)”。 在金本位時(shí), 這個(gè)“收據(jù)”對(duì)應(yīng)著銀行的黃金資產(chǎn), 而在純粹的債務(wù)貨幣體系中, 它只是對(duì)應(yīng)著另外某人欠銀行的等值債務(wù)。
MBS從根本上說(shuō)是大大提高了銀行系統(tǒng)發(fā)行支票貨幣的效率, 同時(shí)也就必然造就嚴(yán)重的貨幣供應(yīng)過剩問題, 這些過剩的貨幣如果不是涌進(jìn)擁擠不堪的股市, 就會(huì)繼續(xù)吹大房地產(chǎn)的價(jià)格泡沫, 更糟的是“泄露”到物質(zhì)生產(chǎn)和商品消費(fèi)的領(lǐng)域中造成怨聲載道的物價(jià)上漲。
在MBS的啟發(fā)下, 一個(gè)更為大膽的想法被實(shí)踐出來(lái)了, 這就是資產(chǎn)抵押債券(ABS, Asset Backed Securities)。銀行家們想, 既然有未來(lái)固定本息收益做抵押的MBS能夠紅火, 那推而廣之, 一切有未來(lái)現(xiàn)金流做抵押的資產(chǎn)都可以使用同樣的思路進(jìn)行證券化, 這樣的資產(chǎn)可以包括: 信用卡應(yīng)收賬款, 汽車貸款, 學(xué)生貸款, 商業(yè)貸款, 汽車飛機(jī)廠房商鋪?zhàn)饨鹗杖? 甚至是專利或圖書版權(quán)的未來(lái)收入等等。
華爾街有句名言, 如果有未來(lái)的現(xiàn)金流, 就把它做成證券。其實(shí), 金融創(chuàng)新的本質(zhì)就是, 只要能夠透支的, 都可以今天就變現(xiàn)。ABS市場(chǎng)規(guī)模近年來(lái)迅速膨脹, 從2000年到現(xiàn)在規(guī)模已經(jīng)翻了一番, 達(dá)到了9萬(wàn)億美元的驚人規(guī)模。
這些ABS和MBS債券可以作為抵押向銀行貸款, 房利美和房地美所發(fā)行的MBS甚至可以作為銀行的儲(chǔ)備金, 可以在美聯(lián)儲(chǔ)被“貼現(xiàn)”。如此規(guī)模的貨幣增發(fā)必然導(dǎo)致資產(chǎn)通貨膨脹, 或商品通貨膨脹, 甚至兩者兼而有之。 如果說(shuō)通貨膨脹意味著社會(huì)財(cái)富的悄悄轉(zhuǎn)移, 那么以銀行為圓心, 以貸款規(guī)模為半徑, 我們就不難發(fā)現(xiàn)誰(shuí)動(dòng)了人民的“奶酪”。
次級(jí)和ALT-A按揭貸款: 資產(chǎn)毒垃圾
問題是銀行家的胃口永遠(yuǎn)難以滿足, 當(dāng)大部分普通人的房地產(chǎn)按揭貸款資源開發(fā)殆盡后, 他們又將眼光盯上了原本不合格的人。 這就是美國(guó)600萬(wàn)貧困或信譽(yù)不好的窮人和新移民。
美國(guó)的按揭貸款市場(chǎng)大致可以分為三個(gè)層次: 優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場(chǎng)，和次級(jí)貸款市場(chǎng)(Subprime Market)。優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)面向信用等級(jí)高(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的優(yōu)良客戶，這些人主要是選用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款。次級(jí)市場(chǎng)是指信用分?jǐn)?shù)低于620分，收入證明缺失，負(fù)債較重的人。而“ALT-A”貸款市場(chǎng)則是介于二者之間的龐大灰色地帶，它既包括信用分?jǐn)?shù)在 620到660之間的主流階層，又包括分?jǐn)?shù)高于660的高信用度客戶中的相當(dāng)一部分人。
次級(jí)市場(chǎng)總規(guī)模大致在1萬(wàn)3000億美元左右, 其中有近半數(shù)的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，其回報(bào)率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準(zhǔn)利率高2-3%。
次級(jí)市場(chǎng)的貸款公司更加“擁有創(chuàng)新精神”，它們大膽推出各種新的貸款產(chǎn)品。比較有名的是：無(wú)本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調(diào)整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調(diào)整利率貸款，與7年可調(diào)整利率貸款, 選擇性可調(diào)整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點(diǎn)就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時(shí)間之后，還款壓力徒增。這些新產(chǎn)品深受追捧的主要原因有二：一是人們認(rèn)為房地產(chǎn)會(huì)永遠(yuǎn)上漲，至少在他們認(rèn)為的“合理”的時(shí)間段內(nèi)會(huì)如此，只要他們能及時(shí)將房子出手，風(fēng)險(xiǎn)是“可控”的；二是想當(dāng)然地認(rèn)為房地產(chǎn)上漲的速度會(huì)快于利息負(fù)擔(dān)的增加。
“ALT-A”貸款的全稱是“Alternative A”貸款，它泛指那些信用記錄不錯(cuò)或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產(chǎn)等合法證明文件。這類貸款被普遍認(rèn)為比次級(jí)貸款更“安全”，而且利潤(rùn)可觀，畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”，其利息普遍比優(yōu)質(zhì)貸款產(chǎn)品高1%到2%。
“ALT-A”貸款果真比次級(jí)貸款更安全嗎? 事實(shí)并非如此。
自2003年以來(lái)，“ALT-A”貸款機(jī)構(gòu)在火熱的房地產(chǎn)泡沫中，為了追逐高額利潤(rùn)， 喪失了起碼的理性，許多貸款人根本沒有正常的收入證明，只要自己報(bào)上一個(gè)數(shù)字就行，這些數(shù)字還往往被夸大，因此“ALT-A”貸款被業(yè)內(nèi)人士稱為“騙子貸款”。
貸款機(jī)構(gòu)還大力推出各種風(fēng)險(xiǎn)更高的貸款產(chǎn)品。如無(wú)本金貸款產(chǎn)品是以30年Amortization Schedule分?jǐn)傇鹿┙痤~，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用還本金，然后從第二年開始按照利率市場(chǎng)進(jìn)行利息浮動(dòng)，一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7。5%。
選擇性可調(diào)整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差額部分自動(dòng)計(jì)入貸款本金部分，這叫做“Negative Amortization”。因此，貸款人在每 月還款之后，會(huì)欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之后，也將隨行就市。
很多炒房地產(chǎn)短線的“信用優(yōu)質(zhì)”人士認(rèn)定房?jī)r(jià)短期內(nèi)只會(huì)上升，自己完全來(lái)得及出手套現(xiàn)，還有眾多“信用一般”的人，用這類貸款去負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)超過自己實(shí)際支付能力的房屋。大家都是抱著這樣的想法，只要房?jī)r(jià)一直上漲，萬(wàn)一自己償還債務(wù)的能力出了問題，可以立刻將房子賣掉歸還貸款，還能賺上一筆，或者再次貸款(Re -finance)取出增值部分的錢來(lái)應(yīng)急和消費(fèi)，即便利率上漲較快的情況下，還有每年還款增加不得超過7。5%的最后防線，因此是風(fēng)險(xiǎn)小，潛在回報(bào)高的投資，何樂而不為呢。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年美國(guó)房地產(chǎn)按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬于“ALT-A”和次級(jí)貸款產(chǎn)品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從 2003年算起，“ALT-A”和次級(jí)貸款這類高風(fēng)險(xiǎn)按揭貸款總額超過了2萬(wàn)億美元。目前，次級(jí)貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的歷史最新記錄，220萬(wàn)次級(jí)人士將被銀行掃地出門。而“ALT-A”的拖欠率在3。7%左右，但是其幅度在過去的14個(gè)月里翻 了一番。
主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家忽略了“ALT-A”的危險(xiǎn)是因?yàn)榈浆F(xiàn)在為止，其拖欠率比起已經(jīng)冒煙的次級(jí)貸款市場(chǎng)來(lái)還不太明顯，但是其潛在的危險(xiǎn)甚至比次級(jí)市場(chǎng)還要大。原因是，“ALT-A”的貸款協(xié)議中普遍“埋放”了兩顆重磅定時(shí)炸彈， 一旦按揭貸款利率市場(chǎng)持續(xù)走高，而房?jī)r(jià)持續(xù)下滑，將自動(dòng)引發(fā)這個(gè)市場(chǎng)的內(nèi)爆。
在前面提到的Interest Only貸款中，當(dāng)利率隨行就市后，月供增加額不超過7。5%，這道最后防線讓許多人有一種“虛幻”的安全感。但是這里面有兩個(gè)例外，也是兩個(gè)重磅炸彈，第一顆炸彈名叫“定時(shí)重新設(shè)置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，“ALT-A”貸款人的償還金額將自動(dòng)重新設(shè)置，貸款機(jī)構(gòu)將按照新的貸款總額重算月供金額，貸款人將發(fā)現(xiàn)他們的月供金額大幅度增加了，這叫做“月供驚魂”(Payment Shock)。由于Negative Amortization的作用，很多人的貸款總債務(wù)在不斷上升，他們唯一的希望是房地產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)才能賣掉房子解套，否則將會(huì)失去房產(chǎn)或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高貸款限額”，人們固然可以暫時(shí)不去考慮幾年以后的定時(shí)重設(shè)，但是 “Negative Amortization” 中有一個(gè)限制，就是累積起來(lái)的欠債不得超過原始貸款總額的110%到125%，一旦觸及這個(gè)限額，又是自動(dòng)觸發(fā)貸款重設(shè)。這是一個(gè)足以要人命的定時(shí)炸彈。由于貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜，多數(shù)人選擇了盡可能低的月供額。比如每月正常應(yīng)付1000美元利息，你可以選擇只付500美元，另外500美元的利息差額被自動(dòng)計(jì)入貸款本金中，這種累積的速度會(huì)使貸款人在觸到5年重設(shè)貸款炸彈之前，就會(huì)被“最高貸款限額”炸得尸骨無(wú)存。
既然這些貸款如此兇險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)就不出面管管？
格老確實(shí)是出面了，而且是兩次。第一次是2004年，格老覺得提供貸款的機(jī)構(gòu)和買房的老百姓膽子太小，因?yàn)樗麄冞�不是特別喜歡高風(fēng)險(xiǎn)的可調(diào)整利率貸款產(chǎn)品(Option ARMs)。 格老抱怨道：“如果貸款機(jī)構(gòu)能提供比傳統(tǒng)固定利率貸款產(chǎn)品更為靈活的選擇，那美國(guó)民眾將會(huì)收益非淺。對(duì)于那些能夠并且愿意承受利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的30年和15年固定利率貸款可能太昂貴了。”
于是房利美們，新世紀(jì)們和普通買房者們果然膽子逐漸大了起來(lái)，情況也果然越來(lái)越離譜，房?jī)r(jià)也果然越來(lái)越瘋狂。
于是，17個(gè)月后，格老又出現(xiàn)在參議院聽證會(huì)上，這一次，他卻皺著眉說(shuō)：“美國(guó)消費(fèi)者使用這些新的貸款方式(指Option ARM等)來(lái)負(fù)擔(dān)他們?cè)緹o(wú)法承受的房貸 負(fù)擔(dān)，這是個(gè)糟糕的主意�！�
人們可能永遠(yuǎn)無(wú)法真正理解格老的想法。是啊，格老的話說(shuō)得四面水滑，他是說(shuō)如果美國(guó)老百姓有能力承受利率風(fēng)險(xiǎn)并能夠駕馭這種風(fēng)險(xiǎn)，不妨使用高風(fēng)險(xiǎn)貸款。言下之意是如果沒這本事，就別瞎湊熱鬧。也許格老當(dāng)真不知道美國(guó)老百姓的金融財(cái)商。
次級(jí)貸款CDO: 濃縮型資產(chǎn)毒垃圾
次級(jí)房貸和ALT-A貸款這兩類資產(chǎn)毒垃圾的總額為2萬(wàn)億美元。 這些資產(chǎn)毒垃圾必須從美國(guó)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)賬目表上剝離掉, 否則后患無(wú)窮。
怎樣剝離呢? 就是通過我們前面說(shuō)的資產(chǎn)證券化。
本來(lái)以次級(jí)房貸為抵押品的MBS債券易生成但難脫手, 因?yàn)槊绹?guó)大型投資機(jī)構(gòu)如退休基金, 保險(xiǎn)基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件, 即被投資品必須達(dá)到穆迪或標(biāo)普的AAA評(píng)級(jí)。 次級(jí)房貸MBS顯然連最低投資等級(jí)BBB也不夠, 這樣一來(lái), 許多大型投資機(jī)構(gòu)就無(wú)法購(gòu)買。正是因?yàn)槠涓唢L(fēng)險(xiǎn), 所以其回報(bào)也比較高, 華爾街的投資銀行一眼就看中了資產(chǎn)毒垃圾的潛在高投資回報(bào)。
于是投資銀行開始介入這一高危的資產(chǎn)領(lǐng)域。
投資銀行家們首先將“毒垃圾”級(jí)別的MBS債券按照可能出現(xiàn)拖欠的幾率切割成不同的幾塊(Tranche), 這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligations)債務(wù)抵押憑證。其中風(fēng)險(xiǎn)最低的叫“高級(jí)品CDO”(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美禮品盒包裝好, 上扎金絲帶。 風(fēng)險(xiǎn)中等的叫 “中級(jí)品CDO” ( Mezzanine, 大約占10% ), 也被放到禮品盒里, 然后扎上銀絲帶。 風(fēng)險(xiǎn)最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒里。 經(jīng)過華爾街投資銀行這樣一番打扮, 原先丑陋不堪的資產(chǎn)毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人。
當(dāng)投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產(chǎn)評(píng)級(jí)公司大門時(shí), 連穆迪標(biāo)普們都看傻了眼。 巧舌如簧的投資銀行大談“高級(jí)品”如何可靠與保險(xiǎn), 他們拿出最近幾年的數(shù)據(jù)來(lái)證明“高級(jí)品”出現(xiàn)違約現(xiàn)象的比例是如何之低, 然后亮出世界一流數(shù)學(xué)家設(shè)計(jì)的數(shù)學(xué)模型來(lái)證明未來(lái)出現(xiàn)違約的幾率也極低, 即便是萬(wàn)一出現(xiàn)違約, 也是先賠光“普通品”和“中級(jí)品”, 有這兩道防線拱衛(wèi), “高級(jí)品”簡(jiǎn)直是固若金湯。 最后再大談房地產(chǎn)發(fā)展形式如何喜人, 按揭貸款人隨時(shí)可以做“再貸款”(Refinance)來(lái)拿出大量現(xiàn)金, 或是非常容易地賣掉房產(chǎn)然后套得大筆利潤(rùn), 生活中活生生的例子信手拈來(lái)。
穆迪標(biāo)普們仔細(xì)看看過去的數(shù)字, 沒有什么破綻, 再反復(fù)推敲代表未來(lái)趨勢(shì)的數(shù)學(xué)模型, 似乎也挑不出什么毛病, 房地產(chǎn)如何紅火大家都知道, 當(dāng)然, 穆迪們憑著干這行幾十年的直覺和經(jīng)歷過多少次經(jīng)濟(jì)衰退的經(jīng)驗(yàn), 他們明白這些花樣文章背后的陷阱, 但也深知其中的利益關(guān)系。如果從表面上看禮品盒“無(wú)懈可擊”, 穆迪標(biāo)普們也樂得做順?biāo)饲? 畢竟大家都在金融江湖上混, 穆迪標(biāo)普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃, 而且穆迪標(biāo)普們彼此也有競(jìng)爭(zhēng), 你不做別人也會(huì)做, 得罪人不說(shuō)還丟了生意。 于是穆迪標(biāo)普們大筆一揮, “高級(jí)品CDO”獲得了AAA的最高評(píng)級(jí)。
投資銀行們歡天喜地地走了。
形象地說(shuō), 這個(gè)過程類似不法商販將麥當(dāng)勞傾倒的廢油收集起來(lái), 再經(jīng)過簡(jiǎn)單的過濾和分離, “變廢為寶”, 重新包裝一下又賣給餐館老板炒菜或煎炸油條。
作為毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評(píng)級(jí)之后, 又馬不停蹄地來(lái)找律師事務(wù)所建立一個(gè) “專用法律實(shí)體”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 這個(gè)“實(shí)體”照規(guī)矩是注冊(cè)在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監(jiān)管和避稅。 然后, 由這個(gè)“實(shí)體”將資產(chǎn)毒垃圾買下來(lái)并發(fā)行CDO, 這樣一來(lái)投資銀行可以從法律上規(guī)避“實(shí)體”的風(fēng)險(xiǎn)。
這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志銀行, 美國(guó)銀行(BOA)等大牌投行。
當(dāng)然, 投資銀行們決不想長(zhǎng)期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現(xiàn)。 推銷 “高級(jí)品CDO”因?yàn)橛辛薃AA的最高評(píng)級(jí), 再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一碟。 購(gòu)買者全都是大型投資基金和外國(guó)投資機(jī)構(gòu), 其中就包括很多退休基金, 保險(xiǎn)基金, 教育基金和政府托管的各種基金。 但是“中級(jí)品CDO”和“普通品CDO”就沒有這么容易出手了。 投行們雖然費(fèi)盡心機(jī), 穆迪標(biāo)普們也不肯為這兩種“濃縮型毒垃圾”背書, 畢竟還有個(gè)“職業(yè)操守”的底線。
如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費(fèi)苦心想出了一個(gè)高招, 成立對(duì)沖基金!
“資產(chǎn)毒垃圾”生產(chǎn)鏈
投資銀行們拿出一部分“體己”銀子敲鑼打鼓地成立了獨(dú)立的對(duì)沖基金, 然后將“濃縮型毒垃圾”從資產(chǎn)負(fù)債表上“剝離”給獨(dú)立的對(duì)沖基金, 對(duì)沖基金則以“高價(jià)”從“本是同根生”的投行那里購(gòu)進(jìn)“濃縮型毒垃圾”CDO資產(chǎn), 這個(gè)“高價(jià)”被記錄在對(duì)沖基金的資產(chǎn)上作為“進(jìn)入價(jià)格”(Enter Price)。 于是投資銀行從法律上完成了與“濃縮型毒垃圾”劃清界限的工作。
幸運(yùn)的是2002年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)營(yíng)造的超低利率的金融生態(tài)環(huán)境滋生了信貸迅猛擴(kuò)張的浪潮, 在這樣的大好形勢(shì)下, 房地產(chǎn)價(jià)格5年就翻了一翻。 次級(jí)貸款人可以輕松得到資金來(lái)保持月供的支付。 結(jié)果次級(jí)貸款拖欠的比率遠(yuǎn)低于原來(lái)的估計(jì)。
高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)著高回報(bào), 既然高風(fēng)險(xiǎn)沒有如期出現(xiàn), 高回報(bào)立刻為人矚目。 CDO市場(chǎng)相對(duì)于其它證券市場(chǎng)交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市場(chǎng)上換手, 因此沒有任何可靠的價(jià)格信息可供參照。 在這種情況下, 監(jiān)管部門允許對(duì)沖基金按照內(nèi)部的數(shù)學(xué)模型計(jì)算結(jié)果作為資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。 對(duì)于對(duì)沖基金來(lái)講, 這可是個(gè)天大的好消息, 經(jīng)過各家自己“計(jì)算”, 20%的回報(bào)率不好意思說(shuō)出口, 30%難以向別的基金夸口, 50%難登排行榜, 100%也不見得能有爆光率。
一時(shí)間, 擁有“濃縮型資產(chǎn)毒垃圾”CDO的對(duì)沖基金紅透了華爾街。
投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量“濃縮型毒垃圾”的對(duì)沖基金成了搶手貨。 由于搶眼的回報(bào)率, 越來(lái)越多的投資者要求入伙對(duì)沖基金, 隨著大量資金涌入, 對(duì)沖基金竟然成了投行們的生財(cái)機(jī)器。
對(duì)沖基金的基本特點(diǎn)就是高風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿運(yùn)做。 既然手中的“濃縮型毒垃圾”CDO資產(chǎn)眼看著膨脹起來(lái), 如果不好好利用一下高倍杠桿也對(duì)不起對(duì)沖基金的名頭。 于是, 對(duì)沖基金經(jīng)理來(lái)找商業(yè)銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場(chǎng)正當(dāng)紅的“濃縮型毒垃圾”CDO。
銀行們對(duì)CDO的大名也是如雷貫耳, 于是欣然接受CDO作為抵押品, 然后發(fā)放貸款繼續(xù)創(chuàng)造銀行貨幣。 注意, 這已經(jīng)是銀行系統(tǒng)第N次用同樣的按揭的一部分債務(wù)來(lái) “偷印假錢”了。
對(duì)沖基金向銀行抵押貸款的杠桿比率為5到15倍!
當(dāng)對(duì)沖基金拿到銀行的錢, 回過頭來(lái)就向自己的本家投行買進(jìn)更多的CDO, 投行們?cè)贅奉嶎嵉赝瓿筛喽纠鳰BS債券到CDO的“提煉”, 在資產(chǎn)證券化的快速通道中,發(fā)行次級(jí)貸款的銀行于是更快地得到更多的現(xiàn)金去套牢越來(lái)越多的次級(jí)貸款人。
次級(jí)貸款銀行負(fù)責(zé)生產(chǎn), 投資銀行、房利美和房地美公司負(fù)責(zé)深加工和銷售, 資產(chǎn)評(píng)級(jí)公司是質(zhì)量監(jiān)督局, 對(duì)沖基金負(fù)責(zé)倉(cāng)儲(chǔ)和批發(fā), 商業(yè)銀行提供信貸, 養(yǎng)老基金、政府托管基金、教育基金、保險(xiǎn)基金、外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者就成了資產(chǎn)毒垃圾的最終消費(fèi)者。這個(gè)過程的副產(chǎn)品則是流動(dòng)性全球過剩和貧富分化。 一個(gè)完美的資產(chǎn)毒垃圾生產(chǎn)鏈就這樣形成了。
國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)是:
2007年第一季度發(fā)行了2500億美元的CDO
2006年全年發(fā)行了4890億美元的CDO
2005年全年是2490億美元
2004年全年是1570億美元
“合成CDO”: 高純度濃縮型毒垃圾
在某些情況下, 投資銀行出于“職業(yè)道德”和增強(qiáng)投資人信心的廣告目的, 自己手中也會(huì)保留一些“濃縮型毒垃圾”。 為了使這部分劇毒資產(chǎn)也能創(chuàng)造出經(jīng)濟(jì)效益, 絕頂聰明的投資銀行家們又想出一條妙計(jì)。
前面我們提到華爾街的一貫思路就是只要有未來(lái)的現(xiàn)金流, 就要想辦法做成證券。 現(xiàn)在, 投行們手中的“濃縮型毒垃圾”資產(chǎn)尚未出現(xiàn)嚴(yán)重的違約問題, 每月的利息收益還算穩(wěn)定。 但未來(lái)很有可能會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。 怎么辦呢? 他們需要為這種不妙的前景找條出路, 為將來(lái)的違約可能買一份保險(xiǎn), 這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default Swap)。
在推出這樣一種產(chǎn)品之前, 投行們首先需要?jiǎng)?chuàng)造一種理論體系來(lái)解釋其合理性, 他們將CDO的利息收入分解成兩個(gè)獨(dú)立的模塊, 一個(gè)是資金使用成本, 另一個(gè)是違約風(fēng)險(xiǎn)成本。 現(xiàn)在需要將違約風(fēng)險(xiǎn)模塊轉(zhuǎn)嫁到別人身上, 為此需要支付一定的成本。
如果有投資人愿意承擔(dān)CDO違約風(fēng)險(xiǎn), 那他將得到投行們的分期支付的違約保險(xiǎn)金, 對(duì)于投資人來(lái)說(shuō), 這種分期支付的保險(xiǎn)金現(xiàn)金流與普通債券的現(xiàn)金流看起來(lái)沒有什么不同。 這就是CDS合約的主要內(nèi)容。 在這個(gè)過程中, 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資人并不需要出任何資金, 也不需要與被保險(xiǎn)的資產(chǎn)有任何關(guān)系, 他只需要承擔(dān)CDO潛在的違約風(fēng)險(xiǎn), 就可以得到一筆分期支付的保險(xiǎn)金。由于信息不對(duì)稱, 普通投資人對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的判斷不如投行們更準(zhǔn)確, 所以很多人被表面的回報(bào)所吸引而忽視了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
這時(shí)候, 雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手里, 但其違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被轉(zhuǎn)嫁給了別人。 投行既得了面子, 又得了里子。
本來(lái)到此為止投行已經(jīng)“功德圓滿”了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 只要還沒出事, 游戲就還會(huì)用更加驚險(xiǎn)的形式進(jìn)行下去。
2005年5月, 一群華爾街和倫敦金融城的“超級(jí)金融天才們”終于“研制成功”一種基于信用違約掉期(CDS)之上的新的產(chǎn)品:“合成CDO”(Synthetic CDO)這種 “高純度濃縮型毒垃圾”資產(chǎn)。 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對(duì)家的違約保險(xiǎn)金現(xiàn)金流集成起來(lái), 再次按照風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標(biāo)普們的大門。 穆迪們沉思良久, 深覺不妥。 拿不到評(píng)級(jí)一切都是空談。這可愁壞了投資銀行家們。
雷曼兄弟公司是“合成CDO”領(lǐng)域中的當(dāng)世頂尖高手,它麾下的“金融科學(xué)家”們于2006年6月破解了“高純度濃縮型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成 CDO”(Equity Tranche)的資產(chǎn)評(píng)級(jí)這一世界性難題。他們的“創(chuàng)新”在于將“普通品合成CDO”資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流蓄積成一個(gè)備用的“資金池”, 一旦出現(xiàn)違約情況, 后備的“資金池”將啟動(dòng)供應(yīng)“現(xiàn)金流”的緊急功能, 這個(gè)中看不中用的辦法對(duì)“普通品合成CDO”起到了信用加強(qiáng)的作用。 終于, 穆迪們對(duì)這一“高純度濃縮型毒垃圾”給出了AAA的評(píng)級(jí)。
“合成CDO”投資的吸引力達(dá)到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資者都會(huì)有天使降臨人間一般的錯(cuò)覺。 想想看, 以前投資CDO債券, 為了得到現(xiàn)金流, 你必須真金白銀地投錢進(jìn)去, 而且必須承擔(dān)可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險(xiǎn)。 現(xiàn)在你的錢可以不動(dòng), 仍然放在股市里或其它地方為你繼續(xù)創(chuàng)造財(cái)富, 你只要承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流。 比起CDS來(lái)說(shuō), 這是一個(gè)更有吸引力的選擇, 因?yàn)檫@個(gè)投資產(chǎn)品得到了穆迪和標(biāo)普們AAA的評(píng)級(jí)。
不用出錢就能得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流, 而且風(fēng)險(xiǎn)極小, 因?yàn)樗鼈兪茿AA級(jí)別的“合成CDO”產(chǎn)品。 結(jié)果不難想象, 大批政府托管基金, 養(yǎng)老基金, 教育基金, 保險(xiǎn)基金經(jīng)理們, 還有大量的外國(guó)基金踴躍加入, 在不動(dòng)用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個(gè)基金的收益, 當(dāng)然還有他們自己的高額獎(jiǎng)金。
除了大型基金是“合成CDO”的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的對(duì)沖基金, 他們?yōu)閷?duì)沖基金量身定制了一種“零息債券”(Zero Coupon)的“合成CDO”產(chǎn)品。 它與其它“合成CDO”最大的區(qū)別在于, 其它產(chǎn)品不需要投入資金就可以得到現(xiàn)金流, 但致命的缺點(diǎn)是必須全時(shí)限地承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn), 這就有賠光全部投資的可能性。而“零息債券”型產(chǎn)品則是投入票面價(jià)值的一部分資金, 而且沒有現(xiàn)金流收益, 但是等CDO時(shí)限一到, 將可得到全部足額的票面價(jià)值, 但要除掉違約損失和費(fèi)用。 這種本質(zhì)上類似期權(quán)的產(chǎn)品將最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)個(gè)“先說(shuō)斷,后不亂”, 對(duì)沖基金最多輸?shù)糸_始投入的一部分資金, 但萬(wàn)一沒有出現(xiàn)違約, 那可就賺大發(fā)了, 這個(gè)“萬(wàn)一”的美好憧憬對(duì)對(duì)沖基金實(shí)在是無(wú)法抵御的。投行當(dāng)然是洞悉了對(duì)沖基金經(jīng)理的內(nèi)心活動(dòng),才能設(shè)計(jì)出如此“體貼入微”的產(chǎn)品, 投行的角色就是刺激和利用對(duì)方的貪婪,自己卻幾乎永遠(yuǎn)立于不敗之地, 而對(duì)沖基金就得看自己的運(yùn)氣了。
華爾街金融創(chuàng)新的想象力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發(fā)明出基于CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新產(chǎn)品。
Fitch的統(tǒng)計(jì)顯示, 2006年信用類衍生市場(chǎng)達(dá)到了50萬(wàn)億美元的驚人規(guī)模。 從2003年到2006年, 這個(gè)市場(chǎng)爆炸性地成長(zhǎng)了15倍! 目前, 對(duì)沖基金已經(jīng)成為信用類衍生市場(chǎng)的主力, 獨(dú)占60%的份額。
另外, BIS統(tǒng)計(jì)顯示2006年第四季度新發(fā)行了920億美元的“合成CDO”, 2007年第一季度發(fā)行量為1210億美元的“合成CDO”, 對(duì)沖基金占了33%的市場(chǎng)份額。 誰(shuí)是這個(gè)高純度濃縮型毒垃圾市場(chǎng)的主力呢? 令人驚訝的結(jié)果表明是包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和外國(guó)投資人在內(nèi)的“保守型基金”, 而且這些資金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。
資產(chǎn)評(píng)級(jí)公司: 欺詐的同謀
在所有的次級(jí)貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評(píng)級(jí), 10%得了AA, 另外8%得了A, 僅有7%被評(píng)為BBB或更低。而實(shí)際情況是,2006年第四季度次級(jí)貸款違約率達(dá)到了14。44%, 今年第一季度更增加到15。75%。隨著接近今明兩年2萬(wàn)億美元的利率重設(shè)所必然造成的規(guī)模空前的“月供驚魂”, 次級(jí)和ALT-A貸款市場(chǎng)必將出現(xiàn)更高比率的違約。從2006年底到現(xiàn)在, 已經(jīng)有100多家次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)被迫關(guān)門。這僅僅是個(gè)開始。 美國(guó)抵押銀行家協(xié)會(huì)近日公布的調(diào)查報(bào)告顯示, 最終將可能有20%的次級(jí)貸款進(jìn)入拍賣程序, 220萬(wàn)人失去他們的房屋。
被穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾等資產(chǎn)評(píng)級(jí)公司嚴(yán)重誤導(dǎo)的各類大型基金投資人, 以及監(jiān)管部門紛紛將評(píng)級(jí)公司告上法庭。 2007年7月5日, 美國(guó)第三大退休基金 – 俄亥俄警察與消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴(yán)重虧損的消息爆光, 它的投資中有7%投在了MBS市場(chǎng)上。 俄亥俄州的檢察官馬克。德安(Marc Dann)怒斥 “這些評(píng)級(jí)公司在每筆次級(jí)貸款MBS生成的評(píng)級(jí)中都大賺其錢。 他們持續(xù)給這些(資產(chǎn)毒垃圾)AAA的評(píng)級(jí), 所以他們實(shí)際上是這些欺詐的同謀�！�
對(duì)此, 穆迪反駁道,簡(jiǎn)直荒謬。 “我們的意見是客觀的,而且沒有強(qiáng)迫大家去買和賣�！� 穆迪的邏輯是, 就像影評(píng)家一樣, 我們稱贊“滿城都是黃金甲”并不意味著強(qiáng)迫你去買票看這部電影。 換句話說(shuō), 我們只是說(shuō)說(shuō), 你們別當(dāng)真啊。
氣得七竅生煙的投資人則認(rèn)為, 對(duì)于像CDO與“合成CDO”這樣極端復(fù)雜和價(jià)格信息相當(dāng)不透明的產(chǎn)品而言, 市場(chǎng)信賴并依靠評(píng)級(jí)公司的評(píng)價(jià), 怎可一推六二五,完全不認(rèn)賬呢? 再說(shuō), 如果沒有AAA這樣的評(píng)級(jí), 大型退休基金, 保險(xiǎn)基金, 教育基金, 政府托管基金, 外國(guó)機(jī)構(gòu)投資基金又怎會(huì)大量認(rèn)購(gòu)呢?
一切都建立在AAA的評(píng)級(jí)基礎(chǔ)之上, 要是這個(gè)評(píng)級(jí)有問題, 這些基金所涉及的數(shù)千億美元的投資組合也就危在旦夕了。其實(shí), 資產(chǎn)評(píng)級(jí)推動(dòng)著所有的游戲環(huán)節(jié)。
貝爾斯登掀開的只是序幕
最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級(jí)房貸的兩只對(duì)沖基金出現(xiàn)巨額虧損。High-Grade基金在2007年前四個(gè)月下跌5%，而同期Enhanced Leverage基金下跌約23%。由于這兩只基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發(fā)生。
貝爾斯登在這兩只基金的投資不過4000萬(wàn)美元，從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財(cái)務(wù)杠桿，兩只基金舉債90億美元，并控制了超過200億美元的投資，大多為次級(jí)抵押貸款支持債券構(gòu)成的資產(chǎn)毒垃圾CDO。
其實(shí), 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監(jiān)管部門開始調(diào)查投資銀行和對(duì)沖基金持有資產(chǎn)的定價(jià)問題。 “金融會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)協(xié)會(huì)”(Financial Accounting Standard Board)開始要求必須以“公平價(jià)格”計(jì)算資產(chǎn)“退出價(jià)格”(Exit Price)而不是“進(jìn)入價(jià)格” (Enter Price)。 所謂“退出價(jià)格”就是出售資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格, 而目前投行和對(duì)沖基金則普遍使用的價(jià)格是內(nèi)部設(shè)計(jì)的數(shù)學(xué)公式化“推算”出來(lái)的。 由于CDO交易極為罕見, 所以非常缺乏可靠的市場(chǎng)價(jià)格信息。投資人向5個(gè)中間商詢問CDO報(bào)價(jià), 很可能得到5種不同的價(jià)格。 華爾街有意保持該市場(chǎng)的不透明, 以賺取高額的手續(xù)費(fèi)。
當(dāng)大家有錢賺的時(shí)候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭(zhēng)相奪路而逃。 此時(shí), 西方社會(huì)平常的謙謙君子將撕下各種偽裝。 貝爾斯登與美林的關(guān)系就是如此。
貝爾斯通的兩大對(duì)沖基金據(jù)報(bào)道是在“次級(jí)MBS市場(chǎng)上押錯(cuò)了寶導(dǎo)致巨額虧損”, 正確是解讀應(yīng)該是它們?cè)诟呒兌葷饪s型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受違約風(fēng)險(xiǎn)的一方而“站在了歷史錯(cuò)誤的一邊”, 而轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的一方也許就是包括它的本家在內(nèi)的投資銀行們。 截至今年3月31日，貝爾斯登的兩只基金控制的資產(chǎn)還高達(dá)200億美元以上, 7月初兩只基金的資產(chǎn)已縮水20％左右。由此，這些基金的債權(quán)人也紛紛謀求撤資。
最大債權(quán)人之一的美林公司在反復(fù)討債不果的情況下急火攻心方寸大亂, 悍然宣布將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示，在貝爾斯登的對(duì)沖基金宣布調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的計(jì)劃之前，不會(huì)出售這些資產(chǎn)。幾天后美林拒絕了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計(jì)劃，但并未得到債權(quán)人的認(rèn)可。美林準(zhǔn)備先出售常規(guī)證券，然后還計(jì)劃出售相關(guān)的衍生產(chǎn)品。同時(shí)，高盛、摩根大通和美國(guó)銀行等據(jù)稱也贖回了相應(yīng)的基金份額。
讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上只有1/4的債券有人詢價(jià), 而且價(jià)格僅為票面價(jià)值的85%到90%。 這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評(píng)級(jí)部分了, 如果連這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都要虧15%以上的話, 再想到其它根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡(jiǎn)直就魂飛魄散, 整個(gè)虧損規(guī)模將不堪設(shè)想。
嚴(yán)酷的現(xiàn)實(shí)驚醒了貝爾斯通, 也震動(dòng)了整個(gè)華爾街。 要知道, 價(jià)值7500億美元的CDO們正作為抵押品呆在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。他們目前的伎倆就是將這些CDO資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外資產(chǎn)(Off Balance Sheet)上, 因?yàn)樵谶@里這些CDO能夠以內(nèi)部數(shù)學(xué)模型計(jì)算價(jià)格, 而不必采用市場(chǎng)價(jià)格。
華爾街的銀行家們此時(shí)只有一個(gè)信念, 決不能在市場(chǎng)上公開拍賣! 因?yàn)檫@將把CDO的真實(shí)價(jià)格暴露在光天化日之下, 人們將會(huì)看到這些泡沫資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格非但不是財(cái)務(wù)報(bào)表公布的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%。 一旦市場(chǎng)價(jià)格被爆光,那么所有投資于CDO市場(chǎng)的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資產(chǎn)賬目, 巨額虧損將再也難以掩蓋, 橫掃整個(gè)世界金融市場(chǎng)的空前風(fēng)暴必然降臨。
到7月19日, 貝爾斯通的兩個(gè)下屬對(duì)沖基金已經(jīng)“沒有什么價(jià)值殘留了”。
資產(chǎn)毒垃圾是誰(shuí)的風(fēng)險(xiǎn)?
究竟誰(shuí)持有資產(chǎn)毒垃圾呢? 這是一個(gè)華爾街非常敏感的問題。 據(jù)估計(jì)到2006年底, 對(duì)沖基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保險(xiǎn)公司持有19%, 資產(chǎn)管理公司有22%。 當(dāng)然還有外國(guó)投資者。 他們也是MBS, CDS和CDO市場(chǎng)的生力軍。 2003年以來(lái), 外資金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)“隆重推出”的各種“結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品”中有多少被這些“資產(chǎn)毒垃圾”所污染, 恐怕只有天知道了。
國(guó)際清算銀行最近警告稱：“美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的問題愈發(fā)凸顯，但還不清楚這些問題會(huì)如何滲透到整個(gè)信貸市場(chǎng)。” 這個(gè)“還不清楚”是否是暗示CDO市場(chǎng)可能崩盤? 次級(jí)貸款和ALT-A貸款以及建筑在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規(guī)模至少在3萬(wàn)億美元以上。難怪近來(lái)國(guó)際清算銀行強(qiáng)烈警告世界可能會(huì)面臨20世紀(jì)30年代大蕭條。 該行還認(rèn)為，今后幾個(gè)月全球的信貸領(lǐng)域的景氣周期將發(fā)生趨勢(shì)性的轉(zhuǎn)變。
從美聯(lián)儲(chǔ)官員的言論來(lái)看，政策制定者并不認(rèn)同金融市場(chǎng)對(duì)于次級(jí)貸款市場(chǎng)的擔(dān)憂,并不預(yù)期其影響將在經(jīng)濟(jì)中蔓延。伯南克曾于2月底表示，次級(jí)貸款是個(gè)很關(guān)鍵的問題，但沒有跡象表明正在向主要貸款市場(chǎng)蔓延，整體市場(chǎng)似乎依然健康。隨后無(wú)論投資者還是官員們，都對(duì)次級(jí)貸款危機(jī)擴(kuò)散的潛在風(fēng)險(xiǎn)避而不談。
回避問題并不能消除問題, 人民在現(xiàn)實(shí)生活中不斷地觸摸到了即將來(lái)臨的危機(jī)。 如果政府托管的各類基金在資產(chǎn)抵押市場(chǎng)中損失慘重, 后果就是老百姓每天都可能面對(duì)3000美元的交通罰單。 如果養(yǎng)老基金損失了, 最終大家只有延長(zhǎng)退休年齡。 要是保險(xiǎn)公司賠了呢, 各種保險(xiǎn)費(fèi)用就會(huì)上漲。
總之, 華爾街的金融創(chuàng)新的規(guī)律是, 贏了銀行家拿天文數(shù)字的獎(jiǎng)金, 輸了是納稅人和外國(guó)人埋單。 而無(wú)論輸贏, 在“金融創(chuàng)新過程”中被銀行系統(tǒng)反復(fù)、循環(huán)和高倍抵押的債務(wù)所創(chuàng)造出的巨額債務(wù)貨幣及通貨膨脹這一必然后果, 則悄悄地重新瓜分著全世界人民創(chuàng)造出來(lái)的財(cái)富。 難怪這個(gè)世界貧富分化會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重, 也就難怪這個(gè)世界會(huì)越來(lái)越不和諧。
外匯投資公司: 要不要幫華爾街救火?
由次級(jí)按揭貸款內(nèi)爆引著的大火已經(jīng)蔓延到資產(chǎn)毒垃圾CDO這個(gè)紙糊的大廈之上了, 在火燒眉毛的時(shí)候, 滿頭大汗的美國(guó)住房與城市發(fā)展部部長(zhǎng)阿方索·杰克遜于7月13日從消防第一線趕到北京。喘息未定的部長(zhǎng)大人避而不談火災(zāi)災(zāi)情, 而是極度真誠(chéng)地為中國(guó)多余的美元出路獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。
部長(zhǎng)先生先是大夸中國(guó)朋友夠意思, 從2003年到2006年短短3年的時(shí)間, 中國(guó)投資者持有的美國(guó)MBS債券總額就由不足30億美元狂漲了30多倍, 到現(xiàn)在擁有了1070億美元, 中國(guó)投資者比任何其他國(guó)家的投資者持有的美國(guó)按揭抵押債券都多。然后部長(zhǎng)先生又熱忱地期待中國(guó)朋友進(jìn)一步慷慨解囊, 繼續(xù)將友誼的熱度推向新的高峰。
他還特別指出, “對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，這是一筆劃算的投資，在信用風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，按揭抵押債券比傳統(tǒng)的美國(guó)政府債券回報(bào)更高�！� 只是不知這個(gè) “信用風(fēng)險(xiǎn)相同”是不是指穆迪們開出的, 正被人告上法庭的AAA評(píng)級(jí)呢?
中國(guó)今后大概不能再實(shí)心實(shí)意地迷信穆迪們的評(píng)級(jí)了, 對(duì)于華爾街投資銀行的如簧巧舌恐怕也需要 “聽其言, 觀其行”。 外匯投資公司可能需要加強(qiáng)一下資產(chǎn)選擇甄別的工作, 并且在委托國(guó)際資產(chǎn)管理公司進(jìn)行投資之后, 需要進(jìn)行全程密切監(jiān)督。
對(duì)于外匯投資公司而言, 問題的關(guān)鍵在于現(xiàn)在要不要幫華爾街去救火。 以現(xiàn)在火勢(shì)蔓延的速度而言, 如果投進(jìn)次級(jí)MBS或CDO市場(chǎng)的話, 這些錢恐怕會(huì)兇多吉少, 舍己救人, 被華爾街追封為“烈士”, 到底是否合算? 當(dāng)然, 有時(shí)侯不能只算經(jīng)濟(jì)賬, 如果其它方面能夠獲得實(shí)實(shí)在在的重大國(guó)家利益補(bǔ)償, 必要的利益交換也是可以考慮的, 不過補(bǔ)貼就要補(bǔ)在明處。
畢竟現(xiàn)在船就翻對(duì)大家都沒有好處。
（全文完）
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