去年5月以71億美元“鯨吞”美國最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)史密斯菲爾德后，國內(nèi)最大的肉類企業(yè)雙匯國際（后更名為“萬洲國際”）立即啟動赴港上市。

在這種資本運作的背后，與萬洲國際背后債務(wù)壓力不無關(guān)系。根據(jù)最新數(shù)據(jù)披露，公司的借款總額高達76.71億美元，負(fù)債超過總資產(chǎn)的一半。

“本次萬洲國際成功IPO，讓其巨大的財務(wù)風(fēng)險得以解決，但募集資金都用來還債，未來不會有因募資而產(chǎn)生新的利潤和現(xiàn)金流，前景沒有更大的變化。”中歐國際工商學(xué)院會計學(xué)教授丁遠昨日接受《第一財經(jīng)（微博)日報》記者采訪時表示。

“蛇吞象”的壓力

擁有亞洲最大的動物蛋白公司的雙匯發(fā)展、美國最大的豬肉食品企業(yè)史密斯菲爾德，以及歐洲最大肉制品企業(yè)Campofrio的37%股權(quán)，萬洲國際第一次IPO計劃的集資規(guī)模約292億港元至411億港元，劍指香港IPO之冠。

而在首次IPO主動喊停不到3個月，萬洲國際再次沖擊IPO，并火速在8月5日以發(fā)行價每股6.2港元，募集資金22.72億美元成功上市，在頻繁收購、融資、借貸、上市的資本運作背后，萬洲國際董事長萬隆或許在鳴鑼一刻才緩過一口氣來。

因為通過上市，萬洲國際自收購史密斯菲爾德以來埋下的債務(wù)“炸彈”才有機會按下暫停鍵。

其實，雙匯國際收購史密斯菲爾德一直都是一場“蛇吞象”的游戲。從財務(wù)數(shù)據(jù)對比，雙匯發(fā)展的年銷售額在40億美元左右，而史密斯菲爾德在130億美元左右，去年5月，雙匯國際以總對價47億美元收購了這家比自己大了2倍的公司，同時背上了24億美元的債務(wù)。當(dāng)時，銀團借款的數(shù)字達40億美元，其中3年期貸款到期日在2016年8月。

丁遠近日在一篇文章中分析，萬洲國際一旦上市不成，帶來的財務(wù)風(fēng)險巨大。在敏感性分析設(shè)定的四種情形中，只有在最樂觀的第四種情形下，萬洲國際才有可能償還清債務(wù)，這個假設(shè)的前提是：史密斯菲爾德的運營狀況媲美雙匯發(fā)展，以雙匯發(fā)展歸屬萬洲國際以及史密斯菲爾德的息前凈利潤來償還債務(wù)。

但這僅僅是最完美的假設(shè)情況，丁遠在文章中分析，“我們假設(shè)史密斯菲爾德和雙匯發(fā)展每年產(chǎn)生的全部利潤都可以轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流用來償還債務(wù)。而實際上，為保持持續(xù)穩(wěn)定的增長，每年應(yīng)該還需要進行一些資本投入和滿足營運資金需求，因此能用來償還債務(wù)的現(xiàn)金流就更少了�！�

新業(yè)務(wù)拓展受影響

萬洲國際招股書顯示，截至2014年3月31日，公司借款總額高達76.71億美元，而公司的總資產(chǎn)只有146.39億美元，負(fù)債超過總資產(chǎn)的一半，在募集資金后，這筆巨大的債務(wù)終于找到了償還的出口，萬洲國際在招股書的所得款用途中稱，所得款項凈額部分將會用于償還貸款。

丁遠表示：“按我們的測算，通過IPO募集的資金，未來5年萬洲國際的財務(wù)風(fēng)險已經(jīng)大幅降低，只在第5年會存在一定的財務(wù)缺口。大概在4億美元，但這可以通過增發(fā)等方式解決。不過，大部分募集資金用于還債，說明募資不會給公司未來的利潤和現(xiàn)金流帶來任何變化，不會有新的現(xiàn)金投入到業(yè)務(wù)上，只是用于還債，沒有如其他上市公司一樣，將募集資金用于新業(yè)務(wù)的拓展上，這次萬洲國際采用了發(fā)新股的形式降低了債務(wù)風(fēng)險，受到影響的主要是高盛和鼎輝，因為持股被攤薄了�！�

根據(jù)丁遠對萬洲國際債務(wù)情況的財務(wù)測算，在2016年~2018年期間，募集資金逐步減少之后，公司用于還債的凈利潤將達48.03億美元，較3年凈利潤總和還差4.38億元，說明在2016年~2018年期間，萬洲國際凈利潤用于償還債務(wù)的占比將會越來越高，現(xiàn)金流出現(xiàn)變化。

昨日，萬洲國際方面就債務(wù)問題告訴《第一財經(jīng)日報》記者，上市后萬洲國際的債務(wù)將大幅降低。“萬洲國際層面的債務(wù)以長期為主，最近一筆銀團貸款的到期日是2018年，上市后這筆銀團貸款的剩余未償還金額只有約15億美元，而雙匯發(fā)展歸屬萬洲國際的凈利潤每年就有約5億美元，而且除了自有資金，還可以通過再融資償還現(xiàn)有債務(wù)�！�

此外，該公司稱，“史密斯菲爾德的債券也是長期的，2017年到期的債券為5億美元，2018年到期的債券為5億美元，2021年到期的債券為4億美元，2022年到期的債券為10億美元，而史密斯菲爾德一年的息稅折舊攤銷前利潤就有將近10億美元，就算扣除3億~3.5億美元的資本支出，也有非常充足的償債現(xiàn)金。”

對于長期債務(wù)問題，中商情報網(wǎng)產(chǎn)業(yè)研究院食品行業(yè)研究員田悅認(rèn)為：“用募集資金甚至收購方后期利潤還債，這在企業(yè)的收購中也是常用的支付收購價款的方式，個人認(rèn)為對這個收購行為的關(guān)注點應(yīng)該放在收購行為是否能成為一次成功的收購上�！�

史密斯菲爾德需要提升效率

雖然債務(wù)問題得以解決，但在缺乏資金投入的情況下，史密斯菲爾德未來的運營能力仍待考。

根據(jù)丁遠對萬洲國際旗下兩家公司的分析，史密斯菲爾德的情況并不容樂觀。以總資產(chǎn)收益率為例，雙匯發(fā)展高達20％，而史密斯菲爾德平均只有約3％；雙匯發(fā)展的凈資產(chǎn)收益率平均高達30％，而史密斯菲爾德只有10％左右。

從盈利能力來看，雙匯發(fā)展的毛利潤、經(jīng)營利潤和凈利潤都要比史密斯菲爾德高很多，而且一直處于增長的狀態(tài)，而史密斯菲爾德在2009年和2010年，受經(jīng)濟周期影響，還出現(xiàn)了虧損的狀況。

在其他一些運營指標(biāo)上，史密斯菲爾德也處于劣勢。其現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)在70天左右，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不到2，而雙匯發(fā)展的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)控制在10天以內(nèi)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高達5左右�！皬倪@些盈利指標(biāo)和營運效率指標(biāo)來看，史密斯菲爾德是一家規(guī)模很大，但是效率和運營能力不高的公司”，丁遠認(rèn)為，由于當(dāng)初承諾了史密斯菲爾德的“六不變”，讓史密斯菲爾德提高盈利水平的可能性變小。

對此，萬洲國際方面對《第一財經(jīng)日報》記者表示：“目前史密斯菲爾德開始逐步對運營子公司和品牌進行整合，而且這一程序在持續(xù)當(dāng)中，這意味著運營效率將不斷提升。”對方還稱，“收購后，萬洲國際向史密斯菲爾德輸入了一系列有效的管理機制，例如日報、周報、月報、月度經(jīng)營分析會、目標(biāo)管理等等。目前效果良好�！�

“其實，管理協(xié)同的實現(xiàn)無需裁減員工、撤換管理層、關(guān)閉工廠等，更多的是機制的建立，未來雙匯在中國巨大的銷售網(wǎng)絡(luò)將幫助史密斯菲爾德實現(xiàn)增長。在豬肉價差有利的條件下，從史密斯菲爾德進口豬肉不僅可以增加史密斯菲爾德的出口銷量、幫助雙匯降低成本，還可以通過減少美國國內(nèi)的豬肉供給為史密斯菲爾德創(chuàng)造更大的盈利空間�！比f洲國際方面對記者表示。

2014年上半年，萬洲國際已經(jīng)開設(shè)了20家史密斯菲爾德生鮮肉超市專營店，“市場反應(yīng)良好�！比f洲國際方面對記者表示。

田悅認(rèn)為，提高史密斯菲爾德的運營效率難度不小，未來突破口應(yīng)該將一些不符合公司戰(zhàn)略的業(yè)務(wù)或者子公司剝離出去，進而降低史密斯菲爾德的運營成本和負(fù)債率，提高并購協(xié)同效應(yīng)。

中投顧問高級研究員鄭宇潔對《第一財經(jīng)日報》記者表示，要解決上述問題，“簡單地轉(zhuǎn)變商業(yè)運作模式并不可行，更多的是實現(xiàn)雙方的協(xié)同發(fā)展。史密斯菲爾德規(guī)模化養(yǎng)殖，成本低，雖然因為疫病成本有所提高，但是核心優(yōu)勢并未喪失，能夠為雙匯國際提供充足的貨源。”

不 經(jīng) 歷 風(fēng) 雨 怎 么 見 彩 虹！