22日初戰(zhàn)未果后，滬指23日破關(guān)站上5000點(diǎn)。5000點(diǎn)標(biāo)志性關(guān)口終告突破。評(píng)論人士認(rèn)為，不管后市是升是跌，由于大盤是帶著“5.30”大跌后的反思踏入5000點(diǎn)大關(guān)的，未來(lái)的中國(guó)股市在投資理性方面有可能區(qū)別于以往。
　　“大盤站上5000點(diǎn)對(duì)后市意味著什么？這一點(diǎn)我們難以預(yù)測(cè)。但站上5000點(diǎn)后的結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)在本質(zhì)上有別于‘5.30’前的牛市。”申銀萬(wàn)國(guó)首席分析師桂浩明說(shuō)。
　　首先，股市上漲動(dòng)力得到了轉(zhuǎn)換。6月份以后，股指在權(quán)重指標(biāo)股群體的帶動(dòng)下緩步向上。8月22日，滬深A(yù)股平均股價(jià)在19.12元，而在5月29日，這個(gè)數(shù)字就已經(jīng)達(dá)到18.37元。在個(gè)股沒(méi)有出現(xiàn)普漲的情況下，股指通過(guò)藍(lán)籌、基金重倉(cāng)股的強(qiáng)勢(shì)上漲攻占了高點(diǎn)。
　　其次，上漲形態(tài)出現(xiàn)新的特征。隨著市場(chǎng)中“價(jià)值投資”理念的逐漸回歸，市場(chǎng)中個(gè)股的差距逐漸拉大。數(shù)據(jù)顯示，5月29日，滬深A(yù)股市場(chǎng)5元以下的股票有11只，5元-10元的股票有125只，10元-20元的股票有890只，20元-50元的股票有354只，50元以上的股票有34只。到了8月22日，這幾個(gè)數(shù)據(jù)分別演變?yōu)?0只、397只、623只、339只、76只。
　　第三，市場(chǎng)的資金構(gòu)成也有了明顯變化。不少中小投資者由于意識(shí)到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，將理財(cái)?shù)闹厝畏诺搅嘶�金肩上。�?月份起，國(guó)內(nèi)共有11只新基金成立，募集資金達(dá)948億元。這些新基金受到投資者的熱情追捧，申購(gòu)首日即告售罄的有不少。
　　“基金公司的大量涌現(xiàn)一方面構(gòu)成了這一輪行情的背景，另一方面也表明了投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的信心。”《上海證券報(bào)》證券分析人士高山說(shuō)。
　　一系列新變化表明，市場(chǎng)正在趨于理性，盲目跟風(fēng)炒作的投機(jī)風(fēng)氣已經(jīng)在一定程度上得到了遏制。這一新的市場(chǎng)特征在近日的股指攻關(guān)戰(zhàn)中也有所體現(xiàn)。
　　22日，中國(guó)人民銀行突然加息，但股指依舊頑強(qiáng)上攻5000點(diǎn)大關(guān)，盤中滬指曾一度高見(jiàn)4999.19點(diǎn)。值得留意的是，當(dāng)日兩市共成交2600多億元，顯得相當(dāng)溫和。
一些證券業(yè)分析人士認(rèn)為，市場(chǎng)在邁上5000點(diǎn)關(guān)口時(shí)溫和的表現(xiàn)說(shuō)明，“5.30”大跌以后逐步形成的“投資理性”有望在股市的“5000點(diǎn)后時(shí)代”得到鞏固。
　　去年此時(shí)大盤尚徘徊在1600點(diǎn)左右，但昨日卻輕取5000點(diǎn)大關(guān)。指數(shù)為何頻頻能夠超出幾乎市場(chǎng)最樂(lè)觀者的預(yù)期？是泡沫推動(dòng)還是價(jià)值使然？一些可以代表公司盈利能力的數(shù)據(jù)和市場(chǎng)策略研究員們近乎一致的聲音或許可以給市場(chǎng)很多啟示。
　　可以看出，在7月20日至昨日也就是上證綜指從4000點(diǎn)跨越到5000點(diǎn)的過(guò)程中，大盤藍(lán)籌遙遙領(lǐng)先。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，代表市場(chǎng)中堅(jiān)的滬深300成份股中，有195只個(gè)股跑贏了大盤漲幅，其中許多個(gè)股在這短短的一個(gè)月中上漲速度令人驚訝：中國(guó)鋁業(yè)上漲113%，一汽轎車83%，鞍鋼股份75%，中信證券71%，武鋼股份65%，南方航空64%。毋庸置疑，這些起舞的大笨象將指數(shù)送上5000點(diǎn)大關(guān)。
　　但大象并不是平白無(wú)故起舞，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期恰是推動(dòng)大盤藍(lán)籌上漲的主要原因。根據(jù)本報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至昨日，剔除新股因素，滬深300成份股中共有117只個(gè)股具有與去年可比的半年報(bào)業(yè)績(jī)，這117只個(gè)股的全部?jī)衾麧?rùn)為805.94億元，而去年同期的可比數(shù)據(jù)是448.72億元，增長(zhǎng)速度高達(dá)79.61%，漲幅驚人。
　　事實(shí)上，不僅滬深300個(gè)股，整個(gè)A股的盈利相比去年出現(xiàn)了大幅增加，根據(jù)本報(bào)統(tǒng)計(jì)，剔除新股因素，截至昨日有901家A股具有可比數(shù)據(jù)，這901家公司今年上半年的凈利潤(rùn)合計(jì)1060.99億元，去年同期為555.39億元，同比增長(zhǎng)91%。
　　在靚麗的報(bào)表前，A股市場(chǎng)上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力逐漸得到市場(chǎng)認(rèn)識(shí)。招商證券策略研究員趙建興表示，我國(guó)上市公司和企業(yè)的利潤(rùn)都出現(xiàn)了加速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2007年全年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度在70%以上，2008年的業(yè)績(jī)也一定不會(huì)差，增長(zhǎng)應(yīng)該在50%以上。
　　平安證券策略研究員李先明表示，中期業(yè)績(jī)浪是本輪升勢(shì)的最直接誘因，而金融地產(chǎn)這條上漲主線帶動(dòng)了市場(chǎng)的人氣，市場(chǎng)信心大受鼓舞，成交量既沒(méi)有明顯放大也沒(méi)有縮小，顯示市場(chǎng)分歧減小。
　　另外，資金的充分供應(yīng)也為本輪行情攻克5000點(diǎn)提供了保障。僅進(jìn)入8月份以來(lái)，共有5支新基金發(fā)行，為市場(chǎng)注入數(shù)百億元的資金。中投證券策略研究員綦縛鵬表示，在通脹預(yù)期下，儲(chǔ)蓄資金的分流也是本輪行情上升的主要原因。
　　從表面看，股票指數(shù)的上漲就是股票市場(chǎng)價(jià)格水平的上漲，但從內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素分析則分為兩種：一是PE的上漲，即估值水平的上漲；二是E的上漲，即收益增長(zhǎng)推動(dòng)的股票價(jià)格上漲。對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)這樣一個(gè)快速發(fā)展的市場(chǎng)而言，推動(dòng)指數(shù)上漲的還有一個(gè)更為重要的因素，就是新股的發(fā)行，特別是從2005年底開始，大型藍(lán)籌企業(yè)的證券化進(jìn)程顯著加快，使得新股因素在指數(shù)上漲過(guò)程中起到了更為重要的作用。
　　簡(jiǎn)單來(lái)看，股票指數(shù)的增長(zhǎng)幅度為4倍，其中凈利潤(rùn)的增幅為1.89倍，而PE水平的提高幅度接近2倍，而新股貢獻(xiàn)的市值較1000點(diǎn)總市值比較增幅為50％左右。由此我們可以大致看到上證綜合指數(shù)在從1000點(diǎn)上漲到5000點(diǎn)過(guò)程中的結(jié)構(gòu)特征。
　　進(jìn)一步分析這種指數(shù)上漲結(jié)構(gòu)的合理程度，至少有以下幾點(diǎn)是我們應(yīng)該關(guān)注的：第一，企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)是實(shí)實(shí)在在的，為指數(shù)上漲貢獻(xiàn)了將近一半的業(yè)績(jī)本身是支撐指數(shù)上漲的核心基礎(chǔ)；第二，指數(shù)上漲中的一半貢獻(xiàn)來(lái)自于PE水平的提高，但由于1000點(diǎn)是按照整體法計(jì)算全市場(chǎng)PE僅為15.73倍，這顯然是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利預(yù)期不相符合的估值水平。進(jìn)一步講，以目前的GDP增長(zhǎng)率和上市公司盈利增長(zhǎng)速度判斷，靜態(tài)PE較全球資本市場(chǎng)估值水平享有一定溢價(jià)是有其合理性的。因此，PE水平的提高實(shí)質(zhì)上包含了估值水平的合理回升和對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期的雙重因素，所以我們認(rèn)為，不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為PE水平的這種提高就一定是估值泡沫；第三，指數(shù)上漲幅度大概高于兩市平均股價(jià)上漲幅度45個(gè)百分點(diǎn)，如果剔除除權(quán)因素和新股因素，我們發(fā)現(xiàn)股指的漲幅與股價(jià)的真實(shí)狀況偏離并不很大，或者說(shuō)我們經(jīng)常提及的結(jié)構(gòu)性特征在截至目前的牛市中其實(shí)并沒(méi)有那么顯著。
　　股票市場(chǎng)指數(shù)上漲一方面包含了貨幣供求驅(qū)動(dòng)的因素，另一方面則包含了更本質(zhì)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因素。說(shuō)到底，股票市場(chǎng)上漲是經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動(dòng)下，以經(jīng)濟(jì)因素與貨幣因素構(gòu)建良性循環(huán)的結(jié)果。
　　經(jīng)濟(jì)因素的核心是企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)因素中的企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)并不僅僅指上市公司盈利，而是從更廣的角度關(guān)注整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活中微觀企業(yè)效益的變化。從2001年以來(lái)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額從4657.19億元增長(zhǎng)到2006年的18784億元，增幅達(dá)到3倍左右，而2007年前5月的企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到2006年48％。2001年企業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率只有8.1％，而2007年前5月的增長(zhǎng)率則高達(dá)42.14%，企業(yè)利潤(rùn)總額的年均增長(zhǎng)率達(dá)到29.32%。事實(shí)上，2001年以來(lái)我國(guó)GDP一直保持著較高的增長(zhǎng)率，但從微觀角度審視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，2003年以后的確有了顯著改善，筆者稱為宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與微觀企業(yè)盈利達(dá)到了空前的和諧狀態(tài)。
　　事實(shí)上，正是這種宏觀與微觀的和諧傳遞到股票市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)股權(quán)分置和人民幣升值雙重制度變革的推動(dòng)與放大，奠定了這一輪指數(shù)從1000點(diǎn)突破新高并進(jìn)發(fā)到5000點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
　　貨幣因素的核心是實(shí)際利率水平與貨幣化程度。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的改善和提高是根本驅(qū)動(dòng)因素，但要實(shí)現(xiàn)股票指數(shù)的上漲，最終需要貨幣因素來(lái)完成，而近年來(lái)整個(gè)貨幣環(huán)境的寬松使經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的驅(qū)動(dòng)被釋放得淋漓盡致。貨幣環(huán)境的寬松從根本上講是兩個(gè)原因：第一，利率水平特別是實(shí)際利率水平較低，導(dǎo)致資金自然流向以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)；第二，人民幣升值預(yù)期的形成，導(dǎo)致資本大量流入中國(guó)，外匯占款不斷增加釋放出大量人民幣，在利率效應(yīng)的引導(dǎo)下進(jìn)一步流入資產(chǎn)市場(chǎng)。其中最能表現(xiàn)目前我國(guó)資金寬松的是常用的貨幣化程度指標(biāo)。
　　在筆者看來(lái)，如果說(shuō)股票指數(shù)從1000點(diǎn)到2000點(diǎn)的上漲定義為制度變革效應(yīng)和估值水平的合理回升；從2000點(diǎn)到3000點(diǎn)定義為升值和盈利增長(zhǎng)效應(yīng)的雙重體現(xiàn)；從3000點(diǎn)到4000點(diǎn)定義為未來(lái)盈利增長(zhǎng)和升值預(yù)期的不斷釋放；那么從4000點(diǎn)到5000點(diǎn)則在很大程度上實(shí)際利率較低水平下分享通脹邏輯的驅(qū)動(dòng)。6月份CPI數(shù)據(jù)的上漲宣告實(shí)際利率水平為負(fù)，即使經(jīng)過(guò)4次加息后，按照前7月CPI3.5％計(jì)算，目前實(shí)際利率水平仍然維持在正負(fù)零的水平，這或許就是資金不斷流入資產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)的估值水平快速提升，或者說(shuō)是通脹初期資金通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)化解通脹的選擇。
　　考慮到目前市場(chǎng)整體的估值水平以及政策面的不確定性，我們認(rèn)為對(duì)股指突破5000點(diǎn)后的進(jìn)一步表現(xiàn)需保持適度謹(jǐn)慎，對(duì)“后5000行情”不宜過(guò)分樂(lè)觀。
　　政策的不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加。加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率已成為央行的常規(guī)化調(diào)控措施。周二央行再次宣布加息，也是今年以來(lái)央行第四次上調(diào)利率。對(duì)證券市場(chǎng)整體而言，與前期的加息和下調(diào)存款利息稅類似，對(duì)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性影響同樣較為有限。但是，需注意的是，近期央行調(diào)控的頻率明顯加快，高頻率的調(diào)控充分反映出管理層對(duì)目前經(jīng)濟(jì)過(guò)熱以及信貸增長(zhǎng)過(guò)快的擔(dān)憂，也向市場(chǎng)清晰傳遞了管理層進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀調(diào)控的意圖和決心。
　　因此，如果相關(guān)的政策措施難以起到所預(yù)期的調(diào)控效果，不排除有進(jìn)一步調(diào)控措施出臺(tái)的可能。同時(shí)，從調(diào)控的政策取向來(lái)看，在頻頻動(dòng)用貨幣政策難以起到預(yù)期效果的情況下，行政性調(diào)控的取向也日益明顯。比如銀行對(duì)房貸額度的控制、綠色信貸政策的出臺(tái)、中央對(duì)地方調(diào)價(jià)項(xiàng)目的限制等等。這在一定程度上也加大了后續(xù)市場(chǎng)所面臨的政策調(diào)控和不確定性風(fēng)險(xiǎn)。
　　銀行股的短期調(diào)整壓力增加。多次加息對(duì)銀行業(yè)的影響從心理層面轉(zhuǎn)化為實(shí)際影響。從今年以來(lái)的4次加息情況來(lái)看，其中2次屬存、貸款同時(shí)上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，銀行的利差并沒(méi)有發(fā)生變化。但本次加息和5月19日的加息幅度一樣，存款上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，而貸款僅上調(diào)了0.18個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)歷這兩次加息，銀行的基準(zhǔn)存貸利差縮小了0.09個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，考慮到存款利率立時(shí)調(diào)整而貸款利率調(diào)整滯后，持續(xù)宏觀調(diào)控將抑制下半年貸款增速，我們認(rèn)為此次調(diào)整對(duì)銀行業(yè)的影響中性偏負(fù)。而作為目前A股市場(chǎng)權(quán)重最大的板塊，銀行類個(gè)股短期可能出現(xiàn)的調(diào)整壓力，對(duì)市場(chǎng)整體表現(xiàn)的影響，需要投資者謹(jǐn)慎。
　　5000之后不宜過(guò)分樂(lè)觀。此外，從估值的狀況來(lái)看，目前A股市場(chǎng)的靜態(tài)估值已經(jīng)不低，即使考慮了A股公司未來(lái)一段時(shí)期的成長(zhǎng)性，A股市場(chǎng)的估值吸引力也并不明顯。而在二級(jí)市場(chǎng)上，經(jīng)歷近期的持續(xù)快速上漲之后，短期也已經(jīng)累積了較為豐厚的獲利盤，在臨近5000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口附近，市場(chǎng)所面臨的獲利回吐壓力也有所加大。與此同時(shí)，“美國(guó)次級(jí)債風(fēng)波”、“國(guó)內(nèi)居民直接投資境外證券市場(chǎng)試點(diǎn)的實(shí)施”以及本次央行的加息，則在一定程度上加大了A股市場(chǎng)短期所面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。
　　綜合來(lái)看，從市場(chǎng)整體的運(yùn)行態(tài)勢(shì)和活躍度判斷，我們預(yù)期短期股指仍存在較為強(qiáng)烈的做多動(dòng)能。短期市場(chǎng)信心的持續(xù)提升，以及上市公司良好的中報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，使得上證指數(shù)成功上沖到5000點(diǎn)上方的可能依然很大。但另一方面，在市場(chǎng)持續(xù)上漲后所面臨的估值和獲利回吐壓力以及政策面所面臨的不確定性因素有所增加的情況下，我們建議投資者對(duì)股指沖上5000點(diǎn)后的進(jìn)一步表現(xiàn)，仍不宜過(guò)分樂(lè)觀。

行走江湖 身不由已