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降息，是大家都熟悉的央行貨幣政策的一種操作手段。一種傳統(tǒng)的理論認為，利率是貨幣政策中介目標，通過利率高低影響投資和消費，從而改變總支出（特別是投資），從而與影響經(jīng)濟最終產(chǎn)出（GDP）。但是，在我國目前的金融體系下，降息的刺激效果已經(jīng)失效。而如果地方債改革能夠成功，效果則遠超降息。存貸款利率不再是“主流利率” 為什么說地方債的改革的作用從長遠來看大于降息？要理解這一點，需要先從降息的利息本身說起。經(jīng)濟體中的利率不止一個，而是有很多層次，包括短期到長期利率、行政到市場利率、銀行間拆借利率、銀行存貸款利率、債券利率等。具體到需要調(diào)整的利率該如何選擇呢？央行通常會選擇調(diào)整最有代表性、影響力、又最容易控制的利率，以此影響其他利率。由于我國長期是以銀行融資為主的國家，因此調(diào)整存貸款利率成了自然選擇。在我國傳統(tǒng)意義上的降息，就是指通過行政手段調(diào)整銀行的存貸款利率，從而影響其他利率。在一些金融體系發(fā)達國家，則主要是通過公開市場操作來引導(dǎo)市場利率。從存量的角度講，存貸款利率的重要性不言而喻。但從增量上講，尤其是在銀行表外市場、資本市場和民間融資市場發(fā)展之后，存貸款利率已經(jīng)很難成為影響投資行為的主流利率了。以城投債、信托、理財產(chǎn)品為代表的產(chǎn)品提供的無風(fēng)險利率，成為影響市場上投融資雙方行為的主流利率。圖片來源：中信建投證券圖片來源：中信建投證券政府隱性擔保抬高無風(fēng)險利率無風(fēng)險利率提供者通常是國家，如國債或銀行存款。國債利率是債券市場標準的無風(fēng)險利率，因為有國家信用擔保，在債券中利率定價也是最低的。但另一種無風(fēng)險利率在近幾年成為主流，這就是和地方政府投資相關(guān)的一系列融資產(chǎn)品利率。如政府相關(guān)企業(yè)發(fā)行的債券（城投債）、投資政府項目的銀行理財、房地產(chǎn)信托產(chǎn)品利率等，他們的利率往往遠超存款利率。之所以稱之為無風(fēng)險利率，是由于這些產(chǎn)品中大部分都和政府項目相關(guān)，體現(xiàn)了政府信用。我國是單一制國家，地方政府是中央政府派出機構(gòu)，因此也就體現(xiàn)了國家信用。地方政府對城投債等提供了隱性擔保，在理財產(chǎn)品或信托行業(yè)則稱之為剛性兌付。一些和政府項目無關(guān)的信托產(chǎn)品，受到政府的示范作用的影響壓力，也都會各種形式的無條件兜底，或被投資者理解為剛性兌付。社會上的融資者和投資者，在決定是否開動一個項目或投資一個項目之前，都需要參考無風(fēng)險利率。如果項目回報率超過要求的無風(fēng)險利率，那項目就可以融資，也會有人愿意投資，反之也不行。如果無風(fēng)險利率不合理的高，就意味著許多合理的投資項目無法上馬，在價格上擠出了其他的投資，比如民間項目的融資。不救助才是真降息可以看到，傳統(tǒng)的降息，也即降低金融機構(gòu)人民幣存貸款利率，和影響人們投資行為的主流利率，從而影響經(jīng)濟總產(chǎn)出的無風(fēng)險利率的傳遞鏈條，中間有一個斷層。簡單說來，就是本文導(dǎo)語中所言，在我國目前的金融體系下，降息的傳導(dǎo)性受到阻礙，貨幣政策的刺激效果已經(jīng)失效。所以，打破地方政府對城投債的隱形擔保，打破理財信托產(chǎn)品的剛性兌付，降低社會的無風(fēng)險利率，從而降低社會融資成本，才是真正的降息。不僅如此，在現(xiàn)行的金融體系中，風(fēng)險-收益關(guān)系是被扭曲的。打破隱性擔保和剛性兌付，將重塑金融體系的邏輯。例如，某民間項目投資預(yù)期回報率為17%，投資者要求回報率為“無風(fēng)險利率+10%風(fēng)險溢價”。若參考國債利率，投資者要求回報率為4%+10%=14%，項目可以獲得融資。但現(xiàn)在參照的新的無風(fēng)險利率，投資者要求的回報率變成了10%+10%=20%。這時候，項目要么融資失敗，要么強行承受20%的利率，增加違約風(fēng)險，無論如何對于社會都是損失。另一方面，若有一個預(yù)期回報只有10%的項目，甚至預(yù)期回報率更低、風(fēng)險極高的項目，由于有政府隱性擔保，投資者只要求無風(fēng)險利率，故可以得到順利融資。所以，打破過高的無風(fēng)險利率，將修正金融體系的風(fēng)險-收益關(guān)系，資金的配置可以更加健康。因此，我國金融體系的潛力是很大的，能做到許多降息無法做到的事。在《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》中，中央明確了原則上不救助地方債務(wù)。雖然基于政體、發(fā)債權(quán)責(zé)不對等的很多理由，到地方政府真正需要救助的時候，中央不得不幫，但至少在形式上走出了良好的一步。在地方發(fā)債規(guī)范性等細節(jié)的安排和趨勢上，也體現(xiàn)了往前走的姿態(tài)。結(jié)語不管央行在未來如何調(diào)整貨幣政策，政府都無法忽視一點，金融體系的短板，不在降息。調(diào)整金融市場的風(fēng)險-收益關(guān)系，是貨幣政策有效的前提。