新湖瑞豐場(chǎng)外衍生品部衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)理劉志成
作《鐵合金期權(quán)基礎(chǔ)知識(shí)及場(chǎng)外衍生品服務(wù)產(chǎn)業(yè)案例分享》發(fā)言
各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來(lái)賓，大家下午好。我是新湖期貨子公司新湖瑞豐場(chǎng)外衍生品部的劉志成，今天主要匯報(bào)鐵合金期權(quán)在產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用。前面張總已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)及各個(gè)品種的行情做了比較細(xì)致的分享，我這里就期權(quán)這一工具做簡(jiǎn)要匯報(bào)。
在座各位對(duì)期貨都比較熟悉。對(duì)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)而言，期貨是一種工具，在合適的價(jià)格幫助我們提前買(mǎi)入或賣(mài)出，從而鎖定成本或利潤(rùn)，對(duì)沖企業(yè)經(jīng)營(yíng)中可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)與期貨一樣，對(duì)現(xiàn)貨企業(yè)而言也是一種工具，目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、幫助企業(yè)更好發(fā)展。期權(quán)與期貨的不同之處在于其使用場(chǎng)景和盈虧情況比期貨稍微復(fù)雜一些。
第一部分，簡(jiǎn)要介紹期權(quán)是什么。以下是關(guān)于期權(quán)的文字描述：期權(quán)是一種合約，賦予持有人在未來(lái)某一特定日期或該日之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利?？梢酝ㄟ^(guò)一個(gè)生活案例來(lái)幫助理解：車(chē)險(xiǎn)。車(chē)主購(gòu)車(chē)后擔(dān)心未來(lái)發(fā)生未知風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致?lián)p失，為避免損失而購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)，獲得一個(gè)權(quán)利——一旦發(fā)生意外，可以獲得索賠。在該案例中，車(chē)主（購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)的人）相當(dāng)于期權(quán)的買(mǎi)方，保險(xiǎn)公司相當(dāng)于期權(quán)的賣(mài)方。買(mǎi)方支付保費(fèi)獲得權(quán)利，沒(méi)有義務(wù)；賣(mài)方收取保費(fèi)（相當(dāng)于期權(quán)中的權(quán)利金），只有義務(wù)沒(méi)有權(quán)利，即一旦買(mǎi)方發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，賣(mài)方需要賠付。
回到大宗商品，大宗商品中的期權(quán)是買(mǎi)方支付一定期權(quán)費(fèi)，以抵御未來(lái)一段時(shí)間的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，獲得補(bǔ)償；如果沒(méi)有發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)于保險(xiǎn)未觸發(fā)理賠條件，損失保費(fèi)。例如，某硅鐵經(jīng)營(yíng)企業(yè)未來(lái)有采購(gòu)現(xiàn)貨的計(jì)劃，擔(dān)心未來(lái)一兩個(gè)月采購(gòu)時(shí)價(jià)格大幅上升，導(dǎo)致將來(lái)購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)貨需要付出更多成本。使用期權(quán)的方法：買(mǎi)入看漲期權(quán)，相當(dāng)于購(gòu)買(mǎi)上漲的保險(xiǎn)。如果未來(lái)價(jià)格如預(yù)判大幅上漲，保險(xiǎn)可以帶來(lái)索賠，從而規(guī)避行情大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)。
下面展示PPT中的四張圖，這是期權(quán)最簡(jiǎn)單的應(yīng)用，即“買(mǎi)看漲”和“賣(mài)看漲”。最左邊的圖片顯示“買(mǎi)看漲”的收益情況。期貨的收益曲線是一條斜向上的直線，漲多少賺多少，跌多少虧多少。買(mǎi)入看漲期權(quán)的人希望行情上漲。不同之處在于：曲線下方有一條水平線，該位置代表成本。如果未來(lái)行情大幅上漲，收益與期貨類(lèi)似，漲多少賺多少。如果沒(méi)有上漲而是下跌，無(wú)論跌300點(diǎn)還是500點(diǎn)，最大虧損有限，僅虧損已支付的權(quán)利金（即保費(fèi)），不會(huì)有額外虧損。唯一需要額外支付的是購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)的成本。與“買(mǎi)看漲”相對(duì)應(yīng)的是“賣(mài)看漲”。
賣(mài)出看漲期權(quán)的情況完全相反：如果行情上漲，賣(mài)方需要理賠，行情漲得越多，賠付越多，相應(yīng)虧損也越多。如果行情沒(méi)有上漲（下跌或不漲），賣(mài)方可以穩(wěn)定收取權(quán)利金，這部分即為盈利?！百I(mǎi)看漲”的操作適用于預(yù)期未來(lái)行情大幅上漲、漲得越多越好的情形?！百u(mài)看漲”則適用于判斷行情不漲或不漲太多，不需要預(yù)判大幅下跌，只需預(yù)判上漲幅度有限。類(lèi)似邏輯適用于“買(mǎi)看跌”和“賣(mài)看跌”，方向相反。與現(xiàn)貨和期貨相比，期權(quán)交易的復(fù)雜性在于：期貨交易最關(guān)注絕對(duì)價(jià)格，以某價(jià)格買(mǎi)入后，漲一元賺一元，跌一元虧一元。期權(quán)交易中，除絕對(duì)價(jià)格和方向外，還需考慮時(shí)間和波動(dòng)率等因素，此處不展開(kāi)贅述。
下面再簡(jiǎn)單介紹期權(quán)交易中買(mǎi)方的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)的買(mǎi)方最主要優(yōu)勢(shì)在于可以起到以小博大的作用，如果認(rèn)為未來(lái)行情有大幅上漲的可能，可以花較小成本買(mǎi)入看漲期權(quán)，如果行情出現(xiàn)大幅上漲，看漲期權(quán)就可以獲得很高收益，可能是很多倍的上漲幅度。另一個(gè)優(yōu)勢(shì)是如果方向判斷失誤，原本預(yù)期價(jià)格上漲而買(mǎi)入看漲期權(quán)，但價(jià)格沒(méi)有上漲甚至大幅下跌，相比直接用期貨做多，我們的虧損是有限的，最大虧損就是期初所支付的權(quán)利金，不會(huì)像期貨做多后大幅下跌那樣被套牢。而期權(quán)買(mǎi)方的風(fēng)險(xiǎn)在于存在權(quán)利金成本。無(wú)論價(jià)格漲跌，必須先支付權(quán)利金。且隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)波動(dòng)機(jī)會(huì)減少，即使價(jià)格沒(méi)有變動(dòng)，期權(quán)的價(jià)值也會(huì)越來(lái)越低，這就是我們常說(shuō)的時(shí)間是買(mǎi)方的敵人，越接近到期日，期權(quán)價(jià)值越低。
期權(quán)賣(mài)方的角色是與買(mǎi)方相對(duì)應(yīng)的，時(shí)間天然有利于期權(quán)賣(mài)方，賣(mài)方主要賺取時(shí)間價(jià)值。隨著時(shí)間的往后推移，期權(quán)賣(mài)方每天可以收到時(shí)間價(jià)值收益，另外在震蕩行情中，期權(quán)的賣(mài)方比較有利。如果做期貨，無(wú)論做多還是做空都需要波動(dòng)才能產(chǎn)生收益，但在沒(méi)有波動(dòng)的行情中，例如今天漲10元，明天跌5元，后天漲8元，大后天又回到原點(diǎn)，做多或做空都不容易操作，此時(shí)通過(guò)作為期權(quán)賣(mài)方賣(mài)出期權(quán)，是可以收取時(shí)間價(jià)值獲得收益的。期權(quán)賣(mài)方的風(fēng)險(xiǎn)在于，即如果出現(xiàn)極端反向行情，可能面臨比較大的虧損。例如保險(xiǎn)公司的例子，大部分時(shí)間都在賺錢(qián)，但偶爾出現(xiàn)較大行情，可能只收了100元保費(fèi)，卻需要賠付1000元，這是期權(quán)賣(mài)方的較大風(fēng)險(xiǎn)。
第二部分介紹期權(quán)的分類(lèi)。近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展，各交易所的期權(quán)品種越來(lái)越多，說(shuō)明企業(yè)和投資者對(duì)期權(quán)工具的運(yùn)用越來(lái)越成熟，需求也越來(lái)越大。圖中是在交易軟件上截取的錳硅07合約的T形報(bào)價(jià)圖。有幾個(gè)值得關(guān)注的地方：期權(quán)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的是期貨合約，即錳硅07合約；到期日方面，錳硅07期權(quán)合約的最后交易日是6月11日，最多只能持有到這一天，剩余59天（該圖為幾天前數(shù)據(jù)）。T形報(bào)價(jià)圖的要素包括：中間一排是行權(quán)價(jià)，例如買(mǎi)入6100看漲期權(quán)或6200看漲期權(quán)，這就是執(zhí)行價(jià)；左邊是看漲期權(quán)，右邊是看跌期權(quán)。當(dāng)前價(jià)格為6200元時(shí)，左邊看漲期權(quán)對(duì)應(yīng)169元/噸的價(jià)格，這意味著以6200元執(zhí)行價(jià)買(mǎi)入平值看漲期權(quán)，需要花費(fèi)169元/噸成本，若買(mǎi)入看跌期權(quán)則需要167元/噸。隨著執(zhí)行價(jià)格不同，期權(quán)價(jià)值也有變化，例如執(zhí)行價(jià)格為6500時(shí)，期權(quán)價(jià)格為93元/噸，意味著在目前6200買(mǎi)入執(zhí)行價(jià)為6500看漲期權(quán)需要花費(fèi)93元/噸，到期時(shí)價(jià)格漲到6500之上才開(kāi)始賺錢(qián)。所以對(duì)于看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格越高，所需成本越低，因?yàn)闈q上去的概率小；而執(zhí)行價(jià)格越低，越容易達(dá)到，這時(shí)候?qū)?yīng)的成本價(jià)格也更貴。
期權(quán)交易離不開(kāi)行情判斷，無(wú)論是現(xiàn)貨、期貨還是期權(quán)，采用何種交易策略都基于對(duì)行情的判斷。行情判斷除了漲和跌，更多是震蕩、快速上漲、慢速上漲、震蕩偏強(qiáng)或偏弱等等，期權(quán)交易需要根據(jù)不同行情決定使用何種策略。例如快速上漲，認(rèn)為未來(lái)價(jià)格可能有較大上漲幅度，最簡(jiǎn)單的是買(mǎi)入看漲期權(quán)；溫和上漲，認(rèn)為上漲幅度有限（如50元或100元），可以使用牛市價(jià)差策略；如果認(rèn)為下跌概率和空間不大，即可能上漲也可能下跌，但至少跌不了多少，可以賣(mài)出看跌期權(quán)，后續(xù)我將通過(guò)實(shí)際案例介紹在何種行情下使用何種策略更合適。場(chǎng)外期權(quán)則是與場(chǎng)內(nèi)期權(quán)對(duì)應(yīng)的概念。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)可以通過(guò)交易軟件直接下單，場(chǎng)外期權(quán)是非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約，一般由企業(yè)找期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)子公司，雙方通過(guò)場(chǎng)外溝通和談判達(dá)成協(xié)議，是一對(duì)一進(jìn)行的交易。場(chǎng)外期權(quán)最大的區(qū)別在于靈活性更高，個(gè)性化更強(qiáng)，可以針對(duì)不同客戶(hù)打造定制化的期權(quán)產(chǎn)品。
第三部分通過(guò)幾個(gè)實(shí)際案例介紹市場(chǎng)上常用的期權(quán)及套保效果。PPT右圖截取了近期鐵合金錳硅07合約的行情，價(jià)格從5700、5800開(kāi)始上漲了較大幅度，之后出現(xiàn)回調(diào)。如果未來(lái)現(xiàn)貨企業(yè)有現(xiàn)貨采購(gòu)計(jì)劃，希望行情下跌以降低采購(gòu)成本，但若價(jià)格再次上漲則不利，為了避免這種情況，除了直接做多期貨進(jìn)行套保，期權(quán)也可以有相應(yīng)操作。例如在6200買(mǎi)入看漲期權(quán)，期限一個(gè)月，按當(dāng)前波動(dòng)率計(jì)算權(quán)利金約為127元/噸，相當(dāng)于花費(fèi)127元/噸為現(xiàn)貨采購(gòu)買(mǎi)了上漲保險(xiǎn)。買(mǎi)入保險(xiǎn)后，未來(lái)上漲風(fēng)險(xiǎn)被鎖定，無(wú)論漲到6500、6800還是7000，保險(xiǎn)都會(huì)賠付。如果價(jià)格下跌或沒(méi)有上漲，相當(dāng)于多花了127元/噸，現(xiàn)貨采購(gòu)按實(shí)際價(jià)格進(jìn)行。一個(gè)月后價(jià)格跌到6000，則以6000采購(gòu)，但只損失127元/噸保險(xiǎn)費(fèi)用。
與期貨直接買(mǎi)入套保相比，這種操作的優(yōu)勢(shì)：第一，沒(méi)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不需要追加保證金。買(mǎi)保險(xiǎn)后如果行情判斷錯(cuò)誤，最多放棄保險(xiǎn)，不會(huì)有額外損失。第二，有下跌的彩票效應(yīng)。如果價(jià)格大幅下跌，例如從6200下跌500或800點(diǎn)，期貨套保情況下現(xiàn)貨節(jié)省的錢(qián)被期貨做多的虧損抵消，而用期權(quán)套保只虧損127元/噸權(quán)利金，現(xiàn)貨可以享受大幅下跌帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。保護(hù)能力較強(qiáng)，極端情況下可以提供極高的盈虧比，即出現(xiàn)極端大幅上漲行情時(shí)，只需花費(fèi)127元/噸較小成本就能鎖定未來(lái)較大極端風(fēng)險(xiǎn)。不足之處在于必須花錢(qián)，無(wú)論漲跌都需要先支付127元/噸，如果價(jià)格一分未漲一分未跌，則白花了這筆錢(qián)，這是期權(quán)買(mǎi)方的問(wèn)題，即存在成本。
為了降低采購(gòu)成本，我們還可以考慮同時(shí)作為買(mǎi)方和賣(mài)方，通過(guò)賣(mài)出期權(quán)攤薄買(mǎi)入期權(quán)的成本。仍然以6200這個(gè)點(diǎn)位為例，買(mǎi)入6200看漲期權(quán)花費(fèi)127元/噸成本，同時(shí)賣(mài)出6000看跌期權(quán)收取42元/噸，我的成本從127元/噸降低到85元/噸。這個(gè)組合的效果：如果價(jià)格大幅上漲到6200以上，與直接買(mǎi)入效果相同，6200以上的上漲風(fēng)險(xiǎn)全部鎖定。不同之處在于：如果未來(lái)行情在6000至6200之間，即下跌但沒(méi)有跌破6000，除了支付85元/噸成本，期權(quán)組合沒(méi)有其他損失，現(xiàn)貨下跌多少按實(shí)際價(jià)格采購(gòu)即可。最大的問(wèn)題是價(jià)格大幅下跌到6000以下時(shí)，期權(quán)組合會(huì)產(chǎn)生虧損。例如跌到5800，期權(quán)虧損200元/噸；跌到5700，虧損300元/噸。以6000為界，以下跌多少虧多少。
除了單腿或雙腿組合，目前市場(chǎng)上流行的還有累計(jì)期權(quán)，企業(yè)使用較多。以采購(gòu)為例，如果認(rèn)為未來(lái)行情不會(huì)再有大幅下跌，即使下跌幅度也有限，即認(rèn)為未來(lái)至少有一個(gè)支撐點(diǎn)，這種時(shí)候可以采用累計(jì)期權(quán)幫助節(jié)省采購(gòu)成本。以6200價(jià)格為例，給出6060和6340兩個(gè)價(jià)格，即從6200給出6060~6340元共280點(diǎn)的區(qū)間。累計(jì)期權(quán)不是一錘子買(mǎi)賣(mài)，需要通過(guò)觀察每天收盤(pán)價(jià)格來(lái)判斷盈虧，每天收盤(pán)價(jià)在6060~6340區(qū)間內(nèi)，當(dāng)天以下沿6060價(jià)格獲得100噸遠(yuǎn)期多單；只要價(jià)格沒(méi)有漲破或跌破上下限，當(dāng)天以較低價(jià)格獲得100噸多單，數(shù)量可以根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整；如果當(dāng)天價(jià)格大幅下跌跌破6060，當(dāng)天需要獲得200噸多單；如果價(jià)格漲破6340，則當(dāng)天不發(fā)生交易。以上三種情況每天的結(jié)算獨(dú)立分開(kāi)，例如當(dāng)天進(jìn)場(chǎng)價(jià)格為6200，收盤(pán)價(jià)為6250，在區(qū)間內(nèi)當(dāng)天獲得100噸成本為6060的多單，處于盈利狀態(tài)；如果之后價(jià)格漲到6340以上，那么當(dāng)天沒(méi)有交易，但之前獲得的多單不受影響，期權(quán)繼續(xù)運(yùn)行，下一天價(jià)格回落則繼續(xù)獲得100噸多單。
實(shí)際效果是在震蕩區(qū)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)低價(jià)做多。例如當(dāng)前價(jià)格6200，認(rèn)為未來(lái)可能小幅下跌但不一定能等到那個(gè)價(jià)格，通過(guò)累計(jì)期權(quán)提前獲得低價(jià)多單。風(fēng)險(xiǎn)在于如果大幅下跌，仍然需要以6060價(jià)格拿雙倍多單，且越積累越多，可能面臨較大虧損。這種策略適合震蕩偏強(qiáng)行情，價(jià)格在區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，每天以6060低價(jià)撿多單，這樣比較有利；但如果價(jià)格跌到6000、5900、5800，這時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)就出現(xiàn)了，每天我們還在以6060的價(jià)格撿多單，并且越累越多。所以這樣操作的優(yōu)勢(shì)是沒(méi)有權(quán)利金問(wèn)題，可以低于入場(chǎng)價(jià)格一定幅度建立多頭頭寸，優(yōu)化建倉(cāng)價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)則是套保規(guī)模不確定，每天獲得的多單數(shù)量可能不同，最大的風(fēng)險(xiǎn)是如果出現(xiàn)單邊下跌趨勢(shì)行情，需要兩倍拿多單，并產(chǎn)生較大浮虧和資金壓力。
下面再給大家介紹另一種簡(jiǎn)單賣(mài)權(quán)策略：以采購(gòu)為例，如果認(rèn)為未來(lái)價(jià)格大幅下跌可能性不大，希望降低采購(gòu)成本，可以通過(guò)賣(mài)出看跌期權(quán)實(shí)現(xiàn)。以6200價(jià)格賣(mài)出6000看跌期權(quán)，每噸收獲42元/噸權(quán)利金，如果未來(lái)價(jià)格不跌破6000，無(wú)論6100還是6200，穩(wěn)定獲得42元/噸收益，可用于節(jié)約采購(gòu)成本。但是風(fēng)險(xiǎn)在于價(jià)格如果大幅跌破6000，例如跌到5900或5800，開(kāi)始虧損，跌破多少則需要承擔(dān)6000以下多少的虧損。從套保角度相當(dāng)于在5958價(jià)格做多采購(gòu)，因?yàn)?000位置拿到多單，加上42元/噸權(quán)利金收入，套保成本為5958。這種單腿賣(mài)出期權(quán)適合震蕩行情，只要價(jià)格沒(méi)有大幅下跌，就能穩(wěn)定獲得42元/噸收益降低采購(gòu)成本。風(fēng)險(xiǎn)在于不希望行情有較大波動(dòng)，價(jià)格大幅下跌會(huì)導(dǎo)致期權(quán)虧損，價(jià)格大幅上漲也不利。例如從6200漲到6300或6400，意味著采購(gòu)成本增加100或200元，而期權(quán)收益最多固定42元/噸。這種策略的最佳行情是震蕩，既不要大跌也不要大漲。
關(guān)于庫(kù)存套保（做空），再介紹下累沽策略。以硅鐵2505合約為例，入場(chǎng)價(jià)格5820，當(dāng)時(shí)期貨行情開(kāi)始走高但未到最高點(diǎn)。如果此時(shí)想給庫(kù)存套保，但行情正在上漲，不確定上漲幅度，貿(mào)然套保可能被套住，此時(shí)可以設(shè)計(jì)累沽期權(quán)，以5820進(jìn)場(chǎng)，給出上下各200點(diǎn)共400點(diǎn)區(qū)間，即5620~6020，30個(gè)交易日至4月14日到期。策略盈虧情況：每天收盤(pán)價(jià)在5620~6020區(qū)間內(nèi)，則當(dāng)天穩(wěn)定獲得97元/噸固定收益。如果每天做100噸，收益為9700元；每天做10噸，收益為970元。如果價(jià)格大幅上漲突破6020，當(dāng)天獲得雙倍6020空單，每天接雙倍空頭頭寸；如果價(jià)格大幅下跌跌破5620，則當(dāng)天不產(chǎn)生盈虧。從進(jìn)場(chǎng)開(kāi)始，價(jià)格一路上漲，有幾天收盤(pán)價(jià)突破6020，這幾天每天需要拿200噸空單，成本為6020；之后價(jià)格回落，可以將空單平掉；沒(méi)有漲破的日子，每天獲得固定現(xiàn)金收益。與直接期貨套保相比，最大優(yōu)勢(shì)是有較大安全墊，直接期貨套保，價(jià)格上漲一點(diǎn)就會(huì)被套住。而累沽策略中，上漲幾十元到一百元并不怕，因?yàn)闈q到6020之上才開(kāi)始虧損；風(fēng)險(xiǎn)在于出現(xiàn)極端行情，價(jià)格不斷上漲，每天拿6020空單，若漲到6300或6500，空單會(huì)虧損很多錢(qián)。因此累沽策略也適合上有頂下有底的行情。
由于時(shí)間有限，無(wú)法介紹所有策略，我就通過(guò)以上案例展示了目前市場(chǎng)上比較常用的期權(quán)策略。具體采用何種策略，還是要基于大家對(duì)行情的判斷、采購(gòu)或銷(xiāo)售節(jié)奏的把握以及風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。后面如果在場(chǎng)各位對(duì)期權(quán)有任何想法或問(wèn)題，歡迎隨時(shí)交流討論，謝謝大家！
