新湖瑞豐場外衍生品部衍生品業(yè)務經(jīng)理劉志成
作《鐵合金期權(quán)基礎知識及場外衍生品服務產(chǎn)業(yè)案例分享》發(fā)言
各位領(lǐng)導、各位來賓，大家下午好。我是新湖期貨子公司新湖瑞豐場外衍生品部的劉志成，今天主要匯報鐵合金期權(quán)在產(chǎn)業(yè)中的應用。前面張總已經(jīng)對市場及各個品種的行情做了比較細致的分享，我這里就期權(quán)這一工具做簡要匯報。
在座各位對期貨都比較熟悉。對產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)而言，期貨是一種工具，在合適的價格幫助我們提前買入或賣出，從而鎖定成本或利潤，對沖企業(yè)經(jīng)營中可能發(fā)生的風險。期權(quán)與期貨一樣，對現(xiàn)貨企業(yè)而言也是一種工具，目的是規(guī)避風險、幫助企業(yè)更好發(fā)展。期權(quán)與期貨的不同之處在于其使用場景和盈虧情況比期貨稍微復雜一些。
第一部分，簡要介紹期權(quán)是什么。以下是關(guān)于期權(quán)的文字描述：期權(quán)是一種合約，賦予持有人在未來某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利?？梢酝ㄟ^一個生活案例來幫助理解：車險。車主購車后擔心未來發(fā)生未知風險導致?lián)p失，為避免損失而購買保險，獲得一個權(quán)利——一旦發(fā)生意外，可以獲得索賠。在該案例中，車主（購買保險的人）相當于期權(quán)的買方，保險公司相當于期權(quán)的賣方。買方支付保費獲得權(quán)利，沒有義務；賣方收取保費（相當于期權(quán)中的權(quán)利金），只有義務沒有權(quán)利，即一旦買方發(fā)生風險事件，賣方需要賠付。
回到大宗商品，大宗商品中的期權(quán)是買方支付一定期權(quán)費，以抵御未來一段時間的不確定性風險。如果發(fā)生風險，獲得補償；如果沒有發(fā)生風險，相當于保險未觸發(fā)理賠條件，損失保費。例如，某硅鐵經(jīng)營企業(yè)未來有采購現(xiàn)貨的計劃，擔心未來一兩個月采購時價格大幅上升，導致將來購買現(xiàn)貨需要付出更多成本。使用期權(quán)的方法：買入看漲期權(quán)，相當于購買上漲的保險。如果未來價格如預判大幅上漲，保險可以帶來索賠，從而規(guī)避行情大幅上漲的風險。
下面展示PPT中的四張圖，這是期權(quán)最簡單的應用，即“買看漲”和“賣看漲”。最左邊的圖片顯示“買看漲”的收益情況。期貨的收益曲線是一條斜向上的直線，漲多少賺多少，跌多少虧多少。買入看漲期權(quán)的人希望行情上漲。不同之處在于：曲線下方有一條水平線，該位置代表成本。如果未來行情大幅上漲，收益與期貨類似，漲多少賺多少。如果沒有上漲而是下跌，無論跌300點還是500點，最大虧損有限，僅虧損已支付的權(quán)利金（即保費），不會有額外虧損。唯一需要額外支付的是購買保險的成本。與“買看漲”相對應的是“賣看漲”。
賣出看漲期權(quán)的情況完全相反：如果行情上漲，賣方需要理賠，行情漲得越多，賠付越多，相應虧損也越多。如果行情沒有上漲（下跌或不漲），賣方可以穩(wěn)定收取權(quán)利金，這部分即為盈利?！百I看漲”的操作適用于預期未來行情大幅上漲、漲得越多越好的情形?！百u看漲”則適用于判斷行情不漲或不漲太多，不需要預判大幅下跌，只需預判上漲幅度有限。類似邏輯適用于“買看跌”和“賣看跌”，方向相反。與現(xiàn)貨和期貨相比，期權(quán)交易的復雜性在于：期貨交易最關(guān)注絕對價格，以某價格買入后，漲一元賺一元，跌一元虧一元。期權(quán)交易中，除絕對價格和方向外，還需考慮時間和波動率等因素，此處不展開贅述。
下面再簡單介紹期權(quán)交易中買方的優(yōu)勢和風險。期權(quán)的買方最主要優(yōu)勢在于可以起到以小博大的作用，如果認為未來行情有大幅上漲的可能，可以花較小成本買入看漲期權(quán)，如果行情出現(xiàn)大幅上漲，看漲期權(quán)就可以獲得很高收益，可能是很多倍的上漲幅度。另一個優(yōu)勢是如果方向判斷失誤，原本預期價格上漲而買入看漲期權(quán)，但價格沒有上漲甚至大幅下跌，相比直接用期貨做多，我們的虧損是有限的，最大虧損就是期初所支付的權(quán)利金，不會像期貨做多后大幅下跌那樣被套牢。而期權(quán)買方的風險在于存在權(quán)利金成本。無論價格漲跌，必須先支付權(quán)利金。且隨著時間推移，市場波動機會減少，即使價格沒有變動，期權(quán)的價值也會越來越低，這就是我們常說的時間是買方的敵人，越接近到期日，期權(quán)價值越低。
期權(quán)賣方的角色是與買方相對應的，時間天然有利于期權(quán)賣方，賣方主要賺取時間價值。隨著時間的往后推移，期權(quán)賣方每天可以收到時間價值收益，另外在震蕩行情中，期權(quán)的賣方比較有利。如果做期貨，無論做多還是做空都需要波動才能產(chǎn)生收益，但在沒有波動的行情中，例如今天漲10元，明天跌5元，后天漲8元，大后天又回到原點，做多或做空都不容易操作，此時通過作為期權(quán)賣方賣出期權(quán)，是可以收取時間價值獲得收益的。期權(quán)賣方的風險在于，即如果出現(xiàn)極端反向行情，可能面臨比較大的虧損。例如保險公司的例子，大部分時間都在賺錢，但偶爾出現(xiàn)較大行情，可能只收了100元保費，卻需要賠付1000元，這是期權(quán)賣方的較大風險。
第二部分介紹期權(quán)的分類。近年來隨著國內(nèi)市場發(fā)展，各交易所的期權(quán)品種越來越多，說明企業(yè)和投資者對期權(quán)工具的運用越來越成熟，需求也越來越大。圖中是在交易軟件上截取的錳硅07合約的T形報價圖。有幾個值得關(guān)注的地方：期權(quán)對應的標的是期貨合約，即錳硅07合約；到期日方面，錳硅07期權(quán)合約的最后交易日是6月11日，最多只能持有到這一天，剩余59天（該圖為幾天前數(shù)據(jù)）。T形報價圖的要素包括：中間一排是行權(quán)價，例如買入6100看漲期權(quán)或6200看漲期權(quán)，這就是執(zhí)行價；左邊是看漲期權(quán)，右邊是看跌期權(quán)。當前價格為6200元時，左邊看漲期權(quán)對應169元/噸的價格，這意味著以6200元執(zhí)行價買入平值看漲期權(quán)，需要花費169元/噸成本，若買入看跌期權(quán)則需要167元/噸。隨著執(zhí)行價格不同，期權(quán)價值也有變化，例如執(zhí)行價格為6500時，期權(quán)價格為93元/噸，意味著在目前6200買入執(zhí)行價為6500看漲期權(quán)需要花費93元/噸，到期時價格漲到6500之上才開始賺錢。所以對于看漲期權(quán)，執(zhí)行價格越高，所需成本越低，因為漲上去的概率小；而執(zhí)行價格越低，越容易達到，這時候?qū)某杀緝r格也更貴。
期權(quán)交易離不開行情判斷，無論是現(xiàn)貨、期貨還是期權(quán)，采用何種交易策略都基于對行情的判斷。行情判斷除了漲和跌，更多是震蕩、快速上漲、慢速上漲、震蕩偏強或偏弱等等，期權(quán)交易需要根據(jù)不同行情決定使用何種策略。例如快速上漲，認為未來價格可能有較大上漲幅度，最簡單的是買入看漲期權(quán)；溫和上漲，認為上漲幅度有限（如50元或100元），可以使用牛市價差策略；如果認為下跌概率和空間不大，即可能上漲也可能下跌，但至少跌不了多少，可以賣出看跌期權(quán)，后續(xù)我將通過實際案例介紹在何種行情下使用何種策略更合適。場外期權(quán)則是與場內(nèi)期權(quán)對應的概念。場內(nèi)期權(quán)可以通過交易軟件直接下單，場外期權(quán)是非標準化的期權(quán)合約，一般由企業(yè)找期貨公司的風險子公司，雙方通過場外溝通和談判達成協(xié)議，是一對一進行的交易。場外期權(quán)最大的區(qū)別在于靈活性更高，個性化更強，可以針對不同客戶打造定制化的期權(quán)產(chǎn)品。
第三部分通過幾個實際案例介紹市場上常用的期權(quán)及套保效果。PPT右圖截取了近期鐵合金錳硅07合約的行情，價格從5700、5800開始上漲了較大幅度，之后出現(xiàn)回調(diào)。如果未來現(xiàn)貨企業(yè)有現(xiàn)貨采購計劃，希望行情下跌以降低采購成本，但若價格再次上漲則不利，為了避免這種情況，除了直接做多期貨進行套保，期權(quán)也可以有相應操作。例如在6200買入看漲期權(quán)，期限一個月，按當前波動率計算權(quán)利金約為127元/噸，相當于花費127元/噸為現(xiàn)貨采購買了上漲保險。買入保險后，未來上漲風險被鎖定，無論漲到6500、6800還是7000，保險都會賠付。如果價格下跌或沒有上漲，相當于多花了127元/噸，現(xiàn)貨采購按實際價格進行。一個月后價格跌到6000，則以6000采購，但只損失127元/噸保險費用。
與期貨直接買入套保相比，這種操作的優(yōu)勢：第一，沒有流動性風險，不需要追加保證金。買保險后如果行情判斷錯誤，最多放棄保險，不會有額外損失。第二，有下跌的彩票效應。如果價格大幅下跌，例如從6200下跌500或800點，期貨套保情況下現(xiàn)貨節(jié)省的錢被期貨做多的虧損抵消，而用期權(quán)套保只虧損127元/噸權(quán)利金，現(xiàn)貨可以享受大幅下跌帶來的優(yōu)勢。保護能力較強，極端情況下可以提供極高的盈虧比，即出現(xiàn)極端大幅上漲行情時，只需花費127元/噸較小成本就能鎖定未來較大極端風險。不足之處在于必須花錢，無論漲跌都需要先支付127元/噸，如果價格一分未漲一分未跌，則白花了這筆錢，這是期權(quán)買方的問題，即存在成本。
為了降低采購成本，我們還可以考慮同時作為買方和賣方，通過賣出期權(quán)攤薄買入期權(quán)的成本。仍然以6200這個點位為例，買入6200看漲期權(quán)花費127元/噸成本，同時賣出6000看跌期權(quán)收取42元/噸，我的成本從127元/噸降低到85元/噸。這個組合的效果：如果價格大幅上漲到6200以上，與直接買入效果相同，6200以上的上漲風險全部鎖定。不同之處在于：如果未來行情在6000至6200之間，即下跌但沒有跌破6000，除了支付85元/噸成本，期權(quán)組合沒有其他損失，現(xiàn)貨下跌多少按實際價格采購即可。最大的問題是價格大幅下跌到6000以下時，期權(quán)組合會產(chǎn)生虧損。例如跌到5800，期權(quán)虧損200元/噸；跌到5700，虧損300元/噸。以6000為界，以下跌多少虧多少。
除了單腿或雙腿組合，目前市場上流行的還有累計期權(quán)，企業(yè)使用較多。以采購為例，如果認為未來行情不會再有大幅下跌，即使下跌幅度也有限，即認為未來至少有一個支撐點，這種時候可以采用累計期權(quán)幫助節(jié)省采購成本。以6200價格為例，給出6060和6340兩個價格，即從6200給出6060~6340元共280點的區(qū)間。累計期權(quán)不是一錘子買賣，需要通過觀察每天收盤價格來判斷盈虧，每天收盤價在6060~6340區(qū)間內(nèi)，當天以下沿6060價格獲得100噸遠期多單；只要價格沒有漲破或跌破上下限，當天以較低價格獲得100噸多單，數(shù)量可以根據(jù)實際情況調(diào)整；如果當天價格大幅下跌跌破6060，當天需要獲得200噸多單；如果價格漲破6340，則當天不發(fā)生交易。以上三種情況每天的結(jié)算獨立分開，例如當天進場價格為6200，收盤價為6250，在區(qū)間內(nèi)當天獲得100噸成本為6060的多單，處于盈利狀態(tài)；如果之后價格漲到6340以上，那么當天沒有交易，但之前獲得的多單不受影響，期權(quán)繼續(xù)運行，下一天價格回落則繼續(xù)獲得100噸多單。
實際效果是在震蕩區(qū)間內(nèi)實現(xiàn)低價做多。例如當前價格6200，認為未來可能小幅下跌但不一定能等到那個價格，通過累計期權(quán)提前獲得低價多單。風險在于如果大幅下跌，仍然需要以6060價格拿雙倍多單，且越積累越多，可能面臨較大虧損。這種策略適合震蕩偏強行情，價格在區(qū)間內(nèi)波動，每天以6060低價撿多單，這樣比較有利；但如果價格跌到6000、5900、5800，這時候風險就出現(xiàn)了，每天我們還在以6060的價格撿多單，并且越累越多。所以這樣操作的優(yōu)勢是沒有權(quán)利金問題，可以低于入場價格一定幅度建立多頭頭寸，優(yōu)化建倉價格。風險則是套保規(guī)模不確定，每天獲得的多單數(shù)量可能不同，最大的風險是如果出現(xiàn)單邊下跌趨勢行情，需要兩倍拿多單，并產(chǎn)生較大浮虧和資金壓力。
下面再給大家介紹另一種簡單賣權(quán)策略：以采購為例，如果認為未來價格大幅下跌可能性不大，希望降低采購成本，可以通過賣出看跌期權(quán)實現(xiàn)。以6200價格賣出6000看跌期權(quán)，每噸收獲42元/噸權(quán)利金，如果未來價格不跌破6000，無論6100還是6200，穩(wěn)定獲得42元/噸收益，可用于節(jié)約采購成本。但是風險在于價格如果大幅跌破6000，例如跌到5900或5800，開始虧損，跌破多少則需要承擔6000以下多少的虧損。從套保角度相當于在5958價格做多采購，因為6000位置拿到多單，加上42元/噸權(quán)利金收入，套保成本為5958。這種單腿賣出期權(quán)適合震蕩行情，只要價格沒有大幅下跌，就能穩(wěn)定獲得42元/噸收益降低采購成本。風險在于不希望行情有較大波動，價格大幅下跌會導致期權(quán)虧損，價格大幅上漲也不利。例如從6200漲到6300或6400，意味著采購成本增加100或200元，而期權(quán)收益最多固定42元/噸。這種策略的最佳行情是震蕩，既不要大跌也不要大漲。
關(guān)于庫存套保（做空），再介紹下累沽策略。以硅鐵2505合約為例，入場價格5820，當時期貨行情開始走高但未到最高點。如果此時想給庫存套保，但行情正在上漲，不確定上漲幅度，貿(mào)然套?？赡鼙惶鬃?，此時可以設計累沽期權(quán)，以5820進場，給出上下各200點共400點區(qū)間，即5620~6020，30個交易日至4月14日到期。策略盈虧情況：每天收盤價在5620~6020區(qū)間內(nèi)，則當天穩(wěn)定獲得97元/噸固定收益。如果每天做100噸，收益為9700元；每天做10噸，收益為970元。如果價格大幅上漲突破6020，當天獲得雙倍6020空單，每天接雙倍空頭頭寸；如果價格大幅下跌跌破5620，則當天不產(chǎn)生盈虧。從進場開始，價格一路上漲，有幾天收盤價突破6020，這幾天每天需要拿200噸空單，成本為6020；之后價格回落，可以將空單平掉；沒有漲破的日子，每天獲得固定現(xiàn)金收益。與直接期貨套保相比，最大優(yōu)勢是有較大安全墊，直接期貨套保，價格上漲一點就會被套住。而累沽策略中，上漲幾十元到一百元并不怕，因為漲到6020之上才開始虧損；風險在于出現(xiàn)極端行情，價格不斷上漲，每天拿6020空單，若漲到6300或6500，空單會虧損很多錢。因此累沽策略也適合上有頂下有底的行情。
由于時間有限，無法介紹所有策略，我就通過以上案例展示了目前市場上比較常用的期權(quán)策略。具體采用何種策略，還是要基于大家對行情的判斷、采購或銷售節(jié)奏的把握以及風險偏好程度。后面如果在場各位對期權(quán)有任何想法或問題，歡迎隨時交流討論，謝謝大家！
