近期雅虎(YHOO.O: 行情)股價走低，在雅虎與微軟(MSFT.O: 行情)達成合作協(xié)議後依然如此。

18個月前，雅虎回絕微軟近450億美元的收購要約，這個出價較當時雅虎市值溢價60%。而到現(xiàn)在，微軟已經(jīng)不肯支付溢價了。

對于最新合作協(xié)議，投資者原本指望微軟會向雅虎支付至少10億美元現(xiàn)金作為首付。但實際上，微軟只是向雅虎保證合作18個月內(nèi)每次搜索帶來的營收水平，這或許給雅虎留住了一點顏面。

雙方要取得監(jiān)管部門批準、完成交易、分割資產(chǎn)、執(zhí)行計劃、重新推出服務，預計要等到2012年才能實現(xiàn)。

此宗合作并非收購，但對微軟而言可能也差不多，因為取得了重要控制權。

對雅虎股東來說，這場噩夢堪比當初美國在線和時代華納(TWX.N: 行情)在互聯(lián)網(wǎng)榮景高峰的錯誤合并。雅虎也許可以從美國在線的敗落預見到自己的命運。

2000年美國在線和時代華納宣布合并時，美國在線估值為1,660億美元。四年前，美國在線估值縮減至200億美元，現(xiàn)在則不到60億美元。

與微軟宣布合作後，雅虎股價持續(xù)下滑，反映出投資者對合作條款感到失望。

而微軟和雅虎能否在不作出重大犧牲的情況下取得監(jiān)管部門批準，目前還難料定。

自當初微軟首次洽購雅虎以來，谷歌似乎變得更強大了，這也許促成了微軟與雅虎此次合作。但美國許多議員針對消費者保護隱私的心理，打算出臺嚴苛的法規(guī)，更不必提此宗交易在歐盟可能遇到的強大壓力了。

Brigantine顧問公司的金融分析師吉利斯(Colin Gillis)認為，雅虎與微軟此宗交易可能令美國隱私法的適用范圍擴大，可能尋求遏制網(wǎng)上行為目標營銷(online behavioral targeting)。

雅虎向來大力倡導將用戶網(wǎng)上行為與目標營銷掛鉤，而此次與微軟的交易可能阻礙其廣告策略。

基于雙方協(xié)議條款，微軟可有效控制雅虎的搜索技術，將其與微軟的“必應”(Bing)搜索引擎融合。雅虎則將負責兩家公司展示廣告(display advertising)業(yè)務的銷售。

雅虎股東面臨的風險在于，也許到2012年某天醒來，突然發(fā)現(xiàn)雅虎的光環(huán)不再。到時候，就連規(guī)模小得多的美國在線，也將成為雅虎媒體和廣告業(yè)務的競爭對手。

雅虎與微軟的合作從運營結構上來看是合理的，微軟管理技術而雅虎負責銷售。但等到幾年後協(xié)議生效後，將越發(fā)明顯地看出，受益方主要是微軟。

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