KKR 公司的傳奇商業(yè)史
亨利.克拉維斯（Henry Kravis）滔滔不絕地談?wù)摿私鼉蓚�小時他的公司，然后帶領(lǐng)記者穿過 KKR 公司（Kohlberg Klavis Roberts & Co.）典雅的第 42 層曼哈頓辦公區(qū)，進(jìn)入一個名為圖書館的房間。圖書館右手便是風(fēng)景如畫的中央公園。正面映入眼簾的是懸掛在西墻上的一個大鏡框，里面的掛圖上密密麻麻地印滿了 KKR參與交易的各個公司的徽標(biāo)─西芙韋（Safeway）、金霸王（Duracell）、RJR 納貝斯克（RJR Nabisco）、碧翠絲（Beatrice），掛圖正中是一張黃色的存款憑證─這家傳奇的公司成立于 1976 年 5 月 1 日，不久就在化學(xué)銀行（Chemical Bank）開立了一個 1 萬美元支票帳戶的憑證。
掛圖是 J.P. 摩根大通銀行（J.P. Morgan Chase）一位杰出銀行家贈送的禮物，它見證了 KKR 公司豐富多彩的成長經(jīng)歷，也凸顯了 KKR 在華爾街歷史上留下的不可磨滅的印記。雖然杠桿收購不是 KKR 發(fā)明的，但在 20 世紀(jì) 80 年代它卻無可爭議地成為這一領(lǐng)域的王者─唯一能夠完成 1989 年價值 250 億美元的 RJR納貝斯克公司（RJR Nabisco）收購交易的公司，這宗交易現(xiàn)在仍然是歷史上價值
最大的杠桿收購交易。但是，后來的發(fā)展證明 RJR 交易是 KKR 發(fā)展史上的一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這是一個成本高昂且破壞力很強(qiáng)的失誤，KKR 隨后進(jìn)入一個令人難堪的低迷時期，在市場和管理方面出現(xiàn)一系列的判斷失誤。結(jié)果，公司的競爭優(yōu)勢被大大削弱�？死S斯評論說: "坦白講，我們有些自負(fù)了，犯了一些可怕的錯誤。"他所指的錯誤，包括帝王戲院（Regal Cinemas）交易，KKR 和�？怂梗滤梗℉icksMuse）在這筆交易中整整損失了 10 億美元，創(chuàng)下收購行業(yè)的最高記錄。（下文我們將向您透露 KKR 的業(yè)績數(shù)字，這一數(shù)據(jù)非常難得。）
這些錯誤最終迫使克拉維斯和喬治.羅伯茨（George Roberts）采取行動，羅伯茨是克拉維斯的合伙人、表弟和至交好友。大約在這個十年開始的時候，他們開始努力改善 KKR 投資和管理投資的方式�，F(xiàn)在評判那場運(yùn)動的效果為時尚早，因?yàn)樵谑召徯袠I(yè)，效果的顯現(xiàn)往往需要一段時間; 但可以肯定的是，KKR 已經(jīng)在歐洲站穩(wěn)了腳跟，而且參與了一大批交易。2004 年初以來，KKR 還成立了一家名為 Visant的專業(yè)印刷和營銷公司，并獲得了其他八家公司的控制權(quán)或多數(shù)股權(quán)，其中包括西里（Sealy）、泛美衛(wèi)星公司（PanAmSat）以及發(fā)電企業(yè)得克薩斯電力公司（TexasGenco）。另外，它還在積極兌現(xiàn)持有的部分股份，包括出售其持有的歐文斯－依利諾伊（Owens-Illinois）和華爾德工業(yè)公司（Walter Industries，其前身是Jim Walter 公司）的全部剩余股份。1987 年以來，KKR 一直在這兩家公司持有股份。2004 年 KKR 賣出了許多股份，獲利豐厚，當(dāng)年共向投資者返還了 70 億美元�？死S斯和羅伯茨還借此宣稱，他們已把 KKR 打造成了行業(yè)標(biāo)桿。他們這樣宣稱，也不是沒有道理。
就連 KKR 的對手也為其能夠東山再起而折服。一位競爭者最近說: "KKR 一度接二連三地參與糟糕的交易，當(dāng)時它似乎已經(jīng)窮途末路。"但他又說: "我非常佩服他們，因?yàn)樗麄冇峙榔饋砹恕?銀湖合伙企業(yè)（Silver Lake Partners）的大衛(wèi).魯（David Roux）將 KKR 的起伏興衰視為一篇很有意思的傳奇故事: "他們曾經(jīng)非常了不起，智者先行; 我們所有的人都向他們學(xué)習(xí)。然后，他們就像被放逐了，而現(xiàn)
在他們像溫斯頓.邱吉爾（Winston Churchill）一樣又回來了。這真是一個令人迷的故事。"銀湖合伙企業(yè)雖然目前在收購 SunGard Data Systems 公司的巨型交易中是 KKR 的合作伙伴，但它通常是其競爭對手。
KKR 的悲歡起落還見證了華爾街 20 世紀(jì) 80 年代以來經(jīng)歷的巨大變化。KKR 統(tǒng)治收購行業(yè)的時光不再，現(xiàn)在這一領(lǐng)域金戈鐵馬的叛逆王子太多了，沒有任何君主具有專制統(tǒng)治的能力。而且，KKR 必須轉(zhuǎn)變其經(jīng)營機(jī)制。以前收購其他公司時，它通常是單槍匹馬的獨(dú)行俠，但現(xiàn)在它越來越多地與其他企業(yè)聯(lián)合發(fā)起風(fēng)險較小的收購交易。這里有兩個例子: 在收購?fù)婢叻炊烦枪荆═oys"R"Us）時，它原打算獨(dú)享該交易，但到今年 3 月份，卻變成了與兩個合作伙伴─貝恩公司（Bain Capital）和沃那多地產(chǎn)信托公司（Vornado Realty）─共同談判這筆價值 66 億美元的交易;第二次是收購 SunGard 公司的交易，至少有 7 家收購行參與其中，由銀湖合伙企業(yè)牽頭。SunGard 交易價格為 114 億美元，預(yù)計(jì)是僅次于 RJR 交易的第二大交易。即便克拉維斯和羅伯茨不愿意共同受到外界的關(guān)注，你也看不出來。事實(shí)上，雖然他們都已經(jīng) 61 歲，并且富得流油，但他們一點(diǎn)退休的意思都沒有，仍然沉迷于收購交易。關(guān)于這一點(diǎn)，今年春天他們在與《財(cái)富》記者長時間的交談中已經(jīng)說得非常清晰。他們通常回避媒體，能提供這次長談機(jī)會，很是不同尋常。另外一個事實(shí)也不容忽視: 他們兩個都非常強(qiáng)硬，生性喜愛競爭，在與對手的爭斗中不愿放棄一丁點(diǎn)的優(yōu)勢。羅伯茨說: "我仍然認(rèn)為我們是當(dāng)今最優(yōu)秀的。"
這對表兄弟 1987 年與另一位共同籌建人、他們的業(yè)務(wù)導(dǎo)師杰羅姆.科爾伯格（Jerome Kohlberg）分道揚(yáng)鑣，他們現(xiàn)在仍像往常一樣經(jīng)營著自己的公司。羅伯茨不喜歡紐約，幾十年來一直待在遙遠(yuǎn)的加利福尼亞─最初在舊金山，目前在門羅帕克市。因此，他可能一天四、五次給克拉維斯打電話，談?wù)摌I(yè)務(wù)事宜。克拉維斯說，7 歲以后他們就再沒吵過架（最后一次是兩個家伙因?yàn)闋幹T小亨利的新自行車而大打出手）。但他們是對方的激將專家。"通常，如果我們中的一個喜歡某個投資創(chuàng)意，"羅伯茨說，"另一個就會提出更加激進(jìn)的看法。"
在個人生活方面，他們都遭遇不幸。羅伯茨的妻子琳尼（Leanne）兩年前去世，只有 57 歲�？死S斯的兒子哈里森（Harrison）1991 年在一次車禍中喪生，時年19 歲。哈里森的兩幅畫像懸掛在其父的辦公會議室里，畫像中的哈里森年輕英俊，滿頭黑發(fā)。不過克拉維斯總算是時來運(yùn)轉(zhuǎn)，幸福地同他的第三任太太瑪麗 喬西（Marie-Jos）喜結(jié)同心�，旣悺涛魇且晃唤�(jīng)濟(jì)學(xué)家，并擔(dān)任公司董事─現(xiàn)任福特公司和 InterActive Corp 公司的董事，并曾任 Hollinger 公司的董事。羅伯茨說: "亨利梅開三度。"
克拉維斯和羅伯茨也有一些共同的業(yè)余愛好，例如裝飾辦公室的現(xiàn)代藝術(shù)，以及高爾夫球�？死S斯曾經(jīng)擔(dān)任克萊蒙男子學(xué)院（Claremont Men's College）高爾夫球隊(duì)隊(duì)長，如果你提起這個話茬，他就會告訴你不久前他在與老虎伍茲（TigerWoods）的比賽中非常漂亮的一桿球。羅伯茨受其朋友查克.施瓦布（ChuckSchwab）的鼓動愛上高爾夫球，過去 15 年間一直迷戀于這項(xiàng)運(yùn)動，并從一個新手成長為只有四個差點(diǎn)的高手。許多個晚上，他都在下班后前往離辦公室?guī)坠锏乃固垢４髮W(xué)球場練球區(qū)。從體質(zhì)來講，他們兩個都不是高爾夫球運(yùn)動的好材料: 他們都比較矮小單薄。但他們性格上的差異幾乎有點(diǎn)搞笑。羅伯茨說話溫文爾雅，比較矜持，甚至可以說有點(diǎn)諱莫如深。而克拉維斯喜愛交際，交際面寬廣。羅伯茨回憶當(dāng)年他們還是光棍的時候在紐約城合住一個房間，克拉維斯每晚都外出，羅伯茨說換是自己，天天這樣"會讓我發(fā)瘋"。
讓數(shù)字說話
迥然相異的社交風(fēng)格和分居兩處的辦公地點(diǎn)，并沒有妨礙他們創(chuàng)造不同尋常的業(yè)績。KKR 是一家私人企業(yè)，從來不詳細(xì)公布自己的業(yè)績。但籌集新基金的時候，它會把自己的業(yè)績記錄添加到私募備忘錄之中，作為自己的賣點(diǎn)。KKR 目前正在歐洲籌集資金�！敦�(cái)富》從一家州立養(yǎng)老基金那里拿到一份這樣的材料，厚69 頁，該養(yǎng)老基金是 KKR 交易的一個投資者─即有限合伙人。這份材料對于我們了解 KKR 的業(yè)績狀況很有幫助。從 1976 年成立時起到 2004 年 9 月，KKR 共成立了 10 個基金，并將從投資者手中籌集到的 210 億美元（包括來自 KKR 合伙人及其他內(nèi)部人員的 5 億美元）投入到 93 家公司。如果將負(fù)債融資也計(jì)算在內(nèi)，KKR 共向這些公司投入 1,300 億美元。KKR 預(yù)計(jì)，從這些公司獲得的利潤截至 2004 年 9 月共計(jì) 347 億美元。其中 260 億是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的利潤，其余 87 億是預(yù)計(jì)在 28 家公司中的持股產(chǎn)生的利潤。（2004 年 9 月以來的 6 個月內(nèi)，KKR 通過一輪大規(guī)模的成功銷售持股，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了這些利潤中的一部分，并且部分已經(jīng)進(jìn)賬。）關(guān)于KKR 公司成立以來的投資成功率，該文件顯示，在 62 家公司中的投資贏利（其中包括一家宣告破產(chǎn)的公司，即建筑公司 Jim Walter）; 在 22 家公司的投資虧損[其中三家破產(chǎn)，即西曼家具公司（Seaman's Furniture）、超市連鎖企業(yè)Bruno's 以及帝王戲院] ; 在 9 家公司的投資盈虧平衡，因?yàn)?KKR 在這些公司的持股時間很短。對于 KKR 創(chuàng)造的這 347 億美元利潤，羅伯茨評價說: "可能比我們五、六家最大競爭對手的總和還要多。"
按照收購行業(yè)生死攸關(guān)的兩個測量尺度，這些利潤可以作如下解讀。第一，內(nèi)部收益率（IRR）。這是一個計(jì)算復(fù)雜的指數(shù)，根據(jù)投資相關(guān)的所有現(xiàn)金流出和流入進(jìn)行計(jì)算。KKR 預(yù)計(jì)，這些年它的年均內(nèi)部收益率為 27%。第二，利潤金額與投資金額之間的關(guān)系。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，截至去年 9 月，KKR 每投入 1 美元，便產(chǎn)生1.65 美元的利潤（按照收購行業(yè)的做法，該 1 美元并不是一次性投入，而是每次投入其中的一部分）。
這些數(shù)字看上去很漂亮，但仔細(xì)檢查一下就會發(fā)現(xiàn)，KKR 的長期報酬趨勢并不好。KKR 的前五個基金（參見附表）產(chǎn)生了巨額回報，美元加權(quán)平均報酬率幾乎達(dá)到37%。接下來四個基金（不包括這個十年開始時籌集的一個 60 億美元的基金，因?yàn)樗�沒有到達(dá)成熟期）的加權(quán)平均值下降到 16%。
這是一個明顯的大幅下降，盡管只有一部分純粹歸咎于經(jīng)營錯誤，即克拉維斯承認(rèn)的那些"可怕的錯誤"。除此之外，主要是由于沒有了早年唾手可得的油水，當(dāng)時不但可以廉價收購公司，而且收購資金中的借貸成分可以極高。例如，1986年 KKR以 43 億美元的價格收購西芙韋公司時，才投入了 1.32 億美元的權(quán)益資本，僅占收購價格的 3.1%。KKR 在被收購公司中的持股期一向都比較長，這一點(diǎn)有時引起不少爭議。它在西芙韋公司的持股時間長達(dá) 17 年，最終實(shí)現(xiàn)了 74 億美元的利潤，是 KKR 迄今為止最大的一筆投資收入。像這樣的交易今后基本上不會再次出現(xiàn)。
更應(yīng)該指出的是，這些利潤數(shù)字都是毛利，它們沒有反映出 KKR 的扣除部分，即"提成"，也沒有反映出它收取的某些服務(wù)費(fèi)。事實(shí)上，無論從哪方面說，KKR 的收益都比其投資者的收益更好，而其運(yùn)作交易的大部分資金正是投資者提供的: 這是收購基金和對沖基金共有的一個主要的和貪婪的特征。在可以主導(dǎo)交易條件的早期，KKR 在每筆交易中提成實(shí)現(xiàn)利潤的 20%，而不分擔(dān)任何損失。這實(shí)際上相當(dāng)于一份免費(fèi)的午餐。而如今有限合伙人全都反了天，要求更好的交易條件，KKR 現(xiàn)在的分成是整個基金報酬的20%，也就是說它還必須分擔(dān)任何損失。這是一個重大的轉(zhuǎn)變。那么，前述 260 億美元實(shí)現(xiàn)利潤中有多大部分歸 KKR 所有呢？很難說，不過最少也應(yīng)該有 52 億美元，最多可能有 55 億。
KKR 這幫人通過提成獲得的利潤是他們收入中最豐厚的部分，但也決不是全部。跟對沖基金一樣，收購行也收取管理費(fèi)，目前收取的比例是投資者承諾資金的1% 到1.5% 不等。在 20 世紀(jì) 80 年代及 90 年代早期，KKR 還全部囊括向被投資公司收取的某些服務(wù)費(fèi)（收費(fèi)的理由是簡單的"監(jiān)督"以及并購交易）。但現(xiàn)在有限合伙人受夠了 KKR 從他們資助的交易中大撈好處的做法，有限合伙人現(xiàn)在分享這些服務(wù)費(fèi)的 55% 到 80%。因此，從 KKR 的角度來看，由于服務(wù)費(fèi)收入降低以及需要分擔(dān)損失，其財(cái)務(wù)狀況長期內(nèi)肯定會出現(xiàn)惡化。不過也不必為這幫家伙哭泣。基金的規(guī)模在不斷增大，他們放棄的服務(wù)費(fèi)收入在增加，潛在的提成也在增加。我們可以借助字典對于"毛"字的另一個定義─"過度肥厚"─來理解全世界收購行賺取的"毛"利潤。
這些年來，隨著不斷接收新的合伙人，克拉維斯和羅伯茨在這些利潤中分得的比例也在不斷下降。除他們兩個以外，現(xiàn)在 KKR 共有 14 位合伙人（其中包括一位名為 Jerry Kohlberg 的所有者，持有 1% 的份額），技術(shù)上講他們都是一個有限責(zé)任企業(yè)的"成員"。另外，據(jù)一位了解 KKR 運(yùn)行機(jī)制的靈通人士介紹，這哥倆每人從提成和其他利潤中獲得的稅后金額至少為 20 億美元。他補(bǔ)充說: "我可能低估了。"他們很可能把這些錢大部分存進(jìn)了銀行: 雖然很多對沖基金的主人將獲得的大部分凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)投入自己的基金，但收購行業(yè)通常并不這樣做，收購行必須經(jīng)常重新籌集基金的一個原因就在于此。
有限合伙人為何愿意為他們買單呢？因?yàn)樗麄冾A(yù)期 KKR 能夠創(chuàng)造較他們在股票或債券市場獲得的贏利更多的"超額回報"。值得指出的是，如果有限合伙人愿意通過標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨玩這種杠桿游戲，他們很可能也可以獲得至少同樣多的超額回報。但是，養(yǎng)老基金作為受信托人，往往不愿涉足這種投機(jī)游戲，他們更愿意把錢投到收購行。
從成立之初，KKR 的主要投資者一直是兩個州─華盛頓和俄勒岡─政府的投資機(jī)構(gòu)，它們對于 KKR 的忠實(shí)簡直達(dá)到了宗教狂熱的著度。它們都認(rèn)為，這些年來自己從KKR 獲得的年均投資報酬率超過了 16%。它們對此絕對滿意，無論 KKR 是不是籌集資金，它們都會慷慨解囊。它們最近一次效忠舉動，是這個十年早期 KKR 努力籌集后來所謂的"千年基金"并遇到困難之時: 首先，由于 KKR 近來的記錄上污跡斑斑，投資者抵觸情緒較大; 其次，911 事件的嚴(yán)重打擊。最后，俄勒岡州介入此事并史無前例地投入 10 億美元，隨后華盛頓州投入 15 億美元。結(jié)果，在 KKR籌集的這個 60 億美元基金中，兩個投資者提供的資金就令人難以置信地超過了40%。華盛頓州投資委員會的執(zhí)行董事約瑟夫.迪爾（Joseph Dear）認(rèn)為這沒問題:"KKR 實(shí)現(xiàn)良好回報的能力有目共睹。"
破敗年代
有一段時間，KKR 的投資收益非常糟糕，轉(zhuǎn)折點(diǎn)就是 1989 年收購 RJR 納貝斯克那樁倒霉透頂?shù)慕灰住JR 公司管理層和 KKR 之間經(jīng)過艱難的對決，在誰能夠?qū)⑦@家巨型公司私有化問題上，KKR 可以說是"贏了"，換句話說，把 250 億美元拱手送人了。KKR 前后分三次共向RJR 和一個相關(guān)的波登（Borden）收購交易投入了37 億美元，這是"1987 年基金"籌集的全部資金的 60%，這一比例令人震驚。但由于煙草訴訟和債券市場的低迷，這樁交易深陷泥潭，KKR 的投資者共損失了可怕的9.58 億美元。不過 KKR 卻得以獨(dú)善其身，因?yàn)樗?dāng)時還不必分擔(dān)損失，它甚至還從 RJR 和波登公司收取了近 2 億美元的服務(wù)費(fèi)。即便如此，這種結(jié)果總讓人感到丟臉。十年之后，當(dāng)克拉維斯坐在鑲嵌優(yōu)雅裝飾的會議室里抱憾地談?wù)撍鼘τ谶@樁交易深刻的個人記憶時，仍能夠感覺到這一點(diǎn)。記憶之中透露出這樣一種感覺，即"我們當(dāng)時差一點(diǎn)就解決了問題"。此外，他還說，此事的第一個教訓(xùn)是: "千萬不要發(fā)行調(diào)整利率的票據(jù)。"RJR 就發(fā)行了這種最后泡湯的票據(jù): 價值 70 億美元的實(shí)物支付證券。這些票據(jù)發(fā)行于 1989 年，并承諾在 1991 年 4 月以前必要時RJR 將把利率"調(diào)整"到使該票據(jù)有機(jī)會以票面值出售的水平。但是，1991 年年初時，垃圾債券市場崩潰了，RJR 債券的評級也被調(diào)低，它的票據(jù)售 價只有 70點(diǎn)。根本不可能通過調(diào)整利率把它們的售價提升到票面水平�？死S斯說，有一個人到他辦公室宣稱，破產(chǎn)已經(jīng)不可避免�？死S斯說決不會。KKR 被迫投入更多資金拯救它（那一次投入了 17 億美元）。
克拉維斯說，第二個教訓(xùn)是: "不要過分依賴以往的業(yè)績。"KKR 一直打算將 RJR的食品部門納貝斯克（Nabisco）從訴訟纏身的煙草業(yè)務(wù)中剝離出去。但出于稅收方面的考慮，RJR 必須等待五年才能這樣做。克拉維斯說，不幸的是，"大約 4 年零 9 個月以后，"已經(jīng)有跡象顯示煙草訴訟的原告?zhèn)儎僭V的可能性不斷增加。因此，KKR 的律師警告克拉維斯和羅伯茨說，剝離食品部門可能被認(rèn)定為"欺詐性轉(zhuǎn)移"，也即不正當(dāng)?shù)靥幹帽究梢杂糜谥Ц对嬖V訟請求的資產(chǎn)。更糟糕的是，作為控制 KKR 的業(yè)主，法院可能判決他們二人承擔(dān)個人責(zé)任。因此，KKR 沒有剝離食品部門，而是以 RJR 的一半股票置換波登公司的一部分，以此虛假退出 RJR。克拉維斯說，這個悲傷的敘事詩發(fā)展到這個階段時，那個公司看起來已經(jīng)叫苦不迭了，但"事實(shí)上它比我們想象的還要虛弱得多。"
當(dāng)然，到了 20 世紀(jì) 90 年代初，RJR 的傳奇故事由于《門口的野蠻人》（Barbarians at the Gate）─包括同名書籍 [作者之一是現(xiàn)在《財(cái)富》任職的約翰.希利亞爾（John Helyar）] 和電影（中文譯名是《登龍游術(shù)》）─已經(jīng)變得聲名狼藉。（請聽題: 飾演克拉維斯和羅伯茨的演員分別是誰？）對于克拉維斯來講，公司無休止的公共關(guān)系問題令人難以忍受，因?yàn)樗茉诤醯玫酱蠹业南矏郓ざ_伯茨似乎覺得無所謂。他想起當(dāng)時有一位朋友打電話替客戶詢問 KKR 的公關(guān)公司是哪家�？死S斯告訴他是 Kekst & Co.，并問道: "你的客戶問這干嘛？是不是為了確保永遠(yuǎn)不會聘用它？"打電話的人笑回答說: 正好相反，他的客戶覺得 KKR 的宣傳做得非常好。克拉維斯說: "別逗了。我們死了。我一天死幾回。"[后續(xù):Kekst & Co. 現(xiàn)在還是 KKR 的公關(guān)顧問。電影中，喬納森.普雷西（JonathanPryce）飾演克拉維斯，皮特.德沃斯基（Peter Dvorsky）飾演羅伯茨。]KKR 的一個收購業(yè)競爭對手、 Madison Dearborn 公司的約翰.堪寧（John Canning）說，RJR 的殘酷經(jīng)歷"會毀掉許多公司"，KKR 能夠爬起來接前進(jìn)，充分說明了它的實(shí)力。KKR 事實(shí)上在 20 世紀(jì) 90 年代中期再次名聲大振，它成功地籌集了規(guī)模為60 億美元的"1996 年基金"，是當(dāng)時規(guī)模最大的基金。不過該基金的募集條件表明，KKR 在收購世界的地位已經(jīng)發(fā)生了動搖。此時，越來越多如狼似虎的強(qiáng)悍競爭者為了參與游戲，已經(jīng)把分擔(dān)損失和服務(wù)費(fèi)變成了該行業(yè)的普遍做法，并且宣稱永遠(yuǎn)不會將一個基金占很大比例的資金投入同一個公司─這是 RJR 交易的余波！隨之而來，KKR 的有限合伙人和一個潛在投資者加州公務(wù)員養(yǎng)老基金（Calpers）向其施壓，要求其面對競爭。他們的爭論非常激烈，羅伯茨把加州公務(wù)員養(yǎng)老基金轟了出去，并說 KKR 的基金不歡迎它（不過幾年后他們又和好了）。最終，KKR 被迫作出讓步，同意降低管理費(fèi)（從 1.5% 降到 1.1%），與投資者分享監(jiān)督和交易服務(wù)費(fèi)，并改用一個損失分擔(dān)的機(jī)制。結(jié)果，KKR 突然之間失去了它稱王時期已經(jīng)習(xí)以為常的禮遇。
1996 年基金現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到收購行所稱的"收獲"階段，因此評價的時機(jī)已經(jīng)成熟。就最主要的評判標(biāo)準(zhǔn)來看，該基金表現(xiàn)不錯。截至去年 9 月，該基金的凈內(nèi)部收益率是 13.4%; 根據(jù)一位有限合伙人提供的消息，今年3月該數(shù)字已經(jīng)爬升到14.3%。在一個經(jīng)歷了泡沫且普遍預(yù)期放低的時期，這一業(yè)績相當(dāng)可觀。
該基金投資的項(xiàng)目中，有幾個很精彩，尤其是英國保險經(jīng)紀(jì)公司威利斯集團(tuán)（Willis Group）。1998 年，KKR 通過一筆價值 17 億美元的管理層收購交易，將威利斯集團(tuán)轉(zhuǎn)為一家私人企業(yè)。2000 年，KKR 作出一個重大決策，聘請花旗集團(tuán)（Citigroup）前任高管擔(dān)任首席執(zhí)行官。威利斯集團(tuán)于 2001 年重新上市，現(xiàn)在公司市值已經(jīng)達(dá)到 56 億美元。
1996 年基金的弱點(diǎn)在于，它投資的項(xiàng)目總體情況比較差，就像著名棒球明星賈森.吉安比（Jason Giambi）沒有用類固醇藥物一樣。KKR 共向 34 家公司投入了資金，其中在 15 家的投資虧損。一些敗筆之作，是 KKR 在泡沫崩裂時期注資的電信公司，盡管它更愿意稱自己是一個價值投資者。其中一個老大難是雜志集團(tuán)Primedia，它旗下?lián)碛写蠹s 120 種關(guān)注專門領(lǐng)域的雜志 [例如《摩托潮流》（Motor
Trend）]。委婉一點(diǎn)說，這家公司向來就有很多問題，羅伯茨干巴巴地說: "我該從哪說起呢？"1989 年以來，三個 KKR 基金共向 Primedia（原來的名稱是 K-III）注入了 12 億美元資金，是 RJR 之后 KKR 投入資金最多的公司。去年，Primedia 以 5,500 萬美元的價格出售了《紐約》（New York）雜志。近期它又以4.1 億美元的價格將 公司出售給紐約時代公司（New York TimesCo.）。 是 Primedia 的子公司，賬面價值幾乎降到了零。Primedia 的股價三年前一度跌至 85 美分，現(xiàn)在是 3.75 美元左右，KKR 估計(jì)自己在這宗交易中大概損失了 2,000 萬美元。
對于克拉維斯和羅伯茨來說，1996 年基金最慘重的損失，是其中兩個投資項(xiàng)目愚弄了他們在消費(fèi)品公司方面的良好記錄。其中一個是惡名遠(yuǎn)播的帝王戲院收購交易。1997 年正值收購行業(yè)瘋狂迷戀電影放映公司的時候，KKR 和�？怂梗滤孤�(lián)手操辦了這樁交易。不久后，所有人都開始發(fā)瘋般地建設(shè)新影院，幾乎毀掉了這一業(yè)務(wù)。羅伯茨說，帝王戲院公司的管理層不但過度建設(shè)，而且"挑撥各個影院業(yè)主之間的關(guān)系"。結(jié)果是公司破產(chǎn)，這兩個收購行損失了 10 億美元的權(quán)益資本。
另一個重大損失是體育用品公司斯伯丁（Spalding），KKR 籌集的 1993 年基金和1996 年基金都向其投入了資金。一位與斯伯丁存在業(yè)務(wù)競爭的體育用品生產(chǎn)商最近分析斯伯丁的經(jīng)歷后指出: "KKR 毀了它。"克拉維斯似乎默認(rèn)了這種看法，他說: "我們當(dāng)時認(rèn)為管理層沒問題，因此就沒太關(guān)注這家公司。"結(jié)果，KKR 投入的6.74 億美元資金 90% 都血本無歸。
亡羊補(bǔ)牢
成長的過著有時伴隨煩惱。20 世紀(jì) 90 年代末，克拉維斯和羅伯茨頻繁電話長聊，最終決定對 KKR 實(shí)施變革手術(shù)。此后幾年間，他們對 KKR 作了五個方面的機(jī)構(gòu)改革，目的都是將 KKR 與克拉維斯認(rèn)為已經(jīng)"商品化"的收購行業(yè)相區(qū)分。但這樣做的結(jié)果是，KKR 對于兩位主人的魄力與膽識的依賴著度降低。
變革的第一步，是兩位老板放棄親自拍板決策所有投資決定的傳統(tǒng)。他們現(xiàn)在只是投資委員會的兩名成員，該委員會還包括少數(shù)幾個資深合伙人。投資委員會每周一舉行例會，所有成員都必須將出席會議放在第一位。
接下來成立了一個投資組合委員會，每季度召開一次會議，詳細(xì)審議 KKR 投資的各個公司（目前有 27 個公司）的業(yè)績、經(jīng)營狀況以及可能的銷路�？死S斯、羅伯茨以及合伙人佩里.高爾金（Perry Golkin）是該委員會的成員，另外還包括多位 KKR 專門聘請的具有經(jīng)營特長的資深顧問。其中一些顧問曾任首席執(zhí)行官，例如寶潔公司（Procter & Gamble）前任首席執(zhí)行官埃德.阿茲特（Ed Artzt）以及摩托羅拉公司的喬治.費(fèi)舍爾（George Fisher）。新近加入的一個顧問是退役四星上將約翰"杰克"吉恩（John"Jack"Keane），他曾任陸軍副參謀長，負(fù)責(zé)陸軍軍事行動。他最近對 KKR 作過一次評價，驚奇地發(fā)現(xiàn) KKR人員對于該收購行參與的各個行業(yè)似乎都積累了"深厚的知識"。
其中一個可能的原因，是 KKR 的另一項(xiàng)變革: 成立了 11 個產(chǎn)業(yè)小組， 例如化學(xué)和醫(yī)療保健。每個小組包括一個合伙人、一個執(zhí)行董事、一個準(zhǔn)合伙人（associate）和一個分析人員，該小組的任務(wù)之一是不間斷地考察有可能產(chǎn)生廉價投資機(jī)會的冷門行業(yè)。克拉維斯教導(dǎo) KKR 人員說，不能指望通過與公司首席執(zhí)行官談話來了解某個產(chǎn)業(yè)，而應(yīng)該親自參加各種貿(mào)易展會，設(shè)法接觸采購代理人�？死S斯說，他們"能夠告訴你許多許多東西，例如誰按約交貨，誰的產(chǎn)品最好。"
產(chǎn)業(yè)專家們對于 KKR 的另一項(xiàng)變革也起到重大作用: 百天計(jì)劃。這是一項(xiàng)在獲得某個公司的控制權(quán)之后立即付諸實(shí)施的計(jì)劃（之后是一個接一個地推行這種百天計(jì)劃）。這類計(jì)劃可能提出一套新的標(biāo)準(zhǔn)。例如，在 2002 年準(zhǔn)備收購加拿大的黃頁集團(tuán)（Yellow Pages Group）時，KKR 發(fā)現(xiàn)該公司的許多銷售人員每天一般才打兩個銷售電話，于是在收購該公司后便立即實(shí)施了要求打更多電話的新標(biāo)準(zhǔn)。黃頁集團(tuán)非常成功，經(jīng)營業(yè)績扶搖直上，為 KKR 創(chuàng)下了 146% 的內(nèi)部收益率記錄。最后一項(xiàng)變革是重建內(nèi)部咨詢業(yè)務(wù)。許多年前，一個名叫斯蒂夫.伯德（Steve Burd）的高級管理人員在 KKR 發(fā)起這樣的業(yè)務(wù)。但后來他被臨時抽調(diào)去擔(dān)任西芙韋公司的首席執(zhí)行官，并且在這個職位上一干就是 12 年，直到現(xiàn)在。KKR 的內(nèi)部咨詢業(yè)務(wù)隨著斯蒂夫.伯德的調(diào)離半途而廢。內(nèi)部咨詢業(yè)務(wù)現(xiàn)在由 46 歲的迪恩.尼爾森（Dean Nelson）負(fù)責(zé)，迪恩.尼爾森曾在波士頓咨詢集團(tuán)（Boston ConsultingGroup）供職。猜猜怎么了？他被調(diào)去幫助 Primedia。與此同時，他還忙于西里公司的事務(wù)─西里公司是 KKR 去年從貝恩資本手中買來的一個公司（這種一個收購行向另一個收購行出售公司的交易當(dāng)今相當(dāng)流行）。KKR 現(xiàn)在的內(nèi)部咨詢部門名叫Capstone，該部門有合伙人及準(zhǔn)合伙人共計(jì) 18 名，他們在美國和歐洲各地處理業(yè)務(wù)。Capstone 的收入來自 KKR（例如它可能希望 Capstone 對于正在考慮的收購項(xiàng)目做盡職調(diào)查）及其控制的公司。
現(xiàn)在評判所有這些強(qiáng)身運(yùn)動能夠給KKR 帶來何種效果，尚且為時過早。但 2000年開始投資的第一個 KKR 歐洲基金，截止去年 9 月業(yè)績表現(xiàn)還是相當(dāng)不錯的，凈內(nèi)部收益率達(dá)到 14.7%。事實(shí)上，KKR 認(rèn)為它已經(jīng)非常漂亮地成功進(jìn)入歐洲市場，事實(shí)上早在 1999 年開辦歐洲辦事處以前，它就已經(jīng)開始參與歐洲交易了（例如威利斯集團(tuán)）。KKR 的歐洲辦事處設(shè)在倫敦，最初由愛德華 "尼德" 吉爾哈利（Edward"Ned"Gilhuly）負(fù)責(zé)，他現(xiàn)年 45 歲，從 KKR 的門洛帕克市辦事處調(diào)到倫敦開辦歐洲業(yè)務(wù)。倫敦辦事處現(xiàn)在由德國人約翰內(nèi)斯.胡斯（Johannes Huth）負(fù)責(zé)，他現(xiàn)年45 歲，曾經(jīng)供職 Investcorp 投資公司。
吉爾哈利及其他兩位合伙人─現(xiàn)年 54 歲的邁克爾•米切爾森（MichaelMichelson）和現(xiàn)年 45 歲的斯科特.斯圖爾特（Scott Stuart）─有朝一日將順理成章地接克拉維斯和羅伯茨的班。眾所周知的一件事是，他們正是投資委員會成立之初克拉維斯和羅伯茨以外的其他三個成員。斯圖爾特還領(lǐng)導(dǎo)了 KKR 一個新派生機(jī)構(gòu)的籌建工作，即 KKR Financial，它是 KKR 品牌的第一次延伸使用。吉爾哈利和斯圖爾特能夠獲得高層的許可，也真是出奇的巧合，別忘了他們在斯坦福大學(xué)商學(xué)院時便合住一屋，年齡相同，并且分別在東、西海岸負(fù)責(zé)日常工作，一個在加利福尼亞，另一個在紐約。
不過，這里的關(guān)鍵詞是"最終"，因?yàn)楝F(xiàn)在還沒有任何跡象表明近期內(nèi)會出現(xiàn)高層變動。事實(shí)上，正在籌集的一個歐洲基金的募集條件規(guī)定，如果這兩個表兄弟中的任何一個不再把大部分時間花在 KKR 業(yè)務(wù)上，投資者可以退出投資。不必?fù)?dān)心。羅伯茨對于退休的想法嗤之以鼻。今年 3 月，克拉維斯最后懶得再繼續(xù)談?wù)撍氖聞?wù)了，他略帶抱歉地對記者說: "你想想我為什么會那么興奮。我喜歡變革。我喜歡迎接挑戰(zhàn)。如果我們要進(jìn)入一個業(yè)務(wù)并且要搞定它，我是真的喜歡它。"
你不得不相信這一點(diǎn)，要不然你怎么解釋這位擁有數(shù)十億資產(chǎn)的 61 歲富翁為何最近還到亞洲作了為期三周的商務(wù)旅行。這并不是一件很容易的事，即便是所到之處受到高規(guī)格的待遇。他說中國人施加的壓力很大。但是，他希望在中國做三件事情: 第一，調(diào)查 KKR（它所投資的公司在中國已經(jīng)開設(shè)了35 家工廠）如何更好地為自己的業(yè)務(wù)尋找更好的"資源"。第二，會見希望投資于（例如通過與 KKR 合作開展交易）西方世界的中國公司。第三，考察中國的投資機(jī)會。
他滿意地說，他發(fā)現(xiàn)中國商界人士對于 KKR 的品牌相當(dāng)了解。一位高級管理人員跟他說，作為培訓(xùn)內(nèi)容之一，他要求公司人員觀看電影《登龍游術(shù)》�？死S斯回答說: ��！這不太好吧？這位高級管理人員說: 噢，不，"我希望他們勇于冒險。我想讓他們知道什么叫做撐死膽大的、餓死膽小的。"這不是一個適合克拉維斯?fàn)庌q的想法，所以他沒有爭辯。
17年前一場惡意的杠桿收購，令盛極一時的雷諾茲·納貝斯克（RJR Nabisco）公司元?dú)獯髠�，至今仍難以復(fù)原。
19世紀(jì)初期，雷諾茲公司借“駱駝”牌香煙的崛起，成為美國第一大卷煙企業(yè)。其靈魂人物雷諾茲死后，公司開始變得陳腐落后，不得不于1985年尋求與美國的食品業(yè)托拉斯企業(yè)納貝斯克公司合并。兩家巨頭公司聯(lián)姻后，表面強(qiáng)大，但在經(jīng)營策略、管理體制和企業(yè)文化等方面存在巨大漏洞，這為以后的融資并購埋下了伏筆。
到了1988年，公司首席執(zhí)行官羅斯·約翰遜（Ross Johnson）決意賣掉公司，雖然他并不擁有公司大部分股份，但是他想盡辦法說服董事會，并在華爾街放出風(fēng)聲，希望把事情變復(fù)雜，然后從中漁利。
當(dāng)時直接參加這場“戰(zhàn)役”的有四大主力：第一競標(biāo)方是“管理集團(tuán)”，包括雷諾茲·納貝斯克公司的部分管理層、美國運(yùn)通公司、希爾森—萊曼—赫頓公司、所羅門兄弟公司和公共關(guān)系顧問公司；第二競標(biāo)方是KKR公司、蘭伯特公司、摩根斯坦利、沃塞斯頓·佩雷拉公司；第三競標(biāo)方是福斯特曼·利特爾聯(lián)合公司、高盛公司；第四競標(biāo)方是第一波士頓公司。
盡管當(dāng)時所有人都看好那些鼎鼎大名的華爾街投行，但是在經(jīng)歷了一系列復(fù)雜的交易后，最終得手的卻是KKR公司，這個1976年由科爾伯格、克拉維斯與羅伯茨三人共同成立的公司（KKR即是三人名字的第一個字母），利用混戰(zhàn)后雷諾茲·納貝斯克股價跌至45美元的機(jī)會，以每股109美元的不可思議的高價以杠桿收購了雷諾茲·納貝斯克公司，一舉擊敗所有的對手，不僅完成了這場被稱為美國20世紀(jì)最著名的惡意收購，而公司自身也一躍成為擁有頂級財(cái)經(jīng)法律專家、專業(yè)進(jìn)行杠桿收購的世界頂級公司。
在收購中，KKR付出的代價極小，由于公司發(fā)行了大量垃圾債券進(jìn)行融資，并承諾在未來用出售被收購公司資產(chǎn)的辦法來償還債務(wù)，因此這次收購資金的規(guī)模雖然超過250億美元，但其中使用的現(xiàn)金還不到20億美元。
不少專業(yè)人士事后分析，這樁交易是在合法基礎(chǔ)上的騙局。因?yàn)镵KR用的杠桿收購手法不僅不需要現(xiàn)金，也不需要看見現(xiàn)金，甚至也沒有人知道錢從哪里來，整個過程根本就是個圈套。而KKR那些高層，以及交易過程中的那些華爾街人士，由于表現(xiàn)出了前所未有的貪婪和狡猾的技巧，也被冠以“野蠻人”的稱號。
至于雷諾茲·納貝斯克，則在收購?fù)瓿珊笠货瓴徽�。�?dāng)用煙草帶來的現(xiàn)金清償垃圾債券時，其競爭對手卻把利潤用于再投資。而KKR遺留下來的問題不僅僅是少得可憐的資金回報，還在于引進(jìn)的其他行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的失敗。首先是從運(yùn)通公司請來路·杰斯特勒（Lou Gerstner），接著是ConAgra的查爾斯（Charles Harper）。這些人既沒有半點(diǎn)煙草從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，而且對這一行也沒有熱情。紐約著名律師事務(wù)所戴維斯·波克·沃德威爾公司（Davis Polk & Wardwell ）的斯蒂芬·高爾斯通（SteveGoldstone）的上任最令人大跌眼鏡。唯一值得慶幸的是，他的任期內(nèi)碰到美國46州抵抗煙草運(yùn)動，這才使他發(fā)揮作用。
在業(yè)績持續(xù)下滑后，1995年初，KKR不得不又剝離了雷諾茲·納貝斯克的剩余股權(quán)，雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨(dú)立公司，而納貝斯克也成為一家獨(dú)立的食品生產(chǎn)企業(yè)。經(jīng)過一番明爭暗斗，雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點(diǎn)。在 2003 年上半年，雷諾茲的銷售額比前一年下降了18%，僅為 26 億美元，而營業(yè)利潤下降了 59%，為 2.75 億美元。
一、交易概述
KKR、貝恩資本（Bain Capital）、美林聯(lián)合組建航母級收購團(tuán)展開對HCA價值330億美元的收購，這也是全球歷史上最大的一次杠桿收購（LBO），更是KKR繼1989 年斥資313億美元收購RJR煙草公司后的又一大杰作。熟悉國際并購的讀者應(yīng)該知道，17年前KKR借助垃圾債券成功收購RJR，給世人留下了驚心動魄的一幕，同時也創(chuàng)造了世界并購活動的第一個奇跡。KKR的創(chuàng)始人Henry Kravis 、George Roberts與貝恩投資、美林、以及HCA的聯(lián)合創(chuàng)始人Thomas F. Frist共同組建了一個龐大的收購公司，正在以213億美元現(xiàn)金和承擔(dān)117億負(fù)債的組合方式收購HCA。如收購成功，又將創(chuàng)造世界并購歷史上第二個奇跡，讓我們共同期待。
HCA 是美國最大的醫(yī)院運(yùn)營商,系由Frist和其父親、已故內(nèi)科大夫Thomas Frist共同創(chuàng)建。1969年第一次公開上市（IPO），當(dāng)時僅有11家醫(yī)院。為追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，HCA實(shí)行擴(kuò)張戰(zhàn)略，通過收購和新建等方式于1987年將旗下醫(yī)院增加至463家。1988年，HCA對旗下資產(chǎn)重新進(jìn)行分割，對之進(jìn)行私有化，并完成價值51億美元的杠桿收購。1992年HCA再次公開上市。HCA目前在美國、英國和瑞士共擁有350多家醫(yī)院，145家診所和550家家庭護(hù)理代理機(jī)構(gòu)，擁有員工28.5完人。
HCA前主席、今年67歲的Frist擁有HCA16,900,000股，占4.4％的比例（Bloomberg），他本人同意將HCA賣給由KKR牽頭組建的收購集團(tuán)。此次收購?fù)瓿珊�，HCA將完成其歷史上第二次私有化。
收購集團(tuán)對HCA的收購報價51美元/股。HCA的股價7月24日中午12點(diǎn)在NYSE的交易價格為49.27美元/股，上漲了2.9％。受此消息影響，HCA債券應(yīng)聲下落。根據(jù)NASD債券報價系統(tǒng)Trace資料顯示， HCA年收益率6.5％、2016年到期的債券下跌了7.7美分，為79美分。其超額收益（亦稱價差，指投資者向債券發(fā)行人索取的高于美國國庫券收益率的部分）增加至4.91％，7月21日該超額收益為3.52％。該債券于今年2月發(fā)行，發(fā)行價格為99.6美分，其收益率比美國國庫券高2％。
二、原因剖析
KKR收購集團(tuán)收購HCA有其深刻的現(xiàn)實(shí)背景和客觀因素，主要原因如下：
（一）HCA自身經(jīng)營因素急需外部資本
在美國，未參加醫(yī)療保險的病人其護(hù)理成本不斷高漲，而且隨著美國財(cái)政赤字的逐年加大，美國國會削減政府開支的壓力也越來越大，導(dǎo)致美國政府在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的投資受到不小的約束。護(hù)理成本和政府支出約束正是導(dǎo)致美國醫(yī)療機(jī)構(gòu)經(jīng)營環(huán)境惡化的主要原因。HCA目前的處境絕對困難，同時面臨越來越大的患源競爭，其 2005年的經(jīng)營業(yè)績基本與2004年持平，今年上半年主營收入增幅有限，而且經(jīng)營業(yè)績開始出現(xiàn)下滑。HCA的股價現(xiàn)金流比率（股價/現(xiàn)金凈流量）目前已下跌至6.7，不到五年前的一半。因此，從HCA自身經(jīng)營情況來講，急需外部資本進(jìn)入，對之進(jìn)行重新整合，以實(shí)現(xiàn)新的飛躍。
（二）日益紅火的全球私人股權(quán)投資為LBO提供了強(qiáng)大的資本支持
目前，全球私人股權(quán)投資（private equity）正如日中天。據(jù)Bloomberg資料統(tǒng)計(jì)，今年到現(xiàn)在為止，全球私人股權(quán)公司已公布價值2870億美元的并購交易，比2005年全年的2665億美元還要高出7.7％。
一項(xiàng)杠桿收購（LBO），其基本原理如下：收購集團(tuán)采取“現(xiàn)金＋承債”等方式對被收購企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）進(jìn)行收購，然后對被收購企業(yè)進(jìn)行重組和整合，削減成本、降低債務(wù)，待經(jīng)營業(yè)績有實(shí)質(zhì)性改觀時再對外公開招股并上市（IPO）。其基本步驟可描述為“收購――整合――出售”。在一項(xiàng)典型的LBO活動中，收購集團(tuán)只利用少量自有資金，絕大部分收購價款需依靠舉債解決，如發(fā)行垃圾債券、辛迪加債券等等。債券的擔(dān)保物往往是目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和盈利能力。
杠桿收購活動日益高漲的主要原因是私人股權(quán)投資回報率越來越高，導(dǎo)致越來越多的機(jī)構(gòu)投資者加盟收購公司或由收購公司發(fā)行的收購基金。據(jù)倫敦一家私人股權(quán)投資公司Private Equity Intelligence的資料，到目前為止LBO已獲得了24％的投資回報，超過了摩根斯坦利國際資本之世界指數(shù)過去10年的增長率。機(jī)構(gòu)投資者今年已承諾向收購公司提供1700億美元的投資或過橋貸款，以追逐較高的投資回報。收購公司的高額回報主要得益于以下兩方面：其一，從被收購對象中獲得特別紅利；其二，收購公司對目標(biāo)企業(yè)收購活動的周期——“收購、整合、出售”較以前大大縮短。例如，Clayton、Dubilier & Rice、Carlyle Group和美林共同收購的美國最大的汽車租賃公司Hertz Global Holdings目前正在進(jìn)行IPO，此次IPO距離收購活動僅7個月。相反，KKR確用了15年的時間才賣掉了在RJR中的所有股份。
（三）KKR強(qiáng)大的資本實(shí)力為HCA杠桿收購提供了直接的資本支持
Kravis、 Roberts系堂兄弟，今年均62歲，他們于30年前與Bear Stearns 的Jerome Kohlberg共同創(chuàng)建了KKR。過去的30年間，KKR已成功策劃了多起成功的并購交易，如RJR、Danish phone company、以及美國電腦程序商Sungard Data Systems等等。目前已發(fā)展成為全球?qū)嵙ψ钚酆竦氖召徆�。KKR 2000年發(fā)行的“千禧年基金”（Millennium fund）給予投資者高達(dá)55％的回報（扣除費(fèi)用后）。今年5月籌集了專門投資于IPO的50億美元基金，目前正在籌集150億美元用以支持最近的收購活動。
KKR已支持了全球歷史上10大杠桿（LBOs）收購活動中的六項(xiàng)，具體情況見下表：
今天,杠桿收購基金(Leveraged Buyout Funds)已占據(jù)了美國私人股權(quán)投資基金(Private Equity Fund)的主流,其掌握的資金規(guī)模是另一類私人股權(quán)投資基金—風(fēng)險投資基金(Venture Captital Fund)的四、五倍以上。一些大型杠桿收購公司頻頻出擊并購市場,成為資本市場一支越來越活躍的力量。
上世紀(jì)70年代末首創(chuàng)“杠桿收購”模式的KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)公司,作為全世界最著名的杠桿收購公司,管理著多家巨型杠桿收購基金。1997-2004年間,KKR對安費(fèi)諾(Amphenol)公司進(jìn)行了收購并完成了退出,在此期間,安費(fèi)諾保留了上市公司資格,這為我們充分了解杠桿收購提供了方便。通過對該案例的解析,我們可以了解到國際主流收購基金的操作手法,為國有股權(quán)退出和民企控制權(quán)轉(zhuǎn)讓提供借鑒。
大股東因退休打算變現(xiàn)股份
安費(fèi)諾公司(紐約證交所:APH)在美國《商業(yè)周刊》“2005全球IT企業(yè)100強(qiáng)”中排名第60位,是世界著名的接插件制造商,產(chǎn)品主要用于通訊、有線電視、商業(yè)和軍事航空電子,其子公司Times Fiber是世界第二大有線電視同軸電纜生產(chǎn)商。
安費(fèi)諾最初是美國聯(lián)合信號公司(Allied Signal)的一個部門,于1987年分拆出來,以4.39億美元的價格出售給Lawrence J. DeGeorge先生。DeGeorge在收購后一直擔(dān)任公司主席,并于1991年將公司在紐約證券交易所上市。上市后,DeGeorge家族合計(jì)擁有安費(fèi)諾約30%的有投票權(quán)股份,為第一大股東。從經(jīng)營業(yè)績看(表1),在1997年1月宣布并購計(jì)劃前,公司各項(xiàng)收入、利潤指標(biāo)始終保持穩(wěn)健增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕。
1996年,80歲的DeGeorge打算退休,將持有的股份變現(xiàn),但又不希望把公司交給競爭對手或者不懂經(jīng)營的人。這一點(diǎn)與 KKR在1964年進(jìn)行第一筆杠桿收購業(yè)務(wù)—收購黃金冶煉公司Stern Metals時的情形非常相似。1996年末,在與一些潛在的買家溝通后,DeGeorge選中了KKR。KKR一向只對能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、負(fù)債率低、資金充足的公司感興趣,安費(fèi)諾公司正好符合他們的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求:他們希望保留大部分現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì),并希望公司能在財(cái)務(wù)杠桿壓力下發(fā)揮更大的潛力。
KKR進(jìn)行杠桿收購的做法是:由眾多有限合伙人(包括退休基金、投資公司等,見附文1)出資成立的、由KKR管理的基金購買目標(biāo)公司,通過將目標(biāo)公司IPO或其他退出機(jī)制出售股份,為基金的有限合伙人提供流動資金和投資回報。
在與安費(fèi)諾談判時,KKR剛剛募集完成了規(guī)模為57億美元的KKR 1996基金,KKR希望安費(fèi)諾公司成為這只基金的第一筆投資。最初,DeGeorge建議KKR只購買安費(fèi)諾公司一半股權(quán),但KKR不肯接受。由于 DeGeorge很渴望將所持股份變現(xiàn),他最終同意了KKR的收購方案。
公布的交易結(jié)構(gòu)
1997年1月23日,安費(fèi)諾公司董事會投票通過了KKR提出的收購議案(仍需股東大會批準(zhǔn)),包括承擔(dān)安費(fèi)諾公司的當(dāng)前債務(wù)在內(nèi),本次交易總價格約15億美元。同時,KKR和安費(fèi)諾公司公布了該交易結(jié)構(gòu)（圖1）。
1、安費(fèi)諾公司要約收購已發(fā)行的4440萬美元的A股普通股的90%,所有安費(fèi)諾公司股東有權(quán)以26美元/股(安費(fèi)諾收盤價23.125美元)的價格將股票變現(xiàn)。假如少于90%的股份接受要約,KKR同意把440萬美元股份(4400萬美元的剩余10%)按比例分配給每一個希望保留股票的股東,并以現(xiàn)金補(bǔ)齊這些股東目前持股和440萬股股份之間的差額。也就是說,如果股東投票結(jié)果是愿意保留超過440萬已發(fā)行股份,那么440萬股將在那些投保留票的股東間按比例分配,其余所有股份將獲得現(xiàn)金。
2、由KKR及有限合伙人（包括KKR 1996基金）專門為本次收購成立殼公司“NXS收購公司”。以KKR為首的財(cái)團(tuán)通過對該公司的一系列股本金注入,并通過為安費(fèi)諾公司安排一系列債務(wù)資本,為這次收購提供資金。根據(jù)協(xié)議,財(cái)團(tuán)將提供3.74億美元的股本金,其余資金來自垃圾債券發(fā)行及紐約銀行、銀行家信托銀行(Bankers Trust)和大通曼哈頓銀行的銀行債務(wù)。
3、人們通常認(rèn)為,在杠桿收購過程中,由于被收購公司債務(wù)急劇增加,原債權(quán)人的利益受到侵害。為避免原債權(quán)人的反對,KKR同意安費(fèi)諾公司先行償還全部的1億美元10.45%優(yōu)先票據(jù)和9500萬美元12.75%次級債。1997年4月15日,安費(fèi)諾開始對12.75%債券進(jìn)行要約收購,要約至1997年5月19日失效。截至失效前,全部9500萬美元中有9373.4萬美元接受要約。
4、“NXS收購公司”并入安費(fèi)諾公司,安費(fèi)諾公司的法人地位得到保留(“新安費(fèi)諾”)。全部NXS的股份按比例轉(zhuǎn)換成13116955股“新安費(fèi)諾”普通股,注銷全部公司庫藏股、由母公司或其關(guān)聯(lián)公司持有的及由NXS持有的原安費(fèi)諾股份。
5、安費(fèi)諾公司同意支付“分手費(fèi)”:假如交易在1997年6月30日前不能完成,或者安費(fèi)諾公司股東大會否決了該項(xiàng)交易,或者其他任一收購者購買超過20%的公司股份,安費(fèi)諾公司將支付KKR以3750萬美元作為補(bǔ)償。
6、更換管理層。Martin H. Loeffler從1997年5月開始擔(dān)任董事會主席、CEO和總裁。他1987年就開始擔(dān)任安費(fèi)諾公司董事、總裁、首席運(yùn)營官等職務(wù)。
收購的前期安排及過程
作為本次收購的前期安排,1997年5月13日,安費(fèi)諾公司實(shí)施了第一項(xiàng)與收購相關(guān)的債務(wù)融資,通過牽頭承銷商帝杰公司(Donaldson Lufkin & Jenrette,2000年被瑞士信貸集團(tuán)收購)和雷曼兄弟公司,安費(fèi)諾公司發(fā)行了2.4億美元9.875%優(yōu)先次級票據(jù)。這些票據(jù)被認(rèn)為是高收益,被穆迪公司評為BB級,標(biāo)準(zhǔn)普爾評為B-級(高收益?zhèn)步欣鴤?一般認(rèn)為BBB以下級的債券是垃圾債券)。此外,公司根據(jù)一項(xiàng)9億美元的銀行協(xié)議,通過一項(xiàng)有抵押定期貸款借入7.5億美元。該銀行協(xié)議還包括1.5億美元的循環(huán)信用額度貸款(revolving credit facility,此種聯(lián)合貸款形態(tài)指在契約規(guī)定的固定期間及額度內(nèi),由貸款銀行提供資金予借款人,并提供借款、還款、再借款的承諾,亦即在期間與額度限制內(nèi),借款人可就已償還部份再行動用,而借款人僅需對已借用之部分負(fù)擔(dān)利息即可)。在公司的債務(wù)協(xié)議中規(guī)定,公司在清償債務(wù)前不得支付現(xiàn)金股利或者回購公司股份。
杠桿收購經(jīng)常遇到阻力。安費(fèi)諾公司的一些股東在董事會通過決議當(dāng)天就向特拉華州法院起訴公司的董事們,控告他們在批準(zhǔn)這項(xiàng)交易時違背了“信托責(zé)任”。大型投資銀行的分析師們對這次收購也有很大意見分歧。但是,由于DeGeorge家族持有的30%股份的支持,這項(xiàng)交易最終獲得了股東大會通過。
安費(fèi)諾公司股東會在1997年5月14日通過了該項(xiàng)交易,79%有投票權(quán)的A股參與了該次特別股東大會,根據(jù)公司公告,99%的股份投票支持該項(xiàng)交易。除了877萬股(約20%的已發(fā)行股)外,全部股東接受要約。
合并最終于1997年5月19日完成,收購工具“NXS收購公司”與安費(fèi)諾公司完成了合并。安費(fèi)諾公司保留了法人實(shí)體,成為“新安費(fèi)諾”。當(dāng)合并完成時,KKR財(cái)團(tuán)合計(jì)為13116955股“新安費(fèi)諾”股份出資了3.41億美元。安費(fèi)諾公司用這3.41億美元的股本金,及其通過發(fā)售2.4億美元債券 (2007年到期的9.875%優(yōu)先次級債)和7.5億美元定期貸款(根據(jù)9億美元的銀行協(xié)議)獲得的收入,從安費(fèi)諾公司股東手中以每股26美元回購了 4030萬股股份(10.48億美元);回購了12.75%次級債和10.45%優(yōu)先票據(jù)的債務(wù)(2.11億美元);并支付了和本次交易相關(guān)的費(fèi)用 (5944萬美元,包括支付給KKR的費(fèi)用1800萬美元,發(fā)行新債務(wù)的費(fèi)用3929萬美元)。資本重組后,“新安費(fèi)諾”已發(fā)行的股份合計(jì)約1750萬股。留存的原安費(fèi)諾股東擁有約440萬股(約占并購后25%),KKR財(cái)團(tuán)擁有剩余的1310萬股(占并購后75%)。
巧妙的財(cái)務(wù)處理未影響會計(jì)基礎(chǔ)
通常情況下,在杠桿收購中,如果目標(biāo)公司是一個上市公司,那么其股票將終止上市,原上市公司被私有化;如果公司在管理者的經(jīng)營下日益強(qiáng)大,投資者通常會把公司再度公開上市,這被稱為“二次IPO”(Secondary Initial Public Offering)。在安費(fèi)諾公司收購案例中,KKR設(shè)計(jì)并采用了目前越來越流行的“杠桿資本重組”(leveraged recapitalization)的方法。
資本重組是指公司資本結(jié)構(gòu)的變化,特別股息、股份回購、打包出售、分拆、IPO、資產(chǎn)重組等行為都能夠引起資本重組,每一種資本重組都有不同的會計(jì)特性。雖然杠桿資本重組的本質(zhì)和杠桿收購(LBO)、管理層收購(MBO)是一樣的,但是它采用了一種更巧妙的財(cái)務(wù)處理,使目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債的會計(jì)基礎(chǔ)可以保持不變。也就是說,目標(biāo)公司的歷史賬面價值不必調(diào)整。與此不同的是,一般LBO和MBO就需要作為收購行為進(jìn)行會計(jì)處理,資產(chǎn)和負(fù)債,包括商譽(yù),會被重新調(diào)整為公允價值。
造成這種不同的基礎(chǔ)是,杠桿資本重組不被認(rèn)為是控制權(quán)變更的交易。原目標(biāo)公司股東在資本重組后仍然保留了一部分所有權(quán),這樣,目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報表就不需要根據(jù)市場公允價值調(diào)整,也沒有商譽(yù)在目標(biāo)公司的賬面上產(chǎn)生(但是,如果收購方需要合并財(cái)務(wù)報表,資產(chǎn)公允價值和商譽(yù)會體現(xiàn)在收購方的財(cái)務(wù)報表中)。
資本重組的交易結(jié)構(gòu)對目標(biāo)公司原大股東和金融買家來說更有吸引力。對目標(biāo)公司原大股東來說,杠桿資本重組與傳統(tǒng)IPO方式,或與向買方定向轉(zhuǎn)讓方式相比,可以讓他們更快、更經(jīng)濟(jì)地變現(xiàn)。因?yàn)樗麄兺ǔＴ诮灰淄瓿珊?在資本重組后的公司中仍保留一定權(quán)益,雖然股份比例有所下降,但使他們能夠分享公司潛在的上升機(jī)會。對金融買家來說,杠桿資本重組的吸引力在于可以免除目標(biāo)公司的商譽(yù)。多數(shù)金融買家的投資期限為1-5年,IPO是他們最常用的退出機(jī)制,他們傾向于努力增加所投資公司的市值。由于資本市場普遍用每股收益判斷公司價值,如果目標(biāo)公司以歷史成本為基礎(chǔ)記賬,不必因商譽(yù)攤銷而減少未來收益,就使他們更容易以高價出售。雖然是否應(yīng)當(dāng)以每股收益作為最主要的價值判斷工具一直備受市場爭議,許多分析師和投資者更關(guān)注現(xiàn)金收益,但是對于金融買家來說,每股收益仍然是首要考慮因素。
資本重組對目標(biāo)公司的未來發(fā)展有潛在的影響。對上市公司來說,資本重組后目標(biāo)公司股票交易的流動性較弱,很容易導(dǎo)致被強(qiáng)制摘牌。此外,如果買家對目標(biāo)公司的退出戰(zhàn)略從IPO改為策略出售,則免除商譽(yù)攤銷的做法就沒有好處。
從表2、表3可以看出,杠桿資本重組沒有影響到安費(fèi)諾公司一貫的會計(jì)處理方法,收購前后的變化主要是長期負(fù)債增加和股東權(quán)益減少。
以認(rèn)股權(quán)激勵管理層
理論界認(rèn)為,杠桿收購的利潤很大部分來自減少的代理成本。通常收購者都會與收購前的管理層合作收購,使股東和管理層的利益更為一致。但有時并非如此,比如華爾街有史以來最大的杠桿收購—KKR于1989年以314億美元收購RJR Nabisco就是如此。RJR作為美國僅次于菲利普·莫里斯的煙草生產(chǎn)企業(yè),每年能產(chǎn)生10億美元現(xiàn)金利潤,而公司原CEO羅斯·約翰遜(Ross Johnson)揮霍浪費(fèi),不懂得節(jié)約開支,不重視股東利益,經(jīng)理津貼高得過份,最終KKR通過杠桿收購重組了RJR Nabisco并委任了新的管理層。
收購后的安費(fèi)諾公司董事會共設(shè)董事7人,除執(zhí)行董事Martin H. Loeffler外,KKR方人員占了4名,另有2名獨(dú)立董事,但公司的執(zhí)行層基本保持不變,4名高級執(zhí)行官都是公司的老員工。這一方式是KKR收購的慣例,KKR的核心人物Kravis和Robert同時擔(dān)任著其他16家所收購公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年離開)。
在安費(fèi)諾收購案中,KKR對管理層主要通過認(rèn)股權(quán)方式進(jìn)行激勵。1997年9月,安費(fèi)諾公布了新的員工認(rèn)股權(quán)計(jì)劃。認(rèn)購權(quán)行權(quán)價為26美元,與KKR的買入價一致。Messrs. Loeffler和四位高級執(zhí)行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收購后簽署了管理層持股協(xié)議,分別同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安費(fèi)諾股份。在股東大會批準(zhǔn)后,當(dāng)年他們分別被授予336538、230769、 230769、17000 和17000份可以在5年內(nèi)買入的安費(fèi)諾股票期權(quán)。據(jù)統(tǒng)計(jì),KKR公司在1976—1989年間的杠桿收購中,管理層在收購?fù)瓿蓵r,持有的目標(biāo)公司中的股份所有權(quán)從不到2%提升到約25%不等。
收購后第四年財(cái)務(wù)狀況開始好轉(zhuǎn)
安費(fèi)諾的長期貸款從交易后第3年起開始進(jìn)入償還期。從表5可以看出,一年內(nèi)到期的長期負(fù)債主要集中于1999—2002年。在7.5億美元定期貸款額度中,3.5億美元為2004年到期(七年期),2億美元為2005年到期,2億美元為2006年到期。
通常,杠桿收購后,目標(biāo)公司將出售20%左右的盈利偏低的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)以支付債務(wù),但安費(fèi)諾并沒有大額的資產(chǎn)可供出售。在收購?fù)瓿珊蟮?997-1999 年,公司凈銷售額分別比上年有所增長,但由于成本上升,毛利率下降,公司的盈利指標(biāo)連續(xù)兩年下降。從1999年開始,利潤指標(biāo)開始回升,2000年回升速度進(jìn)一步加快。這種回升并非來自成本降低,而主要來于費(fèi)用減少。具體來看,公司的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用基本保持穩(wěn)定,而利息費(fèi)用在收購當(dāng)年的1997年大幅增加,從1996年的2460萬美元增長到1997年的6470萬美元,1998年又增長到8120萬美元。但是從1999年開始,由于公司的定期貸款協(xié)議的利率享有優(yōu)惠條件,相對較低,利息費(fèi)用開始下降,2000年以后下降幅度更大。在收購當(dāng)年的1997年,由于需要支付與收購有關(guān)的費(fèi)用,公司出售了 390萬美元的證券投資,所得收益沖減了公司的其他費(fèi)用。
總之,安費(fèi)諾的財(cái)務(wù)狀況在收購?fù)瓿珊蟮那?年比較困難,從第4年開始逐漸好轉(zhuǎn)。
公司的現(xiàn)金流情況也證明了這一好轉(zhuǎn)(表6)。1996-1998年,公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金分別為6820萬、8630萬、5320萬美元,這種下降主要源于利息支付的增長。在債務(wù)償還的高峰年1999年,安費(fèi)諾銷售收入實(shí)現(xiàn)10.11億美元,增長11%;每股收益較上年增長19%,減緩了償債壓力。 1999年12月,公司還向公眾發(fā)行了275萬股公司普通股,獲得資金1.818億美元,不僅增強(qiáng)了股票交易流動性,也為公司帶來了現(xiàn)金流,降低了公司的負(fù)債水平:發(fā)行收入的1.055億美元用于按109.875%的價格贖回9600萬美元票據(jù),其余部分的收入根據(jù)銀行協(xié)議被用于償還定期貸款。
在收購?fù)瓿珊蟮膸啄?KKR運(yùn)用董事會的權(quán)力審查和幫助貫徹戰(zhàn)略財(cái)務(wù)決策,就會計(jì)和控制體系提供咨詢。據(jù)統(tǒng)計(jì),僅2001-2004年間,安費(fèi)諾公司就分別付給KKR以100萬美元、100萬美元、90萬美元、50萬美元的管理和咨詢服務(wù)費(fèi)。
從1991年IPO起,安費(fèi)諾從未支付股息,到2005年1月19日,公司債務(wù)完全恢復(fù)到正常水平,董事會宣布將支付季度股息每股0.03美元。
KKR逐步退出
在公司度過債務(wù)支付難關(guān)后,隨著股票價格上漲,KKR開始逐步出售股份(圖2),而公司管理層通過股票期權(quán)計(jì)劃不斷增加持股,并擴(kuò)大員工持股范圍。在此期間,Fidelity等共同基金開始增加對安費(fèi)諾公司股票的持有。
在2004年第三季度,KKR的合伙附屬企業(yè)出售了全部A股,截至2004年12月末一股不剩。隨著KKR的完全退出,安費(fèi)諾公司已經(jīng)成為公眾控股股東,公司實(shí)際處于管理層控制之下。
從安費(fèi)諾公司的股價走勢可以看出,KKR此項(xiàng)投資獲益匪淺(圖3)。■
附文一：
普通合伙人與有限合伙人
GP(General Partner)即普通合伙人,LP(Limited Parnter)即有限合伙人。GP和LP的概念來源于美國風(fēng)險投資有限合伙制,但其基本原理可運(yùn)用于非合伙制的其他投資公司。GP是資金的管理者,而 LP是投資人。前者為風(fēng)險投資家,而后者可以是有錢的個人或機(jī)構(gòu)。
風(fēng)險投資有限合伙制的約定俗成一般為:LP,即投資人,要投入所融資金的 99%,而GP,即資金管理者,要投入1%。在利潤分成方面,LP獲得利潤的75%到85%,而GP,雖然所投資金僅占1%,卻獲得利潤的15-25%。這種利潤分配模式與傳統(tǒng)的模式有著本質(zhì)的區(qū)別,刺激了風(fēng)險投資家即資金管理者的資金運(yùn)作積極性,使得風(fēng)險投資在經(jīng)濟(jì)效益相對低的私人資本市場中,成為資金管理效益相對高的一種資金運(yùn)行模式。收購基金基本沿用了這一體制。
附文二:
KKR如何幫助企業(yè)提高收益?
首先,美國國內(nèi)收入法是一個重要因素,它規(guī)定利息可以從應(yīng)稅所得中扣除,而紅利則不能。對企業(yè)來說,高負(fù)債可以將更多的利潤留在企業(yè),增加股東價值。 KKR在收購中運(yùn)用杠桿比率一般接近60—75%,在1992—1997年KKR的11件收購中,只有一例(Flagstar,1992)的杠桿率超過 80%。過高的杠桿比率固然可以得到更高的股權(quán)利益回報,但也增加了企業(yè)風(fēng)險,60%以上的杠桿已足以使現(xiàn)金流充足的公司管理層在收購后感到壓力。
交易的資本結(jié)構(gòu)決定了收購后的經(jīng)營戰(zhàn)略,面對高比例的杠桿和大量的銀行債務(wù),公司管理層別無選擇,只能大規(guī)模精簡:壓縮成本、削減管理費(fèi)用、出售收益率低的資產(chǎn)。一般情況下,收購后的前3年,企業(yè)計(jì)劃必須考慮到迅速償還債務(wù),特別是那些期限短的優(yōu)先級債務(wù),這類債務(wù)有嚴(yán)格的定期償還條款。這就給管理層施加了嚴(yán)格的限制,經(jīng)常迫使管理層在降低成本的同時出售資產(chǎn)。從安費(fèi)諾的案例看出,杠桿收購大大改善了資產(chǎn)的績效,還債合約迫使經(jīng)理們堅(jiān)持嚴(yán)格的結(jié)果導(dǎo)向的預(yù)算。另一方面,杠桿下的管理層更重視自由現(xiàn)金流、市場價值回報等財(cái)務(wù)指標(biāo),而不是每股收益、利潤增長率。
以KKR為首的收購基金經(jīng)常被認(rèn)為是“門口的野蠻人”(Barbarians at the gate),認(rèn)為他們唯利是圖,是“空手套白狼”的投機(jī)份子。需要指出的是,在收購結(jié)束時,公司價值并沒有創(chuàng)造出來。如果KKR對公司前景判斷失誤,或者目標(biāo)公司債務(wù)成本太高,或者意外事件削弱了預(yù)算方案,都有可能導(dǎo)致杠桿收購的失敗。在KKR的收購史中也不乏失敗的案例。
作為私人股權(quán)基金的一般合伙人,KKR對所有一般合伙人承擔(dān)信托責(zé)任。在完成收購后,他們必須繼續(xù)監(jiān)督、咨詢,有時甚至重整他們所負(fù)責(zé)的公司。在前兩、三年里,KKR通過安排避稅、現(xiàn)金流、融資和管理層激勵等各種因素,使每個人—KKR、基金的有限合伙人、管理層等—都獻(xiàn)身于由債務(wù)驅(qū)動的基本戰(zhàn)略和目標(biāo)。此外,KKR所收購公司大部分由德勤會計(jì)師事務(wù)所負(fù)責(zé)審計(jì),二者建立了緊密的合作關(guān)系,德勤為其提供了有關(guān)會計(jì)、稅收方面的專業(yè)顧問。
KKR這樣的長線投資者似乎并不在意一城一池的得失。
“我們想要的機(jī)會從在亞洲一些新興的并且已經(jīng)頗具規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，為我們的投資組合尋找制造、產(chǎn)品來源以及合資機(jī)會；一直延伸到更加成熟的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中傳統(tǒng)的并購交易、和亞洲公司合作開展跨境收購以及在新興市場上選擇性地開展增長型股權(quán)投資活動。”官方網(wǎng)站上 “亞洲機(jī)會”標(biāo)題下的這段文字，將KKR對于亞洲的野心表露無疑。
“我們正在為我們的基金以及投資組合公司未來在亞洲的投資活動打基礎(chǔ)。”在中國香港和日本東京開設(shè)辦公室就是KKR為抓住“亞洲機(jī)會”而努力的重要組成部分。
劉海峰領(lǐng)銜
“當(dāng)我們宣布要擴(kuò)張到亞洲時，我們首要的任務(wù)就是要在當(dāng)?shù)匕l(fā)現(xiàn)并且招募到擁有良好網(wǎng)絡(luò)資源和堅(jiān)實(shí)投資記錄的專業(yè)人士。這些德才兼?zhèn)涞膶I(yè)人士應(yīng)當(dāng)在包括日本、中國、韓國在內(nèi)的亞洲市場上擁有直接的經(jīng)驗(yàn)�！盞KR負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)其亞洲運(yùn)作的合伙人Joseph Y. Bae表示，劉海峰就是KKR在亞洲找到的第一人，“他是快速增長的亞洲私募股權(quán)投資市場上的推動力量之一。”
2006年1月23日，全球并購大佬KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co）正式宣布任命摩根士丹利原董事總經(jīng)理兼亞洲投資部聯(lián)席主管劉海峰為董事總經(jīng)理。劉海峰將常駐KKR不久前剛剛在中國香港開張的辦公室，并將負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo) KKR在中國的投資活動。
中國長大的劉海峰畢業(yè)于哥倫比亞大學(xué)，并獲得了電子工程學(xué)士學(xué)位。在當(dāng)年哥倫比亞大學(xué)的畢業(yè)典禮上，劉海峰還是發(fā)表致辭的學(xué)生代表。1993年，劉海峰在美國紐約加入摩根士丹利。任職摩根士丹利13年期間，劉海峰成功地領(lǐng)導(dǎo)投資了蒙牛乳業(yè)、平安保險、南孚電池、海螺水泥、恒安國際、山水水泥等眾多明星級企業(yè)。
“David（劉海峰）給KKR在亞洲帶來了深厚的經(jīng)驗(yàn)。”KKR創(chuàng)始合伙人Henry R. Kravis表示，劉海峰的“工作不僅是要識別新的投資機(jī)會，而且還要協(xié)助我們投資的公司在亞洲的運(yùn)作�！�
1個星期之后的2月3日，KKR宣布任命路明為董事總經(jīng)理，并將常駐中國香港。此前，路明為摩根大通（CCMP）亞洲投資部（前身為JP摩根亞洲投資部）合伙人。路明將為KKR全球投資組合在亞洲的運(yùn)營提供服務(wù)，“他也將領(lǐng)導(dǎo)KKR在亞太地區(qū)新的交易項(xiàng)目。”
“伴隨著不久前劉海峰的到來，路明的加盟標(biāo)志著我們在中國香港的高層團(tuán)隊(duì)已經(jīng)組建完成�！盝oseph Y. Bae豪不掩飾KKR在亞洲的野心，“如今，KKR在亞太地區(qū)擁有了一支由專業(yè)投資人士組成的世界級團(tuán)隊(duì)，我們渴望把KKR打造成亞洲私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)者�！�
柳傳志助陣
私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE）交易的規(guī)模性和復(fù)雜性是一般的創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，簡稱VC）所不可以比擬的。也正因?yàn)槿绱�，PE的做事風(fēng)格甚至比VC還要低調(diào)、謹(jǐn)慎（詳見本刊2006年第35期《國門口的野蠻人》）。
即便富有成就者如劉海峰的加盟，KKR也不過以一紙新聞通稿來應(yīng)對外界的關(guān)注。不過就KKR自身而言，其對中國等亞洲市場的關(guān)注絕非一時興起。
11月21日，劉海峰加盟10個月后，KKR在紐約宣布已經(jīng)委任John Bond為其資深顧問。
John Bond為匯豐集團(tuán)（HSBC）工作了45年，并曾經(jīng)出任匯豐控股主席。目前，John Bond是沃達(dá)豐集團(tuán)（Vodafone Group）的主席。John Bond還是上海市長國際商界領(lǐng)袖顧問委員會的主席和中國發(fā)展論壇的委員。自2002年開始，他還是中國香港特別行政區(qū)行政長官國際顧問委員會的成員。
“他們這些人每年都要在北京見面，以便向中國政府提供建議。” Joseph Y. Bae表示，隨著亞洲機(jī)會的持續(xù)增加，“John所擁有的戰(zhàn)略洞察力和獨(dú)特的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系將給我們KKR的生意帶來巨大的價值。”
如果John Bond對于國人還稍顯陌生的話，那么1天之后，KKR宣布的人事任命涉及的兩位企業(yè)家，則是國內(nèi)創(chuàng)業(yè)者再熟悉不過了。
11月22日，KKR在中國香港和美國紐約同時宣布已經(jīng)委任聯(lián)想控股有限公司總裁柳傳志和中國網(wǎng)通前副董事長兼CEO田溯寧為其中國資深顧問。有關(guān)柳傳志和田溯寧的個人信息，相信只要在網(wǎng)上隨便一搜就不難找到詳細(xì)的記錄。
邀請柳傳志這樣的“中國企業(yè)界的政治家”和田溯寧這樣具有深厚政府背景的企業(yè)家為自己出謀劃策，對于KKR的意義其實(shí)是不言而喻的。“在KKR運(yùn)作的每一個市場，深刻理解本地商業(yè)實(shí)踐和內(nèi)部參與者的真實(shí)狀況，對于我們來說都是至關(guān)重要的。”KKR創(chuàng)始合伙人Henry R. Kravis在其聲明中豪不掩飾自己的興奮。“在這一點(diǎn)上，我們?yōu)榱鴤髦竞吞锼輰幫獬蔀镵KR的資深顧問感到高興。他們豐富的經(jīng)驗(yàn)將有助于我們更好地理解本地商業(yè)環(huán)境以及建立獨(dú)特的商業(yè)和政府關(guān)系�！�
誰是KKR？
顯然，柳傳志和田溯寧的加盟將使KKR及其投資組合在亞洲區(qū)的投資活動受益匪淺。
KKR是誰？竟然能夠?qū)⒘鴤髦具@位全國工商聯(lián)副主席招來為其助陣？但是，這兩者之間的牽手真可謂是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。
KKR創(chuàng)建于1976年，是全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一，尤其擅長管理層收購。KKR的投資者主要包括企業(yè)及公共養(yǎng)老金、金融機(jī)構(gòu)、保險公司以及大學(xué)基金。在過去的30年當(dāng)中，KKR累計(jì)完成了146項(xiàng)私募投資，交易總額超過了2630億美元。截至2006年9月30日， KKR投下去的270億美元資本已經(jīng)創(chuàng)造了大約700億美元的價值。
縱有如此輝煌的業(yè)績，但是直到成立20年后，KKR才開始走出美國，而且KKR國際化的第一站還是其鄰居——加拿大。
國際化之旅
1995年，KKR收購了加拿大統(tǒng)一保險集團(tuán)（Canadian General Insurance Group）。自1995年以來，KKR在加拿大相繼完成了3項(xiàng)投資，對象分別為Shoppers Drug Mart、黃頁集團(tuán)（Yellow Pages Group）和 Masonite.至今，KKR在加拿大一共投資了12億美元，而且“這些交易通常都是跟當(dāng)?shù)氐幕锇楹献鬟M(jìn)行的�！�
盡管在歐洲的動作要遠(yuǎn)大于其在加拿大的投資規(guī)模，但那是在經(jīng)過了好幾年的詳細(xì)調(diào)查分析后的1996年，KKR才在歐洲做了第一項(xiàng)投資。1998年， KKR位于英國倫敦的辦公室開張，這也是KKR第一次在美國之外設(shè)立辦公室。1999年，KKR募集了第一支歐洲基金，承諾資本達(dá)31億美元。
如今，KKR已經(jīng)是德國、法國、英國等歐洲最大的3個市場上的主要私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一。KKR在21家歐洲公司當(dāng)中的累計(jì)股權(quán)投資總額超過了68億美元。KKR認(rèn)為其在歐洲成功的關(guān)鍵就在于，“和高度激情的管理團(tuán)隊(duì)建立伙伴關(guān)系”。
2005年，KKR在地處歐洲大陸的巴黎設(shè)立了辦公室。同年，KKR第二支歐洲基金募集完成，承諾資本達(dá)45億歐元。
也是在這一年，KKR在亞洲大門口徘徊了數(shù)年之后，終于把腳邁了進(jìn)來，并且首次在中國香港、日本東京設(shè)立了辦公室。在這些辦公室的后面，整齊碼放的是其剛剛募集完成的100億美元基金。
掛圖是 J.P. 摩根大通銀行（J.P. Morgan Chase）一位杰出銀行家贈送的禮物，它見證了 KKR 公司豐富多彩的成長經(jīng)歷，也凸顯了 KKR 在華爾街歷史上留下的不可磨滅的印記。雖然杠桿收購不是 KKR 發(fā)明的，但在 20 世紀(jì) 80 年代它卻無可爭議地成為這一領(lǐng)域的王者─唯一能夠完成 1989 年價值 250 億美元的 RJR納貝斯克公司（RJR Nabisco）收購交易的公司，這宗交易現(xiàn)在仍然是歷史上價值
最大的杠桿收購交易。但是，后來的發(fā)展證明 RJR 交易是 KKR 發(fā)展史上的一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這是一個成本高昂且破壞力很強(qiáng)的失誤，KKR 隨后進(jìn)入一個令人難堪的低迷時期，在市場和管理方面出現(xiàn)一系列的判斷失誤。結(jié)果，公司的競爭優(yōu)勢被大大削弱�？死S斯評論說: "坦白講，我們有些自負(fù)了，犯了一些可怕的錯誤。"他所指的錯誤，包括帝王戲院（Regal Cinemas）交易，KKR 和�？怂梗滤梗℉icksMuse）在這筆交易中整整損失了 10 億美元，創(chuàng)下收購行業(yè)的最高記錄。（下文我們將向您透露 KKR 的業(yè)績數(shù)字，這一數(shù)據(jù)非常難得。）
這些錯誤最終迫使克拉維斯和喬治.羅伯茨（George Roberts）采取行動，羅伯茨是克拉維斯的合伙人、表弟和至交好友。大約在這個十年開始的時候，他們開始努力改善 KKR 投資和管理投資的方式�，F(xiàn)在評判那場運(yùn)動的效果為時尚早，因?yàn)樵谑召徯袠I(yè)，效果的顯現(xiàn)往往需要一段時間; 但可以肯定的是，KKR 已經(jīng)在歐洲站穩(wěn)了腳跟，而且參與了一大批交易。2004 年初以來，KKR 還成立了一家名為 Visant的專業(yè)印刷和營銷公司，并獲得了其他八家公司的控制權(quán)或多數(shù)股權(quán)，其中包括西里（Sealy）、泛美衛(wèi)星公司（PanAmSat）以及發(fā)電企業(yè)得克薩斯電力公司（TexasGenco）。另外，它還在積極兌現(xiàn)持有的部分股份，包括出售其持有的歐文斯－依利諾伊（Owens-Illinois）和華爾德工業(yè)公司（Walter Industries，其前身是Jim Walter 公司）的全部剩余股份。1987 年以來，KKR 一直在這兩家公司持有股份。2004 年 KKR 賣出了許多股份，獲利豐厚，當(dāng)年共向投資者返還了 70 億美元�？死S斯和羅伯茨還借此宣稱，他們已把 KKR 打造成了行業(yè)標(biāo)桿。他們這樣宣稱，也不是沒有道理。
就連 KKR 的對手也為其能夠東山再起而折服。一位競爭者最近說: "KKR 一度接二連三地參與糟糕的交易，當(dāng)時它似乎已經(jīng)窮途末路。"但他又說: "我非常佩服他們，因?yàn)樗麄冇峙榔饋砹恕?銀湖合伙企業(yè)（Silver Lake Partners）的大衛(wèi).魯（David Roux）將 KKR 的起伏興衰視為一篇很有意思的傳奇故事: "他們曾經(jīng)非常了不起，智者先行; 我們所有的人都向他們學(xué)習(xí)。然后，他們就像被放逐了，而現(xiàn)
在他們像溫斯頓.邱吉爾（Winston Churchill）一樣又回來了。這真是一個令人迷的故事。"銀湖合伙企業(yè)雖然目前在收購 SunGard Data Systems 公司的巨型交易中是 KKR 的合作伙伴，但它通常是其競爭對手。
KKR 的悲歡起落還見證了華爾街 20 世紀(jì) 80 年代以來經(jīng)歷的巨大變化。KKR 統(tǒng)治收購行業(yè)的時光不再，現(xiàn)在這一領(lǐng)域金戈鐵馬的叛逆王子太多了，沒有任何君主具有專制統(tǒng)治的能力。而且，KKR 必須轉(zhuǎn)變其經(jīng)營機(jī)制。以前收購其他公司時，它通常是單槍匹馬的獨(dú)行俠，但現(xiàn)在它越來越多地與其他企業(yè)聯(lián)合發(fā)起風(fēng)險較小的收購交易。這里有兩個例子: 在收購?fù)婢叻炊烦枪荆═oys"R"Us）時，它原打算獨(dú)享該交易，但到今年 3 月份，卻變成了與兩個合作伙伴─貝恩公司（Bain Capital）和沃那多地產(chǎn)信托公司（Vornado Realty）─共同談判這筆價值 66 億美元的交易;第二次是收購 SunGard 公司的交易，至少有 7 家收購行參與其中，由銀湖合伙企業(yè)牽頭。SunGard 交易價格為 114 億美元，預(yù)計(jì)是僅次于 RJR 交易的第二大交易。即便克拉維斯和羅伯茨不愿意共同受到外界的關(guān)注，你也看不出來。事實(shí)上，雖然他們都已經(jīng) 61 歲，并且富得流油，但他們一點(diǎn)退休的意思都沒有，仍然沉迷于收購交易。關(guān)于這一點(diǎn)，今年春天他們在與《財(cái)富》記者長時間的交談中已經(jīng)說得非常清晰。他們通常回避媒體，能提供這次長談機(jī)會，很是不同尋常。另外一個事實(shí)也不容忽視: 他們兩個都非常強(qiáng)硬，生性喜愛競爭，在與對手的爭斗中不愿放棄一丁點(diǎn)的優(yōu)勢。羅伯茨說: "我仍然認(rèn)為我們是當(dāng)今最優(yōu)秀的。"
這對表兄弟 1987 年與另一位共同籌建人、他們的業(yè)務(wù)導(dǎo)師杰羅姆.科爾伯格（Jerome Kohlberg）分道揚(yáng)鑣，他們現(xiàn)在仍像往常一樣經(jīng)營著自己的公司。羅伯茨不喜歡紐約，幾十年來一直待在遙遠(yuǎn)的加利福尼亞─最初在舊金山，目前在門羅帕克市。因此，他可能一天四、五次給克拉維斯打電話，談?wù)摌I(yè)務(wù)事宜。克拉維斯說，7 歲以后他們就再沒吵過架（最后一次是兩個家伙因?yàn)闋幹T小亨利的新自行車而大打出手）。但他們是對方的激將專家。"通常，如果我們中的一個喜歡某個投資創(chuàng)意，"羅伯茨說，"另一個就會提出更加激進(jìn)的看法。"
在個人生活方面，他們都遭遇不幸。羅伯茨的妻子琳尼（Leanne）兩年前去世，只有 57 歲�？死S斯的兒子哈里森（Harrison）1991 年在一次車禍中喪生，時年19 歲。哈里森的兩幅畫像懸掛在其父的辦公會議室里，畫像中的哈里森年輕英俊，滿頭黑發(fā)。不過克拉維斯總算是時來運(yùn)轉(zhuǎn)，幸福地同他的第三任太太瑪麗 喬西（Marie-Jos）喜結(jié)同心�，旣悺涛魇且晃唤�(jīng)濟(jì)學(xué)家，并擔(dān)任公司董事─現(xiàn)任福特公司和 InterActive Corp 公司的董事，并曾任 Hollinger 公司的董事。羅伯茨說: "亨利梅開三度。"
克拉維斯和羅伯茨也有一些共同的業(yè)余愛好，例如裝飾辦公室的現(xiàn)代藝術(shù)，以及高爾夫球�？死S斯曾經(jīng)擔(dān)任克萊蒙男子學(xué)院（Claremont Men's College）高爾夫球隊(duì)隊(duì)長，如果你提起這個話茬，他就會告訴你不久前他在與老虎伍茲（TigerWoods）的比賽中非常漂亮的一桿球。羅伯茨受其朋友查克.施瓦布（ChuckSchwab）的鼓動愛上高爾夫球，過去 15 年間一直迷戀于這項(xiàng)運(yùn)動，并從一個新手成長為只有四個差點(diǎn)的高手。許多個晚上，他都在下班后前往離辦公室?guī)坠锏乃固垢４髮W(xué)球場練球區(qū)。從體質(zhì)來講，他們兩個都不是高爾夫球運(yùn)動的好材料: 他們都比較矮小單薄。但他們性格上的差異幾乎有點(diǎn)搞笑。羅伯茨說話溫文爾雅，比較矜持，甚至可以說有點(diǎn)諱莫如深。而克拉維斯喜愛交際，交際面寬廣。羅伯茨回憶當(dāng)年他們還是光棍的時候在紐約城合住一個房間，克拉維斯每晚都外出，羅伯茨說換是自己，天天這樣"會讓我發(fā)瘋"。
讓數(shù)字說話
迥然相異的社交風(fēng)格和分居兩處的辦公地點(diǎn)，并沒有妨礙他們創(chuàng)造不同尋常的業(yè)績。KKR 是一家私人企業(yè)，從來不詳細(xì)公布自己的業(yè)績。但籌集新基金的時候，它會把自己的業(yè)績記錄添加到私募備忘錄之中，作為自己的賣點(diǎn)。KKR 目前正在歐洲籌集資金�！敦�(cái)富》從一家州立養(yǎng)老基金那里拿到一份這樣的材料，厚69 頁，該養(yǎng)老基金是 KKR 交易的一個投資者─即有限合伙人。這份材料對于我們了解 KKR 的業(yè)績狀況很有幫助。從 1976 年成立時起到 2004 年 9 月，KKR 共成立了 10 個基金，并將從投資者手中籌集到的 210 億美元（包括來自 KKR 合伙人及其他內(nèi)部人員的 5 億美元）投入到 93 家公司。如果將負(fù)債融資也計(jì)算在內(nèi)，KKR 共向這些公司投入 1,300 億美元。KKR 預(yù)計(jì)，從這些公司獲得的利潤截至 2004 年 9 月共計(jì) 347 億美元。其中 260 億是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的利潤，其余 87 億是預(yù)計(jì)在 28 家公司中的持股產(chǎn)生的利潤。（2004 年 9 月以來的 6 個月內(nèi)，KKR 通過一輪大規(guī)模的成功銷售持股，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了這些利潤中的一部分，并且部分已經(jīng)進(jìn)賬。）關(guān)于KKR 公司成立以來的投資成功率，該文件顯示，在 62 家公司中的投資贏利（其中包括一家宣告破產(chǎn)的公司，即建筑公司 Jim Walter）; 在 22 家公司的投資虧損[其中三家破產(chǎn)，即西曼家具公司（Seaman's Furniture）、超市連鎖企業(yè)Bruno's 以及帝王戲院] ; 在 9 家公司的投資盈虧平衡，因?yàn)?KKR 在這些公司的持股時間很短。對于 KKR 創(chuàng)造的這 347 億美元利潤，羅伯茨評價說: "可能比我們五、六家最大競爭對手的總和還要多。"
按照收購行業(yè)生死攸關(guān)的兩個測量尺度，這些利潤可以作如下解讀。第一，內(nèi)部收益率（IRR）。這是一個計(jì)算復(fù)雜的指數(shù)，根據(jù)投資相關(guān)的所有現(xiàn)金流出和流入進(jìn)行計(jì)算。KKR 預(yù)計(jì)，這些年它的年均內(nèi)部收益率為 27%。第二，利潤金額與投資金額之間的關(guān)系。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，截至去年 9 月，KKR 每投入 1 美元，便產(chǎn)生1.65 美元的利潤（按照收購行業(yè)的做法，該 1 美元并不是一次性投入，而是每次投入其中的一部分）。
這些數(shù)字看上去很漂亮，但仔細(xì)檢查一下就會發(fā)現(xiàn)，KKR 的長期報酬趨勢并不好。KKR 的前五個基金（參見附表）產(chǎn)生了巨額回報，美元加權(quán)平均報酬率幾乎達(dá)到37%。接下來四個基金（不包括這個十年開始時籌集的一個 60 億美元的基金，因?yàn)樗�沒有到達(dá)成熟期）的加權(quán)平均值下降到 16%。
這是一個明顯的大幅下降，盡管只有一部分純粹歸咎于經(jīng)營錯誤，即克拉維斯承認(rèn)的那些"可怕的錯誤"。除此之外，主要是由于沒有了早年唾手可得的油水，當(dāng)時不但可以廉價收購公司，而且收購資金中的借貸成分可以極高。例如，1986年 KKR以 43 億美元的價格收購西芙韋公司時，才投入了 1.32 億美元的權(quán)益資本，僅占收購價格的 3.1%。KKR 在被收購公司中的持股期一向都比較長，這一點(diǎn)有時引起不少爭議。它在西芙韋公司的持股時間長達(dá) 17 年，最終實(shí)現(xiàn)了 74 億美元的利潤，是 KKR 迄今為止最大的一筆投資收入。像這樣的交易今后基本上不會再次出現(xiàn)。
更應(yīng)該指出的是，這些利潤數(shù)字都是毛利，它們沒有反映出 KKR 的扣除部分，即"提成"，也沒有反映出它收取的某些服務(wù)費(fèi)。事實(shí)上，無論從哪方面說，KKR 的收益都比其投資者的收益更好，而其運(yùn)作交易的大部分資金正是投資者提供的: 這是收購基金和對沖基金共有的一個主要的和貪婪的特征。在可以主導(dǎo)交易條件的早期，KKR 在每筆交易中提成實(shí)現(xiàn)利潤的 20%，而不分擔(dān)任何損失。這實(shí)際上相當(dāng)于一份免費(fèi)的午餐。而如今有限合伙人全都反了天，要求更好的交易條件，KKR 現(xiàn)在的分成是整個基金報酬的20%，也就是說它還必須分擔(dān)任何損失。這是一個重大的轉(zhuǎn)變。那么，前述 260 億美元實(shí)現(xiàn)利潤中有多大部分歸 KKR 所有呢？很難說，不過最少也應(yīng)該有 52 億美元，最多可能有 55 億。
KKR 這幫人通過提成獲得的利潤是他們收入中最豐厚的部分，但也決不是全部。跟對沖基金一樣，收購行也收取管理費(fèi)，目前收取的比例是投資者承諾資金的1% 到1.5% 不等。在 20 世紀(jì) 80 年代及 90 年代早期，KKR 還全部囊括向被投資公司收取的某些服務(wù)費(fèi)（收費(fèi)的理由是簡單的"監(jiān)督"以及并購交易）。但現(xiàn)在有限合伙人受夠了 KKR 從他們資助的交易中大撈好處的做法，有限合伙人現(xiàn)在分享這些服務(wù)費(fèi)的 55% 到 80%。因此，從 KKR 的角度來看，由于服務(wù)費(fèi)收入降低以及需要分擔(dān)損失，其財(cái)務(wù)狀況長期內(nèi)肯定會出現(xiàn)惡化。不過也不必為這幫家伙哭泣。基金的規(guī)模在不斷增大，他們放棄的服務(wù)費(fèi)收入在增加，潛在的提成也在增加。我們可以借助字典對于"毛"字的另一個定義─"過度肥厚"─來理解全世界收購行賺取的"毛"利潤。
這些年來，隨著不斷接收新的合伙人，克拉維斯和羅伯茨在這些利潤中分得的比例也在不斷下降。除他們兩個以外，現(xiàn)在 KKR 共有 14 位合伙人（其中包括一位名為 Jerry Kohlberg 的所有者，持有 1% 的份額），技術(shù)上講他們都是一個有限責(zé)任企業(yè)的"成員"。另外，據(jù)一位了解 KKR 運(yùn)行機(jī)制的靈通人士介紹，這哥倆每人從提成和其他利潤中獲得的稅后金額至少為 20 億美元。他補(bǔ)充說: "我可能低估了。"他們很可能把這些錢大部分存進(jìn)了銀行: 雖然很多對沖基金的主人將獲得的大部分凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)投入自己的基金，但收購行業(yè)通常并不這樣做，收購行必須經(jīng)常重新籌集基金的一個原因就在于此。
有限合伙人為何愿意為他們買單呢？因?yàn)樗麄冾A(yù)期 KKR 能夠創(chuàng)造較他們在股票或債券市場獲得的贏利更多的"超額回報"。值得指出的是，如果有限合伙人愿意通過標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨玩這種杠桿游戲，他們很可能也可以獲得至少同樣多的超額回報。但是，養(yǎng)老基金作為受信托人，往往不愿涉足這種投機(jī)游戲，他們更愿意把錢投到收購行。
從成立之初，KKR 的主要投資者一直是兩個州─華盛頓和俄勒岡─政府的投資機(jī)構(gòu)，它們對于 KKR 的忠實(shí)簡直達(dá)到了宗教狂熱的著度。它們都認(rèn)為，這些年來自己從KKR 獲得的年均投資報酬率超過了 16%。它們對此絕對滿意，無論 KKR 是不是籌集資金，它們都會慷慨解囊。它們最近一次效忠舉動，是這個十年早期 KKR 努力籌集后來所謂的"千年基金"并遇到困難之時: 首先，由于 KKR 近來的記錄上污跡斑斑，投資者抵觸情緒較大; 其次，911 事件的嚴(yán)重打擊。最后，俄勒岡州介入此事并史無前例地投入 10 億美元，隨后華盛頓州投入 15 億美元。結(jié)果，在 KKR籌集的這個 60 億美元基金中，兩個投資者提供的資金就令人難以置信地超過了40%。華盛頓州投資委員會的執(zhí)行董事約瑟夫.迪爾（Joseph Dear）認(rèn)為這沒問題:"KKR 實(shí)現(xiàn)良好回報的能力有目共睹。"
破敗年代
有一段時間，KKR 的投資收益非常糟糕，轉(zhuǎn)折點(diǎn)就是 1989 年收購 RJR 納貝斯克那樁倒霉透頂?shù)慕灰住JR 公司管理層和 KKR 之間經(jīng)過艱難的對決，在誰能夠?qū)⑦@家巨型公司私有化問題上，KKR 可以說是"贏了"，換句話說，把 250 億美元拱手送人了。KKR 前后分三次共向RJR 和一個相關(guān)的波登（Borden）收購交易投入了37 億美元，這是"1987 年基金"籌集的全部資金的 60%，這一比例令人震驚。但由于煙草訴訟和債券市場的低迷，這樁交易深陷泥潭，KKR 的投資者共損失了可怕的9.58 億美元。不過 KKR 卻得以獨(dú)善其身，因?yàn)樗?dāng)時還不必分擔(dān)損失，它甚至還從 RJR 和波登公司收取了近 2 億美元的服務(wù)費(fèi)。即便如此，這種結(jié)果總讓人感到丟臉。十年之后，當(dāng)克拉維斯坐在鑲嵌優(yōu)雅裝飾的會議室里抱憾地談?wù)撍鼘τ谶@樁交易深刻的個人記憶時，仍能夠感覺到這一點(diǎn)。記憶之中透露出這樣一種感覺，即"我們當(dāng)時差一點(diǎn)就解決了問題"。此外，他還說，此事的第一個教訓(xùn)是: "千萬不要發(fā)行調(diào)整利率的票據(jù)。"RJR 就發(fā)行了這種最后泡湯的票據(jù): 價值 70 億美元的實(shí)物支付證券。這些票據(jù)發(fā)行于 1989 年，并承諾在 1991 年 4 月以前必要時RJR 將把利率"調(diào)整"到使該票據(jù)有機(jī)會以票面值出售的水平。但是，1991 年年初時，垃圾債券市場崩潰了，RJR 債券的評級也被調(diào)低，它的票據(jù)售 價只有 70點(diǎn)。根本不可能通過調(diào)整利率把它們的售價提升到票面水平�？死S斯說，有一個人到他辦公室宣稱，破產(chǎn)已經(jīng)不可避免�？死S斯說決不會。KKR 被迫投入更多資金拯救它（那一次投入了 17 億美元）。
克拉維斯說，第二個教訓(xùn)是: "不要過分依賴以往的業(yè)績。"KKR 一直打算將 RJR的食品部門納貝斯克（Nabisco）從訴訟纏身的煙草業(yè)務(wù)中剝離出去。但出于稅收方面的考慮，RJR 必須等待五年才能這樣做。克拉維斯說，不幸的是，"大約 4 年零 9 個月以后，"已經(jīng)有跡象顯示煙草訴訟的原告?zhèn)儎僭V的可能性不斷增加。因此，KKR 的律師警告克拉維斯和羅伯茨說，剝離食品部門可能被認(rèn)定為"欺詐性轉(zhuǎn)移"，也即不正當(dāng)?shù)靥幹帽究梢杂糜谥Ц对嬖V訟請求的資產(chǎn)。更糟糕的是，作為控制 KKR 的業(yè)主，法院可能判決他們二人承擔(dān)個人責(zé)任。因此，KKR 沒有剝離食品部門，而是以 RJR 的一半股票置換波登公司的一部分，以此虛假退出 RJR。克拉維斯說，這個悲傷的敘事詩發(fā)展到這個階段時，那個公司看起來已經(jīng)叫苦不迭了，但"事實(shí)上它比我們想象的還要虛弱得多。"
當(dāng)然，到了 20 世紀(jì) 90 年代初，RJR 的傳奇故事由于《門口的野蠻人》（Barbarians at the Gate）─包括同名書籍 [作者之一是現(xiàn)在《財(cái)富》任職的約翰.希利亞爾（John Helyar）] 和電影（中文譯名是《登龍游術(shù)》）─已經(jīng)變得聲名狼藉。（請聽題: 飾演克拉維斯和羅伯茨的演員分別是誰？）對于克拉維斯來講，公司無休止的公共關(guān)系問題令人難以忍受，因?yàn)樗茉诤醯玫酱蠹业南矏郓ざ_伯茨似乎覺得無所謂。他想起當(dāng)時有一位朋友打電話替客戶詢問 KKR 的公關(guān)公司是哪家�？死S斯告訴他是 Kekst & Co.，并問道: "你的客戶問這干嘛？是不是為了確保永遠(yuǎn)不會聘用它？"打電話的人笑回答說: 正好相反，他的客戶覺得 KKR 的宣傳做得非常好。克拉維斯說: "別逗了。我們死了。我一天死幾回。"[后續(xù):Kekst & Co. 現(xiàn)在還是 KKR 的公關(guān)顧問。電影中，喬納森.普雷西（JonathanPryce）飾演克拉維斯，皮特.德沃斯基（Peter Dvorsky）飾演羅伯茨。]KKR 的一個收購業(yè)競爭對手、 Madison Dearborn 公司的約翰.堪寧（John Canning）說，RJR 的殘酷經(jīng)歷"會毀掉許多公司"，KKR 能夠爬起來接前進(jìn)，充分說明了它的實(shí)力。KKR 事實(shí)上在 20 世紀(jì) 90 年代中期再次名聲大振，它成功地籌集了規(guī)模為60 億美元的"1996 年基金"，是當(dāng)時規(guī)模最大的基金。不過該基金的募集條件表明，KKR 在收購世界的地位已經(jīng)發(fā)生了動搖。此時，越來越多如狼似虎的強(qiáng)悍競爭者為了參與游戲，已經(jīng)把分擔(dān)損失和服務(wù)費(fèi)變成了該行業(yè)的普遍做法，并且宣稱永遠(yuǎn)不會將一個基金占很大比例的資金投入同一個公司─這是 RJR 交易的余波！隨之而來，KKR 的有限合伙人和一個潛在投資者加州公務(wù)員養(yǎng)老基金（Calpers）向其施壓，要求其面對競爭。他們的爭論非常激烈，羅伯茨把加州公務(wù)員養(yǎng)老基金轟了出去，并說 KKR 的基金不歡迎它（不過幾年后他們又和好了）。最終，KKR 被迫作出讓步，同意降低管理費(fèi)（從 1.5% 降到 1.1%），與投資者分享監(jiān)督和交易服務(wù)費(fèi)，并改用一個損失分擔(dān)的機(jī)制。結(jié)果，KKR 突然之間失去了它稱王時期已經(jīng)習(xí)以為常的禮遇。
1996 年基金現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到收購行所稱的"收獲"階段，因此評價的時機(jī)已經(jīng)成熟。就最主要的評判標(biāo)準(zhǔn)來看，該基金表現(xiàn)不錯。截至去年 9 月，該基金的凈內(nèi)部收益率是 13.4%; 根據(jù)一位有限合伙人提供的消息，今年3月該數(shù)字已經(jīng)爬升到14.3%。在一個經(jīng)歷了泡沫且普遍預(yù)期放低的時期，這一業(yè)績相當(dāng)可觀。
該基金投資的項(xiàng)目中，有幾個很精彩，尤其是英國保險經(jīng)紀(jì)公司威利斯集團(tuán)（Willis Group）。1998 年，KKR 通過一筆價值 17 億美元的管理層收購交易，將威利斯集團(tuán)轉(zhuǎn)為一家私人企業(yè)。2000 年，KKR 作出一個重大決策，聘請花旗集團(tuán)（Citigroup）前任高管擔(dān)任首席執(zhí)行官。威利斯集團(tuán)于 2001 年重新上市，現(xiàn)在公司市值已經(jīng)達(dá)到 56 億美元。
1996 年基金的弱點(diǎn)在于，它投資的項(xiàng)目總體情況比較差，就像著名棒球明星賈森.吉安比（Jason Giambi）沒有用類固醇藥物一樣。KKR 共向 34 家公司投入了資金，其中在 15 家的投資虧損。一些敗筆之作，是 KKR 在泡沫崩裂時期注資的電信公司，盡管它更愿意稱自己是一個價值投資者。其中一個老大難是雜志集團(tuán)Primedia，它旗下?lián)碛写蠹s 120 種關(guān)注專門領(lǐng)域的雜志 [例如《摩托潮流》（Motor
Trend）]。委婉一點(diǎn)說，這家公司向來就有很多問題，羅伯茨干巴巴地說: "我該從哪說起呢？"1989 年以來，三個 KKR 基金共向 Primedia（原來的名稱是 K-III）注入了 12 億美元資金，是 RJR 之后 KKR 投入資金最多的公司。去年，Primedia 以 5,500 萬美元的價格出售了《紐約》（New York）雜志。近期它又以4.1 億美元的價格將 公司出售給紐約時代公司（New York TimesCo.）。 是 Primedia 的子公司，賬面價值幾乎降到了零。Primedia 的股價三年前一度跌至 85 美分，現(xiàn)在是 3.75 美元左右，KKR 估計(jì)自己在這宗交易中大概損失了 2,000 萬美元。
對于克拉維斯和羅伯茨來說，1996 年基金最慘重的損失，是其中兩個投資項(xiàng)目愚弄了他們在消費(fèi)品公司方面的良好記錄。其中一個是惡名遠(yuǎn)播的帝王戲院收購交易。1997 年正值收購行業(yè)瘋狂迷戀電影放映公司的時候，KKR 和�？怂梗滤孤�(lián)手操辦了這樁交易。不久后，所有人都開始發(fā)瘋般地建設(shè)新影院，幾乎毀掉了這一業(yè)務(wù)。羅伯茨說，帝王戲院公司的管理層不但過度建設(shè)，而且"挑撥各個影院業(yè)主之間的關(guān)系"。結(jié)果是公司破產(chǎn)，這兩個收購行損失了 10 億美元的權(quán)益資本。
另一個重大損失是體育用品公司斯伯丁（Spalding），KKR 籌集的 1993 年基金和1996 年基金都向其投入了資金。一位與斯伯丁存在業(yè)務(wù)競爭的體育用品生產(chǎn)商最近分析斯伯丁的經(jīng)歷后指出: "KKR 毀了它。"克拉維斯似乎默認(rèn)了這種看法，他說: "我們當(dāng)時認(rèn)為管理層沒問題，因此就沒太關(guān)注這家公司。"結(jié)果，KKR 投入的6.74 億美元資金 90% 都血本無歸。
亡羊補(bǔ)牢
成長的過著有時伴隨煩惱。20 世紀(jì) 90 年代末，克拉維斯和羅伯茨頻繁電話長聊，最終決定對 KKR 實(shí)施變革手術(shù)。此后幾年間，他們對 KKR 作了五個方面的機(jī)構(gòu)改革，目的都是將 KKR 與克拉維斯認(rèn)為已經(jīng)"商品化"的收購行業(yè)相區(qū)分。但這樣做的結(jié)果是，KKR 對于兩位主人的魄力與膽識的依賴著度降低。
變革的第一步，是兩位老板放棄親自拍板決策所有投資決定的傳統(tǒng)。他們現(xiàn)在只是投資委員會的兩名成員，該委員會還包括少數(shù)幾個資深合伙人。投資委員會每周一舉行例會，所有成員都必須將出席會議放在第一位。
接下來成立了一個投資組合委員會，每季度召開一次會議，詳細(xì)審議 KKR 投資的各個公司（目前有 27 個公司）的業(yè)績、經(jīng)營狀況以及可能的銷路�？死S斯、羅伯茨以及合伙人佩里.高爾金（Perry Golkin）是該委員會的成員，另外還包括多位 KKR 專門聘請的具有經(jīng)營特長的資深顧問。其中一些顧問曾任首席執(zhí)行官，例如寶潔公司（Procter & Gamble）前任首席執(zhí)行官埃德.阿茲特（Ed Artzt）以及摩托羅拉公司的喬治.費(fèi)舍爾（George Fisher）。新近加入的一個顧問是退役四星上將約翰"杰克"吉恩（John"Jack"Keane），他曾任陸軍副參謀長，負(fù)責(zé)陸軍軍事行動。他最近對 KKR 作過一次評價，驚奇地發(fā)現(xiàn) KKR人員對于該收購行參與的各個行業(yè)似乎都積累了"深厚的知識"。
其中一個可能的原因，是 KKR 的另一項(xiàng)變革: 成立了 11 個產(chǎn)業(yè)小組， 例如化學(xué)和醫(yī)療保健。每個小組包括一個合伙人、一個執(zhí)行董事、一個準(zhǔn)合伙人（associate）和一個分析人員，該小組的任務(wù)之一是不間斷地考察有可能產(chǎn)生廉價投資機(jī)會的冷門行業(yè)。克拉維斯教導(dǎo) KKR 人員說，不能指望通過與公司首席執(zhí)行官談話來了解某個產(chǎn)業(yè)，而應(yīng)該親自參加各種貿(mào)易展會，設(shè)法接觸采購代理人�？死S斯說，他們"能夠告訴你許多許多東西，例如誰按約交貨，誰的產(chǎn)品最好。"
產(chǎn)業(yè)專家們對于 KKR 的另一項(xiàng)變革也起到重大作用: 百天計(jì)劃。這是一項(xiàng)在獲得某個公司的控制權(quán)之后立即付諸實(shí)施的計(jì)劃（之后是一個接一個地推行這種百天計(jì)劃）。這類計(jì)劃可能提出一套新的標(biāo)準(zhǔn)。例如，在 2002 年準(zhǔn)備收購加拿大的黃頁集團(tuán)（Yellow Pages Group）時，KKR 發(fā)現(xiàn)該公司的許多銷售人員每天一般才打兩個銷售電話，于是在收購該公司后便立即實(shí)施了要求打更多電話的新標(biāo)準(zhǔn)。黃頁集團(tuán)非常成功，經(jīng)營業(yè)績扶搖直上，為 KKR 創(chuàng)下了 146% 的內(nèi)部收益率記錄。最后一項(xiàng)變革是重建內(nèi)部咨詢業(yè)務(wù)。許多年前，一個名叫斯蒂夫.伯德（Steve Burd）的高級管理人員在 KKR 發(fā)起這樣的業(yè)務(wù)。但后來他被臨時抽調(diào)去擔(dān)任西芙韋公司的首席執(zhí)行官，并且在這個職位上一干就是 12 年，直到現(xiàn)在。KKR 的內(nèi)部咨詢業(yè)務(wù)隨著斯蒂夫.伯德的調(diào)離半途而廢。內(nèi)部咨詢業(yè)務(wù)現(xiàn)在由 46 歲的迪恩.尼爾森（Dean Nelson）負(fù)責(zé)，迪恩.尼爾森曾在波士頓咨詢集團(tuán)（Boston ConsultingGroup）供職。猜猜怎么了？他被調(diào)去幫助 Primedia。與此同時，他還忙于西里公司的事務(wù)─西里公司是 KKR 去年從貝恩資本手中買來的一個公司（這種一個收購行向另一個收購行出售公司的交易當(dāng)今相當(dāng)流行）。KKR 現(xiàn)在的內(nèi)部咨詢部門名叫Capstone，該部門有合伙人及準(zhǔn)合伙人共計(jì) 18 名，他們在美國和歐洲各地處理業(yè)務(wù)。Capstone 的收入來自 KKR（例如它可能希望 Capstone 對于正在考慮的收購項(xiàng)目做盡職調(diào)查）及其控制的公司。
現(xiàn)在評判所有這些強(qiáng)身運(yùn)動能夠給KKR 帶來何種效果，尚且為時過早。但 2000年開始投資的第一個 KKR 歐洲基金，截止去年 9 月業(yè)績表現(xiàn)還是相當(dāng)不錯的，凈內(nèi)部收益率達(dá)到 14.7%。事實(shí)上，KKR 認(rèn)為它已經(jīng)非常漂亮地成功進(jìn)入歐洲市場，事實(shí)上早在 1999 年開辦歐洲辦事處以前，它就已經(jīng)開始參與歐洲交易了（例如威利斯集團(tuán)）。KKR 的歐洲辦事處設(shè)在倫敦，最初由愛德華 "尼德" 吉爾哈利（Edward"Ned"Gilhuly）負(fù)責(zé)，他現(xiàn)年 45 歲，從 KKR 的門洛帕克市辦事處調(diào)到倫敦開辦歐洲業(yè)務(wù)。倫敦辦事處現(xiàn)在由德國人約翰內(nèi)斯.胡斯（Johannes Huth）負(fù)責(zé)，他現(xiàn)年45 歲，曾經(jīng)供職 Investcorp 投資公司。
吉爾哈利及其他兩位合伙人─現(xiàn)年 54 歲的邁克爾•米切爾森（MichaelMichelson）和現(xiàn)年 45 歲的斯科特.斯圖爾特（Scott Stuart）─有朝一日將順理成章地接克拉維斯和羅伯茨的班。眾所周知的一件事是，他們正是投資委員會成立之初克拉維斯和羅伯茨以外的其他三個成員。斯圖爾特還領(lǐng)導(dǎo)了 KKR 一個新派生機(jī)構(gòu)的籌建工作，即 KKR Financial，它是 KKR 品牌的第一次延伸使用。吉爾哈利和斯圖爾特能夠獲得高層的許可，也真是出奇的巧合，別忘了他們在斯坦福大學(xué)商學(xué)院時便合住一屋，年齡相同，并且分別在東、西海岸負(fù)責(zé)日常工作，一個在加利福尼亞，另一個在紐約。
不過，這里的關(guān)鍵詞是"最終"，因?yàn)楝F(xiàn)在還沒有任何跡象表明近期內(nèi)會出現(xiàn)高層變動。事實(shí)上，正在籌集的一個歐洲基金的募集條件規(guī)定，如果這兩個表兄弟中的任何一個不再把大部分時間花在 KKR 業(yè)務(wù)上，投資者可以退出投資。不必?fù)?dān)心。羅伯茨對于退休的想法嗤之以鼻。今年 3 月，克拉維斯最后懶得再繼續(xù)談?wù)撍氖聞?wù)了，他略帶抱歉地對記者說: "你想想我為什么會那么興奮。我喜歡變革。我喜歡迎接挑戰(zhàn)。如果我們要進(jìn)入一個業(yè)務(wù)并且要搞定它，我是真的喜歡它。"
你不得不相信這一點(diǎn)，要不然你怎么解釋這位擁有數(shù)十億資產(chǎn)的 61 歲富翁為何最近還到亞洲作了為期三周的商務(wù)旅行。這并不是一件很容易的事，即便是所到之處受到高規(guī)格的待遇。他說中國人施加的壓力很大。但是，他希望在中國做三件事情: 第一，調(diào)查 KKR（它所投資的公司在中國已經(jīng)開設(shè)了35 家工廠）如何更好地為自己的業(yè)務(wù)尋找更好的"資源"。第二，會見希望投資于（例如通過與 KKR 合作開展交易）西方世界的中國公司。第三，考察中國的投資機(jī)會。
他滿意地說，他發(fā)現(xiàn)中國商界人士對于 KKR 的品牌相當(dāng)了解。一位高級管理人員跟他說，作為培訓(xùn)內(nèi)容之一，他要求公司人員觀看電影《登龍游術(shù)》�？死S斯回答說: ��！這不太好吧？這位高級管理人員說: 噢，不，"我希望他們勇于冒險。我想讓他們知道什么叫做撐死膽大的、餓死膽小的。"這不是一個適合克拉維斯?fàn)庌q的想法，所以他沒有爭辯。
17年前一場惡意的杠桿收購，令盛極一時的雷諾茲·納貝斯克（RJR Nabisco）公司元?dú)獯髠�，至今仍難以復(fù)原。
19世紀(jì)初期，雷諾茲公司借“駱駝”牌香煙的崛起，成為美國第一大卷煙企業(yè)。其靈魂人物雷諾茲死后，公司開始變得陳腐落后，不得不于1985年尋求與美國的食品業(yè)托拉斯企業(yè)納貝斯克公司合并。兩家巨頭公司聯(lián)姻后，表面強(qiáng)大，但在經(jīng)營策略、管理體制和企業(yè)文化等方面存在巨大漏洞，這為以后的融資并購埋下了伏筆。
到了1988年，公司首席執(zhí)行官羅斯·約翰遜（Ross Johnson）決意賣掉公司，雖然他并不擁有公司大部分股份，但是他想盡辦法說服董事會，并在華爾街放出風(fēng)聲，希望把事情變復(fù)雜，然后從中漁利。
當(dāng)時直接參加這場“戰(zhàn)役”的有四大主力：第一競標(biāo)方是“管理集團(tuán)”，包括雷諾茲·納貝斯克公司的部分管理層、美國運(yùn)通公司、希爾森—萊曼—赫頓公司、所羅門兄弟公司和公共關(guān)系顧問公司；第二競標(biāo)方是KKR公司、蘭伯特公司、摩根斯坦利、沃塞斯頓·佩雷拉公司；第三競標(biāo)方是福斯特曼·利特爾聯(lián)合公司、高盛公司；第四競標(biāo)方是第一波士頓公司。
盡管當(dāng)時所有人都看好那些鼎鼎大名的華爾街投行，但是在經(jīng)歷了一系列復(fù)雜的交易后，最終得手的卻是KKR公司，這個1976年由科爾伯格、克拉維斯與羅伯茨三人共同成立的公司（KKR即是三人名字的第一個字母），利用混戰(zhàn)后雷諾茲·納貝斯克股價跌至45美元的機(jī)會，以每股109美元的不可思議的高價以杠桿收購了雷諾茲·納貝斯克公司，一舉擊敗所有的對手，不僅完成了這場被稱為美國20世紀(jì)最著名的惡意收購，而公司自身也一躍成為擁有頂級財(cái)經(jīng)法律專家、專業(yè)進(jìn)行杠桿收購的世界頂級公司。
在收購中，KKR付出的代價極小，由于公司發(fā)行了大量垃圾債券進(jìn)行融資，并承諾在未來用出售被收購公司資產(chǎn)的辦法來償還債務(wù)，因此這次收購資金的規(guī)模雖然超過250億美元，但其中使用的現(xiàn)金還不到20億美元。
不少專業(yè)人士事后分析，這樁交易是在合法基礎(chǔ)上的騙局。因?yàn)镵KR用的杠桿收購手法不僅不需要現(xiàn)金，也不需要看見現(xiàn)金，甚至也沒有人知道錢從哪里來，整個過程根本就是個圈套。而KKR那些高層，以及交易過程中的那些華爾街人士，由于表現(xiàn)出了前所未有的貪婪和狡猾的技巧，也被冠以“野蠻人”的稱號。
至于雷諾茲·納貝斯克，則在收購?fù)瓿珊笠货瓴徽�。�?dāng)用煙草帶來的現(xiàn)金清償垃圾債券時，其競爭對手卻把利潤用于再投資。而KKR遺留下來的問題不僅僅是少得可憐的資金回報，還在于引進(jìn)的其他行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的失敗。首先是從運(yùn)通公司請來路·杰斯特勒（Lou Gerstner），接著是ConAgra的查爾斯（Charles Harper）。這些人既沒有半點(diǎn)煙草從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，而且對這一行也沒有熱情。紐約著名律師事務(wù)所戴維斯·波克·沃德威爾公司（Davis Polk & Wardwell ）的斯蒂芬·高爾斯通（SteveGoldstone）的上任最令人大跌眼鏡。唯一值得慶幸的是，他的任期內(nèi)碰到美國46州抵抗煙草運(yùn)動，這才使他發(fā)揮作用。
在業(yè)績持續(xù)下滑后，1995年初，KKR不得不又剝離了雷諾茲·納貝斯克的剩余股權(quán)，雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨(dú)立公司，而納貝斯克也成為一家獨(dú)立的食品生產(chǎn)企業(yè)。經(jīng)過一番明爭暗斗，雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點(diǎn)。在 2003 年上半年，雷諾茲的銷售額比前一年下降了18%，僅為 26 億美元，而營業(yè)利潤下降了 59%，為 2.75 億美元。
一、交易概述
KKR、貝恩資本（Bain Capital）、美林聯(lián)合組建航母級收購團(tuán)展開對HCA價值330億美元的收購，這也是全球歷史上最大的一次杠桿收購（LBO），更是KKR繼1989 年斥資313億美元收購RJR煙草公司后的又一大杰作。熟悉國際并購的讀者應(yīng)該知道，17年前KKR借助垃圾債券成功收購RJR，給世人留下了驚心動魄的一幕，同時也創(chuàng)造了世界并購活動的第一個奇跡。KKR的創(chuàng)始人Henry Kravis 、George Roberts與貝恩投資、美林、以及HCA的聯(lián)合創(chuàng)始人Thomas F. Frist共同組建了一個龐大的收購公司，正在以213億美元現(xiàn)金和承擔(dān)117億負(fù)債的組合方式收購HCA。如收購成功，又將創(chuàng)造世界并購歷史上第二個奇跡，讓我們共同期待。
HCA 是美國最大的醫(yī)院運(yùn)營商,系由Frist和其父親、已故內(nèi)科大夫Thomas Frist共同創(chuàng)建。1969年第一次公開上市（IPO），當(dāng)時僅有11家醫(yī)院。為追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，HCA實(shí)行擴(kuò)張戰(zhàn)略，通過收購和新建等方式于1987年將旗下醫(yī)院增加至463家。1988年，HCA對旗下資產(chǎn)重新進(jìn)行分割，對之進(jìn)行私有化，并完成價值51億美元的杠桿收購。1992年HCA再次公開上市。HCA目前在美國、英國和瑞士共擁有350多家醫(yī)院，145家診所和550家家庭護(hù)理代理機(jī)構(gòu)，擁有員工28.5完人。
HCA前主席、今年67歲的Frist擁有HCA16,900,000股，占4.4％的比例（Bloomberg），他本人同意將HCA賣給由KKR牽頭組建的收購集團(tuán)。此次收購?fù)瓿珊�，HCA將完成其歷史上第二次私有化。
收購集團(tuán)對HCA的收購報價51美元/股。HCA的股價7月24日中午12點(diǎn)在NYSE的交易價格為49.27美元/股，上漲了2.9％。受此消息影響，HCA債券應(yīng)聲下落。根據(jù)NASD債券報價系統(tǒng)Trace資料顯示， HCA年收益率6.5％、2016年到期的債券下跌了7.7美分，為79美分。其超額收益（亦稱價差，指投資者向債券發(fā)行人索取的高于美國國庫券收益率的部分）增加至4.91％，7月21日該超額收益為3.52％。該債券于今年2月發(fā)行，發(fā)行價格為99.6美分，其收益率比美國國庫券高2％。
二、原因剖析
KKR收購集團(tuán)收購HCA有其深刻的現(xiàn)實(shí)背景和客觀因素，主要原因如下：
（一）HCA自身經(jīng)營因素急需外部資本
在美國，未參加醫(yī)療保險的病人其護(hù)理成本不斷高漲，而且隨著美國財(cái)政赤字的逐年加大，美國國會削減政府開支的壓力也越來越大，導(dǎo)致美國政府在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的投資受到不小的約束。護(hù)理成本和政府支出約束正是導(dǎo)致美國醫(yī)療機(jī)構(gòu)經(jīng)營環(huán)境惡化的主要原因。HCA目前的處境絕對困難，同時面臨越來越大的患源競爭，其 2005年的經(jīng)營業(yè)績基本與2004年持平，今年上半年主營收入增幅有限，而且經(jīng)營業(yè)績開始出現(xiàn)下滑。HCA的股價現(xiàn)金流比率（股價/現(xiàn)金凈流量）目前已下跌至6.7，不到五年前的一半。因此，從HCA自身經(jīng)營情況來講，急需外部資本進(jìn)入，對之進(jìn)行重新整合，以實(shí)現(xiàn)新的飛躍。
（二）日益紅火的全球私人股權(quán)投資為LBO提供了強(qiáng)大的資本支持
目前，全球私人股權(quán)投資（private equity）正如日中天。據(jù)Bloomberg資料統(tǒng)計(jì)，今年到現(xiàn)在為止，全球私人股權(quán)公司已公布價值2870億美元的并購交易，比2005年全年的2665億美元還要高出7.7％。
一項(xiàng)杠桿收購（LBO），其基本原理如下：收購集團(tuán)采取“現(xiàn)金＋承債”等方式對被收購企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）進(jìn)行收購，然后對被收購企業(yè)進(jìn)行重組和整合，削減成本、降低債務(wù)，待經(jīng)營業(yè)績有實(shí)質(zhì)性改觀時再對外公開招股并上市（IPO）。其基本步驟可描述為“收購――整合――出售”。在一項(xiàng)典型的LBO活動中，收購集團(tuán)只利用少量自有資金，絕大部分收購價款需依靠舉債解決，如發(fā)行垃圾債券、辛迪加債券等等。債券的擔(dān)保物往往是目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和盈利能力。
杠桿收購活動日益高漲的主要原因是私人股權(quán)投資回報率越來越高，導(dǎo)致越來越多的機(jī)構(gòu)投資者加盟收購公司或由收購公司發(fā)行的收購基金。據(jù)倫敦一家私人股權(quán)投資公司Private Equity Intelligence的資料，到目前為止LBO已獲得了24％的投資回報，超過了摩根斯坦利國際資本之世界指數(shù)過去10年的增長率。機(jī)構(gòu)投資者今年已承諾向收購公司提供1700億美元的投資或過橋貸款，以追逐較高的投資回報。收購公司的高額回報主要得益于以下兩方面：其一，從被收購對象中獲得特別紅利；其二，收購公司對目標(biāo)企業(yè)收購活動的周期——“收購、整合、出售”較以前大大縮短。例如，Clayton、Dubilier & Rice、Carlyle Group和美林共同收購的美國最大的汽車租賃公司Hertz Global Holdings目前正在進(jìn)行IPO，此次IPO距離收購活動僅7個月。相反，KKR確用了15年的時間才賣掉了在RJR中的所有股份。
（三）KKR強(qiáng)大的資本實(shí)力為HCA杠桿收購提供了直接的資本支持
Kravis、 Roberts系堂兄弟，今年均62歲，他們于30年前與Bear Stearns 的Jerome Kohlberg共同創(chuàng)建了KKR。過去的30年間，KKR已成功策劃了多起成功的并購交易，如RJR、Danish phone company、以及美國電腦程序商Sungard Data Systems等等。目前已發(fā)展成為全球?qū)嵙ψ钚酆竦氖召徆�。KKR 2000年發(fā)行的“千禧年基金”（Millennium fund）給予投資者高達(dá)55％的回報（扣除費(fèi)用后）。今年5月籌集了專門投資于IPO的50億美元基金，目前正在籌集150億美元用以支持最近的收購活動。
KKR已支持了全球歷史上10大杠桿（LBOs）收購活動中的六項(xiàng)，具體情況見下表：
今天,杠桿收購基金(Leveraged Buyout Funds)已占據(jù)了美國私人股權(quán)投資基金(Private Equity Fund)的主流,其掌握的資金規(guī)模是另一類私人股權(quán)投資基金—風(fēng)險投資基金(Venture Captital Fund)的四、五倍以上。一些大型杠桿收購公司頻頻出擊并購市場,成為資本市場一支越來越活躍的力量。
上世紀(jì)70年代末首創(chuàng)“杠桿收購”模式的KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)公司,作為全世界最著名的杠桿收購公司,管理著多家巨型杠桿收購基金。1997-2004年間,KKR對安費(fèi)諾(Amphenol)公司進(jìn)行了收購并完成了退出,在此期間,安費(fèi)諾保留了上市公司資格,這為我們充分了解杠桿收購提供了方便。通過對該案例的解析,我們可以了解到國際主流收購基金的操作手法,為國有股權(quán)退出和民企控制權(quán)轉(zhuǎn)讓提供借鑒。
大股東因退休打算變現(xiàn)股份
安費(fèi)諾公司(紐約證交所:APH)在美國《商業(yè)周刊》“2005全球IT企業(yè)100強(qiáng)”中排名第60位,是世界著名的接插件制造商,產(chǎn)品主要用于通訊、有線電視、商業(yè)和軍事航空電子,其子公司Times Fiber是世界第二大有線電視同軸電纜生產(chǎn)商。
安費(fèi)諾最初是美國聯(lián)合信號公司(Allied Signal)的一個部門,于1987年分拆出來,以4.39億美元的價格出售給Lawrence J. DeGeorge先生。DeGeorge在收購后一直擔(dān)任公司主席,并于1991年將公司在紐約證券交易所上市。上市后,DeGeorge家族合計(jì)擁有安費(fèi)諾約30%的有投票權(quán)股份,為第一大股東。從經(jīng)營業(yè)績看(表1),在1997年1月宣布并購計(jì)劃前,公司各項(xiàng)收入、利潤指標(biāo)始終保持穩(wěn)健增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕。
1996年,80歲的DeGeorge打算退休,將持有的股份變現(xiàn),但又不希望把公司交給競爭對手或者不懂經(jīng)營的人。這一點(diǎn)與 KKR在1964年進(jìn)行第一筆杠桿收購業(yè)務(wù)—收購黃金冶煉公司Stern Metals時的情形非常相似。1996年末,在與一些潛在的買家溝通后,DeGeorge選中了KKR。KKR一向只對能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、負(fù)債率低、資金充足的公司感興趣,安費(fèi)諾公司正好符合他們的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求:他們希望保留大部分現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì),并希望公司能在財(cái)務(wù)杠桿壓力下發(fā)揮更大的潛力。
KKR進(jìn)行杠桿收購的做法是:由眾多有限合伙人(包括退休基金、投資公司等,見附文1)出資成立的、由KKR管理的基金購買目標(biāo)公司,通過將目標(biāo)公司IPO或其他退出機(jī)制出售股份,為基金的有限合伙人提供流動資金和投資回報。
在與安費(fèi)諾談判時,KKR剛剛募集完成了規(guī)模為57億美元的KKR 1996基金,KKR希望安費(fèi)諾公司成為這只基金的第一筆投資。最初,DeGeorge建議KKR只購買安費(fèi)諾公司一半股權(quán),但KKR不肯接受。由于 DeGeorge很渴望將所持股份變現(xiàn),他最終同意了KKR的收購方案。
公布的交易結(jié)構(gòu)
1997年1月23日,安費(fèi)諾公司董事會投票通過了KKR提出的收購議案(仍需股東大會批準(zhǔn)),包括承擔(dān)安費(fèi)諾公司的當(dāng)前債務(wù)在內(nèi),本次交易總價格約15億美元。同時,KKR和安費(fèi)諾公司公布了該交易結(jié)構(gòu)（圖1）。
1、安費(fèi)諾公司要約收購已發(fā)行的4440萬美元的A股普通股的90%,所有安費(fèi)諾公司股東有權(quán)以26美元/股(安費(fèi)諾收盤價23.125美元)的價格將股票變現(xiàn)。假如少于90%的股份接受要約,KKR同意把440萬美元股份(4400萬美元的剩余10%)按比例分配給每一個希望保留股票的股東,并以現(xiàn)金補(bǔ)齊這些股東目前持股和440萬股股份之間的差額。也就是說,如果股東投票結(jié)果是愿意保留超過440萬已發(fā)行股份,那么440萬股將在那些投保留票的股東間按比例分配,其余所有股份將獲得現(xiàn)金。
2、由KKR及有限合伙人（包括KKR 1996基金）專門為本次收購成立殼公司“NXS收購公司”。以KKR為首的財(cái)團(tuán)通過對該公司的一系列股本金注入,并通過為安費(fèi)諾公司安排一系列債務(wù)資本,為這次收購提供資金。根據(jù)協(xié)議,財(cái)團(tuán)將提供3.74億美元的股本金,其余資金來自垃圾債券發(fā)行及紐約銀行、銀行家信托銀行(Bankers Trust)和大通曼哈頓銀行的銀行債務(wù)。
3、人們通常認(rèn)為,在杠桿收購過程中,由于被收購公司債務(wù)急劇增加,原債權(quán)人的利益受到侵害。為避免原債權(quán)人的反對,KKR同意安費(fèi)諾公司先行償還全部的1億美元10.45%優(yōu)先票據(jù)和9500萬美元12.75%次級債。1997年4月15日,安費(fèi)諾開始對12.75%債券進(jìn)行要約收購,要約至1997年5月19日失效。截至失效前,全部9500萬美元中有9373.4萬美元接受要約。
4、“NXS收購公司”并入安費(fèi)諾公司,安費(fèi)諾公司的法人地位得到保留(“新安費(fèi)諾”)。全部NXS的股份按比例轉(zhuǎn)換成13116955股“新安費(fèi)諾”普通股,注銷全部公司庫藏股、由母公司或其關(guān)聯(lián)公司持有的及由NXS持有的原安費(fèi)諾股份。
5、安費(fèi)諾公司同意支付“分手費(fèi)”:假如交易在1997年6月30日前不能完成,或者安費(fèi)諾公司股東大會否決了該項(xiàng)交易,或者其他任一收購者購買超過20%的公司股份,安費(fèi)諾公司將支付KKR以3750萬美元作為補(bǔ)償。
6、更換管理層。Martin H. Loeffler從1997年5月開始擔(dān)任董事會主席、CEO和總裁。他1987年就開始擔(dān)任安費(fèi)諾公司董事、總裁、首席運(yùn)營官等職務(wù)。
收購的前期安排及過程
作為本次收購的前期安排,1997年5月13日,安費(fèi)諾公司實(shí)施了第一項(xiàng)與收購相關(guān)的債務(wù)融資,通過牽頭承銷商帝杰公司(Donaldson Lufkin & Jenrette,2000年被瑞士信貸集團(tuán)收購)和雷曼兄弟公司,安費(fèi)諾公司發(fā)行了2.4億美元9.875%優(yōu)先次級票據(jù)。這些票據(jù)被認(rèn)為是高收益,被穆迪公司評為BB級,標(biāo)準(zhǔn)普爾評為B-級(高收益?zhèn)步欣鴤?一般認(rèn)為BBB以下級的債券是垃圾債券)。此外,公司根據(jù)一項(xiàng)9億美元的銀行協(xié)議,通過一項(xiàng)有抵押定期貸款借入7.5億美元。該銀行協(xié)議還包括1.5億美元的循環(huán)信用額度貸款(revolving credit facility,此種聯(lián)合貸款形態(tài)指在契約規(guī)定的固定期間及額度內(nèi),由貸款銀行提供資金予借款人,并提供借款、還款、再借款的承諾,亦即在期間與額度限制內(nèi),借款人可就已償還部份再行動用,而借款人僅需對已借用之部分負(fù)擔(dān)利息即可)。在公司的債務(wù)協(xié)議中規(guī)定,公司在清償債務(wù)前不得支付現(xiàn)金股利或者回購公司股份。
杠桿收購經(jīng)常遇到阻力。安費(fèi)諾公司的一些股東在董事會通過決議當(dāng)天就向特拉華州法院起訴公司的董事們,控告他們在批準(zhǔn)這項(xiàng)交易時違背了“信托責(zé)任”。大型投資銀行的分析師們對這次收購也有很大意見分歧。但是,由于DeGeorge家族持有的30%股份的支持,這項(xiàng)交易最終獲得了股東大會通過。
安費(fèi)諾公司股東會在1997年5月14日通過了該項(xiàng)交易,79%有投票權(quán)的A股參與了該次特別股東大會,根據(jù)公司公告,99%的股份投票支持該項(xiàng)交易。除了877萬股(約20%的已發(fā)行股)外,全部股東接受要約。
合并最終于1997年5月19日完成,收購工具“NXS收購公司”與安費(fèi)諾公司完成了合并。安費(fèi)諾公司保留了法人實(shí)體,成為“新安費(fèi)諾”。當(dāng)合并完成時,KKR財(cái)團(tuán)合計(jì)為13116955股“新安費(fèi)諾”股份出資了3.41億美元。安費(fèi)諾公司用這3.41億美元的股本金,及其通過發(fā)售2.4億美元債券 (2007年到期的9.875%優(yōu)先次級債)和7.5億美元定期貸款(根據(jù)9億美元的銀行協(xié)議)獲得的收入,從安費(fèi)諾公司股東手中以每股26美元回購了 4030萬股股份(10.48億美元);回購了12.75%次級債和10.45%優(yōu)先票據(jù)的債務(wù)(2.11億美元);并支付了和本次交易相關(guān)的費(fèi)用 (5944萬美元,包括支付給KKR的費(fèi)用1800萬美元,發(fā)行新債務(wù)的費(fèi)用3929萬美元)。資本重組后,“新安費(fèi)諾”已發(fā)行的股份合計(jì)約1750萬股。留存的原安費(fèi)諾股東擁有約440萬股(約占并購后25%),KKR財(cái)團(tuán)擁有剩余的1310萬股(占并購后75%)。
巧妙的財(cái)務(wù)處理未影響會計(jì)基礎(chǔ)
通常情況下,在杠桿收購中,如果目標(biāo)公司是一個上市公司,那么其股票將終止上市,原上市公司被私有化;如果公司在管理者的經(jīng)營下日益強(qiáng)大,投資者通常會把公司再度公開上市,這被稱為“二次IPO”(Secondary Initial Public Offering)。在安費(fèi)諾公司收購案例中,KKR設(shè)計(jì)并采用了目前越來越流行的“杠桿資本重組”(leveraged recapitalization)的方法。
資本重組是指公司資本結(jié)構(gòu)的變化,特別股息、股份回購、打包出售、分拆、IPO、資產(chǎn)重組等行為都能夠引起資本重組,每一種資本重組都有不同的會計(jì)特性。雖然杠桿資本重組的本質(zhì)和杠桿收購(LBO)、管理層收購(MBO)是一樣的,但是它采用了一種更巧妙的財(cái)務(wù)處理,使目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債的會計(jì)基礎(chǔ)可以保持不變。也就是說,目標(biāo)公司的歷史賬面價值不必調(diào)整。與此不同的是,一般LBO和MBO就需要作為收購行為進(jìn)行會計(jì)處理,資產(chǎn)和負(fù)債,包括商譽(yù),會被重新調(diào)整為公允價值。
造成這種不同的基礎(chǔ)是,杠桿資本重組不被認(rèn)為是控制權(quán)變更的交易。原目標(biāo)公司股東在資本重組后仍然保留了一部分所有權(quán),這樣,目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報表就不需要根據(jù)市場公允價值調(diào)整,也沒有商譽(yù)在目標(biāo)公司的賬面上產(chǎn)生(但是,如果收購方需要合并財(cái)務(wù)報表,資產(chǎn)公允價值和商譽(yù)會體現(xiàn)在收購方的財(cái)務(wù)報表中)。
資本重組的交易結(jié)構(gòu)對目標(biāo)公司原大股東和金融買家來說更有吸引力。對目標(biāo)公司原大股東來說,杠桿資本重組與傳統(tǒng)IPO方式,或與向買方定向轉(zhuǎn)讓方式相比,可以讓他們更快、更經(jīng)濟(jì)地變現(xiàn)。因?yàn)樗麄兺ǔＴ诮灰淄瓿珊?在資本重組后的公司中仍保留一定權(quán)益,雖然股份比例有所下降,但使他們能夠分享公司潛在的上升機(jī)會。對金融買家來說,杠桿資本重組的吸引力在于可以免除目標(biāo)公司的商譽(yù)。多數(shù)金融買家的投資期限為1-5年,IPO是他們最常用的退出機(jī)制,他們傾向于努力增加所投資公司的市值。由于資本市場普遍用每股收益判斷公司價值,如果目標(biāo)公司以歷史成本為基礎(chǔ)記賬,不必因商譽(yù)攤銷而減少未來收益,就使他們更容易以高價出售。雖然是否應(yīng)當(dāng)以每股收益作為最主要的價值判斷工具一直備受市場爭議,許多分析師和投資者更關(guān)注現(xiàn)金收益,但是對于金融買家來說,每股收益仍然是首要考慮因素。
資本重組對目標(biāo)公司的未來發(fā)展有潛在的影響。對上市公司來說,資本重組后目標(biāo)公司股票交易的流動性較弱,很容易導(dǎo)致被強(qiáng)制摘牌。此外,如果買家對目標(biāo)公司的退出戰(zhàn)略從IPO改為策略出售,則免除商譽(yù)攤銷的做法就沒有好處。
從表2、表3可以看出,杠桿資本重組沒有影響到安費(fèi)諾公司一貫的會計(jì)處理方法,收購前后的變化主要是長期負(fù)債增加和股東權(quán)益減少。
以認(rèn)股權(quán)激勵管理層
理論界認(rèn)為,杠桿收購的利潤很大部分來自減少的代理成本。通常收購者都會與收購前的管理層合作收購,使股東和管理層的利益更為一致。但有時并非如此,比如華爾街有史以來最大的杠桿收購—KKR于1989年以314億美元收購RJR Nabisco就是如此。RJR作為美國僅次于菲利普·莫里斯的煙草生產(chǎn)企業(yè),每年能產(chǎn)生10億美元現(xiàn)金利潤,而公司原CEO羅斯·約翰遜(Ross Johnson)揮霍浪費(fèi),不懂得節(jié)約開支,不重視股東利益,經(jīng)理津貼高得過份,最終KKR通過杠桿收購重組了RJR Nabisco并委任了新的管理層。
收購后的安費(fèi)諾公司董事會共設(shè)董事7人,除執(zhí)行董事Martin H. Loeffler外,KKR方人員占了4名,另有2名獨(dú)立董事,但公司的執(zhí)行層基本保持不變,4名高級執(zhí)行官都是公司的老員工。這一方式是KKR收購的慣例,KKR的核心人物Kravis和Robert同時擔(dān)任著其他16家所收購公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年離開)。
在安費(fèi)諾收購案中,KKR對管理層主要通過認(rèn)股權(quán)方式進(jìn)行激勵。1997年9月,安費(fèi)諾公布了新的員工認(rèn)股權(quán)計(jì)劃。認(rèn)購權(quán)行權(quán)價為26美元,與KKR的買入價一致。Messrs. Loeffler和四位高級執(zhí)行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收購后簽署了管理層持股協(xié)議,分別同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安費(fèi)諾股份。在股東大會批準(zhǔn)后,當(dāng)年他們分別被授予336538、230769、 230769、17000 和17000份可以在5年內(nèi)買入的安費(fèi)諾股票期權(quán)。據(jù)統(tǒng)計(jì),KKR公司在1976—1989年間的杠桿收購中,管理層在收購?fù)瓿蓵r,持有的目標(biāo)公司中的股份所有權(quán)從不到2%提升到約25%不等。
收購后第四年財(cái)務(wù)狀況開始好轉(zhuǎn)
安費(fèi)諾的長期貸款從交易后第3年起開始進(jìn)入償還期。從表5可以看出,一年內(nèi)到期的長期負(fù)債主要集中于1999—2002年。在7.5億美元定期貸款額度中,3.5億美元為2004年到期(七年期),2億美元為2005年到期,2億美元為2006年到期。
通常,杠桿收購后,目標(biāo)公司將出售20%左右的盈利偏低的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)以支付債務(wù),但安費(fèi)諾并沒有大額的資產(chǎn)可供出售。在收購?fù)瓿珊蟮?997-1999 年,公司凈銷售額分別比上年有所增長,但由于成本上升,毛利率下降,公司的盈利指標(biāo)連續(xù)兩年下降。從1999年開始,利潤指標(biāo)開始回升,2000年回升速度進(jìn)一步加快。這種回升并非來自成本降低,而主要來于費(fèi)用減少。具體來看,公司的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用基本保持穩(wěn)定,而利息費(fèi)用在收購當(dāng)年的1997年大幅增加,從1996年的2460萬美元增長到1997年的6470萬美元,1998年又增長到8120萬美元。但是從1999年開始,由于公司的定期貸款協(xié)議的利率享有優(yōu)惠條件,相對較低,利息費(fèi)用開始下降,2000年以后下降幅度更大。在收購當(dāng)年的1997年,由于需要支付與收購有關(guān)的費(fèi)用,公司出售了 390萬美元的證券投資,所得收益沖減了公司的其他費(fèi)用。
總之,安費(fèi)諾的財(cái)務(wù)狀況在收購?fù)瓿珊蟮那?年比較困難,從第4年開始逐漸好轉(zhuǎn)。
公司的現(xiàn)金流情況也證明了這一好轉(zhuǎn)(表6)。1996-1998年,公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金分別為6820萬、8630萬、5320萬美元,這種下降主要源于利息支付的增長。在債務(wù)償還的高峰年1999年,安費(fèi)諾銷售收入實(shí)現(xiàn)10.11億美元,增長11%;每股收益較上年增長19%,減緩了償債壓力。 1999年12月,公司還向公眾發(fā)行了275萬股公司普通股,獲得資金1.818億美元,不僅增強(qiáng)了股票交易流動性,也為公司帶來了現(xiàn)金流,降低了公司的負(fù)債水平:發(fā)行收入的1.055億美元用于按109.875%的價格贖回9600萬美元票據(jù),其余部分的收入根據(jù)銀行協(xié)議被用于償還定期貸款。
在收購?fù)瓿珊蟮膸啄?KKR運(yùn)用董事會的權(quán)力審查和幫助貫徹戰(zhàn)略財(cái)務(wù)決策,就會計(jì)和控制體系提供咨詢。據(jù)統(tǒng)計(jì),僅2001-2004年間,安費(fèi)諾公司就分別付給KKR以100萬美元、100萬美元、90萬美元、50萬美元的管理和咨詢服務(wù)費(fèi)。
從1991年IPO起,安費(fèi)諾從未支付股息,到2005年1月19日,公司債務(wù)完全恢復(fù)到正常水平,董事會宣布將支付季度股息每股0.03美元。
KKR逐步退出
在公司度過債務(wù)支付難關(guān)后,隨著股票價格上漲,KKR開始逐步出售股份(圖2),而公司管理層通過股票期權(quán)計(jì)劃不斷增加持股,并擴(kuò)大員工持股范圍。在此期間,Fidelity等共同基金開始增加對安費(fèi)諾公司股票的持有。
在2004年第三季度,KKR的合伙附屬企業(yè)出售了全部A股,截至2004年12月末一股不剩。隨著KKR的完全退出,安費(fèi)諾公司已經(jīng)成為公眾控股股東,公司實(shí)際處于管理層控制之下。
從安費(fèi)諾公司的股價走勢可以看出,KKR此項(xiàng)投資獲益匪淺(圖3)。■
附文一：
普通合伙人與有限合伙人
GP(General Partner)即普通合伙人,LP(Limited Parnter)即有限合伙人。GP和LP的概念來源于美國風(fēng)險投資有限合伙制,但其基本原理可運(yùn)用于非合伙制的其他投資公司。GP是資金的管理者,而 LP是投資人。前者為風(fēng)險投資家,而后者可以是有錢的個人或機(jī)構(gòu)。
風(fēng)險投資有限合伙制的約定俗成一般為:LP,即投資人,要投入所融資金的 99%,而GP,即資金管理者,要投入1%。在利潤分成方面,LP獲得利潤的75%到85%,而GP,雖然所投資金僅占1%,卻獲得利潤的15-25%。這種利潤分配模式與傳統(tǒng)的模式有著本質(zhì)的區(qū)別,刺激了風(fēng)險投資家即資金管理者的資金運(yùn)作積極性,使得風(fēng)險投資在經(jīng)濟(jì)效益相對低的私人資本市場中,成為資金管理效益相對高的一種資金運(yùn)行模式。收購基金基本沿用了這一體制。
附文二:
KKR如何幫助企業(yè)提高收益?
首先,美國國內(nèi)收入法是一個重要因素,它規(guī)定利息可以從應(yīng)稅所得中扣除,而紅利則不能。對企業(yè)來說,高負(fù)債可以將更多的利潤留在企業(yè),增加股東價值。 KKR在收購中運(yùn)用杠桿比率一般接近60—75%,在1992—1997年KKR的11件收購中,只有一例(Flagstar,1992)的杠桿率超過 80%。過高的杠桿比率固然可以得到更高的股權(quán)利益回報,但也增加了企業(yè)風(fēng)險,60%以上的杠桿已足以使現(xiàn)金流充足的公司管理層在收購后感到壓力。
交易的資本結(jié)構(gòu)決定了收購后的經(jīng)營戰(zhàn)略,面對高比例的杠桿和大量的銀行債務(wù),公司管理層別無選擇,只能大規(guī)模精簡:壓縮成本、削減管理費(fèi)用、出售收益率低的資產(chǎn)。一般情況下,收購后的前3年,企業(yè)計(jì)劃必須考慮到迅速償還債務(wù),特別是那些期限短的優(yōu)先級債務(wù),這類債務(wù)有嚴(yán)格的定期償還條款。這就給管理層施加了嚴(yán)格的限制,經(jīng)常迫使管理層在降低成本的同時出售資產(chǎn)。從安費(fèi)諾的案例看出,杠桿收購大大改善了資產(chǎn)的績效,還債合約迫使經(jīng)理們堅(jiān)持嚴(yán)格的結(jié)果導(dǎo)向的預(yù)算。另一方面,杠桿下的管理層更重視自由現(xiàn)金流、市場價值回報等財(cái)務(wù)指標(biāo),而不是每股收益、利潤增長率。
以KKR為首的收購基金經(jīng)常被認(rèn)為是“門口的野蠻人”(Barbarians at the gate),認(rèn)為他們唯利是圖,是“空手套白狼”的投機(jī)份子。需要指出的是,在收購結(jié)束時,公司價值并沒有創(chuàng)造出來。如果KKR對公司前景判斷失誤,或者目標(biāo)公司債務(wù)成本太高,或者意外事件削弱了預(yù)算方案,都有可能導(dǎo)致杠桿收購的失敗。在KKR的收購史中也不乏失敗的案例。
作為私人股權(quán)基金的一般合伙人,KKR對所有一般合伙人承擔(dān)信托責(zé)任。在完成收購后,他們必須繼續(xù)監(jiān)督、咨詢,有時甚至重整他們所負(fù)責(zé)的公司。在前兩、三年里,KKR通過安排避稅、現(xiàn)金流、融資和管理層激勵等各種因素,使每個人—KKR、基金的有限合伙人、管理層等—都獻(xiàn)身于由債務(wù)驅(qū)動的基本戰(zhàn)略和目標(biāo)。此外,KKR所收購公司大部分由德勤會計(jì)師事務(wù)所負(fù)責(zé)審計(jì),二者建立了緊密的合作關(guān)系,德勤為其提供了有關(guān)會計(jì)、稅收方面的專業(yè)顧問。
KKR這樣的長線投資者似乎并不在意一城一池的得失。
“我們想要的機(jī)會從在亞洲一些新興的并且已經(jīng)頗具規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，為我們的投資組合尋找制造、產(chǎn)品來源以及合資機(jī)會；一直延伸到更加成熟的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中傳統(tǒng)的并購交易、和亞洲公司合作開展跨境收購以及在新興市場上選擇性地開展增長型股權(quán)投資活動。”官方網(wǎng)站上 “亞洲機(jī)會”標(biāo)題下的這段文字，將KKR對于亞洲的野心表露無疑。
“我們正在為我們的基金以及投資組合公司未來在亞洲的投資活動打基礎(chǔ)。”在中國香港和日本東京開設(shè)辦公室就是KKR為抓住“亞洲機(jī)會”而努力的重要組成部分。
劉海峰領(lǐng)銜
“當(dāng)我們宣布要擴(kuò)張到亞洲時，我們首要的任務(wù)就是要在當(dāng)?shù)匕l(fā)現(xiàn)并且招募到擁有良好網(wǎng)絡(luò)資源和堅(jiān)實(shí)投資記錄的專業(yè)人士。這些德才兼?zhèn)涞膶I(yè)人士應(yīng)當(dāng)在包括日本、中國、韓國在內(nèi)的亞洲市場上擁有直接的經(jīng)驗(yàn)�！盞KR負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)其亞洲運(yùn)作的合伙人Joseph Y. Bae表示，劉海峰就是KKR在亞洲找到的第一人，“他是快速增長的亞洲私募股權(quán)投資市場上的推動力量之一。”
2006年1月23日，全球并購大佬KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co）正式宣布任命摩根士丹利原董事總經(jīng)理兼亞洲投資部聯(lián)席主管劉海峰為董事總經(jīng)理。劉海峰將常駐KKR不久前剛剛在中國香港開張的辦公室，并將負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo) KKR在中國的投資活動。
中國長大的劉海峰畢業(yè)于哥倫比亞大學(xué)，并獲得了電子工程學(xué)士學(xué)位。在當(dāng)年哥倫比亞大學(xué)的畢業(yè)典禮上，劉海峰還是發(fā)表致辭的學(xué)生代表。1993年，劉海峰在美國紐約加入摩根士丹利。任職摩根士丹利13年期間，劉海峰成功地領(lǐng)導(dǎo)投資了蒙牛乳業(yè)、平安保險、南孚電池、海螺水泥、恒安國際、山水水泥等眾多明星級企業(yè)。
“David（劉海峰）給KKR在亞洲帶來了深厚的經(jīng)驗(yàn)。”KKR創(chuàng)始合伙人Henry R. Kravis表示，劉海峰的“工作不僅是要識別新的投資機(jī)會，而且還要協(xié)助我們投資的公司在亞洲的運(yùn)作�！�
1個星期之后的2月3日，KKR宣布任命路明為董事總經(jīng)理，并將常駐中國香港。此前，路明為摩根大通（CCMP）亞洲投資部（前身為JP摩根亞洲投資部）合伙人。路明將為KKR全球投資組合在亞洲的運(yùn)營提供服務(wù)，“他也將領(lǐng)導(dǎo)KKR在亞太地區(qū)新的交易項(xiàng)目。”
“伴隨著不久前劉海峰的到來，路明的加盟標(biāo)志著我們在中國香港的高層團(tuán)隊(duì)已經(jīng)組建完成�！盝oseph Y. Bae豪不掩飾KKR在亞洲的野心，“如今，KKR在亞太地區(qū)擁有了一支由專業(yè)投資人士組成的世界級團(tuán)隊(duì)，我們渴望把KKR打造成亞洲私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)者�！�
柳傳志助陣
私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE）交易的規(guī)模性和復(fù)雜性是一般的創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，簡稱VC）所不可以比擬的。也正因?yàn)槿绱�，PE的做事風(fēng)格甚至比VC還要低調(diào)、謹(jǐn)慎（詳見本刊2006年第35期《國門口的野蠻人》）。
即便富有成就者如劉海峰的加盟，KKR也不過以一紙新聞通稿來應(yīng)對外界的關(guān)注。不過就KKR自身而言，其對中國等亞洲市場的關(guān)注絕非一時興起。
11月21日，劉海峰加盟10個月后，KKR在紐約宣布已經(jīng)委任John Bond為其資深顧問。
John Bond為匯豐集團(tuán)（HSBC）工作了45年，并曾經(jīng)出任匯豐控股主席。目前，John Bond是沃達(dá)豐集團(tuán)（Vodafone Group）的主席。John Bond還是上海市長國際商界領(lǐng)袖顧問委員會的主席和中國發(fā)展論壇的委員。自2002年開始，他還是中國香港特別行政區(qū)行政長官國際顧問委員會的成員。
“他們這些人每年都要在北京見面，以便向中國政府提供建議。” Joseph Y. Bae表示，隨著亞洲機(jī)會的持續(xù)增加，“John所擁有的戰(zhàn)略洞察力和獨(dú)特的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系將給我們KKR的生意帶來巨大的價值。”
如果John Bond對于國人還稍顯陌生的話，那么1天之后，KKR宣布的人事任命涉及的兩位企業(yè)家，則是國內(nèi)創(chuàng)業(yè)者再熟悉不過了。
11月22日，KKR在中國香港和美國紐約同時宣布已經(jīng)委任聯(lián)想控股有限公司總裁柳傳志和中國網(wǎng)通前副董事長兼CEO田溯寧為其中國資深顧問。有關(guān)柳傳志和田溯寧的個人信息，相信只要在網(wǎng)上隨便一搜就不難找到詳細(xì)的記錄。
邀請柳傳志這樣的“中國企業(yè)界的政治家”和田溯寧這樣具有深厚政府背景的企業(yè)家為自己出謀劃策，對于KKR的意義其實(shí)是不言而喻的。“在KKR運(yùn)作的每一個市場，深刻理解本地商業(yè)實(shí)踐和內(nèi)部參與者的真實(shí)狀況，對于我們來說都是至關(guān)重要的。”KKR創(chuàng)始合伙人Henry R. Kravis在其聲明中豪不掩飾自己的興奮。“在這一點(diǎn)上，我們?yōu)榱鴤髦竞吞锼輰幫獬蔀镵KR的資深顧問感到高興。他們豐富的經(jīng)驗(yàn)將有助于我們更好地理解本地商業(yè)環(huán)境以及建立獨(dú)特的商業(yè)和政府關(guān)系�！�
誰是KKR？
顯然，柳傳志和田溯寧的加盟將使KKR及其投資組合在亞洲區(qū)的投資活動受益匪淺。
KKR是誰？竟然能夠?qū)⒘鴤髦具@位全國工商聯(lián)副主席招來為其助陣？但是，這兩者之間的牽手真可謂是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。
KKR創(chuàng)建于1976年，是全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一，尤其擅長管理層收購。KKR的投資者主要包括企業(yè)及公共養(yǎng)老金、金融機(jī)構(gòu)、保險公司以及大學(xué)基金。在過去的30年當(dāng)中，KKR累計(jì)完成了146項(xiàng)私募投資，交易總額超過了2630億美元。截至2006年9月30日， KKR投下去的270億美元資本已經(jīng)創(chuàng)造了大約700億美元的價值。
縱有如此輝煌的業(yè)績，但是直到成立20年后，KKR才開始走出美國，而且KKR國際化的第一站還是其鄰居——加拿大。
國際化之旅
1995年，KKR收購了加拿大統(tǒng)一保險集團(tuán)（Canadian General Insurance Group）。自1995年以來，KKR在加拿大相繼完成了3項(xiàng)投資，對象分別為Shoppers Drug Mart、黃頁集團(tuán)（Yellow Pages Group）和 Masonite.至今，KKR在加拿大一共投資了12億美元，而且“這些交易通常都是跟當(dāng)?shù)氐幕锇楹献鬟M(jìn)行的�！�
盡管在歐洲的動作要遠(yuǎn)大于其在加拿大的投資規(guī)模，但那是在經(jīng)過了好幾年的詳細(xì)調(diào)查分析后的1996年，KKR才在歐洲做了第一項(xiàng)投資。1998年， KKR位于英國倫敦的辦公室開張，這也是KKR第一次在美國之外設(shè)立辦公室。1999年，KKR募集了第一支歐洲基金，承諾資本達(dá)31億美元。
如今，KKR已經(jīng)是德國、法國、英國等歐洲最大的3個市場上的主要私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一。KKR在21家歐洲公司當(dāng)中的累計(jì)股權(quán)投資總額超過了68億美元。KKR認(rèn)為其在歐洲成功的關(guān)鍵就在于，“和高度激情的管理團(tuán)隊(duì)建立伙伴關(guān)系”。
2005年，KKR在地處歐洲大陸的巴黎設(shè)立了辦公室。同年，KKR第二支歐洲基金募集完成，承諾資本達(dá)45億歐元。
也是在這一年，KKR在亞洲大門口徘徊了數(shù)年之后，終于把腳邁了進(jìn)來，并且首次在中國香港、日本東京設(shè)立了辦公室。在這些辦公室的后面，整齊碼放的是其剛剛募集完成的100億美元基金。
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