從3月份開始，5月份升級，6月份達到高潮。主要手段是財政、貨幣和房地產(chǎn)政策多管齊下。但我們自上月以來已經(jīng)提示大家，政策進一步寬松的空間不足，邊際上有收緊壓力。最新公布的7月數(shù)據(jù)也印證了我們的判斷。

財政政策方面，7月份財政支出增速從上月15.8%的高位回落至15%，財政支出/收入比也結束了4月以來的回升態(tài)勢，與上月持平。受此影響，基建投資增速繼續(xù)回落，印證了我們基建投資高增長不可持續(xù)的判斷。原因主要包括兩個方面，一是今年財政支出和往年有所不同，往年是年底突擊花錢，今年則出現(xiàn)了半年突擊花錢的現(xiàn)象，上半年累計盈余僅5484億，比去年低3393億，下半年留下的財政赤字空間占當年財政赤字的140%，低于196%的歷史均值，這使下半年的財政空間受阻。二是房地產(chǎn)低迷導致土地出讓收入加速下滑，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%，對應的支出增速也從41.9%降至24.8%。而預算外的非稅收入也明顯受到八項規(guī)定的影響，導致政府性基金整體增速從39.2%降至23.3%。政府性基金支出明顯受到掣肘，這部分支出大概占財政支出的36%。

貨幣政策方面，目前市場的分歧較大，也是決定未來經(jīng)濟和市場走勢的最關鍵因素。7月金融數(shù)據(jù)大幅低于預期，市場對全面降息的預期空前升溫。但我們認為，當前的降息預期有點類似二季度初的降準預期，我們當時堅持認為全面降準不會出現(xiàn)，現(xiàn)在我們則堅定的認為全面降息不會出現(xiàn)。

主要原因在于目前的問題不是出在貨幣供給端偏緊，而是信用需求端偏弱。7月金融數(shù)據(jù)超預期回落主要來自需求端的萎縮和金融機構風險偏好下降，并非貨幣政策收緊所致，也非貨幣政策放松所能解決。

首先，7月份社會融資規(guī)模僅增2731億元，表內、表外融資規(guī)模均大幅弱于歷史均值。表外融資中的未貼現(xiàn)承兌匯票大幅下降拖累社融，我們認為主因是在房地產(chǎn)下行且基建投資托底力度減弱的背景下，符合金融機構風控要求的企業(yè)數(shù)量減少，金融機構對企業(yè)的承兌匯票的接受更為審慎所致。

其次，7月非金融企業(yè)的短期貸款大幅下降，反映出實體經(jīng)濟仍缺乏擴大再生產(chǎn)意愿，企業(yè)選擇了提前還貸減輕財務壓力。雖然7月的企業(yè)中長期貸款新增規(guī)模仍維持高位，但我們認為這反映的主要是對信用風險引而不發(fā)和舊存量的維系，與實體經(jīng)濟擴大再生產(chǎn)相關性偏弱。更值得關注的是票據(jù)融資大幅增長1726億，反映的是實體融資需求不強，銀行只能選擇通過風險小、靈活性強的票據(jù)貼現(xiàn)完成央行逐月下達的信貸額度。

第三，M2同比13.5%，較上月同比大幅回落，反映7月財政存款回籠，新股發(fā)行和后半年段央行公開市場凈回籠導致的基礎貨幣投放量不足，再考慮到實體融資需求回落制約了貨幣創(chuàng)造。7人民幣存款大幅減少1.98萬億也同樣印證了這個判斷：7月新增人民幣存款大幅減少一方面因季末攬儲后，銀行存款季節(jié)性流出。另一方面，考慮到7月存款減量遠低于歷史均值水平，季節(jié)性因素不能解釋存款減少的全貌，實體融資需求不強，存款派生能力減弱也是人民幣存款大幅減少的重要原因之一。

更重要的是，全面降息的信號意義過強，央行會較為謹慎，目前經(jīng)濟大幅度下滑的風險明顯小于一季度，再出重手的必要性不足。現(xiàn)在經(jīng)濟雖然出現(xiàn)沖高回落態(tài)勢，但無論從工業(yè)增速等宏觀數(shù)據(jù)還是PMI等微觀數(shù)據(jù)看，目前整個基本面的情況還是明顯好于一季度。7月工業(yè)增加值增速為9%，而一季度時一度滑落到8.6%。7月制造業(yè)PMI進一步回升至51.7%，而一季度時PMI一度跌至50.2%，而且，考慮到二季度國務院已經(jīng)出臺了一系列穩(wěn)增長的措施，經(jīng)濟短期內重現(xiàn)失速下行的概率不大。

按照央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中的定調，下半年貨幣政策的基調依然是“總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化”。而且，央行已經(jīng)開始意識到二季度定向寬松所造成的隱患，因為現(xiàn)在融資成本居高不下很大程度上是因為缺少完全市場化的借貸主體。地方融資平臺、國有企業(yè)等帶有政府色彩的融資主體存在明顯的預算軟約束，阻礙了利率信號的傳導，使利率信號失真。

此外，在全面降息之前，央行仍有很多定向的“小招”備選。二季度市場預期央行全面降準之時，央行選擇了定向降準、再貸款等數(shù)量調控的“小招”。現(xiàn)在央行同樣有很多選擇，包括下調正回購利率、定向PSL（利率引導）、非對稱降息等價格調控的“小招”，從某種程度上可以發(fā)揮定向降息的功能。這既符合二季度貨幣政策執(zhí)行報告重申的“總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化”的原則，也貫徹了國務院降低融資成本的要求。